防疫政策优化后经济复苏节奏如何演绎?——2022年11月经济数据及12月MLF操作点评

（以下内容从申万宏源《防疫政策优化后经济复苏节奏如何演绎?——2022年11月经济数据及12月MLF操作点评》研报附件原文摘录）
　　正文 本期投资提示： 11月经济数据如预期般走弱，但下行幅度依旧明显超市场预期，显示疫情对经济的打击确实较大，今年冬季疫情对经济的打击程度已仅次于4-5月。纵览11月经济数据，除基建投资逆势上行外，其他数据基本均在恶化，消费服务和地产投资下行最为明显。但对经济无需过度悲观，当下的弱数据并非趋势，防疫政策优化后经济复苏的大方向是确定的，后续需要重点关注的是经济复苏节奏问题。从海外疫情经验来看，防疫政策优化到经济复苏预计存在一到两个月的时滞，今年12月到明年2月经济数据预计继续磨底，明年春节后需要重点经济复苏实质性启动，尤其是经济复苏周期一旦启动、斜率预计将明显偏陡，到时需重点关注经济基本面、货币政策和资金利率对债市的影响。 此外当日央行超量等价续作MLF，市场降息预期落空，债市小幅承压。我们在11月金融数据点评中指出降息概率不大，核心原因是当前货币政策操作注重前瞻性，央行对于经济的乐观预期已经走到了市场前面，此外相比市场也明显多一分对于通胀的担忧。基于以上两点，央行开启第三次降息的必要条件是经济乐观预期被证伪，但当下预期被稳增长政策反复强化，尤其是海外经验”学习效应“下，央行和市场的复苏预期整体难降温。 债市观点方面，此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。 重点关注以下几点： （1）11月生产走弱，工业增加值增速回落至2.2%，年内仅高于4-5月。4月上海疫情以来，生产的韧性一直较强，但11月再度探底，也与企业主动去库有关。分结构来看，仅采矿业生产逆势回升，制造业、电燃水生产表现均不佳。 （2）固定资产投资增速稳中趋降，房地产投资跌幅走阔。11月固定资产投资格局变化不大，房地产投资跌幅走阔，制造业投资稳中趋降，基建投资成最大支撑。重点看房地产投资，11月房地产投资累计增速跌幅走阔至-9.8%（前值-8.8%），除2020年2月外，已创下有数据以来最低值，房地产各项数据仍在惯性下滑中，拿地、新开工、施工、竣工、到位资金、销售指标跌幅均继续走阔，仅房价有所企稳。 （3）消费服务继续承压，11月服务业生产指数同比仅为-1.9%，社零跌幅走阔至-5.9%，结构上餐饮消费差于商品消费，非汽车消费差于汽车消费。消费结构方面，汽车、石油制品等消费占比有所回落，通讯器材、家用电器和音箱器材、文化办公用品等占比回升，或与“双十一”大促有关。 （4）11月经济二次探底，失业率继续上行。伴随经济再度走弱，尤其是服务业表现明显不佳，失业率有所上行，31个大城市城镇调查失业率上行至6.7%，仅16-24岁人口失业率边际下行。 风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】中长期纯债基金的六个大回撤时段对比——敏思笃行系列报告之十七 【专题】定开债基和银行理财产品赎回带来的债市抛压估算——敏思笃行系列报告之十六 【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五 【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四 【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三 【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三 【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二 【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五 【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四 【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四 【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三 【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二 【专题】区域经济相对优势的变迁 ——区域经济变迁系列之一 【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一 #点评 社融表现不佳，货币政策还会加码宽松吗？——2022年11月金融数据点评 明年通胀重点关注核心CPI上行幅度及资金利率变动——2022年11月通胀数据点评 2023年外需承压概率较大，但无碍国内稳增长大局——2022年11月外贸数据点评 设备制造类及计算机通信行业利润增速逆势改善——2022年10月工业企业财务数据点评 债市为何无视“弱现实”调整？——2022年11月统计局PMI数据点评 为何央行高度警惕来自需求侧的通胀升温风险？当前M2高增是否会滞后抬升通胀？——2022年三季度货币政策执行报告点评 如何看待当前“数据弱+货币收”组合？——2022年10月经济数据及11月MLF操作点评 第三阶段仍在延续，拐点关注明年上半年——2022年11月美联储议息会议点评 关注非税收入及土地出让收入占比较高地区的财政压力 久期缩短，融资进一步下降——2022年城投中报点评 #季度报告 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 2021年2月以来非法人机构首现减持，非法人、境外机构持债份额下行——2022年10月债券托管月报 关注第三轮土拍区域分化&兰州建投省级支持——信用月报2022年第10期（2022.10） 悲观预期等待验证，11 月债市预计震荡偏强——国内债市观察月报（202211） 企业主动去库存加快，水泥价格及吨钢毛利回暖——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第8期 #周报 利用市场修复走势调整持仓结构是重点——国内债市观察周报（20221211） 关注私募债发行负面清单指引变化&房企“内保外贷”——信用风险监测（20221210）

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