年度报告 | 老骥伏枥 志在千里

（以下内容从宝城期货《年度报告 | 老骥伏枥 志在千里》研报附件原文摘录）
　　摘要 2022年国内橡胶期货价格呈现震荡筑底的走势。“胶价重心下移”和“宽幅震荡筑底”成为2022年沪胶期货与标胶期货运行的核心字眼。 2023年宏观面料呈现外弱内强的格局。未来美国和欧洲经济衰退压力将逐渐增大，因为2022年美联储快速加息的负面影响将在2023年集中显现。美国经济衰退和通胀回落使得美联储进一步抬升加息终点的必要性降低，预计美联储将于2023年一季度结束加息，下半年讨论降息的可能性，年底或2024年正式启动降息。欧美通胀见顶，利率见顶并伴随经济衰退，未来全球流动性收紧速度将放慢。而在国内市场，受益于2022年国内陆续出台的稳增长政策逐渐发挥效果以后，叠加防疫政策优化带来的修复性回暖，预计2023年我国GDP增速有望加快回升至5%左右。 2023年胶市供需结构料维持紧平衡。转向胶市供需结构来看，预计2022年全球天胶产量料同比增加2.1%，至1434.3万吨，而2022年全球天胶消费量料同比增加2.1%，至1480.5万吨，胶市供需缺口料将达到46.2万吨。展望2023年来看，在排除极端气候因素对产胶国形成不利影响外，预计2023年全球天胶市场供需结构料维持紧平衡状态，产胶量或维持小幅增长的趋势。处在胶市供需紧平衡的状态下，沪胶或存在较强的支撑。而2023年胶市下游需求维持偏弱预期，海外车市迎来小幅复苏，国内乘用车购置税减半政策利多边际效应递减，而重卡销量则有望出现改善。整体而言，2023年胶市供需结构虽有改善，但缺乏支撑胶价展开大幅度上涨的动力，存在阶段性反弹空间。 2023年国内橡胶期货价格料维持震荡偏强走势。其中沪胶期货主力合约期价维持在12000-13500元/吨区间内运行，标胶期货主力合约期价维持在9500-11000元/吨区间内运行。全年来看，沪胶期货主力合约期价依然维持在11000-15000元/吨区间内运行，标胶期货主力合约期价9000-12000元/吨区间内运行。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 01 2022年天然橡胶走势回顾 BAOCHENG FUTURES 回顾2022年国内天胶期货走势，总体可以归纳为以下一句话：2022年国内沪胶期货主力合约及标胶期货主力合约价格呈现震荡筑底的走势。其中沪胶期货主力合约价格维持在11500-15200元/吨区间内运行，标胶期货主力合约价格维持在8700-12380元/吨区间内运行。可以说“胶价重心下移”和“宽幅震荡筑底”成为2022年沪胶期货与标胶期货运行的核心字眼。 可以看到，2022年天然橡胶期货运行节奏大致分为两个阶段：第一阶段（2022年初至7月初）：由于上半年俄乌战争爆发，西方国家与俄罗斯关系紧张，叠加欧美通胀压力持续攀升，美联储、欧洲央行及其他国家央行纷纷采取加息等货币紧缩政策，导致全球流动性持续收紧。而我国受疫情多发的影响，叠加经济增速下滑引发消费疲弱，胶市下游需求预期不佳导致胶价重心呈现稳步下移的态势。其中沪胶主力期货合约价格自14500-15200元/吨区间震荡回落至12500-13000元/吨区间。而标胶期货主力合约价格也从11500-12380元/吨区间稳步下跌至10500-11000元/吨区间。 第二阶段（7月初至12月中旬）：在经历上半年的大幅回落以后，此前市场存在的利空风险逐渐得到充分消化。在缺乏进一步利空因素打击，而边际效应减弱的背景下，国内对于防疫政策有所优化，同时俄乌战争进入持久战，欧美通胀压力开始见顶回落，全球流动性趋紧态势得到放缓迹象。在市场情绪逐渐缓解并可能转多的背景下，国内胶价展开筑底模式。其中沪胶期货主力合约价格维持在11500-13500元/吨区间筑底企稳，而标胶期货主力合约价格重心再度下移至8700-10000元/吨区间内筑底企稳。 天然橡胶期货供需结构及宏观面能否在2023年迎来改善和转机，种种疑惑且待我们通过以下几大方面向投资者阐述分析——2023年天然橡胶商品期货面临的机遇和风险。 图1 沪胶期货主力合约走势图 数据来源：博易大师、宝城期货研究所 图2 国内标胶期货主力合约走势图 数据来源：博易大师、宝城期货研究所 图3 2014-2022年天然橡胶基差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 02 2023年国内外宏观形势展望 BAOCHENG FUTURES 2.1 欧美通胀见顶 2023年衰退伴随加息节奏放缓 近两年以来，一再反复的疫情令海外供给恢复缓慢，而欧美等发达经济体大力度的财政刺激不仅令需求快速膨胀，而且也对其国内劳动力供给形成持续抑制，疫情叠加俄乌冲击加剧的双重影响下闭合缓慢的供需缺口令全球通胀压力逐月抬升，并先后迫使欧美央行开启货币正常化。2022年3月以来，为应对油价、食品价格和其他生活成本的全面飙升，美联储已七次加息，加息幅度累计达425个基点，美国通胀水平开始显露出见顶回落的迹象。据美国劳工部公布的数据显示，2022年11月美国CPI同比上涨7.1%，低于市场预期的7.3%，较前值的7.7%大幅回落，创下2021年12月以来最小增幅；11月核心CPI同比上涨6%，同样低于预期的6.1%。虽然美国CPI同比涨幅仍远高于美联储设定的2%长期通胀目标，但低于市场普遍预期，显示通胀形势略有好转。