疫后复苏新机遇——论疫情防控优化对交运板块的影响
（以下内容从海通证券《疫后复苏新机遇——论疫情防控优化对交运板块的影响》研报附件原文摘录）
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截至2022年冬航季，各航司已累积完成8轮提价工作。2022年11月，北上广深间互飞航线有部分航司完成经济舱全价票上限累积提价约74%。我们预计，核心商务航线经济舱、旺季旅游航线价格上调传导效果好，需求恢复后更有望全额传导。 2 机场：静待流量恢复，看好枢纽机场长期价值空间 “二十条”优化措施落地，随着核心机场国际客流恢复，机场免税商业等议价权有望重新修复，业绩和估值或将迎来双重修复。 2.1 航线网络结构决定机场的盈利能力和估值水平，近年来免税业务带动枢纽机场营收增长 航线网络结构决定盈利能力和估值水平 1）航空性收入来看：a）外线起降架次收费>内线；2）宽体机收费>窄体机；2）非航性收入来看：主要靠免税业务驱动，依靠国际客流量增速、旅客消费能力和日上等运营商的业务能力所驱动。 近年来免税业务带动枢纽机场营收增长 北京、上海、白云等核心机场近年来受益于免税业务实行新扣点、人均购买力增加等因素，推动非航收入快速增长，带动总收入维持较高增速。2019年，北京、上海、白云等非航收入占比分别为62%、63%、55%。 2.2 期待免税、有税重奢等业务重振，看好枢纽机场的长期价值 尽管自疫情以来，离岛免税、跨境电商的蓬勃发展、市内免税店的落地等一定程度将削弱原来作为奢侈品免税唯一销售渠道的机场出入境免税店的地位。但我们认为，机场作为免税绝佳的流量入口、高消费客群闭环场景，其在免税行业的重要地位依然不容小觑。随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，或面临一定调整，但依旧值得期待。 我们分析，未来政策端机场免税购物额度和品类预计会有调整，机场有望在品类上进一步丰富，箱包腕表类精品占比或将进一步推动机场免税客单水平。另一方面，随着疫后机场免税议价权的回升，机场或可通过合资方式获取机场免税店的投资收益以获得额外收入。此外，近年来重奢品牌更加重视一线机场的渠道价值，LV、GUCCI、Tiffany等已陆续进驻白云机场，而上海机场也在持续引进奢华时装皮具品牌和顶级珠宝腕表品牌。我们分析，重奢品牌的入驻将进一步贡献机场边际利润。 3 铁路：客运待修复，货运显韧性 疫情之下，客运量降至低位。2022年以来，国内疫情点多面广频发，铁路客运经营承压。根据国家铁路局，2022年1-10月，铁路完成客运量15.0亿人，同比下滑 34.9%；完成旅客周转量5899.97亿人公里，同比下滑 31.1%，相比疫情前的2019年，同期分别回落52.0%和54.0%。不过值得关注的是，随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及，11月以来疫情防控措施持续优化。我们认为，后续铁路客运或迎来较快恢复。此外，2015 年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性。我们认为，票价市场化叠加客流恢复，有望为铁路客运行业的增长带来正向贡献。 货运稳定增长，受疫情扰动较小。相比客运，2022年以来，铁路货运量及货物周转量小幅增长，规模处于近年同期高位。2022年1-10月，铁路完成货运量41.4亿吨，同比增长5.7%；完成货运周转量29714.21亿吨公里，同比增长9.7%。从行业发展看，我国国土面积大，区域经济发展、资源分布和工业布局不均衡，而铁路具有大运量、低成本、占地少、绿色环保等特点。因此，长运距、大运量的大宗货物运输在一定时期内将主要依靠铁路。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，2025 年，全国铁路营业里程计划达到 16.5 万公里，相比2020年增加13%。此外，《规划》提出新目标：“十四五”期间铁路承担大宗货物和中长距离货物运输的比例稳步上升。我们认为，在政策的支持下，铁路货运量或升至新高。 3.1 京沪高铁：短期受扰动，修复可期 22H1，京沪高铁沿线多个地区，尤其是上海、北京等城市出现多起聚集性新冠疫情，旅客出行意愿呈断崖式下降，给公司经营业绩带来持续性的冲击。22H1，京沪高铁本线列车运送旅客同比下降 66.7%；跨线列车运营里程完成 2276.7 万列公里，同比下降 41.5%。22Q3，随着上海解封，疫情影响渐褪，公司扭亏为盈，前三季度录得营业收入152.25亿元，归母净利润1.52亿元。 2020 年12月23日，公司开始实施浮动票价机制。我们认为，京沪高铁处于东部地区客流充沛区域，旅客的支付能力、区域经济发展水平能够支撑京沪高铁涨价逻辑。此外，相比京沪航空全价票，高铁票价差距很大，京沪高铁票价仍具一定上浮空间。 3.2 大秦铁路：承东启西，业绩稳增 相比其他运输方式，大秦所承载的煤炭运输受疫情影响较小。长期看，根据大秦铁路22H1财报，国铁深入开展电煤保供行动，统筹协调增加煤炭运输能力，加大晋陕蒙新等煤炭主产区煤炭外运力度等，都为大秦铁路稳固货源基本盘，发挥煤运重载优势，优化运输组织，充分保障大秦、侯月等通道稳定的运能运力输出，全方位保供稳链等提供了较好的政策支撑和经营环境。此外， 国家及各地方政府继续深入推进运输结构调整，煤炭等大宗货物由铁路运输承运的比例仍有增长空间，也为公司进一步挖掘“公转铁”、“散改集”等增量创造了条件。 4 快递：量增价稳，竞争结构持续优化 4.1 快递行业业务量增速放缓 2020年：新冠疫情爆发，行业短期供需失衡，快递业务量增速爆发。2020年快递行业业务量增速超过2017-2021年的复合增速，但行业恶性价格竞争加剧，快递行业收入增速放缓。 2021年：在快递公司春节不打烊及就地过年的倡导之下，全年仍有接近30%的业务量增速。政策影响下，行业恶性价格竞争趋缓，行业业务量增速与收入增速之差缩小。 2022年M1-M10：快递行业实现业务量898.7亿件，同比增长3.6%；实现快递业务收入8591.3亿元，同比增长3%。电商增速放缓、各地疫情频发（尤其义乌、广州等产粮地疫情爆发）对快递行业业务量增速冲击较大。 我们预计，2023年快递行业业务量增速范围：8%-10%；快递收入增速范围：6%-8%。 4.2 行业集中度提升，头部效应加深 2013年至2022Q3，快递行业集中度指数CR6和CR8总体保持上升态势。