广发策略 | 如何优化“盈利-久期收缩”策略行业指向性—“盈利-久期收缩”系列(三)
（以下内容从广发证券《广发策略 | 如何优化“盈利-久期收缩”策略行业指向性—“盈利-久期收缩”系列(三)》研报附件原文摘录）
下跌期间久期收缩幅度越大的组合在后续上行期间表现更佳，市场上行期间，构建的“业绩高增速+久期强收缩”的组合表现明显占优，三维度优化久期收缩策略的行业指向性。 摘 要 核心结论回顾：我们在22.8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》及22.9.15《“盈利-久期”框架下看回调后的新兴产业》中首次阐述了“盈利-久期收缩”框架下的择股策略，“久期”衡量的是个股/行业当下的股价对未来业绩透支程度，核心结论：（1）单独观测“久期收缩”因子，下跌期间久期收缩幅度越大的组合在后续上行期间表现更佳；（2）市场上行期间，构建的“业绩高增速+久期强收缩”的组合表现明显占优，与之相反的组合明显跑输；（3）在市场上行期间，“久期收缩”因子有效性超过“盈利增速”因子，在久期强收缩的支撑下，低盈利组合甚至能跑赢高盈利组合。 AH破晓，关注“业绩高增速+久期强收缩”组合。（1）11月以来我们在《破晓，AH股光明就在前方》（11.10）等报告中多次强调“复合政策底”框架下，国内政策底已在11月初再度夯实，海外政策底出现。12.4在《破晓—2023年A股年度策略展望》中系统阐述23年了A股得益于风险溢价顶部下行叠加美债利率筑顶回落驱动贴现率下行，中资股迎来反转，港股弹性远大于A股。（2）基于10月底市场低点，测算最近一轮市场下跌后，最具“业绩高增速+久期强收缩”特征（更具反弹动能）的优选组合（股票池详见正文）。 如何优化“盈利-久期收缩”框架的行业指向性——三大维度。（1）维度一：在行业评分中，对“久期收缩度”和“盈利增速”因子分别赋予不同权重（前者70%，后者30%），回测数据显示行业指向性会有显著改善，且越接近于现在效果越好；（2）维度二：底部契合视角：观察本轮市场低点时各行业的业绩透支情况是否低于历史上的几轮低点，根据触及低点的次数予以评分；（3）维度三：阈值触发视角：观察本轮下跌（2022.7-2022.10）中各行业久期收缩幅度相较历史上的下跌是否幅度更大，并予评分。 综合上述三维度结果对行业进行打分，三维度分值权重依次设置为50%、25%、25%。基于本轮市场低点（10月底）数据，在优化后的“盈利-久期收缩”框架下评分占优的一级&二级行业（更具性价比与反弹动能）主要：①申万行业：煤炭（煤炭开采）、石油石化、公用事业、家电（零部件）、电力设备（电池）、汽车等。②新兴产业：CXO、新能源汽车（锂电池）、储能、光伏（电池片/组件）、新材料、特高压等。 风险提示 企业实际盈利增速与预期或有差异、历史收益不代表未来收益、文中所呈现行业及个股仅为客观数据测算所得。 正 文 一、核心结论回顾：“盈利-久期收缩”择股框架 （一）全部A股：“盈利-久期收缩”三大核心结论回顾 我们在22.8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》中首次详细阐述了“盈利-久期收缩”框架下的择股策略，“久期”可以理解为某只个股当下的股价透支了未来多长时间的业绩。基于个股在某个时刻的总市值、盈利预测增速G（年度）、年度归母净利润，测算其在预期的利润增速G下，在未来多长的时间内可以使得其PE估值水平回归到行业估值中枢水位，这一时间概念刻画的是个股对未来业绩透支程度，我们将其定义为“久期”。 在股价/市场下跌的过程中，“久期收缩”意味着个股真实的估值水平出现有效的消化（表征对未来业绩透支程度有所缓和），是一种兼顾个股/行业的估值与景气边际变化的有效框架。 复盘近年较为典型的5轮市场下跌及反弹周期，测试“久期”、久期收缩因子、业绩预期增速G因子的有效性，我们对其中核心结论做简单回顾： （1）单独观测“久期收缩”因子，下跌期间久期收缩幅度越大的组合反弹期间表现更佳。 （2）在市场反弹期间，“久期收缩”与“盈利增速”两大因子显著有效。