基于上述考虑，美联储于2022年12月中旬的议息会议中加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调到4.25%至4.50%之间。至此，美联储2022年的加息“大戏”落下帷幕。同时公布的12月利率点阵图传递出的信息是：美联储大多数官员预计2023年底利率将在5%至5.5%之间，2024年底的利率预期为4.1%。此外，利率期货显示，明年美联储2月加息25个基点的可能性越来越大。美联储还发布最新一期经济前景预期，预计2022年美国经济将增长0.5%，较今年9月预测上调0.3个百分点，但大幅下调2023年经济增长预期0.7个百分点至0.5%。同时，美联储预计今年美国失业率将升至3.7%，较此前预测低0.1个百分点，但2023年失业率或升至4.6%，较此前上调0.2个百分点。 与美国通胀发展轨迹类似，2022年欧洲地区受能源价格飙升、欧元表现疲软等多重因素驱动下，欧元区的通胀前景持续恶化。可以看到，通胀高企、欧元弱势、能源危机、“碎片化”风险令欧元区身处多重困境之中。为了对抗欧洲地区的高通胀局面，欧洲央行持续采取超常规的加息举措。2022年11月欧元区年通胀率为10.0%，低于10月的10.6%。从欧元区通胀的主要组成部分来看，能源和食品继续对高通胀数据做出贡献，但前者明显下降。在经历连续三次75个基点加息以后，欧洲央行在12月的加息幅度放缓至50个基点。整体来看，在欧美通胀攀升势头出现拐点后，未来全球流动性收紧速度料放慢。对于沪胶等商品期市而言，宏观面和流动性最黑暗的时刻或已过去，边际出现改善有助于修复多头看涨热情。 伴随着美联储坚定的收回流动性导致美元短缺，虽然加息能在一定程度上缓解欧美国家持续攀升的通胀困境，但同时也会挫伤经济，况且在疫情尚未消停，而且俄乌冲突加剧的背景下，全球经济下行压力凸显。据中国物流与采购联合会发布，2022年11月份全球制造业PMI为48.7%，较10月下降0.7个百分点，连续6个月环比下降，连续2个月低于50%。分区域看，亚洲和美洲制造业PMI均降至50%以下，制造业均面临收缩压力；欧洲制造业PMI虽较上月有所回升，但仍在48%以下，制造业维持弱势运行态势；非洲制造业PMI连续小幅上升，连续2个月略高于50%，制造业有所恢复，但仍具有不确定性。综合指数变化，在疫情、地缘政治冲突以及货币政策趋紧等多重因素冲击下，全球制造业呈现继续下探走势，仍面临较大收缩压力。疫情之下社会流动限制、持续的通胀压力以及需求的持续萎缩都在不同程度上遏制全球经济的恢复势头。全球经济的下行趋势或将延续至2023年上半年。IMF认为，2023年全球经济增速降至2%以下的概率正在大增。IMF预计全球约三分之一的经济体在2022年或2023年将出现经济萎缩。经合组织认为，全球经济2023年增速将进一步放缓至2.2%。这是除了金融危机和新冠疫情期间之外，自2001年以来的最疲软增长态势。 从周期角度来看，3年为短经济周期的持续时间，这中间的时滞反映了政策向经济的传导，尤其是宽松->通胀->紧缩->通缩->宽松的链条。2020年尽管有疫情冲击全球经济，但在美联储极度宽松的货币政策配合美国财政部的直升机撒钱下，海外金融资产普遍取得正收益。史无前例的宽松带来上世纪70年代以来最高的通胀。为应对高企的通胀，美联储选择了极致的紧缩。猛烈的紧缩之后可能是难以避免的经济衰退。而随着衰退风险的上行，加息的终点或许会在2023年上半年出现。尽管美联储本轮加息的速度和力度均超出21世纪以来的其他加息周期，但依旧高企的通胀意味着美联储的紧缩之路仍未结束。预计紧缩的结果将在2022年四季度至2023年集中显现。未来美联储对加息的态度取决于经济增长、劳动力市场和通胀三大因素的变化。 展望2023年全球宏观经济来看，未来美国和欧洲经济衰退压力将逐渐增大，因为2022年美联储快速加息的影响将在2023年集中显现。抵押贷款利率的上升使得新屋销售增速迅速跌至-20%左右，已经呈现出衰退特征。居民实际收入和储蓄率的下行使得消费韧性难以持续。PMI等先行指标也表明美国经济可能陷入衰退。预计2023年美国CPI增速将缓慢下行，2023年底回到3.5%左右。美国经济衰退和通胀回落使得美联储进一步抬升加息终点的必要性降低，预计美联储将于2023年一季度结束加息，下半年讨论降息的可能性，年底或2024年正式启动降息。 图4 欧美制造业PMI走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图5 美国10年期和2年期国债收益率 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图6 全球经济增速预估明细图 数据来源：国际货币基金组织 图7 美联储会议内容公布的点阵图 数据来源：美联储 图8 美国非农就业人数走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图9 美国失业率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图10 美国CPI同比增速 数据来源：Wind、宝城期货研究所 2.2 稳增长+防疫政策优化 2023年我国经济增速有望回升 步入2022年以来，受海外俄乌战争冲突以及欧美高通胀倒逼欧美央行开启货币紧缩周期的冲击，叠加我国多地疫情间歇性爆发的影响，从而导致国内经济增速出现下行。