晨报1220 | 社服、房地产、中小盘、亿纬锂能、雅创电子、固收

（以下内容从国泰君安《晨报1220 | 社服、房地产、中小盘、亿纬锂能、雅创电子、固收》研报附件原文摘录）
　　1220 音频： 进度条 00:00 17:47 后退15秒 倍速 快进15秒 今 日 重 点 推 荐 【社服】经营环境改善，出海势在必行 投资建议：美国通胀导致消费终端降级已经兑现，依托国内供应链优势输出优质运营服务能力的中国电商平台将率先获得机会。推荐标的：拼多多、美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。 美国综述：关注消费意愿受损下的结构性机会。①美国市场成熟体现在庞大市场规模+高渗透+消费能力+配套设施完善，线上进程持续演进且并未在线下回暖后回调；②鼓噪“脱钩”并未弱化中美贸易嵌入进程，目前跨境电商渗透率仅6%（占出口外贸），预计26年跨境出口B2C电商市场规模5.5万亿元，未来五年CAGR为11%；③需求端看，通胀对消费习惯影响已经兑现，消费受损还体现在预期和信心疲弱，超64%居民家庭预算将减少，55%受访者已在遭受通胀带来的经济困难；④供给侧看，美国线下渠道精细化分工带来极高流通效率，门店零售占比超七成，电商仅21%；⑤近三年跨境物流经历火爆-遇冷-修复周期，海运费同比下降30-40%，中小海外仓玩家出清，更多商户选择FBA稳定尾程，但高库存压力预计23年Q2才会消化。 竞争环境：更开放的互联互通及边际放宽的电商巨头。①Google在赶超微软后实现行业秩序的确立，Facebook和YouTube为代表的Web2.0平台逐步成熟并成为主流；②互联互通下的开放环境+亚马逊佣金费率高企+成熟Saas服务龙头Shopify均为中小独立站提供生长环境，但目前看体量小/品类集中/转换漏斗较差，赛道仍处于市场发展早期；③虽然亚马逊立足基础设施在本土电商地位难以撼动，但边际上受疫情恢复带来线下回暖分流+通胀压力+高库存使得经营承压，在缩减规模的同时被迫对账户管理制度纠偏，对国内跨境中小商户态度更加开放和包容，将促进跨境商家交易信心的恢复。 出海优势：基于产业集群的学习效应输出价格优势。①中美在产业集中度/产销地结构/要素价格/基础设施发展存在明显差异，同时中国市场消费纵深+割裂结构使得多元化业态能够并存；②价格优势本质上是成熟产业集群带来的共享性网络推动了资源高效利用，也即随着产量扩张降低单位生产成本+实现“柠檬问题”规避；③平台巨头及跨境玩家均加速布局，拼多多的TEMU将价格优势演绎极致，变式“砍一刀”助力黑五期间GMV大幅增长；④品类线上渗透率分化明显，玩具娱乐/家居品牌/酒精线上化程度高但集中度低，家用电器/美妆个护/乳制品则更为趋同；⑤坚定的政策是出海基础，2022年11月底再扩围跨境电商综合试验区（第七批），目前试验区数量165个，覆盖31个省份，在清单核放/汇总统计/无票免税等流程上更加高效。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告经营环境改善，出海势在必行，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】供稳需松的政策，平稳过渡新模式 本次报告主要亮点在于支持住房改善需求，并放至扩大内需的第一位，这是在解决了供给侧矛盾之后，楼市仍处下行趋势的应有做法，同时还将需求放在后面的经济金融风险小节，表明支持需求对防风险也有重大意义。需求侧政策已有预期，尽管中央经济工作会议并不会提到具体政策，但这次将需求侧支持放在了极为靠前的位置，为此后针对需求端出台更为超前的政策做好了铺垫。同时在化解经济金融风险处，再次强调要支持刚性和改善需求，解决好新市民、青年人等住房问题，我们认为这说明需求的支持对化解当前风险也极为重要，从过去的纯供给侧风险向需求侧风险过渡，具备重要的意义。 供给侧仍然延续了此前的政策，以风险化解为主，和以往地产周期相比，依然缺少了房企重启扩表周期的途径，整体呈现供给侧以平稳发展、内部整合为主，最终选拔出优秀企业。本次会议与房地产相关的，除了前述的需求侧支持以外，全部放在了化解风险这一小节，其中，明确提到保持平稳健康发展、“保交楼、保民生、保稳定”、满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。整体来看，供给侧的政策仍然是延续此前的做法，例如，即便是第二支箭，但发行依赖于资产担保，对整体信用扩张依然难度较大，更多的是不再出现明显的信用收缩。因此，我们认为，供给侧政策整体是以平稳发展、内部整合，最终达到供给侧出清的效果，选拔优秀企业。 供给侧稳定、需求侧放松，进入到和海外房地产市场一样的模式，即降低房企杠杆率、提高居民杠杆率，整体信用保持一致，但可以降低居民购房门槛，有利于行业长期稳定发展，平稳过渡新发展模式，具备重要意义。我们曾经反复提出，土地信用是中国房地产行业的本质，也是有别于海外房地产市场的最显著特征，在指标上的呈现就是房企的杠杆率水平远高于海外房企、而居民杠杆率又低于海外居民，原因就在于中国信用派生的源头在于房企通过融资的方式去拿地。