【国君固收】布局双低,借力权益——转债市场2022年行情复盘和2023年估值展望

（以下内容从国泰君安《【国君固收】布局双低,借力权益——转债市场2022年行情复盘和2023年估值展望》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、顾一格 布局双低，借力权益——转债市场2022年行情复盘和2023年估值展望 音频： 进度条 00:00 21:21 后退15秒 倍速 快进15秒 核心观点： 1. 2023年转债估值将如何演化？2023年权益市场向上趋势较为确定，利率易上难下。转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近，但难以回到前低。 2. 根据历史经验，对于正股上涨确定性较强的转债，流动性收紧带来的估值调整反而是较好的布局机会。 3. 2023年股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债，因此我们推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债。 正文 2022年截至12月16日，中证转债指数累计下跌9.16%，收报396.39点，尽管下跌，仍然跑赢了大部分股指。相比股市的大起大落，这一年转债“退可守”的优越性得以凸显，而在4月底至8月中的反弹期，转债仍然表现不俗，累计涨幅达12.04%，同期上证指数累计涨幅为14.07%。 相比2021年转债在正股和估值推动下单边上涨，2022年转债行情较为曲折。一方面权益市场波动剧烈，另一方面转债估值处于高位，同时把握节奏和风格的难度较大。往后看，在转债整体高估值背景下，对正股基本面的深入研究和不同权益市场环境下转债攻守策略的选择愈发重要。 1 复盘：2022年转债市场的四个阶段 2022年可转债市场走势可以分为四个阶段：负面事件冲击股市三度探底，估值被动拉升→风险偏好回升股市转债反弹→悲观情绪演绎股市二次探底，估值创新高→多重利好共振股市犹豫中上涨，转债“杀估值”。 转债指数全年走势较为曲折，先跟随股市剧烈下跌，后大幅反弹，随后再度探底，最后企稳回升。转股溢价率也经历了拉升、压缩、再拉升、再压缩的大开大合。 2022年初至4月底：股市三度触底，估值被动拉升 2022年1月下旬，受美联储加息预期升温、俄乌冲突预期升温影响，全球股市大幅波动。国内来看，春节前市场风险偏好相对较低，基金发行缓慢，权益市场出现调整，成长股估值受到抑制。债市方面，1月20日央行下调1年期和5年期以上LPR，10年期国债利率大幅下行。转债跌幅不及正股，导致转股溢价率被动拉升。 春节后，2月10日公布的1月社融数据超出预期，受“稳增长”政策预期升温的影响，银行、建筑、地产、建材、煤炭等权重板块持续受到资金的追捧并带动上证指数走强，成长股继续承压。债市方面，社融数据超预期导致债市宽信用预期明显升温，美国通胀数据走高导致美联储加息预期进一步提升，10年期国债利率明显上行。2月14日，中证转债单日下跌3.01%，上证指数下跌0.98%，转债出现主动“杀估值”，加权平均转股溢价率由37.14%下降至35.28%，单日压缩了186个百分点。随后转债随正股企稳反弹，各平价段转债估值均有不同程度的修复。 2月底，俄乌局势的全面恶化，A股受外围市场的拖累出现了较大幅度的回撤，转债跌幅不及正股，转股溢价率出现被动拉升。同时，3月份开始多地出台楼市松绑政策，房地产带动大盘价值板块反弹，成长股表现仍然偏弱。3月16日金稳会指出要保持资本市场平稳运行，被视为第一次“政策底”，随后市场风险偏好有所回暖，权益市场震荡企稳。债市对于宽信用的预期抬升，利率窄幅波动。3月16日-18日转债短暂反弹后，出现“六连跌”二次探底，估值小幅压缩。随后转债企稳反弹，估值有所走阔。 3月底，上海疫情逐步蔓延，导致投资者对宏观经济的悲观情绪进一步上升；美债利率大幅攀升，人民币快速贬值，国内货币政策空间受到抑制，债市承压。多重负面因素叠加，致使权益市场在4月份进入新一轮加速调整期，悲观情绪在4月下旬达到高潮。转债下跌相对克制，导致加权平均转股溢价率被动猛烈拉升，来到2022年的第一个高点49.65%。 