尽管我国为了对冲外部不利风险，持续不断出台稳增长措施，但距离原定的经济增长目标还是存在一定差距。据显示，2022年11月我国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为48.0%、46.7%和47.1%，低于上月1.2、2.0和1.9个百分点，我国经济景气水平总体有所回落。与此同时，在其他经济指标方面，2022年11月全国规模以上工业增加值同比实际增长2.2%。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月下降0.31%。2022年1-11月全国规模以上工业增加值同比增长3.8%。此外，11月份，社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%，环比增长0.15%。1-11月份，社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%。11月份，固定资产投资(不含农户)环比下降0.87%。1-11月份，全国固定资产投资(不含农户)520043亿元，同比增长5.3%。分领域看，基础设施投资同比增长8.9%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降9.8%。11月份，货物进出口总额37048亿元，同比增长0.1%。11月份，货物进出口总额37048亿元，同比增长0.1%。11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比上月上升0.2个百分点。1-11月份，全国城镇调查失业率平均值为5.6%。11月份，全国居民消费价格同比上涨1.6%，涨幅比上月回落0.5个百分点；环比下降0.2%。1-11月份，全国居民消费价格(CPI)同比上涨2.0%。11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.3%，环比上涨0.1%；工业生产者购进价格同比下降0.6%，环比持平。1-11月份，全国工业生产者出厂价格、工业生产者购进价格同比分别上涨4.6%、6.7%。总的来看，11月份国民经济顶住国内外多重超预期压力，保持恢复态势，总体运行在合理区间。但国际环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础仍不牢固。 展望2023年度我国经济发展形势来看，受益于我国政府积极部署稳经济措施，虽然2022年4季度经济将面临局部疫情较大的冲击，但疫情防控政策的优化和政策支持力度增大料将在疫情冲击过后逐步提振经济基本面，尤其是消费和地产，内需将呈现逐渐向好的趋势。尽管外需下滑的风险不容忽视，但综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们预计2022年4季度到2023年上半年中国经济或能保持持续复苏的势头。 其中，2023年未来消费走势取决于疫情形势变化和政策刺激力度。预计消费支持政策也不会缺席。考虑到2022年的基数非常低，预计2023年社零增速料将会比较高。随着疫情防控措施的不断优化，预计2023年社零增速有望回升至6%左右。与此同时，2023年社融同比增速料将呈现先上后下的走势，高点可能出现在一二季度交接之际，同比增速或将逼近10.4%，全年同比增速可能在10.1%-10.2%附近。而在货币政策方面，2022年以来货币政策维持着偏松的政策取向，为受局部疫情反复影响而增长动能走弱的宏观经济营造适宜的货币金融环境，这一基本取向也料将在2023年得到延续。此外，宽信用是货币政策的核心目标，预计2023年降成本以宽信用仍将是货币政策的主要抓手，尤其是2022年政策利率降息受制于以美联储为代表的海外快速加息潮，预计2023年一季度美联储将停止加息，此后国内政策利率降息约束将得到明显缓解。 对于经济发展格局，根据2020年11月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》中提出的2035年人均GDP翻番的目标，未来15年的平均增速需要达到4.7%-4.8%，因此，在没有超预期疫情冲击的情况下，我们认为5%是政府经济目标的底线。在投资需求保持稳定、消费需求边际回暖的假设下，预计2023年GDP增速有望达到5%。 图11 2015-2023年中国GDP增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图12 2023年分季度中国GDP增速预估走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图13 2022年前三季度我国GDP增速 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图14 我国官方和财新制造业PMI走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图15 我国工业增加值月度同比走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图16 