【银河金工】2023年度策略丨以立体化交易拓宽绝对收益策略思路
（以下内容从中国银河《【银河金工】2023年度策略丨以立体化交易拓宽绝对收益策略思路》研报附件原文摘录）
金工 2023年度策略 1. 证券市场更好支持实体经济，交易所持续推进立体化交易发展。 2. 绝对收益产品需求依然上升，收益来源逐渐多元化。 3. 构建立体化投资体系，丰富收益来源。 核心观点 一、证券市场更好支持实体经济，交易所持续推进立体化交易发展 我国经济增长逐渐从地产投资转向制造业投资上。房地产开发投资完成额累计同比增速今年以来继续大幅快速下行，与之对应的是制造业的固定资产投资完成额一直维持在稳定的水平上，特别是高新技术产业的固定资产投资完成额。基建投资增速虽稳定，相比制造业，空间相对有限。判断未来经济增长，会持续向制造业倾斜。证券市场首发和再融资也逐渐进入平稳周期，且监管导向也在向制造业倾斜，证券市场更好发挥了支持实体经济的作用。在通胀水平和货币政策相对宽松的环境下，上市公司的发展将逐渐成为投资收益的主要来源。 二、绝对收益产品需求依然上升，收益来源逐渐多元化 利率和传统理财收益应会长期维持较低位置，同时主动管理基金产品较难实现短期内理想的理财替代作用。绝对收益依然是中长期希望实现的投资目标。前期传统的权益投资中，更多是承担风险获得更高的风险溢价收益。在较高的市场Beta收益面前，风险本身的价值偏差和公司间的相对价值往往被忽略。实现绝对收益更强调策略的分散，因此可以开始关注原来被忽视的收益来源。 三、构建立体化投资体系，丰富收益来源 本文以三类不同资产和交易方式的投资策略为例，描述不同的绝对收益来源，分别为来自转债市场的转债估值保护和Gamma特征、大金融行业的公司差异和券源优势、期权市场的波动率判断。从近期的组合跟踪数据上可以很好实现较为稳定的绝对收益。此类绝对收益的实现，不依赖于短期观点，更多来自于策略的架构和市场的特征。同时根据市场的变化和策略的逻辑，我们也认为策略的有效性在一段时间内会持续。如我们在中期报告中提到，未来多资产多策略实现绝对收益的投资目标，会是投资市场的核心关注点。 投资概要 宏观环境和股票市场的重要变化： 今年以来，经济快速增长受到了内外部环境的影响有所放缓，传统的三驾马车在一段时间内需要更加依赖于制造业投资和净出口。与此同时，证券市场作为重要的金融市场，可以明显观察到对于制造业的有利支持。证券交易所在交易规则上锐意创新，衍生品和信用交易市场快速发展。交易所为实现全面深化资本市场改革，不断满足投资者避险需求的目标明确，给未来投资者交易的立体化发展提供了愈加坚实的基础。 投资要求的转变： 市场将从传统权益投资相对收益的要求向多资产多策略的绝对收益要求上转移。市场的溢价一定程度由贴现率所决定，市场预期的收益越高，溢价程度则会越高，相对收益是为了满足投资者更高的预期收益；由于经济和证券市场在高速成长期之后进入相对稳定的区间，市场的确定性更高，在股票市场体现出的是波动率的明显降低，因此股权风险溢价降低，投资者对于股票的预期收益降低，也带来投资异象中出现的回报率降低，使得相对收益的需求下降。 转债策略：追求融资优势，利用转债定价优势 转债不同于股票收益之处在于转债会因转股的权利产生期权价值，在一定价格区间上同时存在进攻和防御属性。虽预判转债是否会下修成功率相对不高，且在下修前，市场对转债的定价也已有预期。但概率部分在转债定价中会被直接放入价格，我们可以通过（不赎回/下修）概率更高的标的，寻找期权价值上具有更高保护的标的。利用财务指标的判断，在原有转债绝对收益策略上可以进一步控制回撤，增强收益，实现有别于股票组合收益特征，又跟随股票长期趋势的转债组合。 配对交易策略：充分利用大金融行业券源及发展优势 金融地产板块的股票在行业调整后关注度一再降低，上市公司在市场变化中寻求发展，因此该行业具有了券源充足和股票基本面差异逐渐拉大的两大特点。引入层次聚类的方法，对金融地产板块的股票进行聚类分析，选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配，将评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多、基本面相对较差的股票做空，旨在获取基本面套利收益。金融地产板块的配对交易，在下半年实现稳定的投资收益，由于股票对于市场风险的反应相似，因此组合的波动也可控制在较低的水平上。 期权策略：从指数趋势收益转向波动率收益 市场往往因为对冲需求有悲观预期，体现在期权的定价上常以波动风险溢价解释。波动风险溢价是长期存在的收益来源，但短期也会受到事件影响实际波动忽然放大。策略设计中以对波动率的判断提升组合收益水平。计算自中证500ETF和创业板ETF上市以来的期权策略收益，由于这一阶段市场实际波动率快速下降，改善后的灵活对冲策略收益水平相较备兑策略出现一定差距，但更长时间看波动率已很难再有下降空间，未来策略的收益会持续平稳跟随指数上升趋势。 风险提示 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河金工】2023 年年度策略报告：以立体化交易拓宽绝对收益策略思路》 报告发布日期：2022年12月16日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 马普凡 分析师登记编码：S0130522040002 吴俊鹏 分析师登记编码：S0130517090001 马普凡 金融工程分析师，十二年量化研究经验，曾任职于华泰柏瑞基金、广发证券、中信证券，2022年加入银河证券研究院。 吴俊鹏 金融工程分析师，中国人民大学理学硕士，2015年加入中国银河证券，从事证券研究工作6年。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 银河证券公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用 本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