我们构建的“业绩高增速+久期强收缩”的组合在过去5轮反弹行情中明显占优，与之相反的组合则明显跑输。 （3）在市场反弹期间，“久期收缩”因子有效性超过“盈利增速”，在久期强收缩的支撑下，低盈利组合甚至能跑赢高盈利组合，如2021.3-2021.5反弹期间。 （二）新兴产业：“盈利高增速+久期强收缩”组合在上行期间占优 我们在22.9.15《“盈利-久期”框架下看回调后的新兴产业》一文中将“盈利-久期收缩”框架应用于新兴产业，在成长股显著回调之际以此框架研判个股/行业对于未来业绩的透支情况。本文中我们将新兴产业的样本量与行业划分做进一步完善：（1）样本量：将最后入选的非重复标的数量由约1000个增加至约1250个（部分标的涉及多个行业或产业链环节）；（2）行业上：划分为19个新兴一级行业和100余个新兴二级行业，一级行业如新能源汽车、光伏、风电等，二级行业如光伏硅料、电池片、组件等细分环节，同时新增新兴消费（细分行业如电子烟、宠物产业、小家电等）。 将“盈利-久期收缩”框架应用于新兴产业，主要核心结论仍然适用。基于以上所梳理的新兴产业标的，复盘了2020年以来三轮较为典型的“下跌-反弹”周期：①下跌：2020/3/5-2020/3/23；反弹：2020/3/24-2020/7/9；②2021/2/18- 2021/3/10；反弹：2021/3/11- 2021/6/1；③下跌：2021/12/13-2022/4/26；反弹：2022/4/27- 2022/6/28。可以得到如下结论： （1）单独观测“久期收缩”因子，久期收缩幅度越大的组合反弹期间表现更佳。比如将所有的新兴产业标的按久期收缩幅度从小到大分成10组，“久期收缩”最大的组合反弹涨幅为39%，“久期收缩”最小的组合反弹涨幅仅为13.3%； （2）满足“业绩高增速+久期强收缩”特征的组合在反弹期间收益显著占优（图4左下角），而与之相反的“业绩低增速+久期弱收缩”组合则表现落后（图4右上角）； （3）久期收缩因子的有效性要明显强于业绩增速因子，因为“业绩低增速+久期强收缩”组合（图4左上角）要明显好于“业绩高增速+久期弱收缩”组合（图4右下角）。 二、个股层面：最新“业绩高增速+久期强收缩”组合筛选 （一）AH破晓，关注上行期间的占优组合 展望23年，此消彼长之下A股“破晓”，当下在上行期间占优的“业绩高增速+久期强收缩”组合值得关注。我们11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》提出“复合政策底”框架下，国内政策底已在11月再度夯实，海外政策底出现，中资股迎来反转。22.12.4我们发布《破晓——2023年A股年度策略展望》，判断23年A股得益于风险溢价顶部下行叠加美债利率筑顶回落驱动贴现率下行，将迎来估值修复行情，当下市场对中国经济底线思维逐步巩固，11月以来行情已形成明显上行趋势。同时从估值上看，截至11月底，上证50、中证500、中证1000、创业板指等各宽基指数ERP已达到2010年以来80%分位数以上，且整体基本持平于4月底水平，A股估值安全边际明显，“复合政策底”确认，我们对于后市行情维持乐观判断。运用“盈利-久期”框架，关注上行期间有望占优的“业绩高增速+久期强收缩”组合。 （二）最新“业绩高增速+久期强收缩”优选股票池 构建经历最近一轮市场下跌后，盈利与久期综合最为占优的组合。基于2022.10.31市场低点的个股市值、盈利增速预测值、PE等数据，计算在2022.6.28-2022.10.31期间个股的久期收缩情况，并根据最新的盈利增速预测值，筛选上行期间更具性价比与弹性的两大优选股票池： （1）TOP5%久期收缩度∩TOP15%盈利增速，即久期收缩度位列全A前5%，并且盈利增速位列前15%； （2）TOP5%-10%久期收缩度∩TOP15%盈利增速，即久期收缩度位列全A前5%-10%，并且盈利增速位列前15%。 三、行业层面：如何优化“盈利-久期收缩”框架的行业指向性——三大维度 从个股层面看，“盈利-久期收缩”策略中的两大因子在回测中效果显著，但行业指向性仍有优化空间。