行业龙头的份额逐步增长，二三线快递公司份额逐步丢失。2020年1-2月，CR8达到阶段顶峰86.4。随着新进入者（极兔、众邮等）的扩张，CR8略回落。2021Q4，极兔收购百世集团中国大陆快递业务，从此极兔进入到头部快递行业，CR8重新恢复上升趋势。2022年1-10月，CR8指数达到84.8。 我们预计：2023年CR6、 CR8仍将保持缓慢上升趋势。 4.3 格局优化，单票价格增幅显著 政策推动之下，行业价格竞争放缓。2020年5月，通达系快递单票收入同比下滑超30%；顺丰单票收入同比下滑超20%。此后，主要快递公司单票收入同比下滑幅度逐月收窄；2021年11月，主要快递公司单票收入同比转正。 我们预计，2023年主要快递公司单票收入趋于稳定，同比增/降幅远小于2022年。 4.4 收入普增，利润分化 2021、2022Q1-Q3，5家公司营收增速持续向好。我们预计，2023年主要快递公司营收增速相对2021、2022年会表现更为平缓。 2020年，通达系快递利润增速受恶性价格竞争影响较大。恶性价格竞争放缓后，通达系快递利润好转，2021年、2022Q1-Q3利润及增速向好。 我们预计，2023年，主要快递公司利润增速趋缓，利润增长点主要来自：需求有序恢复、业务量增速回升、竞争结构优化、龙头市场份额提升带来的定价权提升等。 4.5 关注快递板块投资机会，优选标的顺丰控股 顺丰控股是中国第一大、全球第四大快递物流综合服务商。公司围绕物流生态圈，持续完善服务能力，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送、国际快递、国际货运及代理、供应链等物流板块，能够为客户提供国内及国际端到端一站式供应链服务。同时，依托领先的科技研发能力，致力于构建数字化供应链生态，成为全球智慧供应链的领导者。 2022年前三季度，业绩较上年同期实现大幅上升，归属于上市公司股东的净利润（以下简称“归母净利润”）为44.72亿元，同比增长148.77%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非归母净利润”）为38.63亿元，同比增长 1060.45%。 因北上深等一线城市受疫情影响明显，公司3-5月时效业务承压；但伴随社会面复工复产，6月时效快递收入增速提升，逐步复苏。1-10月，公司实现快递业务量88.6亿件，同比增长3.4%，与快递行业业务量增速大致相仿。 5 航运：油运景气度高；集运运价回落，供应链价值犹在 5.1 集运：运价回落，但供应链价值犹在 短期看，供需剪刀差的缩小使得运价回落较多。2022年以来，集运运价下滑较多，截止2022年12月2日，CCFI综合指数和SCFI综合指数分别同比下降54.2%和75.2%。 需求方面，2022年以来，各国新冠疫情形势依然严峻，俄乌冲突等“黑天鹅”事件频发、全球“滞涨”压力下消费需求下降。诸多因素加大了全球宏观经贸的不确定性，也影响了全球经济复苏的步伐。根据克拉克森11月最新预测，2022年全球海运贸易量增速将降至0.4%（年初预测值为3.5%）；同时，海运吨海里贸易增速放缓到0.5%，需求端较为不振。根据克拉克森预测，2023年全球海运贸易量预计增长1.5%，而海运吨海里贸易增速预计达到2.7%。我们认为，需求依然处于较弱状态，且外部形势的复杂或将为世界经济复苏带来更多挑战。 供给方面，目前集装箱船在手订单量处于历史高位，且随着新造船的陆续交付，运力将得到有力扩充。此外，进入下半年，集装箱港口拥堵情况也有所缓解，尤其是美西港口的拥堵问题。因此我们认为，未来供给将继续大于需求，进而带动运价进一步回归。 长期看，随着集运服务逐步走向全程物流服务，其供应链的内在价值更为值得关注。目前阶段，我们认为，运价回归是趋势所在。放眼未来，我们也应意识到，后疫情时代对全球供应链的稳定性和可靠性有着更高的要求。长期来看，集运作为全球供应链重要的组成部分，其背后强大的供应链内在价值更应被关注和挖掘。 5.2 油运：年内景气度高涨，且明年有望继续保持 2022年以来，俄乌冲突对油品贸易带来较大影响。需求端，原油运输方面，由于俄罗斯供应的缺位，欧洲转而向美洲及地中海等地区寻找替代，整体运距被拉长，拉动原油运输需求提升。成品油方面，欧洲疫情以来，成品油库存低，有补库存需求，且近年欧洲炼化产能下降，整体需求较大。供给端，从目前情况看，我们认为，油轮老龄化严重、现有运力不足、在手订单量较少、新签订单有限是制约运力的几个重要因素。此外，叠加运距被拉长以及近年严格的环保政策，导致运力只能维持低速增长。 展望未来，2023年油运依然有望保持高景气性。我们认为，明年供需层面改善不大。需求端，随着各国疫情防控的松绑，特别是中国正逐步从疫情的影响中恢复，原油需求恢复趋势整体向好，油运需求有望继续回升；供给端，从目前的在手订单看，未来新增供给较少，且当前油轮老龄化程度较高。截止2022年6月末，全球15年以上的油轮占比已高达28%，此外，俄油依然在被制裁中，运距被拉长或将长期存在。总体来看，油运供需紧张的局面仍在，景气性有望继续保持。 6 大宗商品供应链：商业模式渐得验证，关注头部企业 6 大宗商品供应链：商业模式渐得验证，关注头部企业 市场足够大，头部企业市占率偏低 我国是全球最大的大宗商品进口国和消费国，大宗供应链市场体量较大。根据厦门象屿2022年半年报显示，2017-2021年大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。我国大宗商品供应链行业的集中度较低，尽管近年有所提升，但国内龙头与国外龙头的市占率差距仍较大，且销售净利率也偏低。我们认为，头部企业未来成长空间大，高速增长可期。 服务收益占主导，而非传统贸易价差收益 尽管起步于“贸易商”，但随着供应链范围的扩展以及服务的深入，中国大宗供应链CR4已逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并逐步向“全产业链服务商”迈进。从以贸易为主导，转向以服务为主导，赚取服务收益。 供应链能力是核心差异化竞争力 立足服务商角色，我们认为，供应链能力是行业内各家公司的核心差异化竞争力。主要发力方向包括，扩充品类，优化商品结构；深入服务，优化业务结构；模式复制，持续打开增长空间。而底层支持则包括，全球化渠道和资源整合能力、网络化物流服务能力、体系化风险管控能力、数智化供应链服务能力、多维度产业研究能力、专业化供应链服务团队等。 