【国君固收】脚踏实地,砥砺前行:固收视角看中央经济工作会议——利率市场周报

（以下内容从国泰君安《【国君固收】脚踏实地,砥砺前行:固收视角看中央经济工作会议——利率市场周报》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、王佳雯 核心观点： 2022年12月以来，债市对政策反复博弈，主要焦点在于年底政治局会议以及中央经济工作会议，是否会透露出预判2023年经济增速目标的线索。对于12月15~16日召开的中央经济工作会议，我们认为值得关注的有以下五点： ①政策总基调为“加大宏观政策调控力度”，强调“稳增长、稳就业”。②财政与地方债务方面，财政进一步发力确定性高，要“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。③货币政策的站位为配合财政发力，相关表述为“加强各类政策协调配合”。④房地产弱中藏“机”，关注“有效防范化解优质头部房企风险”等措辞。⑤经济的现实与远景，关注“三重压力仍然较大”、“努力实现明年经济发展主要预期自标”等措辞。 对于债市投资的指示意义在于，2023年货币政策配合财政发力，经济基本面回暖确定性高，推动长端利率整体向上。阶段性看，考虑到国内感染高峰影响消费信心，以及1~2月份经济数据缺失，资金宽松或将持续，对利率曲线构成有利环境。 此外，信用债方面，关注两点：①城投债，有着财政托底支撑“下限”，叠加地方政府财政支出负担减弱，地方土地出让环境好转，城投债的信用风险有望收敛。②地产债，第一步先关注拥有优质剩余货值的房企，第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化，在行业相关指标观测到较为连续的好转之后，对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估。 风险提示：国内消费超预期好转，市场进一步上修对经济预期；理财抛压持续，微观交易结构驱动债市进一步调整；城投爆发负面舆情，整体估值上升。 脚踏实地，砥砺前行：固收视角看中央经济工作会议 音频： 进度条 00:00 13:12 后退15秒 倍速 快进15秒 1 债市策略思考 2022年12月以来，债市对政策反复博弈，主要焦点在于年底政治局会议以及中央经济工作会议，是否会透露出预判2023年经济增速目标的线索。对于12月15~16日召开的中央经济工作会议，我们认为值得关注的有以下五点：政策总基调的变化、财政与地方债务、货币政策的站位、房地产的风险与机会、经济的现实与远景。具体来说， 第一，政策总基调为“加大宏观政策调控力度”，强调“稳增长、稳就业”。疫情三年以来，政策基调的变化为：2020年“逆周期”调节，2021年“跨周期”调节，2022年“跨周期”和“逆周期”并重，对应的力度，“逆周期”要强于“跨周期”。 比如，2020年三季度央行开始强调“跨周期调节”，替代了“逆周期调节”，下半年资金面进一步收缩。财政部在2020年下半年定调仍以“逆周期调节”为主，到2020年底切换为“跨周期调节”，年底的财政力度开始出现下滑的迹象，2021年初全面转向防风险。 对比2021年底的经济工作会议，提法为“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，本次虽然并未明确提及“逆周期”，但“加大宏观政策调控力度”，边际上显示政策总基调更加积极，用“稳增长、稳就业、稳物价”替代过往的“六稳、六保”提法，如果从稳就业角度倒推，那么2023年可能会制定更高的经济增速目标。 第二，财政与地方债务方面，财政进一步发力确定性高，要“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。关于财政政策要“积极”，市场分歧不大，相关措辞从“保持适度”上升为“保持必要”。但客观上，财政发力存在着约束，财政面临的硬性和软性约束包括：①预算目标赤字率；②预算外工具可动用空间，包括结转结余、国有资本经营调入等；③专项债限额可用空间；④地方土地出让收入大幅下滑制约地方财政。 展望2023年，在具体的手段上，可以期待的包括特别国债和长期建设国债，即资本性预算提供更大的空间。