【国君固收】机构行为恢复,短端性价比较高——市场情绪和机构行为周度跟踪

（以下内容从国泰君安《【国君固收】机构行为恢复,短端性价比较高——市场情绪和机构行为周度跟踪》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、唐元懋 核心观点： 过去一周（12月12日-18日）保险持续增加买入金融债，股份制银行金融债和利率债买入增加，可以看出市场的量变正在发生，若后续在2022年末出现质变，即保险和银行入场买入不断增加，稳住债市的可能性较大。在此情况下债市出现短期机会，由于期限利差较窄，短端利率债有交易空间，同时大部分信用债信用利差和1年期互换利差较阔，短端信用债杠杆套息也有较高性价比。 市场情绪和技术指标：过去一周债市演绎利空出尽走稳的行情，虽然整体情绪依然显得脆弱，但短期技术指标有回调迹象。 机构行为监控：过去一周资金市场偏谨慎，债市杠杆率小幅下降。一级热度不高，全场倍数偏低。二级市场农商行减少净买入，基金增持短期和长期债券，理财子则持续净卖出各期限债种。中长期纯债型基金久期平均数下降。但债市借贷热度也有所下行，做空情绪减弱。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周息差策略性价比回调，但互换利差扩大；2.利率债利差，收益率曲线整体走平，后市利差存在持续发酵空间；3.信用债利差，二级资本债等信用利差处于历史高分位点；4.期现价差，T 主力合约 IRR 处于历史低位，国债期货升水；5.其他价差，中美利差虽小幅回调，但仍处于历史低分位点。 风险提示：数据选取、指数计算过程存在偏差；理财负反馈持续时间超预期。 机构行为恢复，短端性价比较高—市场情绪和机构行为跟踪 音频： 进度条 00:00 12:26 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 1. 债市策略 前期我们的报告认为本轮理财子负反馈在2022年12月已经进入第二阶段，即仅有理财子超常规净卖出资产的阶段，此时理财子负反馈的主逻辑不再是与基金的同向交易共振，而是负债端压力导致的循环式卖出。回顾过去一周（12月12日-18日）的理财子破净、市场净买卖情况和利差变动，可以看出第二阶段还在持续，但量变正在发生，后续在2022年末出现质变，即保险和银行入场买入稳住债市的可能性较大。在此情况下债市出现短期机会，由于期限利差较窄，短端利率债有交易空间，同时部分信用债信用利差较阔，短端信用债进行杠杆套息也有较高性价比。 1.1. 理财子负反馈的第二阶段仍在持续 从理财子破净情况看，过去一周理财子破净比例仍在上升。同时，理财产品对存单、利率债和金融债的净卖出还在持续。但同时基金的利率债净买卖已经回正。从利差关系看，过去一周利率债收益率变动几乎持平，但二永债利差持续扩张。这些都显示理财子负反馈尚未完全结束。 1.2. 机构行为量变和质变正在发生，可能稳定债市 过去一周市场对保险资金增加债券买入寄予厚望，但事实上，保险虽然对于利率债的买入仍在波动，但11月中旬以来对于金融债的买入一直处于直线上升中。过去一周上升到平均每天买入50亿元左右，达到了理财子每日净卖出的一半。另外国有大行则在利率债买入上发力，11月后每日净买入增加，截至过去一周平均每日买入达到100亿左右，基本能够覆盖理财子净卖出。如果国有大行和保险净买入持续上升，量变可能引起质变，理财子负反馈对利率债负面的影响可能已经基本结束。 另外，值得注意的一个质变是，股份制商业银行对于利率债和金融债的买入在12月后转正并持续上升，金融债过去一周平均每日净买入量达到20亿元左右。同时证券公司也在12月后增加了信用债和金融债的净买入。目前国有大行还未在买入金融债上发力，后续如果发力则可能进一步扭转当前由于理财强卖出导致的二永债市场持续下挫。 最后，随着2022年11月、12月理财产品的到期，2023年一季度到期的理财产品，破净率目前看相对稳定。目前理财子对长端本次负反馈后，越来越多的理财产品可能增加配置摊余法产品，并通过优化投资和资金募集方式以回归摊余法估值等方法。后续净值波动可能进一步降低。 1.3. 期限利差偏窄，短端债种有交易价值，短端信用债还可搭配套息操作 目前短期技术指标显示债市逐步企稳，振幅收窄，叠加后续理财子负反馈造成的债市异常强上行局势逐渐平息，债市可能回归由于预期回暖导致的利率震荡缓慢上行格局。而前期超调叠加担忧资金收紧，过去一周短端利率上行较多，期限利差走窄，未来博弈利差或交易短端债券都可能有较好的机会。 