相关标的：建发股份，物产中大，厦门国贸：（1）头部公司将受益于行业发展红利，成长空间大；（2）头部公司盈利模式和服务模式正在逐步优化，未来成长有动力。 7 内地运输指数投资价值分析 7.1 指数编制方案 中证内地运输主题指数（000945，简称内地运输）在中证800指数样本的内地运输类证券中，选取过去一年日均市值由高到低排名前50的证券作为指数样本，反映我国运输业、交通基基础设施股票的整体走势，为指数化投资产品提供标的。 指数样本空间同中证800指数，由中证500和沪深300指数样本共同构成。指数样本由满足以下条件的非 ST、*ST 沪深 A 股和红筹企业发行的存托凭证组成：1. 科创板证券、创业板证券：上市时间超过一年；2. 其他证券：上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前30位；3. 公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；4. 公司最近一年经营无异常、无重大亏损；5. 考察期内股价无异常波动。 内地运输指数通过下述步骤，在入围选样空间的股票中作进一步筛选。首先，进行主题证券筛选，选择属于交通运输行业的证券；其次，选取该类别中过去一年日均市值由高到低排名前50的证券作为纳入相应主题的指数样本。若证券数量少于50只，则将其全部纳入指数。 指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。 7.2 指数分布特征 我们以截至2022年12月2日的指数最新成分股及权重，观察其市值分布特征。1000亿以上的成分股数量为8只，权重占比为59.8%；500-1000亿的成分股数量为4只，权重占比为12.6%；500亿以下的成分股共有25只，权重合计占比为27.6%。整体来看，指数成分股的市值分布较为均衡，在兼顾头部公司的同时，也关注行业内具备成长性的中小企业。 我们采用申万三级行业分类来观察指数成分股的细分行业分布。截至2022.12.02，内地运输指数的成分股共覆盖交通运输行业内的12个细分行业，行业覆盖面较为广泛；权重最高的五大细分行业分别为快递（5只，20.8%）、铁路运输（3只，18.6%）、航运（4只，17.1%）、航空运输（5只，16.9%）和机场（2只，8.1%）。其中，除快递行业外，其余行业权重均在20%以下，分布较为平均，符合分散化投资的理念。 内地运输指数的前五大权重股分别为顺丰控股（13.3%）、京沪高铁（12.4%）、中远海控（10.0%）、上海机场（7.1%）、大秦铁路（5.2%），权重之和为48.3%。由下表可见，指数的五大权重股来自于4个不同的细分行业。我们认为，这进一步说明指数成分股在行业分布上较为均衡。 7.3 基本面优异，股息率较高 根据2019至2021年的年报数据，内地运输指数的总资产净利率（ROA）分别为3.8%、1.3%、4.0%，除2020年与沪深300基本持平、不及中证500外，其余年份均大幅领先沪深300（2019：1.6%、2020：1.4%、2021：1.5%）与中证500（2019：2.5%、2020：2.2%、2021：2.5%）。 股息率在一定程度上反应了公司的盈利能力。截止2022.12.02，内地运输指数近12个月的股息率为2.2%，在中证内地主题指数中排名第三，仅次于内地银行（5.9%）与内地地产（3.1%）这两个传统高股息行业。与沪深300（2.7%）基本持平，高于中证500（1.9%）。综上所述，我们认为，内地运输指数的基本面情况良好，盈利能力较优。 7.4 估值因子正向暴露稳定，投资性价比较高 如下图所示，内地运输指数在估值因子上有稳定的正向暴露，表明其成分股多为估值水平较低的公司；与沪深300指数比较，其估值因子的相对暴露依旧稳定为正，进一步证明了其成分股具备较高的投资性价比。 横向对比来看，截至2022.12.02，内地运输指数的市净率PB和市盈率PE分别为1.5倍和19.6倍，均低于大多数中证内地主题指数及中证500（PB：1.7倍，PE：23.6倍），略高于沪深300指数（PB：1.3倍，PE：11.3倍）。我们认为，指数的相对估值处于较低水平，估值性价比较高。 更进一步，我们从指数2020.01.01至2022.12.02的市净率（LF）走势来看，目前为1.48倍，位于2020年以来的20.6%分位点，低于均值近一倍标准差。我们认为，这再次说明指数当前具备较高的投资性价比。 7.5 抗跌能力强，回撤幅度小 我们通过分析指数2020年以来（2020.01.02-2022.12.02），每日收盘价相对近20日内高点的回撤幅度来观察其抗跌能力。如下图所示，在考察区间内，指数相对前期高点的平均回撤幅度仅为-3.49%，且多数情况下回撤幅度小于3%。 为了进一步考察指数的抗跌能力，我们将沪深 300 指数看作市场组合，分别计算内地运输指数和沪深 300 指数在下跌市场中的日均收益率，二者之比称为“下跌抵抗比率”。该指标越小，说明指数的防御性越强。 2010年以来，内地运输指数的下跌抵抗比为1.08，显著低于除内地银行（0.93）以外的其他同类中证内地主题指数。我们认为，这进一步证明指数的防御能力较强。 7.6 历史业绩稳定，受市场波动影响较小 长期来看，内地运输指数收益表现较为稳定。自基日（2004.12.31）以来，截至2022.12.02，指数获取累计收益1.6倍，年化收益2.7%。从风险指标来看，指数年化波动率27.9%，最大回撤79.5%，风险调整后收益佳，夏普比率0.19。 近年来，A股市场的波动幅度较大，而指数的业绩表现依旧较为稳定，无论是近6月、近1年还是近3年，相较沪深300均能取得正向超额收益，且波动率也较为接近。以近3年为例，截至2022.12.02，指数的年化收益率为2.5%，优于沪深300（0.38%）；夏普比率为0.1，同样高于沪深300（-0.02）。 综上所述，内地运输指数成分股的基本面优异，股息率高，具备较高的估值性价比；同时，指数抗跌能力强，历史业绩稳定，近3年来年化收益高于沪深300指数，风险调整后收益佳。结合上述特点，我们认为，当前内地运输指数具备较高的投资价值。 8 嘉实中证内地运输主题ETF投资价值分析 8.1 基金产品介绍 嘉实中证内地运输主题交易型开放式指数证券投资基金，简称嘉实中证内地运输主题ETF，认购/交易代码：159683。