我国固定资产完成额增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图17 我国房地产开发投资增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图18 我国社会零售额增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图19 国内CPI和PPI同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图20 我国月度社会融资规模走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图21 我国发电量及同比增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 03 2023年全球天然橡胶供需基本面略有改善 BAOCHENG FUTURES 3.1 2023年国内外天胶产区供应料小幅增产 近几年来，全球拉尼娜气候转入高发期，东南亚产胶国虽几度遭遇极端气候的袭扰，但整体产量未受明显损失，整体割胶和运输保持正常态势。据了解，拉尼娜是一种极端的气象灾害，和厄尔尼诺相反，它会导致太平洋中部和东部海水异常变冷，引发东南亚地区往往发生大面积干旱。而橡胶树属多年生热带高大乔木，生长需要温度较高、降雨充沛，且多生长在东南亚地区。拉尼娜会造成马来西亚主产区和印度总体高温少雨，致使天然橡胶减产。据统计，东南亚地区占全球天然橡胶种植的90%，主要生产国是泰国、印尼、马来西亚，三者总计占60%的产量，割胶期一般在4月到次年2月。我国天然橡胶进口占总消费的6/7，国内主要产区是云南和海南，主要割胶期在4月到年底。 临近2022年末，据季节性规律分析，每年11月中旬以后，我国云南产区将迎来停割季。而步入12月中旬以后，海南产区也将转入休产期，胶水产出下降令全乳胶供应能力显著回落。虽然此时东南亚地区仍在割胶，但2023年1月中旬开始，越南、泰国、马来西亚和印尼也会迎来新一轮的低产期，胶水产出阶段性回落有助于修复因需求不佳导致的供需结构偏差格局。因此，就未来发展趋势而言，2022年末胶市供应端偏紧预期正逐渐酝酿，在2023年一季度有望获得增强。 在具体产量细分来看，据天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新发布的11月报告显示，2022年10月产胶国成员国天胶产量小幅增加至123.33万吨，环比9月增长了7.25万吨，增幅达6.25%，较去年同期增长12.89万吨，增幅达11.67%。2022年1-10月天胶生产国协会成员国合计产量达979.92万吨，较去年同期的927.48万吨，小幅增长了52.44万吨，增幅达5.65%。同时较近5年均值944.63万吨，小幅增长3.74%。 根据过去5年天胶生产国协会（ANRPC）发布的数据显示，2017-2021年该组织成员国11月产量均值达115.45万吨，12月产量均值达110.53万吨，较10月产量均值110.03万吨，分别增加4.93%、0.45%。以此增减变化来评估2022年11-12月该组织成员国产量，预计达129.41万吨和123.88万吨。整体来看，四季度产胶国胶水产量料维持年内偏高水平。 从中期角度来看，天胶生产国协会最新发布的报告显示，预计2022年全球天胶产量料同比增加2.1%，至1434.3万吨，其中，泰国增0.9%、印尼增2.9%、中国增1.6%、印度增12.3%、越南降2.8%、马来西亚降14.8%、其他国家增8.2%。而2022年全球天胶消费量料同比增加2.1%，至1480.5万吨，其中，中国降1.6%、印度增2.7%、泰国增44.1%、马来西亚降4.2%、越南增33.3%、其他国家降2.9%。整体来看，全球天胶市场供需缺口料将达到46.2万吨。 转向国内来看，2022年1-10月中国天胶产量预估为67.26万吨，同比增加1.1%。按照天胶生产国协会公布的月度数据来推算，2022年中国天胶产量将同比增加1.6%至86.5万吨。以2022年数据来看，中国的开割率仍在缓慢提升，但总体提升速度较慢。国内亩产数据基本在近两年维持平稳，2021年以及2022年都受到了拉尼娜带来的气温和降雨阶段性异常以及疫情带来的影响。虽然这两年国内天胶价格相较于之前偏高，但年度亩产并没有显著提升。与全球天胶供应影响因素相同的逻辑，预计在气候更偏向于稳定的假设下，预计2023年中国也将获得亩产略微增加的结果。预计2023年中国产胶量将增加2%左右。 展望2023年来看，在排除极端气候因素对产胶国形成不利影响外，预计2023年全球天胶市场供需结构料维持紧平衡状态，产胶量或维持小幅增长的趋势。处在胶市供需紧平衡的状态下，沪胶或存在较强的支撑。 图22 东南亚产胶国开割、停割时间分布图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图23 中国天然橡胶产量及增速走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图24 ANRPC成员国天然橡胶合计月度产量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图25 全球主要产胶国月度产量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.2 浅色胶矛盾演绎及发展 深色胶和浅色胶，是产业对橡胶的一个大致分类。