【东吴晨报1222】【固收】【行业】医药生物、装修建材【个股】中顺洁柔

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1222】【固收】【行业】医药生物、装修建材【个股】中顺洁柔》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221222 音频： 进度条 00:00 02:19 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 从库存周期看转债行业景气度 观点 各行业目前处于库存周期的哪个阶段：本篇将专注于工业大类行业各自所处的库存周期阶段，希望对转债标的的选择有所借鉴。在我们统计的34个行业中，上中下游行业分别有13个、8个和13个，其中9个上游行业多数处于主动去库存阶段，6个中游行业多数处于被动去库存阶段，下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多，分别为5个和6个。8-10月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业，包括上游行业中的开采专业及辅助性活动、橡胶和塑料制品业，所有的中游行业和下游行业中的木材加工、造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制。 周期中的行业变化：在从宏观角度对行业进行划分后，我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化，观察库存周期对资本市场表现的影响。（1）可选消费：可选消费指数在库存周期（下文均以主动补库存作为开端）中波峰多出现于被动补库存阶段、波谷多出现于主动去库存阶段。汽车、房地产、家电、社会服务四个细分行业的走势大体一致，在被动补库存阶段起伏较大，在被动去库存阶段普遍有上升时期，其中房地产和社会服务行业涨幅表现普遍较好。（2）一般消费：一般消费指数在主动补库存和被动去库存阶段上升概率较大。在主动补库存阶段，商贸零售行业除第一轮周期外，表现均较好，涨幅分别为77.96%、27.22%、26.91%、14.21%；在被动去库存阶段，非银金融行业涨幅普遍表现较好，在细分行业中涨幅排名靠前且皆在20%以上。（3）大宗商品：在一个完整的库存周期中，大宗商品指数波峰多出现于被动补库存阶段，而波谷的位置规律性不强。在被动补库存阶段，有色金属与其他行业的走势差距拉大，形成领先优势。在第三、四和五次被动补库存阶段中，有色金属涨幅分别为41.2%、21.8%和21.5%。（4）设备投资和其他：设备投资和其他指数在库存周期中的波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段，而波峰的位置规律性不强。在被动补库存和被动去库存时期，指数波动较大。第四次被动去库存时期，细分行业指数先升后降且幅度较大，涨幅前三的是轻工制造、国防军工、通信，分别为+79.9%、+75.2%、+69.8%。 历史上相似时期的表现：自2022年4月起，我们正处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，预计2023年上半年将逐渐切换至“被动去库存”阶段。复盘近两次从主动去库存切换到被动去库存时期行业指数的走势变化，以对未来走势进行预判。（1）可选消费：在被动去库存阶段社会服务行业涨幅表现较好，涨幅皆高于20%。在当前疫情防控措施放开的趋势下，2023年上半年切换至被动去库存阶段后，有望在阶段前期迎来较强涨势，其中社会服务行业在该阶段内表现或将更优。（2）一般消费：在被动去库存阶段，医药生物和电子行业涨幅表现较好，皆实现20%以上的涨幅。（3）大宗商品：全球经济下行和衰退预期压制大宗商品，上行拐点仍需等待。（4）设备投资和其他：在被动去库存阶段，国防军工和轻工制造表现较好，被动去库存时期的涨幅均排名前三。 各行业的转债表现如何：四大类行业中从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中，行业指数涨幅居前的子行业分别是社会服务、医药生物、电子行业国防军工和轻工行业。