基于上述第一、二章节分析，基于业绩透支变化情况的选股策略，无论是过去五轮还是三轮“下跌-反弹”回测中，优选组合都有明显超额收益，但优选组合的行业分布都较为分散。以2021.2.18-2021.6.1的一轮“下跌-反弹”为例，优选组合中数量占比最高的电力设备、计算机、化工、电子等行业的单个比重都较低，组合中个股对于行业的指向性存在不足。 行业指向性存在不足的原因主要有两点： （1）原因一：各行业入选标的的数量存在限制，对于行业整体的代表性欠缺。同样以2021.2.18-2021.6.1的一轮“下跌-反弹”为例，在约4700的全部A股中，最后符合样本条件的大约为1600个。（其余个股因为缺乏盈利预测数据、或估值为负等原因被剔除），导致各行业入选标的数量相较行业标的总数存在距离，因此对于行业整体的代表性被弱化。 （2）原因二：回测数据显示，上行期间的“久期收缩度”因子有效性要强于“业绩增速”因子，因此对两大因子赋予相同的权重可能会导致行业指向出现偏差。正如8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》一文中阐述，大量数据回测显示，在上行期间，久期收缩因子常常会起到主导性作用，支撑低盈利增速的组合取得更高收益，以2022.4-2022.7反弹期间为例，组合4表现好于组合2、组合7表现好于组合5，且这一规律在其他几轮中均适用（近18年除外），说明如果在久期收缩度上不能占优，盈利高增速组合表现可能不及盈利低增速组合。因此在“盈利-久期收缩”策略中，应当考虑对这两个因子进行不同权重的打分。 注释：基于久期收缩因子与盈利预期增速因子的有效性，将所有的样本按两个因子的大小做3*3组合，各组合的定义如下： （1）组合1：TOP30%盈利增速∩TOP30%久期收缩度； （2）组合2：TOP30%盈利增速∩Middle40%久期收缩度； （3）组合3：TOP30%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度； （4）组合4：Middle40%盈利增速∩TOP30%久期收缩度； （5）组合5：Middle40%盈利增速∩Middle40%久期收缩度； （6）组合6：Middle40%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度； （7）组合7：Bottom30%盈利增速∩Top30%久期收缩度； （8）组合8：Bottom30%盈利增速∩Middle40%久期收缩度； （9）组合9：Bottom30%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度。 对于如何提升“盈利-久期收缩”框架对于行业指向的有效性，本文主要从以下三个维度展开： （一）维度一：对两大因子赋予不同权重，回测数据显示行业指向性会有显著改善 对“久期收缩度”和“盈利增速”因子分别赋予70%和30%的权重，然后对行业进行评分，观测下跌结束时的评分结果与反弹期间的涨跌幅相关性。如上文所述，反弹期间“久期收缩度”因子的有效性要明显强于“盈利增速”因子，因此我们先将全部A股按“久期收缩度”所处分位数由高到低进行打分，个股“久期收缩度”位列全A前10%的赋10分，前10%-20%赋9分，以此类推，对于“盈利增速”也做相同的处理。最后对“久期收缩度”和“盈利增速”因子得分赋予不同权重，按70%*久期收缩度+30%*盈利增速的方式计算每个行业的综合得分，所有打分基于下跌期末的数据处理所得，再观察其在反弹期间的涨跌幅情况，对于19大新兴产业也做相同的处理。 从最近三轮“下跌-反弹”数据看，不同权重处理下评分越高的行业反弹期间一般涨幅越大，并且三轮数据回测效果持续改善。（1）以2021.12-2022.6“下跌-反弹”为例，基于该轮下跌期末（22.4.26）的数据，我们按如上方法可以给出所有新兴一级和申万一级行业的评分情况，评分越高的行业（纵轴）在反弹期间收益越高（横轴），如新兴一级中的储能、光伏、新能源汽车、新材料等，以及申万一级行业中的汽车、电力设备等，而评分较低的行业则表现落后。