而在指向性方面，原先专项债属于资本性预算，对立项的要求主要集中在项目收益本身，但后续对于教育医疗卫生等具社会公共服务领域，政策会综合考虑项目收益以及社会效益、综合效益。 此外，2023年财政发力方向不变的同时关注底限，而底限在于地方债务风险。参考2020年11月永煤事件爆发后，河南一般债发行成本明显抬升，省内地方国企与城投平台的市场认可度降低，直至监管发声，方引导河南融资困局“破冰”。某种意义上来说，隐含着一定政府信用背书的地方国企和城投平台，在公开市场上的融资能力与表现引导着市场对整个区域内的信用资质评估。 对于2023年而言，有着财政托底支撑“下限”，叠加边际上的利好——防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱，以及地产一揽子支持政策，地方土地出让环境好转，城投债的信用风险有望收敛。但长期来看，城投转型中还会遇到波折，非标债务逾期有可能向公开市场蔓延，因此我们更推荐城投债短久期下沉策略。 第三，货币政策的站位为配合财政发力，相关表述为“加强各类政策协调配合”。2022年货币政策面临的是内需收缩，外部通胀的尴尬局面，前三季度政策重心在于支持扩内需，先后进行了降准及降息操作，第四季度，边际上重心切换为稳定人民币币值与防范资本外流，虽因疫情及债市波动而做出微调，但总体上较前三季度相对“矜持”。 展望2023年，我们认为货币政策会更多地从“配合”财政发力的角度出发，向支持性行业，如小微企业科技创新，绿色发展等领域提供低息贷款，发行政策性金融工具，增加PSL投放等。 对于债市投资者而言，货币政策的站位从主动进行显性的宽松到配合财政发力，其影响主要在于银行间资金面将面临更大的波动。2022年，央行的三次降准降息操作，有效地拉低了银行间资金利率中枢，构筑相对高的套息空间，以及相对平稳的滚杠杆环境。 而一旦货币政策切换为配合财政发力，那么即便PSL等工具实际成本要低于MLF操作利率，资金的流向“最终”是实体经济，银行间的水位不一定明显更低，但大概率会更加不稳定。这就导致2022年债市占优的投资策略——加杠杆套息，买入并持有策略，在2023年会面临较大挑战。 第四，房地产弱中藏“机”，关注“有效防范化解优质头部房企风险”等措辞。从长周期视角，考虑到人口增长率下降、城镇化率到达较高位置，地产行业还会经历一段时间自然出清，地产投资增速的中枢还会下移。但2022年以来，政策支持超预期，从针对居民的需求端延伸到针对房企的供给端，地产投资增速底部阶段性探明。投资端的主要支撑来自于保交楼以及政府购买驱动的施工和竣工端，预计2023年地产投资增速转正。 地产行业信用快速收缩的格局边际好转，意味着行业整体的风险边际下降。然而，在信用收缩的尾声，尚未转为全局性的信用扩张之前，地产的投资机会是结构性的。 从债券定价的视角，债券的价格受到发行主体净资产价值的支撑，由于房企一直以来的高杠杆运转，优质资产出质率较高，未来我们认为第一步先关注拥有优质剩余货值的房企，在抵押担保模式之下，首先获得信用支持。第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化，12月累计（12.01~12.16）来看，30城商品房成交面积环比继续好转，一、二、三线城市成交量分别环比11月同期上涨10~20%不等；100城土地成交面积环比好转55.7%，同比好转37.6%。在行业相关指标观测到较为连续的好转之后，对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估。 第五，经济的现实与远景，关注“三重压力仍然较大”、“努力实现明年经济发展主要预期自标”等措辞。10月份以来，经济的强预期与弱现实交替影响债市：地产支持三支箭是强预期，拿地与销售领先指标同比下跌是弱现实；防疫政策优化是强预期，疫情扩散冲击线下商务活动是弱现实；2023年经济改善是强预期，2022年月度经济指标走低是弱现实。 我们此前一直强调，利率运行主要看区间和中枢，市场对于未来经济看法更加积极，决定利率波动的上限，而短期经济数据偏弱会限制向上的空间。