10月以来，在有存续转债的29个申万一级行业中，医药生物、社会服务、国防军工、轻工制造和电子行业的平价变动分属第1、2、5、6和13名，转股溢价率分属第19、28、13、23和25名，表明正股价格的抬升令平价上行，转股溢价率被动压缩，转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合。挑选出的五个重点行业中，除社会服务业外，剩余四个行业的转股溢价率较为接近。社会服务行业的转股溢价率最高，转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低，在景气度抬升过程中的进攻性或较弱。 风险提示：历史经验不代表未来；宏观经济波动超预期；转债市场波动超预期。 （分析师 李勇） 行业 医药生物： 2023年医药策略 风雨过后，天晴有彩“红” 四大因素支持2023年医药板块结构化牛市：医药政策边际缓和、盈利预期恢复、估值处于历史低位、公募基金医药持仓仍较低等支撑医药板块大级别行情。 “抗疫”、“疫后”是23年医药投资两大关键词: 海外经验，防控放松后，短期感染人数增加、病床紧张、消费萎缩，后面随着群体免疫力提高，消费等日常活动恢复。我们重点看好以下四个主线： （1）“抗疫”期间，新冠防疫产品和抗感冒药物及其产业链率先受益：从业绩兑现的确定性和弹性角度看，从高到低依次为抗感冒类药物（含中医药）、新冠特效药、零售药店、制氧机等家用器械、抗原检测、新冠疫苗及其上游。新冠患者无症状、轻症患者占95%以上，症状与感冒类似，抗感冒、止咳类药物需求迎来爆发式增长。中医药多款产品列入新冠诊疗方案。新冠特效药上市后有望成为新冠防治主流药物。群众自我防护意识增强，药店渠道防疫相关药品需求增加。制氧机可以有效缓解新冠症状，抗原检测、新冠疫苗序贯接种作为抗疫重要部分，相关标的也有一定程度受益。 （2）“疫后”迎来需求高增：疫情缓解后人员流动限制解除，其需求将明显恢复。重点四类企业：第一类是以医疗服务、医美为代表的消费医疗，2020Q3国内疫情管控政策放松之后爱尔眼科即实现同比增长47.55%；第二类是科研服务，由于高校科研院所进出不便，实验室相关产品需求受到抑制，2023年Q2开始众多标的将重拾高增长；第三类是临床CRO公司，疫情期间订单执行不畅但是新签订单仍在累积；第四类是出口导向性公司，疫情期间客户认证、产线沟通建设方面进度延后，23年预计也会有所恢复。 （3）“疫后”门诊和住院量回补，院内药械、IVD板块刚需放量。疫情缓解后，预期医院门诊量回升，择期手术会有较大程度的复苏，重点看好三个方向：围手术药品、体外诊断、高值耗材。手术恢复+重症增加，围手术药品三剑客麻醉+镇痛+肠外营养最为受益。IVD在疫后诊断需求恢复预期明确，看好国产化学发光在DRGs背景下放量加速。随着冠脉支架、骨科、电生理等院内治疗耗材集采落地，叠加疫情得到控制，院内相关手术高值耗材将迎来高速发展。 （4）投融资及货币政策回暖确定性增强，创新药板块机会凸显。受到XBI指数带动、多项政策利好、产品靓丽数据读出等利好催化，市场对创新药及产业链的关注度提升明显，公司中短期的催化剂都可成为潜在的拔估值因素。复盘发现：目前宏观政策及美联储加息预期空间有限，全球创新药投融资反弹趋势显现，医药政策边际转暖确定性增强，多指标预示创新药公司及其产业链公司将在2023年迎来大的Beta行情。 投资建议：按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分5分，给15个细分子行业评分。2023年评分较高的包括创新药及其产业链、中药、消费医疗、医疗设备、药店等板块具备投资价值。上述四条主线包含丰富的标的，重点推荐十支个股：华东医药、华厦眼科、恒瑞医药、诺诚健华、海思科、普洛药业、诺唯赞、诺禾致源、金斯瑞生物、惠泰医疗。 风险提示：研发进度不及预期；商业化进展不及预期；海外审批或收益不及预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险。 （分析师 朱国广） 装修建材： 消费建材2023年度策略 景气低位反转，静待疫后暖春 回顾2022年，消费建材企业的估值的修复已基本到位，但基本面的修复受政策发力传导时滞、地产需求端信心恢复缓慢、疫情扰动等因素影响尚未有明显改善；展望2023年，在竣工需求支撑、盈利见底回升、主动调整渠道与人员结构等多重因素之下，消费建材企业基本面有望在明年上半年逐步得到修复。 