顾名思义，深色胶就是指颜色较深的橡胶，主要指国外的标胶、混合、SVR10、国内的标二，TSR20以及9710等，这些胶颜色看上去较深，主要用于轮胎，原料是杯胶。浅色胶，主要是指国内的全乳，越南的3L，它们颜色相对较浅（金黄色），主要用途是一些橡胶制品，原料是胶水。盘面上，深色胶对应的是NR，浅色胶对应的就是RU。 一般而言，新加坡盘面反映海外深色胶的国际供需、而NR反映海外供应和国内需求，今年三季度以来新加坡SICOM盘面大幅下跌，结束了前两年的深色胶价格高位。背后原因，一方面美联储大幅加息导致市场资金的恐慌情绪，另一方面海外实际需求的回落导致价格崩盘。 由于2022年海外宏观环境等因素，盘面下跌幅度略超市场预期，在7月份盘面超跌后，RU2209合约对泰混以及老全乳的基差均收窄至贴水，相比于往年更早回归，且贴水更加深。在这种情况下，低价抑制了浅色胶的供应，增加对全乳胶的需求，利于浅色在后市走出强势行情。2022年7月份RU2209合约快速下跌后，呈现贴水泰混150左右价格，老全乳库存出现了大幅去化，达到每周去库6000吨。仓单注销速度快于去年。盘面快速下跌之下，RU呈现贴水现货，全乳基差走强，仓单累计注销速度快于去年。盘面下跌导致生产浓乳利润更高。今年海南浓乳价格并不算高，但是由于RU盘面的下跌导致原料价格进一步下跌，生产浓乳仍然比全乳更加具有经济性，导致海南交割品产量相比往年偏少，对RU2301合约合约存在利好。与此同时，盘面下跌带动3L利润下行。越南物候情况良好，开割相对提前，但是浓乳价格偏高导致浓乳分流现象严重，盘面的下跌导致3L胶同样下跌幅度较大，导致越南生产3L胶利润偏低，生产积极性不高，因此截至7月份中国进口3L数量少于去年3万吨，这也解释了3L胶库存并没有出现季节性累库的现象。 由于浅色胶供应端矛盾，浅色维持相对偏强。在当前时间点来看，2022年3L胶累计进口同比减少5万吨，而全乳新胶产量预计同比减少5-6万吨左右，因此浅色胶偏强是既定事实。截止2022年末，RU-NR已经兑现部分预期。从逻辑上来说，2022年深色胶弱于去年而浅色胶强于去年，因此目前RU-NR价差已超过去年高点，符合之前预期。深弱浅强逻辑已被部分交易，2022年RU上涨时间相对提前。展望2023年，投资者可观察未来对天胶胶产量的负反馈，在看到交割品产量的增长之后可以考虑建仓正套策略。 图26 深浅胶价差走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图27 越南3L胶出口至中国的规模走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.3 2023年海外车市干扰因素或减弱 步入2022年以来，由于疫情、供应链短缺，全球通货膨胀等问题导致海外汽车产能依然不足，且消费者购车意愿也明显下滑，汽车的销售速度逐渐放缓。据汽车行业数据预测公司AutoForecast Solutions的最新数据,截至12月4日,由于芯片短缺，今年全球汽车市场累计减产约418.6万辆汽车，预计到今年年底,全球汽车市场累计减产量将攀升至427.62万辆。虽然这一年来，汽车制造商一直在逐步恢复更正常的芯片供应，但仍然有很长的路要走。随着汽车“新四化”浪潮的袭来，一辆车所需的芯片数量越来越多，所以许多汽车制造商早已开始为长期的芯片供应布局。 受去年同期美国汽车销量低基数影响,2022年11月，美国新车的零售销量预计将达到93.34万辆，与2021年11月相比减少0.3%。11月经季节性因素调整后的新车年化销量预计为1390万辆，高于去年同期的1290万辆。新车交易价格将继续上升，但涨幅比今年早些时候要慢。美国11月的新车总销量，包括零售和非零售交易，预计将达到110.23万辆，与2021年11月相比增长5.6%。美国汽车经销商协会预计12月销量与前五个月的平均销量保持一致，即113万辆，并预计2022年总销量为1360万辆。 在欧洲市场方面，受去年欧洲地区汽车销量低基数影响，今年10月欧洲汽车销量明显小幅回升。据欧洲汽车制造商协会(ACEA)公布的数据显示,2022年10月，欧盟汽车新车注册量为87.77万辆，同比增长8.4%，比2020年同月下降22.1%，两年平均下降11.7%，三年平均下降10.1%。其中德国汽车注册量为23.27万辆，同比增长12.9%；法国汽车注册量15.75万辆，同比增长3.0%；英国汽车注册量为16.13万辆，同比增长17.2%；意大利汽车注册量为13.16万辆，同比增长12.0%；西班牙汽车注册量为7.92万辆，同比增长9.8%。2022年1-10月，欧盟汽车累计新车注册量为884.68万辆，同比下降9.5%，比2020年同期下降5.8%，两年平均下降2.9%，三年平均下降11.4%。2022年10月，其中德国汽车注册量为232.48万辆，同比下降6.6%；法国汽车注册量156.39万辆，同比下降12.3%；英国汽车注册量为161.95万辆，同比下降7.8%；意大利汽车注册量为124.87万辆，同比下降13.4%；西班牙汽车注册量为78.44万辆，同比下降8.4%。 