嘉实中证内地运输主题ETF为指数型基金，紧密跟踪内地运输指数，风险收益特征与标的指数相似，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 内地运输指数成分股的基本面优异，股息率高，具备较高的估值性价比。同时，指数抗跌能力强，历史业绩稳定，近3年来年化收益高于沪深300指数，风险调整后收益佳。因此，我们认为，对应的嘉实中证内地运输主题ETF是投资内地运输类证券的优良工具。 作为ETF产品，嘉实中证内地运输主题ETF与主动型产品相比，具有费率低、交易效率高、跟踪误差小、持仓透明等优势。同时，ETF产品仓位较高，充分分享板块上涨行情。与传统场外基金相比，嘉实中证内地运输主题ETF的基金份额既可在一级市场申赎，又可在二级市场买卖，方便投资者操作。 同时，ETF由多种证券构成投资组合，根据指数构建方案，通常不会在某一只股票上设置过高权重，持仓相对分散，结构更加均衡。我们认为，投资该产品能够有效分散个股投资风险，优化收益表现，捕捉内地运输板块的中长期机遇。 8.2 管理人介绍 1999年3月，嘉实基金经中国证监会批准成立，并于2005年6月成为合资基金管理公司，是国内最早成立的十家基金管理公司之一。嘉实拥有证券投资基金设立与管理、全国社保基金投资管理人、企业年金投资管理人、基金公司开展境外证券投资管理业务和基金管理公司特定客户资产管理业务资格，已发展为具有“全牌照”业务的综合性国际化资产管理集团。 截至2022年三季报，嘉实基金共管理 280 只公募产品，合计管理规模达到 7920.06亿元（剔除联接基金，下同），位列市场第12；其中，非货币型ETF产品共62只，规模合计441.8亿元。 嘉实中证内地运输主题ETF基金经理张钟玉女士，会计学硕士，具有基金从业资格,拥有逾7年的投资经验。曾任大成基金管理有限公司研究员、数量分析师、基金经理。2021年9月加入嘉实基金管理有限公司指数投资部，先后担任嘉实中证金融地产ETF、嘉实上海金ETF、嘉实创业板增强策略ETF等多只产品的基金经理。张钟玉女士管理过17只产品，目前在管产品共计8只（含ETF联接），多数为指数型产品。 综上所述，嘉实基金在被动投资领域具有深厚积累，ETF产品类型丰富。此外，基金经理张钟玉女士投资管理经验丰富。我们认为，这些都将为嘉实中证内地运输主题ETF的稳定运作提供有力保障。 9 总结 9 总结 近年来，受疫情影响，内地运输类行业受到了一定的冲击。但随着疫情防控措施持续优化，部分细分行业的基本面得到了一定的改善。我们从运输类细分行业的现状与未来出发，分析运输行业的投资价值。 航空：困境反转，大周期底部盘桓再起航。受疫情反复、油价、汇率等多重因素冲击，行业基本面处于底部。展望未来，供给收紧确定性增加，我国民航业需求韧性足，中长期增速可期。 机场：静待流量恢复，看好枢纽机场长期价值空间。“二十条”优化措施落地，随着核心机场国际客流恢复，机场免税商业等议价权有望重新修复，业绩和估值或将迎来双重修复。 铁路：客运待修复，货运显韧性。随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及，11月以来疫情防控措施持续优化。我们认为，后续铁路客运或迎来较快恢复。同时，《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出新目标：“十四五”期间，铁路承担大宗货物和中长距离货物运输的比例稳步上升。我们认为，在政策的支持下，铁路货运量或升至新高。 快递：量增价稳，竞争结构持续优化。我们预计，2023年，主要快递公司利润增速将趋缓。利润增长点主要来自：需求有序恢复、业务量增速回升、竞争结构优化、龙头市场份额提升带来的定价权提升等。 航运：油运景气度高；集运运价回落，供应链价值犹在。集运方面，短期看，供需剪刀差的缩小使得运价回落较多。长期看，随着集运服务逐步走向全程物流服务，其供应链的内在价值更为值得关注。油运方面，2022年以来，俄乌冲突对油品贸易带来较大影响。总体来看，供需紧张的局面仍在，景气性有望继续保持。 大宗商品供应链：商业模式渐得验证，关注头部企业。我国大宗商品供应链行业的集中度较低，尽管近年有所提升，但国内龙头与国外龙头的市占率差距仍较大，且销售净利率也偏低。我们认为，头部企业未来成长空间大，高速增长可期。 中证内地运输主题指数（000945，简称内地运输）在中证800指数样本的内地运输类证券中，选取过去一年日均市值由高到低排名前50的证券作为指数样本，反映我国运输业、交通基基础设施股票的整体走势，为指数化投资产品提供标的。 内地运输指数成分股的基本面优异，股息率高，具备较高的估值性价比；同时，指数抗跌能力强，历史业绩稳定，近3年来年化收益高于沪深300指数，风险调整后收益佳。结合上述特点，我们认为，当前内地运输指数具备较高的投资价值。 嘉实中证内地运输主题ETF（认购/交易代码：159683，认购日期：2022.12.19 – 2022.12.23）为指数型基金，紧密跟踪内地运输指数，风险收益特征与标的指数相似，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。作为ETF产品，嘉实中证内地运输主题ETF与主动型产品相比，具有费率低、交易效率高、跟踪误差小、持仓透明等优势。同时，ETF由多种证券构成投资组合，根据指数构建方案，通常不会在某一只股票上设置过高权重，持仓相对分散，结构更加均衡。我们认为，投资该产品能够有效分散个股投资风险，优化收益表现，捕捉内地运输板块的中长期机遇。 从管理人来看，1999年3月，嘉实基金经中国证监会批准成立，是国内最早成立的十家基金管理公司之一。截至2022年三季报，嘉实基金共管理 280 只公募产品，合计管理规模达到 7920.06亿元（剔除联接基金，下同），位列市场第12；其中，非货币型ETF产品共62只，规模合计441.8亿元。基金经理张钟玉女士，管理过17只产品，目前在管产品共计8只（含ETF联接），多数为指数型产品，投资管理经验丰富。我们认为，这些都将为嘉实中证内地运输主题ETF的稳定运作提供有力保障。 10 风险提示 10 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 联系人 冯佳睿 021-23219732 虞楠 021-23219382 罗月江 010-56760091 陈宇 021-23219442 曹君豪 021-23219745 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。
