【国君固收】短债偏好度进一步抬升——12月信用债市场调查问卷

（以下内容从国泰君安《【国君固收】短债偏好度进一步抬升——12月信用债市场调查问卷》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、王宇辰 核心观点： 投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升。相较上月，投资者对城投债的偏好度有所抬升。大多数投资者认为地产政策会呈现小幅回暖。相较上月，市场对商金债调整的担忧有所减弱。投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升。近8成投资者认为信用债收益率会小幅下行或区间震荡。超过6成的投资者认为理财赎回问题是未来三个月信用债市场最重要的因素。 短债偏好度进一步抬升——12月信用债市场调查问卷 音频： 进度条 00:00 11:16 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 我们在12月20日发布了《中国信用债市场调查问卷》，针对未来债市投资者关注的信用债方面的主要问题进行了调查。截止12月22日下午16点，总计收到88份有效问卷。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者情绪变化。 总体来看，投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升。相较上月，投资者对城投债的偏好度有所抬升。大多数投资者认为地产政策会呈现小幅回暖。相较上月，市场对商金债调整的担忧有所减弱。市场对于城投债供给边际回暖的预期在抬升。相较上月，投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升。投资者对于理财赎回压力下，信用债调整幅度存在分歧。从调查结果看，近6成投资者更看好票息策略。近8成投资者认为信用债收益率会小幅下行或区间震荡。超过6成的投资者认为理财赎回问题是未来三个月信用债市场最重要的因素。 从具体结果来看： 1. 未来1个月您更看好哪个期限的中高等级信用债？ 从调查结果看，超过半数投资者更看好1年以内的信用债。52%的投资者更看好1年以内的信用债（前值48%），41%的投资者更看好1-3年的信用债（前值34%），5%的投资者更看好3-5年的信用债（前值12%），2%的投资者更看好5年以上的信用债（前值7%）。 投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升。11月以来防疫政策优化和地产政策加码背景下，叠加理财负反馈问题的蔓延，信用债整体调整幅度超过100bp。本轮调整之后，短久期信用债兼具安全边际和收益确定性，整体性价比在抬升。 2. 您认为当前哪个品种的信用债性价比更高？ 从调查结果看，投资者更看好城投债和金融债的投资机会。42%的投资者更看好城投债（前值30%），34%的投资者更看好金融债（前值38%），17%的投资者更看好地产债（前值21%），7%的投资者更看好过剩产能债（前值12%）。 投资者对城投债的偏好度有所抬升。城投债多重利好共振下，信用风险担忧有所减弱，市场偏好度在抬升。一是政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码；二是防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱；三是地产政策持续加码，土地财政预期改善；四是2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加。 3. 您如何看待近期地产政策的边际回暖？ 从调查结果看，大多数投资者认为地产政策会呈现小幅回暖。61%的投资者认为房地产市场会迎来小幅好转（前值59%），19%的投资者认为变化不大（前值20%），16%的投资者认为会大幅好转（前值12%），3%的投资者认为看不清（前值9%）。 地产政策的密集推出，意在保障地产企业的合理融资需求，防范化解房企的系统性风险。重要会议再次强调“房住不炒”，表明政策基调会稳中有进，整体地产政策将呈现小幅回暖的态势。地产的本质是信用周期，在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前，更多要关注的是信用周期的扩张和收缩。 4. 您如何看待商金债未来1个月的走势？ 从调查结果看，超4成投资者认为商金债会呈现区间震荡态势。44%的投资者认为商金债已调整到位，未来一个月会呈现区间震荡态势（前值为33%）。23%的投资者认为后续仍将持续调整（前值为36%），25%的投资者认为可以开始布局加仓（前值为15%），8%的投资者认为看不清（前值为15%）。 