在日本车市方面，据日本汽车工业协会发布的汽车销量统计数据显示，2022年11月，日本新车销量达到37.71万辆，同比增长6.99%，环比回升4.99%。1-11月，日本新车累计销量达373.40万辆，同比大幅下降9.19%。 整体来看，在全球范围内，2022年11月的汽车销量预计将略有增加，达到8650万辆，但是与去年同期相比，涨幅较为温和，预计将达到8%。 展望2023年来看，步入后疫情时代，海外车市需求有望因芯片和疫情的干扰因素减弱而出现复苏，不过仍需要关注俄乌地缘战争带来的能源危机以及欧美经济衰退所引发的消费预期下降，不过对比前疫情时代，未来海外车市整体发展趋势稳中向好。 图28 美国2011-2022年轻型车月度销量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图29 欧盟2011-2022年机动车月度销量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图30 日本2011-2022年汽车月度销量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.4 2023年国内车市销量喜忧参半 众所周知，国内天胶主要用于轮胎生产，而轮胎需求强弱又取决于终端车市景气度。2022年1-4月份，受国内多地出现疫情，国际地缘政治不稳定因素显著增加，企业生产经营活动受到一定影响。此外，芯片短缺状况没有明显好转，特别是动力电池原材料价格快速上涨，推动了企业生产成本上涨，导致中国汽车消费动能明显不足，汽车总体产销形势不及预期。不过随着国家紧急出台各项经济刺激措施，其中包括实施600亿元的购置税减半征收政策，从而扭转了此前车市悲观预期，令今年5-6月国内新车产销迎来环比改善的现象。 受国内经济下行压力不断加大、新冠肺炎疫情对汽车消费市场冲击影响，消费者购车需求释放受阻，终端市场表现疲软，供给端节奏放缓，为汽车市场稳定运行带来较大压力。据中汽协最新发布的数据显示，2022年11月国内汽车终端市场增长显露疲态，汽车产销分别达到238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。2022年1-11月，我国汽车产销累计分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，1-11月增速比1～10月有明显的下降，较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。其中，在乘用车方面，2022年11月，我国乘用车产销分别完成215.1万辆和207.5万辆，环比分别下降7.8%和7%，同比分别下降3.9%和5.6%。1-11月，乘用车产销分别完成2170.2万辆和2129.2万辆，同比分别增长14.7%和11.5%，累计增速放缓。与此同时，商用车市场依然处于低位徘徊态势。2022年11月，我国商用车产销分别完成23.5万辆和25.3万辆，环比分别下降11.2%和7.5%，同比分别下降33.4%和23.4%。1-11月，我国商用车产销分别完成292.7万辆和301万辆，同比分别下降31.9%和32.1%，继续呈现两位数下滑。 受新冠肺炎疫情影响，不仅我国汽车产业批发端受到明显承压，终端零售环节也同样遭受到较大压力。可以看到，受疫情管控影响，各地车展及营销活动无法顺利展开，汽车市场呈现相对静默的状态。由于多数经销商闭店影响正常运营，消费者购车需求释放受阻。受此影响，2022年11月中国汽车经销商库存预警指数为65.3%，同比上升9.9个百分点，环比上升6.3个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上。本轮疫情打乱经销商年底冲击年度销量目标的计划，店面的客流出现断崖式下滑，销量低于预期。库存增加和流动资金短缺，导致部分经销商不得不通过裁员、减薪缓解经营压力。经销商希望政府可以延续2022年的购置税减半政策，并且扩大受益面，覆盖到全部乘用车。同时希望地方政府的现金补贴、租金减缓、发放购车券等促进政策继续出台，呼吁主机厂根据疫情实际情况对经销商的销量任务目标适度调整，减少经销商库存及资金上的压力。 整体来看，预计2022年中国汽车总销量为2680万辆，同比增长2%。其中，乘用车销量为2350万辆，同比增长9.4%；商用车销量为330万辆，同比下降35.3%。此外，2022年新能源汽车销量将达到670万辆，同比增长90.3%。 展望2023年我国车市发展情况，宏观经济恢复乏力、消费信心恢复缓慢、疫情管控从放松到平衡、地方政府支持力度下降、芯片供应紧张、消费透支影响都将成为2023年汽车市场发展的影响因素。当前，汽车行业批发端增速放缓，国内终端市场增长乏力，汽车市场整体承压明显，消费潜力释放不及预期。我国汽车产业正处于转型升级关键窗口期，消费市场的平稳健康对推动产业高质量发展至关重要。中汽协预计，2023年我国汽车总销量为2760万辆，同比增长3%；其中乘用车2380万辆，同比增长1.3%；商用车380万辆，同比增长15%。2023年新能源汽车将达到900万辆，同比增长35%。 