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截至2022年冬航季，各航司已累积完成8轮提价工作。2022年11月，北上广深间互飞航线有部分航司完成经济舱全价票上限累积提价约74%。我们预计，核心商务航线经济舱、旺季旅游航线价格上调传导效果好，需求恢复后更有望全额传导。 2 机场：静待流量恢复，看好枢纽机场长期价值空间 “二十条”优化措施落地，随着核心机场国际客流恢复，机场免税商业等议价权有望重新修复，业绩和估值或将迎来双重修复。 2.1 航线网络结构决定机场的盈利能力和估值水平，近年来免税业务带动枢纽机场营收增长 航线网络结构决定盈利能力和估值水平 1）航空性收入来看：a）外线起降架次收费>内线；2）宽体机收费>窄体机；2）非航性收入来看：主要靠免税业务驱动，依靠国际客流量增速、旅客消费能力和日上等运营商的业务能力所驱动。 近年来免税业务带动枢纽机场营收增长 北京、上海、白云等核心机场近年来受益于免税业务实行新扣点、人均购买力增加等因素，推动非航收入快速增长，带动总收入维持较高增速。2019年，北京、上海、白云等非航收入占比分别为62%、63%、55%。 2.2 期待免税、有税重奢等业务重振，看好枢纽机场的长期价值 尽管自疫情以来，离岛免税、跨境电商的蓬勃发展、市内免税店的落地等一定程度将削弱原来作为奢侈品免税唯一销售渠道的机场出入境免税店的地位。但我们认为，机场作为免税绝佳的流量入口、高消费客群闭环场景，其在免税行业的重要地位依然不容小觑。随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，或面临一定调整，但依旧值得期待。 我们分析，未来政策端机场免税购物额度和品类预计会有调整，机场有望在品类上进一步丰富，箱包腕表类精品占比或将进一步推动机场免税客单水平。另一方面，随着疫后机场免税议价权的回升，机场或可通过合资方式获取机场免税店的投资收益以获得额外收入。此外，近年来重奢品牌更加重视一线机场的渠道价值，LV、GUCCI、Tiffany等已陆续进驻白云机场，而上海机场也在持续引进奢华时装皮具品牌和顶级珠宝腕表品牌。我们分析，重奢品牌的入驻将进一步贡献机场边际利润。 3 铁路：客运待修复，货运显韧性 疫情之下，客运量降至低位。2022年以来，国内疫情点多面广频发，铁路客运经营承压。根据国家铁路局，2022年1-10月，铁路完成客运量15.0亿人，同比下滑 34.9%；完成旅客周转量5899.97亿人公里，同比下滑 31.1%，相比疫情前的2019年，同期分别回落52.0%和54.0%。不过值得关注的是，随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及，11月以来疫情防控措施持续优化。我们认为，后续铁路客运或迎来较快恢复。此外，2015 年以来，国家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性。我们认为，票价市场化叠加客流恢复，有望为铁路客运行业的增长带来正向贡献。 货运稳定增长，受疫情扰动较小。相比客运，2022年以来，铁路货运量及货物周转量小幅增长，规模处于近年同期高位。2022年1-10月，铁路完成货运量41.4亿吨，同比增长5.7%；完成货运周转量29714.21亿吨公里，同比增长9.7%。从行业发展看，我国国土面积大，区域经济发展、资源分布和工业布局不均衡，而铁路具有大运量、低成本、占地少、绿色环保等特点。因此，长运距、大运量的大宗货物运输在一定时期内将主要依靠铁路。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，2025 年，全国铁路营业里程计划达到 16.5 万公里，相比2020年增加13%。此外，《规划》提出新目标：“十四五”期间铁路承担大宗货物和中长距离货物运输的比例稳步上升。我们认为，在政策的支持下，铁路货运量或升至新高。 3.1 京沪高铁：短期受扰动，修复可期 22H1，京沪高铁沿线多个地区，尤其是上海、北京等城市出现多起聚集性新冠疫情，旅客出行意愿呈断崖式下降，给公司经营业绩带来持续性的冲击。22H1，京沪高铁本线列车运送旅客同比下降 66.7%；跨线列车运营里程完成 2276.7 万列公里，同比下降 41.5%。22Q3，随着上海解封，疫情影响渐褪，公司扭亏为盈，前三季度录得营业收入152.25亿元，归母净利润1.52亿元。 2020 年12月23日，公司开始实施浮动票价机制。我们认为，京沪高铁处于东部地区客流充沛区域，旅客的支付能力、区域经济发展水平能够支撑京沪高铁涨价逻辑。此外，相比京沪航空全价票，高铁票价差距很大，京沪高铁票价仍具一定上浮空间。 3.2 大秦铁路：承东启西，业绩稳增 相比其他运输方式，大秦所承载的煤炭运输受疫情影响较小。长期看，根据大秦铁路22H1财报，国铁深入开展电煤保供行动，统筹协调增加煤炭运输能力，加大晋陕蒙新等煤炭主产区煤炭外运力度等，都为大秦铁路稳固货源基本盘，发挥煤运重载优势，优化运输组织，充分保障大秦、侯月等通道稳定的运能运力输出，全方位保供稳链等提供了较好的政策支撑和经营环境。此外， 国家及各地方政府继续深入推进运输结构调整，煤炭等大宗货物由铁路运输承运的比例仍有增长空间，也为公司进一步挖掘“公转铁”、“散改集”等增量创造了条件。 4 快递：量增价稳，竞争结构持续优化 4.1 快递行业业务量增速放缓 2020年：新冠疫情爆发，行业短期供需失衡，快递业务量增速爆发。2020年快递行业业务量增速超过2017-2021年的复合增速，但行业恶性价格竞争加剧，快递行业收入增速放缓。 2021年：在快递公司春节不打烊及就地过年的倡导之下，全年仍有接近30%的业务量增速。政策影响下，行业恶性价格竞争趋缓，行业业务量增速与收入增速之差缩小。 2022年M1-M10：快递行业实现业务量898.7亿件，同比增长3.6%；实现快递业务收入8591.3亿元，同比增长3%。电商增速放缓、各地疫情频发（尤其义乌、广州等产粮地疫情爆发）对快递行业业务量增速冲击较大。 我们预计，2023年快递行业业务量增速范围：8%-10%；快递收入增速范围：6%-8%。 4.2 行业集中度提升，头部效应加深 2013年至2022Q3，快递行业集中度指数CR6和CR8总体保持上升态势。行业龙头的份额逐步增长，二三线快递公司份额逐步丢失。2020年1-2月，CR8达到阶段顶峰86.4。