随着政策不断加码，市场对2023年GDP增速主流预期从4~5%区间上修至5~6%区间。当上限相对明晰之后，若没有新增的超预期利空，利率则很难突破区间上沿。 更为重要的是，经济的好转并非是线性的，更可能是波动中向上。参考海外经济体的表现，在首次防疫政策优化后，消费者信心出现明显反弹。但值得注意的是，当新增确诊病例数激增，消费信心会边际走弱。对于本轮整体疫情的高峰点，根据国君宏观组的判断，大致会在2023年1月中下旬-2月初附近，叠加1~2月份重要经济指标的缺失，预计到2023年初，长端利率上行的风险在收敛。 综合来看，对于债市投资的指示意义在于，2023年货币政策配合财政发力，经济基本面回暖确定性高，推动长端利率整体向上。阶段性看，考虑到国内感染高峰影响消费信心，以及1~2月份经济数据缺失，资金宽松或将持续，对利率曲线构成有利环境。 此外，城投债，有着财政托底支撑“下限”，叠加地方政府财政支出负担减弱，地方土地出让环境好转，城投债的信用风险有望收敛。地产债，第一步先关注拥有优质剩余货值的房企，第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化，在行业相关指标观测到较为连续的好转之后，对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估。 2 债市周度回顾 资金面价格整体上行。过去一周（12月12日-12月16日）央行开展公开市场逆回购操作490亿元，到期100亿元，净回笼390亿，资金面整体宽松。DR001利率上行15bp至1.21%、DR007利率上行0.3bp至1.73%，1年期AAA存单利率上行10bp至2.72%。 现券期货涨跌不一。参考中债估值，上周2年、5年、10年国债收益率分别下行0.04bp、3bp、0.5bp；2年、10年国开债收益率分别上行3bp、0.02bp，5年国开债收益率下行2bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.08%、0.20%、0.27%。 一级市场方面，上周利率债发行19支，共计10591亿元，其中国债7支，共计9806亿元；政金债11支，共计617亿元；地方政府债1支，共计168亿元；上周利率债共计偿还1203亿元，净融资9388亿元。 过去一周（12月12日-12月16日）债市震荡偏强。前半周受到理财赎回压力干扰，债市情绪持续偏弱，理财赎回压忧虑减轻，市场预期MLF超量续作，带动利率下行；后半周重要会议召开，市场围绕会议展开博弈，受到宽信用预期升温影响，债市再度承压，市场博弈重要会议后“利空出尽的利好”，长端情绪转暖。 周一，赎回担忧仍在，债市情绪偏弱。周末疫情加剧扩散，市场对疫情防控利空有所钝化，叠加资金面维持宽松，早盘情绪较好，但理财赎回压力下收益率低点转升，尾盘社融公布，市场反应平淡。全天来看，T2303基本持平，10年期国债活跃券220019收益率下行0.5bp。 周二，理财扰动持续，债市承压。理财赎回扰动仍在继续，债市情绪偏弱，午后风险资产走弱助力债市情绪修复。全天来看，T2303跌超1毛，10年期国债活跃券220019收益率上行0.5bp。 周三，情绪企稳，债市偏暖。周三早盘受隔夜美债收益率下行影响情绪偏暖，盘中随着理财赎回潮得到缓解以及对MLF超量投放的预期逐渐发酵，利率持续震荡下行。全天来看，T2303上涨4毛7，10年期国债活跃券220019收益率下行3.5bp。 周四，预期政策加码，债市承压。早盘MLF净投放1500亿元以及11月国内经济数据公布皆不及市场预期，利率先上后下。随着重要会议临近，市场对政策加码的预期推动利率震荡上行。全天来看，T2303下跌1毛1，10年期国债活跃券220019收益率上行3.2bp。 周五，重要会议临近，债市观望。隔夜国务院副总理指出对于2023年经济好转极有信心，并表示正在考虑新的地产政策，债市反应平淡；部分资金抢跑“利空出尽的利好”，叠加50年国债招标结果较好，提振债市情绪。全天来看，T2303涨4分，10年期国债活跃券220019收益率下行1bp。 （完）

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