需求支撑：多项政策支持保交楼支撑竣工需求，二手房交易较新房活跃、重装需求支撑零售端韧性。11月以来地产融资“三箭齐发”，预计民营房企信用修复之下保交楼有望加快，支撑23年竣工需求。二手房端交易活跃，显示出居民的购房需求仍然存在，未来重装需求也有望支撑零售端韧性。 盈利见底：信用减值计提高峰已过，原材料成本回落企业盈利见底回升。1）消费建材企业2021年下半年起经历了下游房企暴雷影响，对于应收进行大额减值计提，目前随着民营房企信用的逐步恢复，减值计提高峰已经过去；2）2021年Q2以来消费建材企业普遍受成本上行影响利润承压，目前多数企业成本已有大幅回调，毛利率逐季改善。 主动调整：装修建材企业主动调整，优结构、控费用，渠道调整效果可期。工程消费建材企业在经历地产需求大幅收缩被动缩表后主动调整渠道结构，扩充经销渠道客户数量，降低大B业务占比，经营质量已有改善，同时部分消费建材主动优化人员、降低费用水平，预计未来渠道端的弹性会更为明显。 投资建议：我们预计春节后将看到利润表修复的明显信号。在修复过程中，工程端、竣工端材料会比零售端、开工端材料弹性更大。结合2条主线选择标的： 1.工程端：2023年预计保交付需求释放之下迎来基本面修复弹性更强，推荐坚朗五金、东方雨虹、科顺股份等，建议关注三棵树。 2.零售端：首选定价能力强、现金流好，中长期受益于存量市场集中度提高，推荐伟星新材、兔宝宝、北新建材等。 风险提示：下游需求波动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、应收账款风险等。 （分析师 黄诗涛、房大磊、任婕） 个股 中顺洁柔（002511） 股权激励绑定新任管理层 看好23年需求修复及成本下行 投资要点 事件：公司公告股权激励计划（草案）。1）股票期权：拟授予股票期权合计1716.5万份，占总股本的1.31%；其中首次授予1566.5万份（共计686人），预留150万份。2）限制性股票：拟授予限制性股票合计2326.5万股，占总股本的1.77%；其中首次授予2176.5万股，预留授予150万股。 管理层调整已基本落地，股权激励绑定核心人才。本次股票期权合计激励对象686人，限制性股票期权合计激励对象694人，其中董事长、总裁刘鹏获授150万股；董事、副总裁张扬获授150万股；副总裁岳勇获授110万股。我们认为本次股权激励计划标志着公司的管理层调整基本结束，进入稳定发展期。同时，本次激励计划覆盖范围较广，有望充分绑定公司核心人才，激发团队战斗活力。 考核目标符合我们预期，可完成行较强。本次股权激励计划考核目标为2023-2025年营业收入分别不低于100、110、121亿元，符合我们预期，具有较强的可完成性，有助于充分绑定核心管理层。费用方面，公司预计本次股权激励计划总成本1.9亿元， 2023-2026年摊销分别为9957、6079、2513、464万元。 看好2023年生活用纸需求修复叠加成本下行释放利润弹性。需求层面看，22年受疫情封控影响，生活用纸部分使用场景受限（如商销、社交场景等）；随着管控放松，生活用纸使用场景将得到修复，同时卫生意识增强、社会库存囤积等因素，有望带动生活用纸、湿巾等品类出货量高增。成本层面看，Arauco和UPM新增产能投放在即；欧洲木浆港口库存环比+16.2%至131.3万吨，较7月最低点97.5万吨上升34.6%，进入累库周期；Suzano 12月报价较上月下调40美元至820美元/吨；浆价拐点初现。我们测算若23年木浆平均采购成本较22年下降10%，则成本节约约4亿元。 盈利预测与投资评级：考虑成本下行及需求修复上调盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润3.7、8.1、10.0亿元（原预测为4.0、7.0、8.9亿元），对应PE45、21、17X，23年浆价中枢有望下行释放利润弹性，加速非传统干巾品类发展打造第二增长曲线，上调至“买入”评级。 风险提示：成本下行不及我们预期，需求复苏不及我们预期，市场竞争加剧等。 （分析师 张潇、邹文婕） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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