债市“喘息期”验证,10Y国债收益率能否向下突破2.75%?——国内债市观察周报(20221224)

（以下内容从申万宏源《债市“喘息期”验证,10Y国债收益率能否向下突破2.75%?——国内债市观察周报(20221224)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债周观点：债市“喘息期”验证，10Y国债收益率能否向下突破2.75%？ 上周债市回归“弱现实”逻辑交易，资金平稳+权益不佳债市延续暖势，债市各期限收益率均下行，短端下行幅度略超过长端，曲线牛平，10Y期国债收益率报收2.83%，和11月中下旬中枢基本持平。上周债市企稳有两大关键因素：（1）12月下旬开始央行如期启动14天逆回购、呵护跨年资金面，隔夜资金利率创记录新低，对债市情绪提振较大；（2）防疫政策优化后“流行期”和“过渡期”出现，防疫政策优化带来的预期冲击逐渐弱化，债市回归基本面和资金面交易。海外方面，美国三季度GDP增速明显上修、日央行调整YCC上限，美债和美股均承压。 我们在12月月报中提示“债市喘息期”的波段机会，目前为止得到验证，那么这一轮债市“喘息期”债市空间有多大？10Y国债收益率能否向下突破2.75%？我们认为有10Y国债收益率向下突破2.75%的概率不大，2.75%-2.80%已经是本轮喘息期中10Y国债收益率偏下限区间，核心原因是防疫政策优化后复苏预期+货币政策难加码预期下债市收益率下限难明显打开。此外从目前的曲线形态看，短券和同业存单利率尚有一定下行空间。 此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。 日央行放宽利率曲线控制区间，2023年日元仍有走强空间。当前日本经济走势仍较为健康，今年以来季度GDP逐季上行，而日元的大幅贬值，导致输入性通胀压力急升，当前日本国内通胀水平尚未见顶，基本面对持续宽松货币政策的支撑在减弱。日央行调整国债收益率波动区间的操作，尚不能确定是货币政策的根本转向，但2023年需要关注日央行操作，预计日元仍有走强空间 预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控——2022年11月财政数据点评 2022年11月公共财政收入快速修复，和年内二次探底的11月经济数据发生背离：一方面去年同期低基数贡献较大，但另一方面增值税、企业所得税、进口税、消费税等主要税种收入也有明显修复，对一般财政收入也有不小贡献。财政支出端继续收敛，并且结构上社会保障支出占比有所下降，整体上年底财政收支表现符合我们前期给出的财政收支修复判断。 明年财政的压力主要来源于政府性基金收入，政策定调温和、明年地产难有强势表现，对土地出让收入依赖较大的政府性基金收入预计承压，但应对手段和工具丰富：（1）明年预计提升赤字率、专项债额度；（2）中央加大对地方债的转移支付；（3）伴随经济复苏，公共财政收入预计有修复空间，再结合中央政治局会议对“保障地方政府债务风险的定调”，预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控。 上周大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.75%。具体来看：（1）隔夜资金利率创记录新低，隔夜质押式成交量回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.83 %，10Y美债收益率报收3.75%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨0.45%，布伦特原油报收83.92美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.32，在岸人民币汇率报6.99；（5）国内股市收跌，海外股市分化。 风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。 正文 1.利率债周观点：债市“喘息期”验证，10Y国债收益率能否向下突破2.75%？ 上周债市回归“弱现实”逻辑交易，资金平稳+权益不佳债市延续暖势，债市各期限收益率均下行，短端下行幅度略超过长端，曲线牛平，10Y期国债收益率报收2.83%，和11月中下旬中枢基本持平。上周债市企稳有两大关键因素：（1）12月下旬开始央行如期启动14天逆回购、呵护跨年资金面，隔夜资金利率创记录新低，对债市情绪提振较大；（2）防疫政策优化后“流行期”和“过渡期”出现，防疫政策优化带来的预期冲击逐渐弱化，债市回归基本面和资金面交易。海外方面，美国三季度GDP增速明显上修、日央行调整YCC上限，美债和美股均承压。 我们在12月月报中提示“债市喘息期”的波段机会，目前为止得到验证，那么这一轮债市“喘息期”债市空间有多大？10Y国债收益率能否向下突破2.75%？我们认为有10Y国债收益率向下突破2.75%的概率不大，2.75%-2.80%已经是本轮喘息期中10Y国债收益率偏下限区间，核心原因是防疫政策优化后复苏预期+货币政策难加码预期下债市收益率下限难明显打开。此外从目前的曲线形态看，短券和同业存单利率尚有一定下行空间。 此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。 2. 日央行放宽利率曲线控制区间，2023年日元仍有走强空间 12月20日，日本央行宣布将日本10年期国债收益率的波动区间上限从目前的0.25%左右上调至0.5% 左右，同时宣布将大幅增加每月债券购买规模，从目前计划的7.3万亿日元增加到9万亿日元。央行日央行行长黑田东彦表示此举为了更好地维持债券市场运作，而不是收紧货币政策。此举带动日元升值、美债及日债收益率大幅上行，市场担忧日央行收紧货币政策，将带来套息交易的逆转，进而引发其他区域股债等资产的抛压。 当前日本经济走势仍较为健康，今年以来季度GDP逐季上行，而日元的大幅贬值，导致输入性通胀压力急升，当前日本国内通胀水平尚未见顶，基本面对持续宽松货币政策的支撑在减弱。