随着新进入者（极兔、众邮等）的扩张，CR8略回落。2021Q4，极兔收购百世集团中国大陆快递业务，从此极兔进入到头部快递行业，CR8重新恢复上升趋势。2022年1-10月，CR8指数达到84.8。 我们预计：2023年CR6、 CR8仍将保持缓慢上升趋势。 4.3 格局优化，单票价格增幅显著 政策推动之下，行业价格竞争放缓。2020年5月，通达系快递单票收入同比下滑超30%；顺丰单票收入同比下滑超20%。此后，主要快递公司单票收入同比下滑幅度逐月收窄；2021年11月，主要快递公司单票收入同比转正。 我们预计，2023年主要快递公司单票收入趋于稳定，同比增/降幅远小于2022年。 4.4 收入普增，利润分化 2021、2022Q1-Q3，5家公司营收增速持续向好。我们预计，2023年主要快递公司营收增速相对2021、2022年会表现更为平缓。 2020年，通达系快递利润增速受恶性价格竞争影响较大。恶性价格竞争放缓后，通达系快递利润好转，2021年、2022Q1-Q3利润及增速向好。 我们预计，2023年，主要快递公司利润增速趋缓，利润增长点主要来自：需求有序恢复、业务量增速回升、竞争结构优化、龙头市场份额提升带来的定价权提升等。 4.5 关注快递板块投资机会，优选标的顺丰控股 顺丰控股是中国第一大、全球第四大快递物流综合服务商。公司围绕物流生态圈，持续完善服务能力，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送、国际快递、国际货运及代理、供应链等物流板块，能够为客户提供国内及国际端到端一站式供应链服务。同时，依托领先的科技研发能力，致力于构建数字化供应链生态，成为全球智慧供应链的领导者。 2022年前三季度，业绩较上年同期实现大幅上升，归属于上市公司股东的净利润（以下简称“归母净利润”）为44.72亿元，同比增长148.77%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非归母净利润”）为38.63亿元，同比增长 1060.45%。 因北上深等一线城市受疫情影响明显，公司3-5月时效业务承压；但伴随社会面复工复产，6月时效快递收入增速提升，逐步复苏。1-10月，公司实现快递业务量88.6亿件，同比增长3.4%，与快递行业业务量增速大致相仿。 5 航运：油运景气度高；集运运价回落，供应链价值犹在 5.1 集运：运价回落，但供应链价值犹在 短期看，供需剪刀差的缩小使得运价回落较多。2022年以来，集运运价下滑较多，截止2022年12月2日，CCFI综合指数和SCFI综合指数分别同比下降54.2%和75.2%。 需求方面，2022年以来，各国新冠疫情形势依然严峻，俄乌冲突等“黑天鹅”事件频发、全球“滞涨”压力下消费需求下降。诸多因素加大了全球宏观经贸的不确定性，也影响了全球经济复苏的步伐。根据克拉克森11月最新预测，2022年全球海运贸易量增速将降至0.4%（年初预测值为3.5%）；同时，海运吨海里贸易增速放缓到0.5%，需求端较为不振。根据克拉克森预测，2023年全球海运贸易量预计增长1.5%，而海运吨海里贸易增速预计达到2.7%。我们认为，需求依然处于较弱状态，且外部形势的复杂或将为世界经济复苏带来更多挑战。 供给方面，目前集装箱船在手订单量处于历史高位，且随着新造船的陆续交付，运力将得到有力扩充。此外，进入下半年，集装箱港口拥堵情况也有所缓解，尤其是美西港口的拥堵问题。因此我们认为，未来供给将继续大于需求，进而带动运价进一步回归。 长期看，随着集运服务逐步走向全程物流服务，其供应链的内在价值更为值得关注。目前阶段，我们认为，运价回归是趋势所在。放眼未来，我们也应意识到，后疫情时代对全球供应链的稳定性和可靠性有着更高的要求。长期来看，集运作为全球供应链重要的组成部分，其背后强大的供应链内在价值更应被关注和挖掘。 5.2 油运：年内景气度高涨，且明年有望继续保持 2022年以来，俄乌冲突对油品贸易带来较大影响。需求端，原油运输方面，由于俄罗斯供应的缺位，欧洲转而向美洲及地中海等地区寻找替代，整体运距被拉长，拉动原油运输需求提升。成品油方面，欧洲疫情以来，成品油库存低，有补库存需求，且近年欧洲炼化产能下降，整体需求较大。供给端，从目前情况看，我们认为，油轮老龄化严重、现有运力不足、在手订单量较少、新签订单有限是制约运力的几个重要因素。此外，叠加运距被拉长以及近年严格的环保政策，导致运力只能维持低速增长。 展望未来，2023年油运依然有望保持高景气性。我们认为，明年供需层面改善不大。需求端，随着各国疫情防控的松绑，特别是中国正逐步从疫情的影响中恢复，原油需求恢复趋势整体向好，油运需求有望继续回升；供给端，从目前的在手订单看，未来新增供给较少，且当前油轮老龄化程度较高。截止2022年6月末，全球15年以上的油轮占比已高达28%，此外，俄油依然在被制裁中，运距被拉长或将长期存在。总体来看，油运供需紧张的局面仍在，景气性有望继续保持。 6 大宗商品供应链：商业模式渐得验证，关注头部企业 6 大宗商品供应链：商业模式渐得验证，关注头部企业 市场足够大，头部企业市占率偏低 我国是全球最大的大宗商品进口国和消费国，大宗供应链市场体量较大。根据厦门象屿2022年半年报显示，2017-2021年大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。我国大宗商品供应链行业的集中度较低，尽管近年有所提升，但国内龙头与国外龙头的市占率差距仍较大，且销售净利率也偏低。我们认为，头部企业未来成长空间大，高速增长可期。 服务收益占主导，而非传统贸易价差收益 尽管起步于“贸易商”，但随着供应链范围的扩展以及服务的深入，中国大宗供应链CR4已逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并逐步向“全产业链服务商”迈进。从以贸易为主导，转向以服务为主导，赚取服务收益。 供应链能力是核心差异化竞争力 立足服务商角色，我们认为，供应链能力是行业内各家公司的核心差异化竞争力。主要发力方向包括，扩充品类，优化商品结构；深入服务，优化业务结构；模式复制，持续打开增长空间。而底层支持则包括，全球化渠道和资源整合能力、网络化物流服务能力、体系化风险管控能力、数智化供应链服务能力、多维度产业研究能力、专业化供应链服务团队等。 相关标的：建发股份，物产中大，厦门国贸：（1）头部公司将受益于行业发展红利，成长空间大；（2）头部公司盈利模式和服务模式正在逐步优化，未来成长有动力。 