4月底至8月中：股市转债反弹，估值先降后升 4月29日，中央政治局会议明确5.5%的GDP目标增速不变，强调要加大宏观政策调节力度，努力实现经济目标，用好各类货币政策工具，全面加强基础设施建设等，“政策底”进一步夯实。此前扰动权益市场的多重负面因素迎来边际改善：上海疫情已有明显好转；央行在4月25日宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，稳汇率的信号明显；政治局会议对经济增长的定调表明后续稳增长政策将会进一步落地。市场信心得到提振，权益市场全面反弹，结构上与经济复苏相关度更小、景气度更高的新半军方向占优。受汽车购置税减征政策刺激，汽车板块表现亮眼。 4月底至8月中旬权益市场反弹行情可以分为三个阶段： 4月27日到6月15日，各行业全线普涨，以汽车、光伏、锂电池为代表的成长板块和以煤炭、有色、石化基化为代表的上游资源品领涨，消费、金融涨幅相对较小。小盘股最先受益于市场增量资金，小盘股跑赢大盘股。 6月16日到6月28日，包括光伏、新能源车、军工、半导体在内的成长板块继续领跑，旅游、航空、白酒等疫后复苏为主的消费行业开始接棒上涨，上游资源品受全球衰退逻辑的拖累开始回调，大小盘指数涨幅基本持平。 6月29日到8月17日，权益市场单边上涨的行情告一段落，成长板块内部开始分化，汽车、锂电和光伏等主线赛道出现调整，行情向新能源板块的新技术领域扩散。楼市断贷舆情发酵，国内疫情时有反复，金融消费等大盘权重板块调整，小盘风格相对占优。 债市方面，4月25日央行全面降准0.25个百分点，5月10日，央行表示持续向中央财政上缴结存利润，向市场投放了大量的流动性，货币宽松预期再起，10年期国债利率从4月28日的2.85%大幅下行至5月27日的2.70%。6月上海全面推进复工复产，经济复苏预期较强，利率震荡上行。7月随着本土疫情反复、楼市负面舆情发酵，货币政策宽松预期升温，10年期国债利率陡峭下行。 这一阶段转债整体随正股上涨，转股溢价率经历了先压缩后拉升。5月底到6月中旬的估值调整主要由于正股强势反弹下转债涨幅不及正股。6月底到8月中旬权益市场行情出现分化，在债市资金极其宽松、利率债供给大幅减少的情况下，机构面临“资产荒”，高需求支撑转债表现好于正股，转股溢价率回升至45%接近4月底的高点。 自6月17日转债新规征求意见稿出台，到7月29日转债新规正式落地以来，转债市场的成交额明显下降，炒作资金趋势性退出。与6月16日转债市场1824亿元的日成交额相比，8月19日的日成交额下降63%，其中“双高”转债日成交额下降88%，非“双高”转债日成交额下降22%，“双高”转债的炒作明显退潮（“双高”转债指价格大于130元且转股溢价率大于30%的转债）。 然而，转债新规也带来转债强赎概率上升的隐忧。沪深交易所发布的《上市公司自律监管业务指引》增加了赎回权行使的冷淡期规定，即上市公司决定如果不行使赎回权，未来至少3个月内不得再次行使。2022年1-4月权益市场持续下跌，5月以来随着权益市场回暖，转债集中触发强赎，不赎回转债的占比开始下降，转债新规落地更提升了转债行使赎回权的概率。多只转债公告强赎，其中不乏此前公告不赎回的个券，包括海兰、傲农、石英等。 8月中下旬至9月底：股市二次探底，估值创出新高 随着8月24日国常会提出19项稳经济接续政策、允许房地产政策“一城一策”，“金九银十”消费旺季到来，市场对于房地产风险的预期边际收敛。同时由于热门成长赛道前期涨幅较大，交易较为拥挤，市场对负面信息较为敏感，兑现收益情绪较重。因此A股市场进入阶段性的风格再平衡，大盘成长风格相对占优。债市方面，由于8月下旬LPR非对称降息靴子落地，短期利好出尽，加之国常会加码宽信用政策，利率有所反弹。转债与正股一同调整，估值小幅压缩。 由于美国8月非农就业数据强劲、通胀数据超预期，市场预期美联储未来加息将更加前置且激进，美债利率提升对人民币造成贬值压力，叠加国内经济复苏动能偏弱，9月中下旬权益市场再度陷入调整。美债利率大幅上行、人民币快速贬值对债券市场情绪造成冲击，10年期国债利率进一步上行。转债在股市二次探底过程中较为抗跌，导致加权平均转股溢价率被动拉升到年内新高50.26%。 