（2）我们发现最新三轮行业回测效果持续改善，如2021.12-2022.6的回测效果要明显好于2021.2-2021.6“下跌-反弹”期间，说明越接近于现在，伴随着样本覆盖面与数据可得性的提升，行业指向性的效果会越好。 （二）维度二：底部契合-久期绝对幅度视角 底部契合视角：观察本轮市场低点时各行业的业绩透支情况是否低于历史上的低点。以2020年以来三轮较为典型的“下跌-反弹”V型走势为参考，对比本轮下跌至期末时（10月底），各行业的久期值是否触及历史上三轮低点时的久期值，借以判断当下各行业真实估值水平相较历史低点是否更具性价比，根据触及低点的次数进行评分，如触及一次记为1分，两次记为2分，以此类推。 （三）维度三：阈值触发-久期相对幅度视角 阈值触发视角：观察本轮下跌（2022.7-2022.10）中各行业久期收缩幅度相较历史上的情况如何。以22.6.28-22.10.31期间各行业久期收缩幅度对比20年以来三轮下跌期间久期收缩幅度，借以衡量各行业在本轮下跌期间，对于未来业绩透支的消化程度是否优于以往三轮下跌期间，根据出现强于历史情况的次数进行评分，强于1次记为1分，强于两次记为2分，以此类推。 （四）综合评分：“盈利-久期收缩”框架下的三维度行业优选 综合三维度结果对行业进行打分。基于10月底所得盈利预测、股价、估值等数据，对上述三维度赋予不同权重进行最后综合打分，三维度综合评分=50%*维度一评分+25%*维度二评分+25%*维度三评分，其中维度一分值=70%*久期收缩幅度分值+30%盈利增速预期分值。 截至本轮市场低点，“盈利-久期收缩”框架下评分占优的一级&二级行业（更具性价比与反弹动能）主要：①申万行业：煤炭（煤炭开采）、石油石化、公用事业、家电（零部件）、电力设备（电池）、汽车等。②新兴产业：CXO、新能源汽车（锂电池）、储能、光伏（电池片/组件）、新材料、特高压等。 风险提示 企业实际盈利增速与预期或有差异、历史收益不代表未来收益、文中所呈现行业及个股仅为客观数据测算所得。 报告信息 本摘要选自报告：《如何优化“盈利-久期收缩”策略行业指向性 ——“盈利-久期收缩”系列（三）》2022-12-14 报告作者： 戴康 S0260517120004 李学伟 S0260522070010 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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下跌期间久期收缩幅度越大的组合在后续上行期间表现更佳，市场上行期间，构建的“业绩高增速+久期强收缩”的组合表现明显占优，三维度优化久期收缩策略的行业指向性。 摘 要 核心结论回顾：我们在22.8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》及22.9.15《“盈利-久期”框架下看回调后的新兴产业》中首次阐述了“盈利-久期收缩”框架下的择股策略，“久期”衡量的是个股/行业当下的股价对未来业绩透支程度，核心结论：（1）单独观测“久期收缩”因子，下跌期间久期收缩幅度越大的组合在后续上行期间表现更佳；（2）市场上行期间，构建的“业绩高增速+久期强收缩”的组合表现明显占优，与之相反的组合明显跑输；（3）在市场上行期间，“久期收缩”因子有效性超过“盈利增速”因子，在久期强收缩的支撑下，低盈利组合甚至能跑赢高盈利组合。 AH破晓，关注“业绩高增速+久期强收缩”组合。（1）11月以来我们在《破晓，AH股光明就在前方》（11.10）等报告中多次强调“复合政策底”框架下，国内政策底已在11月初再度夯实，海外政策底出现。12.4在《破晓—2023年A股年度策略展望》中系统阐述23年了A股得益于风险溢价顶部下行叠加美债利率筑顶回落驱动贴现率下行，中资股迎来反转，港股弹性远大于A股。（2）基于10月底市场低点，测算最近一轮市场下跌后，最具“业绩高增速+久期强收缩”特征（更具反弹动能）的优选组合（股票池详见正文）。 如何优化“盈利-久期收缩”框架的行业指向性——三大维度。