同时由于前期利率债已经基本稳定，后续下行空间较小，而信用债和金融债的信用利差由于理财子负反馈皆处于历史加高的分位点。后续资金保持相对低位的可能较大，对流动性较好的债种进行交易，或利用较低的资金利率进行套息都更有性价比。 2. 市场情绪和技术指标 2.1. 情绪监控：仍显脆弱但逐步企稳，短期有转强信号发出 过去一周债市整体情绪仍然脆弱，但有逐步企稳迹象。T合约多空比持续上升，万得全A风险溢价ERP反转上升，外部环境中铜金比下行，美元指数过去一周略有下跌。 上半周T合约收盘价下穿AMA，周中利空出尽，出现反转重新上穿AMA，于周四发出走强信号。 2.2. 长期技术指标偏谨慎，短期指标逐步企稳 长期指标指示债市长期情绪偏谨慎，修复行情为主。斐波那契数列维持在38.2%到61.8%区间（T合约）。MACD指标过去一周有所修复，DIFF和DEA均维持负值，但DIFF始终位于DEA上方。DMI指标，DI+仍维持在DI-下方，周三开始两线出现靠近趋势，ADX下穿50且呈持续下行态势，债市长期情绪仍然较弱。 短期指标显示债市逐步企稳，振幅收窄。T合约RSI指标过去一周整体震荡上行；KDJ指标，T合约K线维持在D线上方，指标持续上行接近超买区间，J值维持在超买区间；T合约及其他合约收盘价围绕Boll中轨震荡；T合约收盘价周中向上突破BBI；DMA-AMA延续正值，显示基本面利空出尽后债市企稳回调。 3. 机构行为监控 3.1. 资金市场整体谨慎，杠杆率小幅下行 过去一周资金市场热度整体收紧，热度降低，资金融入总额降低，整体维持高位，券商+广义基金资金净融入金额大幅减少，主要融出方减少资金净融出。银行间总融入融出回购余额下行，银行间债市杠杆率小幅下行。隔夜回购占比上升。 3.2. 一级市场新发债交易热度下降 过去一周新发行10年期国开债与其他政金债、新发国开和其他政金债热度下降，全场倍数下行，国开债一二级价差与其他政金债一二级价差均收窄。一致性预期方面，10年期国开债边际倍数减弱，其他政金债边际倍数回升。 3.3. 二级市场整体热度仍然不高，但借入量减少做空情绪减弱 过去一周二级市场整体热度下降。30年国债换手率持续下行，债券借贷总借入量和活跃券占比下降。主要买方利率债净买入，和主要卖方利率债净卖出均减少，交易热度下降。主要买方主要增持短债，大幅增加长债和超长债卖出；主要卖方减少中期以上债种卖出。农商行减少净买入，股份制银行转为净买入，中期债买入增加且处于历史高位，大行维持强净买入，增持中短期债券，基金增持短期和长期债券，减少中期债券净卖出。理财子则持续净卖出各期限债种。中长期纯债型基金久期平均数下降，存单热度下降。 4. 资产相对性价比 4.1. 套息空间回调，但互换利差上行 过去一周各套息空间指标全面回调，历史分位点由高位回落，息差策略性价比回调。互换利差全线上行，资金面整体维持宽松，市场对中短期利率的走势预期较好，回购养券策略性价比提高。 4.2. 期限利差整体走窄，国债国开利差走阔但仍处于低位 国债各期限利差整体走窄，短端上行较快。国开期限利差除10年-5年外全面走窄，且处于历史较低分位点，做阔利差性价比较高。过去一周国债国开利差虽然仍处在历史低位，但除3年隐含税率外其余期限走阔，后市利差存在持续发酵空间。国债新老券利差走扩，债市修复。 4.3. 信用利差普遍走阔 长期中票信用利差全面走阔，经济如果恢复较好，信用下沉策略可以纳入考量；企业债信用利差整体小幅走阔，但处于历史分位点较低位置，信用下沉策略性价比不高；城投债各等级信用利差小幅回调，但仍位于历史高分位点，相对而言城投债期限利差大部分延续走窄，落于50分位点以下，拉长期限可能收益不及预期；二级资本债信用利差由于理财子负反馈问题持续走阔，大部分升至50分位点以上，期限利差全面回调但仍处于历史低分位点，信用下沉策略相对拉长期限策略性价比更高。 4.4. 期现价差IRR处于低位 大部分国债期货远月合约价格均相对降低。各品种跨期价差维持负值且均处于历史较低分位点，跨期套利宜做多远月合约。跨品种价差全面延续走阔，且长短期、中长期价差处于较高分位点，跨品种套利空间较大。期现价差，各主力合约IRR及处于历史低位，基差全面收窄，TF合约做多期货性价比仍高。短久期升水量明显，T合约升水回调，暗示市场更认同中短期收益率上行。 4.5. 其他价差 美国通胀缓和，美债收益率转为下行，中美利差缩小，但仍处于历史低分位点，实际利率持续倒挂。股债性价比指标小幅回调，股市表现强于债市。 （完）

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