市场对商金债调整的担忧有所减弱。11月以来，信用债品种中流动性较好的商金债调整幅度较大。当前时点看，信用债整体的性价比有所抬升，对于险资等配置型资金来说，当前信用债绝对点位已具备吸引力，叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段，保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻。 5. 如何看待未来3个月城投债的供给？ 从调查结果看，超7成投资者认为未来城投债供给变化不大或有所回暖。40%的投资者认为未来城投债供给有所回暖（前值25%），33%的投资者认为变化不大（前值39%），18%的投资者认为会进一步收紧（前值23%），9%的投资者认为看不清（前值14%）。 市场对于城投债供给边际回暖的预期在抬升。近1个月，受信用债市场调整影响，信用债取消发行有所增加，净融资额连续多周为负。随着信用债收益率逐步趋于稳定，未来信用债一级市场发行或将呈现逐步回升态势。 6. 您更看好哪个品种地产债的投资价值？ 从调查结果看，超过8成投资者更看好央国企地产债的投资价值。86%的投资者更看好央国企地产债（前值66%），9%的投资者更看好混合所有制地产债（前值14%），3%的投资者更看好民企地产债（前值10%），1%的投资者认为看不清（前值9%）。 投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升。11月密集出台的地产政策，从融资端提供了一定的支撑，但是这一轮政策的结构性特征是比较强的，无论是16条还是“第三只箭”，利好的都是拥有优质剩余货值的企业。抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此，投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升。 7. 如何看待理财赎回潮对信用债的冲击？ 从调查结果看，投资者对于理财赎回压力下，信用债调整幅度存在分歧。49%的投资者认为赎回压力仍存，但信用债已调整到位。41%的投资者认为赎回压力仍存，后续仍将调整。8%的投资者认为理财赎回压力已得到有效缓解。2%的投资者认为看不清。 资管新规后，大资管行业重回同一起跑线，机构行为更加趋同，对于中短久期信用债的偏好度在抬升。因此，在流动性宽松时，短端更容易出现抱团，一级市场可能出现抢筹，部分认购倍数在5倍甚至是10倍以上；而在流动性边际收紧时，受机构行为影响中短端收益率上行的幅度可能较大。 8. 您更看好哪种信用债投资策略？ 从调查结果看，近6成投资者更看好票息策略。59%的投资者更看好票息策略，23%的投资者更看好杠杆策略，11%的投资者更看好信用下沉策略，7%的投资者更看好骑乘策略。 随着近期市场调整幅度加大，市场情绪趋于谨慎，投资者的风险偏好较低，票息策略的确定性较高。11月以来，中短期票据1年期、3年期和5年期收益率分别上行88bp、94bp和73bp。城投债1年期、3年期和5年期收益率分别上行100bp、96bp和70bp。银行二级资本债1年期、3年期和5年期收益率分别上行101bp、111bp和80bp。银行永续债1年期、3年期和5年期收益率分别上行110bp、136bp和110bp。 9. 您如何看待未来3个月中高等级信用债收益率的走势？ 从调查结果看，近8成投资者认为信用债收益率会小幅下行或区间震荡。38%的投资者认为信用债收益率会小幅下行（前值25%），38%的投资者认为会区间震荡（前值45%），25%的投资者认为会小幅上行（前值26%），0%的投资者认为会大幅上行（前值4%）。 随着11月以来债市的持续调整，信用资产荒问题显著缓解，信用债性价比整体抬升。随着近期信用债收益率的整体调整，1年期3.5%+的择券选择逐步增多，而在2022年的二三季度，3%票息的信用债难现，因此信用资产荒问题在逐步缓解。 10. 您认为未来三个月信用债市场最重要的因素？ 从调查结果看，超过6成的投资者认为理财赎回问题是未来三个月信用债市场最重要的因素。65%的投资者认为是理财赎回，24%的投资者认为是资金面价格，6%的投资者认为是信用债供给，6%的投资者认为是信用风险。 2022年二三季度，市场最为关注的是资金面价格水平，而随着11月以来理财负反馈问题的升温，市场的关注度抬升，本轮是近几年来的第4轮赎回潮。从银行理财的视角看，本轮与上一轮赎回不同之处在于，上一轮以权益类混合类产品为主，而本轮以固收类产品为主。因此，理财赎回问题成为未来一段时间信用债市场最重要的影响因素。 风险提示：投资者样本覆盖度可能不全，投资者看法和行为可能有偏差。 （完）

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