7 内地运输指数投资价值分析 7.1 指数编制方案 中证内地运输主题指数（000945，简称内地运输）在中证800指数样本的内地运输类证券中，选取过去一年日均市值由高到低排名前50的证券作为指数样本，反映我国运输业、交通基基础设施股票的整体走势，为指数化投资产品提供标的。 指数样本空间同中证800指数，由中证500和沪深300指数样本共同构成。指数样本由满足以下条件的非 ST、*ST 沪深 A 股和红筹企业发行的存托凭证组成：1. 科创板证券、创业板证券：上市时间超过一年；2. 其他证券：上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前30位；3. 公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；4. 公司最近一年经营无异常、无重大亏损；5. 考察期内股价无异常波动。 内地运输指数通过下述步骤，在入围选样空间的股票中作进一步筛选。首先，进行主题证券筛选，选择属于交通运输行业的证券；其次，选取该类别中过去一年日均市值由高到低排名前50的证券作为纳入相应主题的指数样本。若证券数量少于50只，则将其全部纳入指数。 指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。 7.2 指数分布特征 我们以截至2022年12月2日的指数最新成分股及权重，观察其市值分布特征。1000亿以上的成分股数量为8只，权重占比为59.8%；500-1000亿的成分股数量为4只，权重占比为12.6%；500亿以下的成分股共有25只，权重合计占比为27.6%。整体来看，指数成分股的市值分布较为均衡，在兼顾头部公司的同时，也关注行业内具备成长性的中小企业。 我们采用申万三级行业分类来观察指数成分股的细分行业分布。截至2022.12.02，内地运输指数的成分股共覆盖交通运输行业内的12个细分行业，行业覆盖面较为广泛；权重最高的五大细分行业分别为快递（5只，20.8%）、铁路运输（3只，18.6%）、航运（4只，17.1%）、航空运输（5只，16.9%）和机场（2只，8.1%）。其中，除快递行业外，其余行业权重均在20%以下，分布较为平均，符合分散化投资的理念。 内地运输指数的前五大权重股分别为顺丰控股（13.3%）、京沪高铁（12.4%）、中远海控（10.0%）、上海机场（7.1%）、大秦铁路（5.2%），权重之和为48.3%。由下表可见，指数的五大权重股来自于4个不同的细分行业。我们认为，这进一步说明指数成分股在行业分布上较为均衡。 7.3 基本面优异，股息率较高 根据2019至2021年的年报数据，内地运输指数的总资产净利率（ROA）分别为3.8%、1.3%、4.0%，除2020年与沪深300基本持平、不及中证500外，其余年份均大幅领先沪深300（2019：1.6%、2020：1.4%、2021：1.5%）与中证500（2019：2.5%、2020：2.2%、2021：2.5%）。 股息率在一定程度上反应了公司的盈利能力。截止2022.12.02，内地运输指数近12个月的股息率为2.2%，在中证内地主题指数中排名第三，仅次于内地银行（5.9%）与内地地产（3.1%）这两个传统高股息行业。与沪深300（2.7%）基本持平，高于中证500（1.9%）。综上所述，我们认为，内地运输指数的基本面情况良好，盈利能力较优。 7.4 估值因子正向暴露稳定，投资性价比较高 如下图所示，内地运输指数在估值因子上有稳定的正向暴露，表明其成分股多为估值水平较低的公司；与沪深300指数比较，其估值因子的相对暴露依旧稳定为正，进一步证明了其成分股具备较高的投资性价比。 横向对比来看，截至2022.12.02，内地运输指数的市净率PB和市盈率PE分别为1.5倍和19.6倍，均低于大多数中证内地主题指数及中证500（PB：1.7倍，PE：23.6倍），略高于沪深300指数（PB：1.3倍，PE：11.3倍）。我们认为，指数的相对估值处于较低水平，估值性价比较高。 更进一步，我们从指数2020.01.01至2022.12.02的市净率（LF）走势来看，目前为1.48倍，位于2020年以来的20.6%分位点，低于均值近一倍标准差。我们认为，这再次说明指数当前具备较高的投资性价比。 7.5 抗跌能力强，回撤幅度小 我们通过分析指数2020年以来（2020.01.02-2022.12.02），每日收盘价相对近20日内高点的回撤幅度来观察其抗跌能力。如下图所示，在考察区间内，指数相对前期高点的平均回撤幅度仅为-3.49%，且多数情况下回撤幅度小于3%。 为了进一步考察指数的抗跌能力，我们将沪深 300 指数看作市场组合，分别计算内地运输指数和沪深 300 指数在下跌市场中的日均收益率，二者之比称为“下跌抵抗比率”。该指标越小，说明指数的防御性越强。 2010年以来，内地运输指数的下跌抵抗比为1.08，显著低于除内地银行（0.93）以外的其他同类中证内地主题指数。我们认为，这进一步证明指数的防御能力较强。 7.6 历史业绩稳定，受市场波动影响较小 长期来看，内地运输指数收益表现较为稳定。自基日（2004.12.31）以来，截至2022.12.02，指数获取累计收益1.6倍，年化收益2.7%。从风险指标来看，指数年化波动率27.9%，最大回撤79.5%，风险调整后收益佳，夏普比率0.19。 近年来，A股市场的波动幅度较大，而指数的业绩表现依旧较为稳定，无论是近6月、近1年还是近3年，相较沪深300均能取得正向超额收益，且波动率也较为接近。以近3年为例，截至2022.12.02，指数的年化收益率为2.5%，优于沪深300（0.38%）；夏普比率为0.1，同样高于沪深300（-0.02）。 综上所述，内地运输指数成分股的基本面优异，股息率高，具备较高的估值性价比；同时，指数抗跌能力强，历史业绩稳定，近3年来年化收益高于沪深300指数，风险调整后收益佳。结合上述特点，我们认为，当前内地运输指数具备较高的投资价值。 8 嘉实中证内地运输主题ETF投资价值分析 8.1 基金产品介绍 嘉实中证内地运输主题交易型开放式指数证券投资基金，简称嘉实中证内地运输主题ETF，认购/交易代码：159683。嘉实中证内地运输主题ETF为指数型基金，紧密跟踪内地运输指数，风险收益特征与标的指数相似，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 内地运输指数成分股的基本面优异，股息率高，具备较高的估值性价比。