从商业银行逆势加仓再审视赎回压力——2022年11月债券托管月报

（以下内容从申万宏源《从商业银行逆势加仓再审视赎回压力——2022年11月债券托管月报》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 一.11月信用债和同业存单净融资均偏弱 一级市场：11月利率债净供给偏强，信用债净供给明显偏弱。具体来看，11月利率债净供给7110亿元，环比多增2254亿元，同比少增3223亿元，其中国债贡献较大，地方债和政金债供给一般；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况，11月利率快速上行、大量信用债取消发行，带动信用债净融资偏弱。11月信用债（除同业存单）净供给508亿元，环比少增2135亿元，同比少增4295亿元，因此机构对信用债的配置较上月偏弱；11月同业存单净供给-3386亿元，净融资依旧为大幅为负延续偏弱，同比少增10499亿元。 二级市场：11月防疫政策优化、地产融资松绑，经济预期反转，债市收益率大幅上行，期限利差低位、曲线压平。11月政策层较为积极，稳增长预期升温，叠加理财赎回压力，债市收益率普遍上行，尤其是短端抛售压力较大，同业存单收益率无视资金面持续上行，其中1Y期国债收益率上行40.36bp至2.13%，10Y期国债收益率上行24.17bp至2.89%。11月债市调整，信用利差和等级利差均快速上行，11月利率债表现整体好于信用债。 二.非法人机构顺势减仓，商业银行逆势加仓 11月商业银行、券商、保险等机构持债份额边际上行，非法人、境外机构持债份额边际下行，尤其是非法人持债份额明显下行。 （一）商业银行为何逆势加仓？商业银行本身偏配置型机构，票息是主要收入来源，因此当债券收益率上行时，对商业银行吸引力增强，可以看到商业银行会逆势加仓，加大债券资产配置。而非法人机构由于负债端压力，相对重视资本利得收益，倾向“顺势”操作。 （二）从商业银行逆势加仓客观看待赎回压力。11月理财机构赎回压力成为债市这一轮调整焦点，11月的非法人托管数据同样显示非法人机构大幅抛售债券，净抛售规模超1.3万亿，但是债券市场始终是动态平衡的市场，有机构抛售便有机构承接，11月非法人机构抛售债券、商业银行承接。后续情绪平稳后预计会回归基本面和资金面交易。 具体来看：（1）商业银行逆势加仓，主要增持利率债。11月利率债净供给仅为7110亿元，较上月明显增加（前值4857亿元），因此商业银行对利率债的配置金额也明显增加，叠加非法人机构大幅减持债券，11月商业银行大幅增持。11月商业银行增持债券14319亿元（前值3989亿元），主要增持国债、政金债和中票，减持同业存单。 （2）非法人机构大幅减持，主要减持同业存单、政金债。11月债市大幅调整，叠加理财机构遭遇赎回压力，非法人机构大幅抛售债券，11月非法人减持债券13171亿元（10月减持1619亿元），自2021年2月以来非法人机构连续两个月减持，从结构上来看，非法人机构主要减持同业存单、政金债和国债，小幅增持地方债。 （3）券商增持规模扩大，主要增持同业存单、短融。 （4）保险机构同样继续增持，主要地方债和国债。 （5）境外机构继续减持，减持规模再度走阔至492亿元。自2月以来境外机构持续减持，3月以来境外机构减持力度持续减弱，9月人民币贬值压力加大，境外机构减持规模走阔，11月国内债券市场调整，境外机构减持规模再度小幅走阔至492亿元。 风险提示：数据统计出现错误和遗漏。 正文 1.11月信用债和同业存单净融资均偏弱 11月中债登和上清所两处合计托管量127.3万亿元，比10月份托管量增加0.4万亿元，环比多增0.06万亿，其中11月信用债净供给表现偏弱。分托管机构来看，11月中债登托管量为96.07万亿元，较10月环比增加0.6万亿元；上清所托管量31.26万亿元，较10月环比减少0.1万亿元。 一级市场：11月利率债净供给偏强，信用债净供给明显偏弱。具体来看，11月利率债净供给7110亿元，环比多增2254亿元，同比少增3223亿元，其中国债贡献较大，地方债和政金债供给一般；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况，11月利率快速上行、大量信用债取消发行，带动信用债净融资偏弱。11月信用债（除同业存单）净供给508亿元，环比少增2135亿元，同比少增4295亿元，因此机构对信用债的配置较上月偏弱；11月同业存单净供给-3386亿元，净融资依旧为大幅为负延续偏弱，同比少增10499亿元。 二级市场：11月防疫政策优化、地产融资松绑，经济预期反转，债市收益率大幅上行，期限利差低位、曲线压平。11月政策层较为积极，稳增长预期升温，叠加理财赎回压力，债市收益率普遍上行，尤其是短端抛售压力较大，同业存单收益率无视资金面持续上行，其中1Y期国债收益率上行40.36bp至2.13%，10Y期国债收益率上行24.17bp至2.89%。11月债市调整，信用利差和等级利差均快速上行，11月利率债表现整体好于信用债。 2.非法人机构顺势减仓，商业银行逆势加仓 从各主要机构持债份额来看，11月主要机构持债份额变化和10月保持一致。11月商业银行、券商、保险等机构持债份额边际上行，非法人、境外机构持债份额边际下行，尤其是非法人持债份额明显下行。 我们重点关注以下两个问题： （一）商业银行为何逆势加仓？商业银行本身偏配置型机构，票息是主要收入来源，因此当债券收益率上行时，对商业银行吸引力增强，可以看到商业银行会逆势加仓，加大债券资产配置。而非法人机构由于负债端压力，相对重视资本利得收益，倾向“顺势”操作。 （二）从商业银行逆势加仓客观看待赎回压力。11月理财机构赎回压力成为债市这一轮调整焦点，11月的非法人托管数据同样显示非法人机构大幅抛售债券，净抛售规模超1.3万亿，但是债券市场始终是动态平衡的市场，有机构抛售便有机构承接，11月非法人机构抛售债券、商业银行承接，后续情绪平稳后预计会回归基本面和资金面交易。 具体来看各机构的配置情况： （1）商业银行逆势加仓，主要增持利率债。11月利率债净供给仅为7110亿元，较上月明显增加（前值4857亿元），因此商业银行对利率债的配置金额也明显增加，叠加非法人机构大幅减持债券，11月商业银行大幅增持。11月商业银行增持债券14319亿元（前值3989亿元），主要增持国债、政金债和中票，减持同业存单。 （2）非法人机构大幅减持，主要减持同业存单、政金债。11月债市大幅调整，叠加理财机构遭遇赎回压力，非法人机构大幅抛售债券，11月非法人减持债券13171亿元（10月减持1619亿元），自2021年2月以来非法人机构连续两个月减持，从结构上来看，非法人机构主要减持同业存单、政金债和国债，小幅增持地方债。 （3）券商增持规模扩大，主要增持同业存单、短融。11月券商延续增持，且增持规模较10月增加，11月增持644亿元（前值177亿元）。从结构上看，券商主要增持同业存单、短融和中票，减持利率债。 （4）保险机构同样继续增持，主要地方债和国债。11月保险机构行为和券商较为相似，同样是继续增持，且增持规模环比增加，结构上和券商明显不同，保险机构主要增持地方债和国债，减持政金债和同业存单。 （5）境外机构继续减持，减持规模再度走阔至492亿元。自2月以来境外机构持续减持，3月以来境外机构减持力度持续减弱，9月人民币贬值压力加大，境外机构减持规模走阔，11月国内债券市场调整，境外机构减持规模再度小幅走阔至492亿元。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】理财赎回压力缓解了吗？谁在赎回？——敏思笃行系列报告之十八 【专题】中长期纯债基金的六个大回撤时段对比——敏思笃行系列报告之十七 【专题】定开债基和银行理财产品赎回带来的债市抛压估算——敏思笃行系列报告之十六 【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五 【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四 【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三 【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三 【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二 【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五 【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四 【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四 【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三 【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二 【专题】区域经济相对优势的变迁 ——区域经济变迁系列之一 【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一 #点评 防疫政策优化后经济复苏节奏如何演绎？——2022年11月经济数据及12月MLF操作点评 2023年下半年美联储是否会开启降息周期？——2022年12月美联储议息会议点评 社融表现不佳，货币政策还会加码宽松吗？——2022年11月金融数据点评 明年通胀重点关注核心CPI上行幅度及资金利率变动——2022年11月通胀数据点评 2023年外需承压概率较大，但无碍国内稳增长大局——2022年11月外贸数据点评 设备制造类及计算机通信行业利润增速逆势改善——2022年10月工业企业财务数据点评 债市为何无视“弱现实”调整？——2022年11月统计局PMI数据点评 为何央行高度警惕来自需求侧的通胀升温风险？当前M2高增是否会滞后抬升通胀？——2022年三季度货币政策执行报告点评 关注非税收入及土地出让收入占比较高地区的财政压力 久期缩短，融资进一步下降——2022年城投中报点评 #季度报告 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 2021年2月以来非法人机构首现减持，非法人、境外机构持债份额下行——2022年10月债券托管月报 关注第三轮土拍区域分化&兰州建投省级支持——信用月报2022年第10期（2022.10） 悲观预期等待验证，11 月债市预计震荡偏强——国内债市观察月报（202211） 企业主动去库存加快，水泥价格及吨钢毛利回暖——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第8期 #周报 继续关注债市“喘息期”；中央经济工作会议定调2023年——国内债市观察周报（20221217） 债市调整下城投分化加剧，行业利差多数上行——信用风险监测（20221217）

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