国庆后至12月中：股市犹豫中上涨，赎回潮下转债杀估值 9月底房地产松绑政策进一步加码，放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、支持居民换购住房有关个人所得税政策接连落地，加之9月制造业PMI重返扩张区间，市场信心得到提振，节后权益市场短暂反弹。 但由于部分公司业绩不及预期，外资担忧汇率贬值，外资流出导致部分外资重仓的大盘权重板块大幅走低。与此同时，由于重要会议传达出未来中国将会围绕推进新型工业化升级和强国建设，医疗器械集采降幅有所缓和，国家设立财政贴息贷款支持医疗设备更新改造，10月军工、信创、医药、半导体等行业表现亮眼。 由于市场对后续经济复苏力度存疑，且9月国内通胀数据低于预期，市场风险偏好较低的背景下，10年期国债利率震荡下行。在10月中下旬股市调整中转债相对抗跌，加权平均转股溢价率被动拉升到年内最高点52.61%。 11月初，由于市场对于疫情防控政策进一步优化的预期升温，权益市场短暂大幅反弹后回归震荡。11月中上旬，疫情防控优化二十条和金融支持地产十六条先后公布，与此同时，美国10月通胀数据超预期回落，美联储放缓加息预期增强，权益市场迎来强心剂，消费和房地产产业链相关行业大涨。经济复苏预期带动利率迅速上行，引发银行理财赎回潮，踩踏情绪波及转债市场，转债与正股走势出现背离，转股溢价率大幅压缩。 11月中下旬，由于全国多地疫情散发，防疫预期再次边际收紧，权益市场再回窄幅震荡。11月21日至11月底，房地产利好政策频出，地产融资三支箭推进迅速。11月底，广州、重庆、北京、深圳等地进一步优化调整疫情防控政策，疫后复苏势在必行，权益市场再次开启上行趋势。债市方面，11月25日央行宣布全面降准0.25个百分点，但在基本面预期反转的背景下债市继续承压，10年期国债利率进一步上行。转债涨幅不及正股，加权平均转股溢价率继续压缩。12月7日起，疫情迅速扩散带来经济短期承压的预期，权益市场再度进入调整期。理财赎回压力犹存，债市延续弱势，转债继续遭到抛售，转股溢价率进一步压缩至39%。 2 估值：被动拉升，结构分化 2022年转债市场估值在震荡中一路走高，创出52.48%的历史高点。分类型来看，2022年不论是偏债型还是偏股型和平衡型转债的估值都整体走高，直到11月才有所回调。 回顾2022年转债的估值走势，我们此前总结的可转债估值周期的三条规律仍然存在。 ⑴ 权益市场走势是影响转债估值走势的最主要因素，宏观流动性对转债估值变化幅度起到助推作用。 2022年前四个月，权益市场大幅下跌是转债估值走高的主因，期间利率窄幅震荡，2月14日和3月中下旬各出现一次由于债市流动性收紧预期升温导致的转债主动“杀估值”情形。5月权益市场大幅反弹，虽然期间债市流动性走向宽松，但股市上涨的作用力更大，转债估值被动压缩。6月底到8月中旬，在权益市场行情出现分化、债市流动性宽松、机构面临“资产荒”的背景下，转债涨幅大于正股，转股溢价率在股市和债市合力下走高。9月中下旬股市下跌，10年期国债利率上行，转股溢价率被动拉升是因为受正股下行的作用力更大。11月中旬以来转股溢价率大幅压缩则是正股上涨和债市流动性收紧的共同作用。 ⑵ 市场参与主体的微观行为可能对估值走势和幅度产生阶段性影响。 2022年2月14日和3月中下旬转债市场“杀估值”，是市场对于流动性收紧预期升温和前期股市下跌导致的悲观情绪的一次性反映；11月中旬开始的“杀估值”则是流动性收紧预期下的赎回踩踏导致。8月中下旬偏股高价转债“杀估值”则是由于金博转债的超预期赎回带来投资者对转债强赎风险的担忧。 ⑶ 转债市场呈现估值高点和估值低点均越来越高，对应的平均价格也越来越高的特点，转债的弹性和抗跌属性均在弱化。 三轮估值周期的估值高点分别是41.64%、44.99%和52.48%，对应的转债平均价格分别是100.01元、112.56元和115.76元，估值高点和对应的平均价格在逐渐走高；前两轮估值周期的估值低点分别是12.93%和22.71%，对应的转债平均价格分别是116.18元和119.30元，估值低点和对应的平均价格也在逐渐走高。 当前转债的平均转股溢价率为39.29%，平均价格为115.76元，分别位于2017年以来84%和62%的分位数。