日央行调整国债收益率波动区间的操作，尚不能确定是货币政策的根本转向，但2023年需要关注日央行操作，预计日元仍有走强空间。 3.预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控——2022年11月财政数据点评 2022年11月公共财政收入快速修复，和年内二次探底的11月经济数据发生背离：一方面去年同期低基数贡献较大，但另一方面增值税、企业所得税、进口税、消费税等主要税种收入也有明显修复，对一般财政收入也有不小贡献。财政支出端继续收敛，并且结构上社会保障支出占比有所下降，整体上年底财政收支表现符合我们前期给出的财政收支修复判断。 明年财政的压力主要来源于政府性基金收入，政策定调温和、明年地产难有强势表现，对土地出让收入依赖较大的政府性基金收入预计承压，但应对手段和工具丰富：（1）明年预计提升赤字率、专项债额度；（2）中央加大对地方债的转移支付；（3）伴随经济复苏，公共财政收入预计有修复空间，再结合中央政治局会议对“保障地方政府债务风险的定调”，预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控。 重点关注以下几点： （1）低基数下11月财政收入增速大幅上行至24.6%，主要税种收入均明显修复，非税收入增速回落。11月财政收入表现较强，当月增速上行9个百分点至24.6%，占比较高的增值税、企业所得税、进口税、消费税等税种收入均明显上行，尤其是企业所得税、进口税等上行幅度较大，分别上行19、29个百分点，对税收收入贡献较大。11月税收收入快速修复，因此发挥逆周期调节作用的非税收入增速有所回落，11月非税收入回落12个百分点至7.5%，创下了今年以来最低值。 （2）财政支出则维持收敛势，支出结构向教育领域倾斜，社会保障领域支出占比下行。回顾来看，11月是较为特殊的月份，核心原因是11月是防疫政策调整优化的时点，对财政支出规模和结构也有较大影响。11月财政支出增速回落4个百分点至3.9%，年内仅高于4月，交通运输、社会保障、农林水事务等领域财政支出增速均明显回落。从占比上来看，社会保障、交通运输等领域支出占比下降，教育、科学技术等领域支出占比上行。 （3）11月土地收入继续大幅下滑，支出端维持保守。11月房地产市场继续磨底，拿地指标跌幅继续走阔，因此11月土地出让表现不佳、带动政府性基金收入跌幅走阔至-12.7%，1-11月政府性基金收入累计增速-21.5%，预计全年政府性基金约为7.8万亿元左右，较去年少2万亿左右。此外政府性基金收入端承压、支出端同样收敛，11月政府性基金支出增速下滑至-21.2%，1-11月政府性基金支出累计增速5.1%，累计超支3.6万亿，2022年3.65万新增专项债基本覆盖政府性收支缺口。 3．上周回顾：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.75% 上周（12.19 -12.23）国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.75 %。具体来看： 资金面：隔夜资金利率创记录新低，隔夜质押式成交量回落。12月第三周资金面宽松，央行全周净投放7040亿元，呵护资金面态度明显，隔夜资金大幅下行，DR001最低报收0.55%、创记录新低，R001和R007周均值分别报收1.09%、2.04%，7天价格整体持稳，R007中枢在2%附近。质押式成交量较上周继续回落，其中隔夜质押式成交量环比下降14.01%，周均值5.08万亿元。 债市：国内债市收涨、曲线走平，10Y美债收益率报收3.75%。年底资金面宽松，央行加大公开市场投放，债市反弹，短端表现略优于长端，1Y期国债收益率下行9bp至2.23%，10Y国债收益率下行6bp至2.83%。海外债市方面，日本央行意外上调YCC上限，10Y美债收益率上行27bp至3.75%，中美利差倒挂幅度走阔；日本债市10Y期国债收益率上行15.10bp至0.43%；德国债市10Y国债收益率上行19bp至2.39%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨0.45%报收1800.70美元/盎司，布伦特原油上涨6.17%报83.92美元/桶，国内定价大宗方面，焦煤、焦炭、螺纹钢收跌，铜、铁矿石收涨。 汇率：汇率方面，美元指数小幅走软，下行0.5%报104.32，人民币、英镑相对美元贬值，欧元、日元相对美元升值，在岸人民币汇率报6.99。 股市：股市方面，国内股市收跌，海外股市分化。上证指数下跌3.85%，深成指数下跌3.94%，恒生指数上涨0.73%。道琼斯指数上涨0.86%，纳斯达克指数下跌1.94%，日经指数下跌3.7%，伦敦金融时报100指数上涨1.92%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】理财赎回压力缓解了吗？谁在赎回？——敏思笃行系列报告之十八 【专题】中长期纯债基金的六个大回撤时段对比——敏思笃行系列报告之十七 【专题】定开债基和银行理财产品赎回带来的债市抛压估算——敏思笃行系列报告之十六 【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五 【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四 【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三 【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三 【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二 【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五 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