本次会议，对新模式的表述，变为了“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，具备重要意义，通过限制资产的重复抵押来降低房企杠杆率水平，以减少囤地的可能性，同时，降低居民购房门槛和降低贷款利率，能够有效降低居民的购房压力，最终可以让房地产市场的金融属性逐步的从房企端金融向居民端金融过渡，也即从投资端、切换为消费端，实现更为良性的循环。 本次会议，对房地产提出了更高的要求，需求侧政策之后，不仅仅是信用能力，还有产品能力也将摆在房企面前，对有信用、有产品的房企来说将迎来重大的历史机遇。在确保信用的前提下，从产品角度，推荐目前市场比较认可的包括龙湖集团、招商蛇口、万科A、保利发展、金地集团，受益建发股份；同时，一些小玩家和新玩家也在奋力改进自己产品，受益中交地产等。 风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。 >>上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告供稳需松的政策，平稳过渡新模式，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【中下盘】传统温控稳健发展，储能温控开启高成长 首次覆盖，给予“增持”评级。温控传统下游保持稳步增长，未来储能领域带来新增量，首次覆盖，给予“增持”评级。国内温控厂商抓住机遇积极拓展储能温控业务，在客户、产品技术、成本控制方面具有优势的温控厂商有望优先受益。推荐标的：深耕工业温控多年，储能温控领域客户资源优质的同飞股份（300990.SZ）；传统特种空调业内领先，加速布局热泵及储能温控的申菱环境（301018.SZ）。受益标的：英维克（002837.SZ）、高澜股份（300499.SZ）。 温控传统下游稳步增长，储能温控带来高增量。温控系统传统下游应用广泛，其中工业制造、通信基站领域稳步增长，数据中心、新能源汽车领域保持高增。随着风电、光伏等新能源发电快速发展，储能需求日益增长，电化学储能电站装机占比提升带动温控系统需求旺盛，预计2025年我国储能温控市场有望达到68.74亿元，2021-2025年复合增速或将高达64.03%。 液冷有望成为储能温控主流技术路线，预计2025年液冷渗透率有望达50%。目前温控市场仍以风冷系统为主，主要由于其成本较低且结构简单易用，在散热要求不高的中小型储能电站得以广泛应用，预计2022年风冷系统占比或达到85%。液冷系统冷却效果较风冷好，全周期成本低，有望在大型储能电站快速得到应用，目前处于渗透率逐步提升阶段，预计渗透率有望从2022年的15%提升至2025年的50%。 国内主流温控厂商积极布局储能赛道，短期可关注优质客户资源，长期可关注产品实力与成本控制力。国内主流温控厂商传统优势业务各有侧重，均通过在数据中心、工业制造等温控领域积累的技术优势，积极向储能温控领域布局。随着2023年储能项目大规模建设，储能温控将加速落地，推动温控厂商业绩放量，估值有望进一步抬升。短期来看，储能温控仍处于起步阶段，拥有优质储能客户资源，能率先将储能温控产品导入下游客户放量的厂商优先受益；长期来看，液冷技术领先，且拥有良好成本控制能力的温控厂商有望受益。 风险提示：1）温控下游需求不及预期；2）储能温控产品可能出现大幅降价。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告传统温控稳健发展，储能温控开启高成长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电新】亿纬锂能（300014）：重视大圆柱和钠电池应用 公司近日投资20亿的总部研发中心在惠州落成，涵盖动力电池研究院、电池系统研究院等功能；同时发布关于大圆柱电池、“π”电池系统、锂金属二次电池，固态锂离子电池、钠离子电池及燃料电池和电解水制氢等相关新技术与产品。 评论： 维持增持评级。公司举办新产品新技术发布会，产品储备丰富打开长期成长空间，维持2022-2024年EPS为1.55、3.26、4.54元，维持目标价137.79元，维持增持评级。 大圆柱电池布局行业领先。公司继2021年磷酸铁锂圆柱后再推4695大圆柱，具备极致标准、极致可靠、极致制造、极致体系等四大优点；单体能量密度达到350 Wh/kg，配套CTP技术的π圆柱电池系统可实现9分钟快充，可满足500-1000km乘用车需求，同时定向急速泄压和独立泄压通道保证高安全。公司目前大圆柱中试线已投产，首个20Gwh工厂即将于湖北荆门建成并规划2025年达100Gwh。公司大圆柱此前已定点大运汽车等国内客户，有望在大圆柱领域实现行业地位的进一步提升。 钠离子电池启动配套验证。基于钠电在储能等领域的前景，公司于2022年开发出层状氧化物正极+硬碳负极的C40铝壳钠电池，采用圆柱全极耳形态，能量密度达到135 Wh/kg，10C下容量保持率90%，-40℃仍可正常工作，循环新能超过2500次，目前已处于配合客户做中试前准备阶段。 多重技术路线探索打开长期成长空间。