转债的高估值有其合理性： ① 发行人不赎回行为打开估值上限。当转债触发赎回时，转股溢价率理论上应该回到0附近。但如果发行人承诺一定时间内不赎回，市场则愿意为转债相对正股的安全边际付出一定的溢价率。虽然2022年5月以来不赎回转债数量占比明显下降，但仍有80%-90%的转债选择不赎回。 ② 债市流动性充裕，转债供不应求。当前全市场的固收+资金大约有2.5万亿元（不包括私募和银行理财资金），银行理财对转债的配置力度也在加大（截至2022年6月，银行理财产品规模约为29万亿元），而转债存量规模超8100亿元。低利率环境下，追求绝对收益、愿意为确定性付出高估值的投资者在增加。 ③ 市场对转债的学习效应增强。随着市场对转债的关注度增加，转债不再是小众品种，原有的市场认知不充分的红利逐渐消退。 2023年转债估值将如何演化？根据历史经验，转债估值压缩往往需要股市上涨的配合。从经济基本面来看，2023年宏观经济基本面有望在政策支持下逐步复苏；从海外流动性来看，美国通胀拐点已现，加息节奏大概率放缓，美联储加息对市场风险偏好的影响将逐步减弱。当前权益市场仍处于底部区间，2023年向上趋势较为确定。随着经济和金融数据传递出复苏信号，利率易上难下。转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近，但难以回到前低。 在高估值的情况下，转债整体赚钱效应弱于正股，并有可能在流动性超预期收紧时再次发生主动“杀估值”的情况。但根据历史经验，对于正股上涨确定性较强的转债，流动性收紧带来的估值调整反而是较好的布局机会。 3 策略：布局双低，借力权益 低溢价策略波动剧烈，双低和低价策略明显跑赢指数。由于2022年权益市场波动较大，与正股关联紧密的低溢价策略组合波动剧烈，低价策略和双低策略防守性较好。2022年初到12月中旬，低溢价策略、双低策略和低价策略累计涨跌幅分别为-14.75%、11.67%和5.17%，中证转债指数累计下跌8.24%，双低策略表现最好。 分阶段来看，2022年前四个月低溢价组合随正股大幅下跌，双低和低价组合相对抗跌。4月底到8月中旬权益市场大幅反弹期，低溢价组合在正股带动下大幅反弹，低价组合和双低组合跟随正股上涨的弹性较弱。8月中下旬到9月底，权益市场再次进入调整期，低溢价组合跟随正股明显调整，双低和低价组合小幅下跌。10月以来，权益市场行情回暖，转债在强赎概率上升和流动性收紧预期升温背景下震荡调整，双低策略明显跑赢中证转债指数。 把时间线拉长来看，2018年起，低溢价策略总收益率高达318.54%，年化收益率33.73%，大幅跑赢双低策略和低溢价策略，但最大回撤高达28.29%，同样是最高的。 在权益市场表现较好的2019-2021年，低溢价策略年收益率分别为51.25%、64.38%和98.84%，远远跑赢双低策略和低溢价策略。但在权益市场表现弱势的2018年和2022年，低溢价策略表现最弱。尤其是2022年，在权益市场波动剧烈、转债整体高估值的环境下，低溢价策略创造了历史最大回撤28.29%。相比之下，双低策略更为稳健，且收益可观，虽然在股市牛市中收益不及低溢价策略，但2018-2022年化收益率高于低价策略，每年的收益率都高于上证指数，且回撤幅度相对较小，具备进可攻退可守的优势。 展望2023年，我们认为权益市场运行方向整体向上，但过程中或有反复，经济复苏方向明确，利率中枢进一步上移压力较大。股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债，因此我们推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债。考虑到当前转债市场价格和估值中枢较往年有明显抬升，2023年双低策略相对转债指数的超额收益预计将较2021年之前有所收敛。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率持续压缩风险；权益市场表现不及预期。 （完）

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