（1）维度一：在行业评分中，对“久期收缩度”和“盈利增速”因子分别赋予不同权重（前者70%，后者30%），回测数据显示行业指向性会有显著改善，且越接近于现在效果越好；（2）维度二：底部契合视角：观察本轮市场低点时各行业的业绩透支情况是否低于历史上的几轮低点，根据触及低点的次数予以评分；（3）维度三：阈值触发视角：观察本轮下跌（2022.7-2022.10）中各行业久期收缩幅度相较历史上的下跌是否幅度更大，并予评分。 综合上述三维度结果对行业进行打分，三维度分值权重依次设置为50%、25%、25%。基于本轮市场低点（10月底）数据，在优化后的“盈利-久期收缩”框架下评分占优的一级&二级行业（更具性价比与反弹动能）主要：①申万行业：煤炭（煤炭开采）、石油石化、公用事业、家电（零部件）、电力设备（电池）、汽车等。②新兴产业：CXO、新能源汽车（锂电池）、储能、光伏（电池片/组件）、新材料、特高压等。 风险提示 企业实际盈利增速与预期或有差异、历史收益不代表未来收益、文中所呈现行业及个股仅为客观数据测算所得。 正 文 一、核心结论回顾：“盈利-久期收缩”择股框架 （一）全部A股：“盈利-久期收缩”三大核心结论回顾 我们在22.8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》中首次详细阐述了“盈利-久期收缩”框架下的择股策略，“久期”可以理解为某只个股当下的股价透支了未来多长时间的业绩。基于个股在某个时刻的总市值、盈利预测增速G（年度）、年度归母净利润，测算其在预期的利润增速G下，在未来多长的时间内可以使得其PE估值水平回归到行业估值中枢水位，这一时间概念刻画的是个股对未来业绩透支程度，我们将其定义为“久期”。 在股价/市场下跌的过程中，“久期收缩”意味着个股真实的估值水平出现有效的消化（表征对未来业绩透支程度有所缓和），是一种兼顾个股/行业的估值与景气边际变化的有效框架。 复盘近年较为典型的5轮市场下跌及反弹周期，测试“久期”、久期收缩因子、业绩预期增速G因子的有效性，我们对其中核心结论做简单回顾： （1）单独观测“久期收缩”因子，下跌期间久期收缩幅度越大的组合反弹期间表现更佳。 （2）在市场反弹期间，“久期收缩”与“盈利增速”两大因子显著有效。我们构建的“业绩高增速+久期强收缩”的组合在过去5轮反弹行情中明显占优，与之相反的组合则明显跑输。 （3）在市场反弹期间，“久期收缩”因子有效性超过“盈利增速”，在久期强收缩的支撑下，低盈利组合甚至能跑赢高盈利组合，如2021.3-2021.5反弹期间。 （二）新兴产业：“盈利高增速+久期强收缩”组合在上行期间占优 我们在22.9.15《“盈利-久期”框架下看回调后的新兴产业》一文中将“盈利-久期收缩”框架应用于新兴产业，在成长股显著回调之际以此框架研判个股/行业对于未来业绩的透支情况。本文中我们将新兴产业的样本量与行业划分做进一步完善：（1）样本量：将最后入选的非重复标的数量由约1000个增加至约1250个（部分标的涉及多个行业或产业链环节）；（2）行业上：划分为19个新兴一级行业和100余个新兴二级行业，一级行业如新能源汽车、光伏、风电等，二级行业如光伏硅料、电池片、组件等细分环节，同时新增新兴消费（细分行业如电子烟、宠物产业、小家电等）。 将“盈利-久期收缩”框架应用于新兴产业，主要核心结论仍然适用。基于以上所梳理的新兴产业标的，复盘了2020年以来三轮较为典型的“下跌-反弹”周期：①下跌：2020/3/5-2020/3/23；反弹：2020/3/24-2020/7/9；②2021/2/18- 2021/3/10；反弹：2021/3/11- 2021/6/1；③下跌：2021/12/13-2022/4/26；反弹：2022/4/27- 2022/6/28。可以得到如下结论： （1）单独观测“久期收缩”因子，久期收缩幅度越大的组合反弹期间表现更佳。