固态电池领域公司半固态电池50ah软包产品满足 330Wh/kg、1000次以上循环，工作温度可到80℃，正在装车验证中；全固态薄膜软包电池柔性可弯曲120°，满足150℃工作温度下正常充放电；金属锂二次电池能量密度突破350 Wh/kg，循环性能突破200次；氢能领域已实现25-65um、电导率140毫秒/厘米（80°C）的碱性离子交换膜批量制备，并在国内率先实现千瓦级碱性膜制氢电解槽开发。 风险提示：新技术推广不及预期；下游需求不达预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告亿纬锂能（300014）：重视大圆柱和钠电池应用，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】雅创电子（301099）：深耕汽车模拟IC领域，未来有望长期成长 维持“增持”评级，下调目标价至88元。考虑到行业周期下行，下调22/23/24年EPS为2.20（前值2.43）/3.11（前值3.72）/3.98（前值4.53元），综合考虑行业平均估值水平，给予公司22年40倍PE，下调目标价至88元，“增持”评级。 公司是国内车规级电源管理 IC 领先的设计厂商，产品力获得客户认可。公司为国内车规级电源管理 IC 领先的设计厂商，目前已开发出DCDC、LDO、LED驱动IC等多款产品，并成功进入吉利、长城、长安、比亚迪、现代、一汽、起亚、克莱斯勒、大众、小鹏、理想等国内外知名汽车厂商，通过 Tire1 或 Tire2 实现批量出货。 车规模拟IC国产替代率低，公司竞争力较强。根据 Frost＆Sullivan 统计，全球汽车用芯片市场整体上由欧美等国际巨头企业占据垄断地位。国内电源管理 IC 市场与全球情况类似，市场主要参与者仍以欧美厂商为主，占据 80%以上的市场份额。公司产品具有更强的应用性，可直接满足客户的使用需求，具备与国际厂商直接竞争的能力。 公司分销业务聚焦汽车电子，未来有望长期成长。公司分销产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，应用在汽车照明领域及汽车座舱领域。主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。公司历经多年发展，现已积累大量优质客户，随汽车智能化发展，公司有望长期成长。 风险提示：新产品推出进度不及预期，下游需求周期性波动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告雅创电子（301099）：深耕汽车模拟IC领域，未来有望长期成长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】布局双低，借力权益 2022年可转债市场走势可以分为四个阶段：负面事件冲击股市三度探底，估值被动拉升→风险偏好回升股市转债反弹→悲观情绪演绎股市二次探底，估值创新高→多重利好共振股市犹豫中上涨，转债“杀估值”。 2023年转债估值将如何演化？根据历史经验，转债估值压缩往往需要股市上涨的配合。从经济基本面来看，2023年宏观经济基本面有望在政策支持下逐步复苏；从海外流动性来看，美国通胀拐点已现，加息节奏大概率放缓，美联储加息对市场风险偏好的影响将逐步减弱。当前权益市场仍处于底部区间，2023年向上趋势较为确定。随着经济和金融数据传递出复苏信号，利率易上难下。转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近，但难以回到前低。 在高估值的情况下，转债整体赚钱效应弱于正股，并有可能在流动性超预期收紧时再次发生主动“杀估值”的情况。但根据历史经验，对于正股上涨确定性较强的转债，流动性收紧带来的估值调整反而是较好的布局机会。 展望2023年，我们认为权益市场运行方向整体向上，但过程中或有反复，经济复苏方向明确，利率中枢进一步上移压力较大。股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债，因此我们推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债。考虑到当前转债市场价格和估值中枢较往年有明显抬升，2023年双低策略相对转债指数的超额受益预计将较2021年之前有所收敛。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率持续压缩风险；权益市场表现不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告布局双低，借力权益，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 本期封面： 拍摄于加拿大·Jasper国家公园 作者：郭怡 国泰君安广东分公司 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 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