图31 2011-2022年国内新车月度产量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图32 2011-2022年国内新车月度销量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图33 中国汽车经销商库存预警指数 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.5 2023年国内重卡销量有望温和复苏 步入2022年11月以来，在全国多地疫情影响下，物流供应链运作受到冲击，物流业景气指数较上月继续回落。中国物流与采购联合会发布的2022年11月份中国物流业景气指数为46.4%，环比回落2.4个百分点。总体来看，11月行业物流继续保持较强供给能力，物流实物量稳定增长。 作为天胶需求晴雨表的我国重卡销量在2021年整体呈现前高后低的景象。据显示，2021年我国重卡市场销量以历史第二高点（139.5万辆）和同比下降14%收官。步入2022年以来，国内重卡市场未见改观，依然维持下行颓势。可以看到，受疫情影响，传统的3月和4月“销售旺季”变成了淡季。随着国内出台经济刺激政策以后，重卡需求开始见底企稳，5-6月份重卡销量环比逐月回升。不过步入7、8月淡季以后，重心销量重新走弱。继“金九银十”演变成为“铜九铁十”之后，2022年倒数第二个月的重卡销量，依旧是“同比下滑”。据显示，今年11月份，我国重卡销量4.5万辆左右，环比今年10月下滑7%，比上年同期的5.11万辆下降12%，净减少6100余辆。4.5万辆是近十年来的历史最低点，还不及2015年11月的销量水平（4.67万辆）。今年11月份也是重卡市场自去年5月份以来的连续第十九个月下降。累计来看，今年1-11月的重卡市场累计销售61.6万辆，比上年同期的133.8万辆下降54%，减少了72万辆之多。今年年中的时候，行业普遍预测下半年市场会环比有所回暖，全年销量预计下降40-50%，但现在来看，市场销量“腰斩”都不止，同比下降超过51%几成定局。而且，如果不是新能源重卡以及中国重卡海外出口持续给力，同比继续大幅增长的话，2022年的重卡市场整体降幅会更大。11月份过后，最近三个月的同比降幅都呈现较低水平：9月份市场销量的同比降幅是12.46%，10月同比下降9.93%，11月份同比下降12%。平均看下来，9-11月的月均同比降幅只有11.5%，下半年的月均同比降幅是17%，两项数据都远低于上半年的月平均降幅63%。不过，这种平均降幅的减少更多是由于去年同期基数很低的缘故，而非终端市场需求复苏所致。 从目前的趋势来看，四季度商用车行业以及重卡行业还看不到复苏的迹象。11月份，全国各地疫情散发很快，多地都实施了大面积的“静默”，消费和投资继续处于低谷（房地产连续下行更不用多说）。重卡是用于运输的生产资料和交通工具，如果作为上游的运输行业的“上游”——供货方和货主都艰难度日、无法提供较为丰富的货源的话，那么，运输户、物流公司、工程建设公司的生意就不会有好转，也就不会产生新的购车需求。这也能解释为什么10月1日起高速通行费减免10%的政策实施后，市场需求却丝毫未见起色。而另外几个宏观数据，也同样是压力山大：11月份，我国最新公布的制造业采购经理指数（PMI）是48%，继10月份（49.2%）之后再度低于荣枯线，反映出制造业处于收缩区间；10月份的社会消费品零售总额同比下降0.5%，显示出消费在持续走低。这种情况下，四季度购车需求萎靡和未见起色是“必然的”，第一商用车网预计，今年第四季度的累计销量预计只有14万辆出头，同比下降12%；全年行业销量预计为67万辆，同比下降52%。 展望2023年重卡市场会如何。我们认为，从目前的趋势来看，明年市场“触底反弹”有望在即，但大幅回暖恐难以实现。今年以来地方财政收支缺口已经达到历史之最。一方面，随着房地产的持续下行，地方财政中至关重要的土地出让收入急剧萎缩，地方收入大幅减少；另一方面，防疫支出所带来的的财政压力越来越大。财政收支缺口不断扩大，势必会严重拖累地方政府推进基建投资和消费以提振当地经济的进程。如果消费和投资都不乐观，将难以支撑明年商用车市场发展。基于此，预计2023年的重卡市场销量预计在75万-80万辆，同比温和复苏。 图34 2022年11月国内重卡销量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图35 2011-2022年我国重卡市场月度销量 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图36 2014-2022年中国物流业景气指数 数据来源：Wind、宝城期货研究所 3.6 2023年国内轮胎行业有望稳中改善 受外部订单下降以及今年3-4月份国内疫情因素影响，轮胎等制造业企业开工率出现下降并导致轮胎产量也出现回落。不过随着5月底国内出台乘用车购置减半优惠政策以后，叠加出口轮胎保持乐观态势，因此国内9月轮胎产量维持增长态势。据统计，2022年10月份，中国橡胶轮胎外胎产量为7321.6万条，环比减少223.8万条，同比下降0.2%。2022年1-10月，中国橡胶轮胎外胎总产量为71286.7万条，同比下降3.7%。2022年10月，中国橡胶轮胎出口总量为62万吨，同比下降1.2%，环比增加2万吨；2022年1-10月，中国橡胶轮胎累计出口量为642万吨，同比增长7.5%。 