比如将所有的新兴产业标的按久期收缩幅度从小到大分成10组，“久期收缩”最大的组合反弹涨幅为39%，“久期收缩”最小的组合反弹涨幅仅为13.3%； （2）满足“业绩高增速+久期强收缩”特征的组合在反弹期间收益显著占优（图4左下角），而与之相反的“业绩低增速+久期弱收缩”组合则表现落后（图4右上角）； （3）久期收缩因子的有效性要明显强于业绩增速因子，因为“业绩低增速+久期强收缩”组合（图4左上角）要明显好于“业绩高增速+久期弱收缩”组合（图4右下角）。 二、个股层面：最新“业绩高增速+久期强收缩”组合筛选 （一）AH破晓，关注上行期间的占优组合 展望23年，此消彼长之下A股“破晓”，当下在上行期间占优的“业绩高增速+久期强收缩”组合值得关注。我们11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》提出“复合政策底”框架下，国内政策底已在11月再度夯实，海外政策底出现，中资股迎来反转。22.12.4我们发布《破晓——2023年A股年度策略展望》，判断23年A股得益于风险溢价顶部下行叠加美债利率筑顶回落驱动贴现率下行，将迎来估值修复行情，当下市场对中国经济底线思维逐步巩固，11月以来行情已形成明显上行趋势。同时从估值上看，截至11月底，上证50、中证500、中证1000、创业板指等各宽基指数ERP已达到2010年以来80%分位数以上，且整体基本持平于4月底水平，A股估值安全边际明显，“复合政策底”确认，我们对于后市行情维持乐观判断。运用“盈利-久期”框架，关注上行期间有望占优的“业绩高增速+久期强收缩”组合。 （二）最新“业绩高增速+久期强收缩”优选股票池 构建经历最近一轮市场下跌后，盈利与久期综合最为占优的组合。基于2022.10.31市场低点的个股市值、盈利增速预测值、PE等数据，计算在2022.6.28-2022.10.31期间个股的久期收缩情况，并根据最新的盈利增速预测值，筛选上行期间更具性价比与弹性的两大优选股票池： （1）TOP5%久期收缩度∩TOP15%盈利增速，即久期收缩度位列全A前5%，并且盈利增速位列前15%； （2）TOP5%-10%久期收缩度∩TOP15%盈利增速，即久期收缩度位列全A前5%-10%，并且盈利增速位列前15%。 三、行业层面：如何优化“盈利-久期收缩”框架的行业指向性——三大维度 从个股层面看，“盈利-久期收缩”策略中的两大因子在回测中效果显著，但行业指向性仍有优化空间。基于上述第一、二章节分析，基于业绩透支变化情况的选股策略，无论是过去五轮还是三轮“下跌-反弹”回测中，优选组合都有明显超额收益，但优选组合的行业分布都较为分散。以2021.2.18-2021.6.1的一轮“下跌-反弹”为例，优选组合中数量占比最高的电力设备、计算机、化工、电子等行业的单个比重都较低，组合中个股对于行业的指向性存在不足。 行业指向性存在不足的原因主要有两点： （1）原因一：各行业入选标的的数量存在限制，对于行业整体的代表性欠缺。同样以2021.2.18-2021.6.1的一轮“下跌-反弹”为例，在约4700的全部A股中，最后符合样本条件的大约为1600个。（其余个股因为缺乏盈利预测数据、或估值为负等原因被剔除），导致各行业入选标的数量相较行业标的总数存在距离，因此对于行业整体的代表性被弱化。 （2）原因二：回测数据显示，上行期间的“久期收缩度”因子有效性要强于“业绩增速”因子，因此对两大因子赋予相同的权重可能会导致行业指向出现偏差。正如8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》一文中阐述，大量数据回测显示，在上行期间，久期收缩因子常常会起到主导性作用，支撑低盈利增速的组合取得更高收益，以2022.4-2022.7反弹期间为例，组合4表现好于组合2、组合7表现好于组合5，且这一规律在其他几轮中均适用（近18年除外），说明如果在久期收缩度上不能占优，盈利高增速组合表现可能不及盈利低增速组合。因此在“盈利-久期收缩”策略中，应当考虑对这两个因子进行不同权重的打分。 