金工 2023年度策略 1. 证券市场更好支持实体经济，交易所持续推进立体化交易发展。 2. 绝对收益产品需求依然上升，收益来源逐渐多元化。 3. 构建立体化投资体系，丰富收益来源。 核心观点 一、证券市场更好支持实体经济，交易所持续推进立体化交易发展 我国经济增长逐渐从地产投资转向制造业投资上。房地产开发投资完成额累计同比增速今年以来继续大幅快速下行，与之对应的是制造业的固定资产投资完成额一直维持在稳定的水平上，特别是高新技术产业的固定资产投资完成额。基建投资增速虽稳定，相比制造业，空间相对有限。判断未来经济增长，会持续向制造业倾斜。证券市场首发和再融资也逐渐进入平稳周期，且监管导向也在向制造业倾斜，证券市场更好发挥了支持实体经济的作用。在通胀水平和货币政策相对宽松的环境下，上市公司的发展将逐渐成为投资收益的主要来源。 二、绝对收益产品需求依然上升，收益来源逐渐多元化 利率和传统理财收益应会长期维持较低位置，同时主动管理基金产品较难实现短期内理想的理财替代作用。绝对收益依然是中长期希望实现的投资目标。前期传统的权益投资中，更多是承担风险获得更高的风险溢价收益。在较高的市场Beta收益面前，风险本身的价值偏差和公司间的相对价值往往被忽略。实现绝对收益更强调策略的分散，因此可以开始关注原来被忽视的收益来源。 三、构建立体化投资体系，丰富收益来源 本文以三类不同资产和交易方式的投资策略为例，描述不同的绝对收益来源，分别为来自转债市场的转债估值保护和Gamma特征、大金融行业的公司差异和券源优势、期权市场的波动率判断。从近期的组合跟踪数据上可以很好实现较为稳定的绝对收益。此类绝对收益的实现，不依赖于短期观点，更多来自于策略的架构和市场的特征。同时根据市场的变化和策略的逻辑，我们也认为策略的有效性在一段时间内会持续。如我们在中期报告中提到，未来多资产多策略实现绝对收益的投资目标，会是投资市场的核心关注点。 投资概要 宏观环境和股票市场的重要变化： 今年以来，经济快速增长受到了内外部环境的影响有所放缓，传统的三驾马车在一段时间内需要更加依赖于制造业投资和净出口。与此同时，证券市场作为重要的金融市场，可以明显观察到对于制造业的有利支持。证券交易所在交易规则上锐意创新，衍生品和信用交易市场快速发展。交易所为实现全面深化资本市场改革，不断满足投资者避险需求的目标明确，给未来投资者交易的立体化发展提供了愈加坚实的基础。 投资要求的转变： 市场将从传统权益投资相对收益的要求向多资产多策略的绝对收益要求上转移。市场的溢价一定程度由贴现率所决定，市场预期的收益越高，溢价程度则会越高，相对收益是为了满足投资者更高的预期收益；由于经济和证券市场在高速成长期之后进入相对稳定的区间，市场的确定性更高，在股票市场体现出的是波动率的明显降低，因此股权风险溢价降低，投资者对于股票的预期收益降低，也带来投资异象中出现的回报率降低，使得相对收益的需求下降。 转债策略：追求融资优势，利用转债定价优势 转债不同于股票收益之处在于转债会因转股的权利产生期权价值，在一定价格区间上同时存在进攻和防御属性。虽预判转债是否会下修成功率相对不高，且在下修前，市场对转债的定价也已有预期。但概率部分在转债定价中会被直接放入价格，我们可以通过（不赎回/下修）概率更高的标的，寻找期权价值上具有更高保护的标的。利用财务指标的判断，在原有转债绝对收益策略上可以进一步控制回撤，增强收益，实现有别于股票组合收益特征，又跟随股票长期趋势的转债组合。 配对交易策略：充分利用大金融行业券源及发展优势 金融地产板块的股票在行业调整后关注度一再降低，上市公司在市场变化中寻求发展，因此该行业具有了券源充足和股票基本面差异逐渐拉大的两大特点。引入层次聚类的方法，对金融地产板块的股票进行聚类分析，选择聚类分析产生的组别结果进行两两股票的匹配，将评估后认为经营和业务优势较明显的股票做多、基本面相对较差的股票做空，旨在获取基本面套利收益。金融地产板块的配对交易，在下半年实现稳定的投资收益，由于股票对于市场风险的反应相似，因此组合的波动也可控制在较低的水平上。 期权策略：从指数趋势收益转向波动率收益 市场往往因为对冲需求有悲观预期，体现在期权的定价上常以波动风险溢价解释。波动风险溢价是长期存在的收益来源，但短期也会受到事件影响实际波动忽然放大。策略设计中以对波动率的判断提升组合收益水平。计算自中证500ETF和创业板ETF上市以来的期权策略收益，由于这一阶段市场实际波动率快速下降，改善后的灵活对冲策略收益水平相较备兑策略出现一定差距，但更长时间看波动率已很难再有下降空间，未来策略的收益会持续平稳跟随指数上升趋势。 风险提示 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河金工】2023 年年度策略报告：以立体化交易拓宽绝对收益策略思路》 报告发布日期：2022年12月16日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 马普凡 分析师登记编码：S0130522040002 吴俊鹏 分析师登记编码：S0130517090001 马普凡 金融工程分析师，十二年量化研究经验，曾任职于华泰柏瑞基金、广发证券、中信证券，2022年加入银河证券研究院。 吴俊鹏 金融工程分析师，中国人民大学理学硕士，2015年加入中国银河证券，从事证券研究工作6年。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 银河证券公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用 本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
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