在轮胎行业开工率方面，步入2022年以来，国内轮胎行业开工负荷呈现较往年偏低的态势。尤其是步入三季度以后，我国轮胎行业开工率呈现持续低迷的景象。由于产销压力较大，多数厂家压产推进，成品库存稳中走高，厂家实际出货量不佳，叠加企业相关联设备检修导致轮胎设备暂停生产，从而带动整体开工走低。据统计，截至2022年12月16日当周，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷为56.5%，较上周小幅回落3.90个百分点，较去年同期小幅下滑6.83个百分点。国内轮胎企业半钢胎开工负荷为64.80%，较上周小幅回落1.30个百分点，较去年同期小幅回升0.72个百分点。展望2023年一季度，随着国内疫情防控政策优化叠加春节假期影响，预计轮胎行业开工率面临阶段性回落。 从进口数据来看，据海关总署公布的最新数据，2022年10月中国进口天然及合成橡胶(含胶乳)合计64.3万吨，较2021年同期的51.2万吨增加25.6%。1-10月中国进口天然及合成橡胶(含胶乳)共计586.1万吨，较2021年同期的547.5万吨增加7.1%。 截至12月9日当周，青岛地区天然橡胶一般贸易库16家样本库存为41.56万吨，较上期增0.27万吨，增幅0.65%。天然橡胶青岛保税区区内17家样本库存为11.45万吨，较上期增0.31万吨，增幅2.78%。截止2022年12月16日当周，沪胶期货库存为174822吨，较去年同期大幅下滑21.02%，较三年均值下降17.00%；周注册仓单146900吨，较去年同期大幅下滑23.58%，较三年均值下降18.12%。 图37 2017-2022年国内全钢胎开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图38 2017-2022年国内半钢胎开工率走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图39 国内轮胎外胎和子午轮胎月产量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图40 我国天胶及合成胶进口量走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图41 国内青岛保税区内外橡胶现货库存走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图42 上期所天胶库存与注册仓单走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图43 2015-2022年上期所天胶库存走势图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 04 总结 BAOCHENG FUTURES 综合来看，对于2023年国内橡胶期货市场而言，我们认为，从宏观面的角度来讲，未来美国和欧洲经济衰退压力将逐渐增大，因为2022年美联储快速加息的负面影响将在2023年集中显现。美国经济衰退和通胀回落使得美联储进一步抬升加息终点的必要性降低，预计美联储将于2023年一季度结束加息，下半年讨论降息的可能性，年底或2024年正式启动降息。换言之，欧美通胀见顶，利率见顶并伴随经济衰退，未来全球流动性收紧速度将放慢。而在国内市场，受益于2022年国内陆续出台的稳增长政策逐渐发挥效果以后，叠加防疫措施优化带来的修复性回暖，预计2023年我国GDP增速有望加快回升至5%左右。政策利多预期博弈现实衰退，预计大宗商品料维持低位宽幅震荡，价格重心有望小幅抬升。 转向胶市供需结构来看，预计2022年全球天胶产量料同比增加2.1%，至1434.3万吨，而2022年全球天胶消费量料同比增加2.1%，至1480.5万吨，胶市供需缺口料将达到46.2万吨。展望2023年来看，在排除极端气候因素对产胶国形成不利影响外，预计2023年全球天胶市场供需结构料维持紧平衡状态，产胶量或维持小幅增长的趋势。处在胶市供需紧平衡的状态下，沪胶或存在较强的支撑。而2023年胶市下游需求维持偏弱预期，海外车市迎来小幅复苏，国内乘用车购置税减半政策利多边际效应递减，而重卡销量则有望出现改善。整体而言，2023年胶市供需结构虽有改善，但缺乏支撑胶价展开大幅度上涨的动力，存在阶段性反弹空间。 综上来看，预计2023年1季度国内橡胶期货价格存在阶段性反弹机会，多数时间维持震荡偏强走势。其中沪胶期货主力合约期价维持在12000-13500元/吨区间内运行，标胶期货主力合约期价维持在9500-11000元/吨区间内运行。全年来看，沪胶期货主力合约期价依然维持在11000-15000元/吨区间内运行，标胶期货主力合约期价9000-12000元/吨区间内运行。 表1 2016-2023年国内橡胶年度供需平衡表 数据来源：Wind、宝城期货研究所 图44 2016-2023年国内橡胶年度供需平衡图 数据来源：Wind、宝城期货研究所 （仅供参考，不构成任何投资建议） END 报告作者：投资咨询团队 免责声明 客户不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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