同时，指数抗跌能力强，历史业绩稳定，近3年来年化收益高于沪深300指数，风险调整后收益佳。因此，我们认为，对应的嘉实中证内地运输主题ETF是投资内地运输类证券的优良工具。 作为ETF产品，嘉实中证内地运输主题ETF与主动型产品相比，具有费率低、交易效率高、跟踪误差小、持仓透明等优势。同时，ETF产品仓位较高，充分分享板块上涨行情。与传统场外基金相比，嘉实中证内地运输主题ETF的基金份额既可在一级市场申赎，又可在二级市场买卖，方便投资者操作。 同时，ETF由多种证券构成投资组合，根据指数构建方案，通常不会在某一只股票上设置过高权重，持仓相对分散，结构更加均衡。我们认为，投资该产品能够有效分散个股投资风险，优化收益表现，捕捉内地运输板块的中长期机遇。 8.2 管理人介绍 1999年3月，嘉实基金经中国证监会批准成立，并于2005年6月成为合资基金管理公司，是国内最早成立的十家基金管理公司之一。嘉实拥有证券投资基金设立与管理、全国社保基金投资管理人、企业年金投资管理人、基金公司开展境外证券投资管理业务和基金管理公司特定客户资产管理业务资格，已发展为具有“全牌照”业务的综合性国际化资产管理集团。 截至2022年三季报，嘉实基金共管理 280 只公募产品，合计管理规模达到 7920.06亿元（剔除联接基金，下同），位列市场第12；其中，非货币型ETF产品共62只，规模合计441.8亿元。 嘉实中证内地运输主题ETF基金经理张钟玉女士，会计学硕士，具有基金从业资格,拥有逾7年的投资经验。曾任大成基金管理有限公司研究员、数量分析师、基金经理。2021年9月加入嘉实基金管理有限公司指数投资部，先后担任嘉实中证金融地产ETF、嘉实上海金ETF、嘉实创业板增强策略ETF等多只产品的基金经理。张钟玉女士管理过17只产品，目前在管产品共计8只（含ETF联接），多数为指数型产品。 综上所述，嘉实基金在被动投资领域具有深厚积累，ETF产品类型丰富。此外，基金经理张钟玉女士投资管理经验丰富。我们认为，这些都将为嘉实中证内地运输主题ETF的稳定运作提供有力保障。 9 总结 9 总结 近年来，受疫情影响，内地运输类行业受到了一定的冲击。但随着疫情防控措施持续优化，部分细分行业的基本面得到了一定的改善。我们从运输类细分行业的现状与未来出发，分析运输行业的投资价值。 航空：困境反转，大周期底部盘桓再起航。受疫情反复、油价、汇率等多重因素冲击，行业基本面处于底部。展望未来，供给收紧确定性增加，我国民航业需求韧性足，中长期增速可期。 机场：静待流量恢复，看好枢纽机场长期价值空间。“二十条”优化措施落地，随着核心机场国际客流恢复，机场免税商业等议价权有望重新修复，业绩和估值或将迎来双重修复。 铁路：客运待修复，货运显韧性。随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及，11月以来疫情防控措施持续优化。我们认为，后续铁路客运或迎来较快恢复。同时，《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出新目标：“十四五”期间，铁路承担大宗货物和中长距离货物运输的比例稳步上升。我们认为，在政策的支持下，铁路货运量或升至新高。 快递：量增价稳，竞争结构持续优化。我们预计，2023年，主要快递公司利润增速将趋缓。利润增长点主要来自：需求有序恢复、业务量增速回升、竞争结构优化、龙头市场份额提升带来的定价权提升等。 航运：油运景气度高；集运运价回落，供应链价值犹在。集运方面，短期看，供需剪刀差的缩小使得运价回落较多。长期看，随着集运服务逐步走向全程物流服务，其供应链的内在价值更为值得关注。油运方面，2022年以来，俄乌冲突对油品贸易带来较大影响。总体来看，供需紧张的局面仍在，景气性有望继续保持。 大宗商品供应链：商业模式渐得验证，关注头部企业。我国大宗商品供应链行业的集中度较低，尽管近年有所提升，但国内龙头与国外龙头的市占率差距仍较大，且销售净利率也偏低。我们认为，头部企业未来成长空间大，高速增长可期。 中证内地运输主题指数（000945，简称内地运输）在中证800指数样本的内地运输类证券中，选取过去一年日均市值由高到低排名前50的证券作为指数样本，反映我国运输业、交通基基础设施股票的整体走势，为指数化投资产品提供标的。 内地运输指数成分股的基本面优异，股息率高，具备较高的估值性价比；同时，指数抗跌能力强，历史业绩稳定，近3年来年化收益高于沪深300指数，风险调整后收益佳。结合上述特点，我们认为，当前内地运输指数具备较高的投资价值。 嘉实中证内地运输主题ETF（认购/交易代码：159683，认购日期：2022.12.19 – 2022.12.23）为指数型基金，紧密跟踪内地运输指数，风险收益特征与标的指数相似，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。作为ETF产品，嘉实中证内地运输主题ETF与主动型产品相比，具有费率低、交易效率高、跟踪误差小、持仓透明等优势。同时，ETF由多种证券构成投资组合，根据指数构建方案，通常不会在某一只股票上设置过高权重，持仓相对分散，结构更加均衡。我们认为，投资该产品能够有效分散个股投资风险，优化收益表现，捕捉内地运输板块的中长期机遇。 从管理人来看，1999年3月，嘉实基金经中国证监会批准成立，是国内最早成立的十家基金管理公司之一。截至2022年三季报，嘉实基金共管理 280 只公募产品，合计管理规模达到 7920.06亿元（剔除联接基金，下同），位列市场第12；其中，非货币型ETF产品共62只，规模合计441.8亿元。基金经理张钟玉女士，管理过17只产品，目前在管产品共计8只（含ETF联接），多数为指数型产品，投资管理经验丰富。我们认为，这些都将为嘉实中证内地运输主题ETF的稳定运作提供有力保障。 10 风险提示 10 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。 联系人 冯佳睿 021-23219732 虞楠 021-23219382 罗月江 010-56760091 陈宇 021-23219442 曹君豪 021-23219745 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。
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