注释：基于久期收缩因子与盈利预期增速因子的有效性，将所有的样本按两个因子的大小做3*3组合，各组合的定义如下： （1）组合1：TOP30%盈利增速∩TOP30%久期收缩度； （2）组合2：TOP30%盈利增速∩Middle40%久期收缩度； （3）组合3：TOP30%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度； （4）组合4：Middle40%盈利增速∩TOP30%久期收缩度； （5）组合5：Middle40%盈利增速∩Middle40%久期收缩度； （6）组合6：Middle40%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度； （7）组合7：Bottom30%盈利增速∩Top30%久期收缩度； （8）组合8：Bottom30%盈利增速∩Middle40%久期收缩度； （9）组合9：Bottom30%盈利增速∩Bottom30%久期收缩度。 对于如何提升“盈利-久期收缩”框架对于行业指向的有效性，本文主要从以下三个维度展开： （一）维度一：对两大因子赋予不同权重，回测数据显示行业指向性会有显著改善 对“久期收缩度”和“盈利增速”因子分别赋予70%和30%的权重，然后对行业进行评分，观测下跌结束时的评分结果与反弹期间的涨跌幅相关性。如上文所述，反弹期间“久期收缩度”因子的有效性要明显强于“盈利增速”因子，因此我们先将全部A股按“久期收缩度”所处分位数由高到低进行打分，个股“久期收缩度”位列全A前10%的赋10分，前10%-20%赋9分，以此类推，对于“盈利增速”也做相同的处理。最后对“久期收缩度”和“盈利增速”因子得分赋予不同权重，按70%*久期收缩度+30%*盈利增速的方式计算每个行业的综合得分，所有打分基于下跌期末的数据处理所得，再观察其在反弹期间的涨跌幅情况，对于19大新兴产业也做相同的处理。 从最近三轮“下跌-反弹”数据看，不同权重处理下评分越高的行业反弹期间一般涨幅越大，并且三轮数据回测效果持续改善。（1）以2021.12-2022.6“下跌-反弹”为例，基于该轮下跌期末（22.4.26）的数据，我们按如上方法可以给出所有新兴一级和申万一级行业的评分情况，评分越高的行业（纵轴）在反弹期间收益越高（横轴），如新兴一级中的储能、光伏、新能源汽车、新材料等，以及申万一级行业中的汽车、电力设备等，而评分较低的行业则表现落后。（2）我们发现最新三轮行业回测效果持续改善，如2021.12-2022.6的回测效果要明显好于2021.2-2021.6“下跌-反弹”期间，说明越接近于现在，伴随着样本覆盖面与数据可得性的提升，行业指向性的效果会越好。 （二）维度二：底部契合-久期绝对幅度视角 底部契合视角：观察本轮市场低点时各行业的业绩透支情况是否低于历史上的低点。以2020年以来三轮较为典型的“下跌-反弹”V型走势为参考，对比本轮下跌至期末时（10月底），各行业的久期值是否触及历史上三轮低点时的久期值，借以判断当下各行业真实估值水平相较历史低点是否更具性价比，根据触及低点的次数进行评分，如触及一次记为1分，两次记为2分，以此类推。 （三）维度三：阈值触发-久期相对幅度视角 阈值触发视角：观察本轮下跌（2022.7-2022.10）中各行业久期收缩幅度相较历史上的情况如何。以22.6.28-22.10.31期间各行业久期收缩幅度对比20年以来三轮下跌期间久期收缩幅度，借以衡量各行业在本轮下跌期间，对于未来业绩透支的消化程度是否优于以往三轮下跌期间，根据出现强于历史情况的次数进行评分，强于1次记为1分，强于两次记为2分，以此类推。 （四）综合评分：“盈利-久期收缩”框架下的三维度行业优选 综合三维度结果对行业进行打分。基于10月底所得盈利预测、股价、估值等数据，对上述三维度赋予不同权重进行最后综合打分，三维度综合评分=50%*维度一评分+25%*维度二评分+25%*维度三评分，其中维度一分值=70%*久期收缩幅度分值+30%盈利增速预期分值。 截至本轮市场低点，“盈利-久期收缩”框架下评分占优的一级&二级行业（更具性价比与反弹动能）主要：①申万行业：煤炭（煤炭开采）、石油石化、公用事业、家电（零部件）、电力设备（电池）、汽车等。②新兴产业：CXO、新能源汽车（锂电池）、储能、光伏（电池片/组件）、新材料、特高压等。 风险提示 企业实际盈利增速与预期或有差异、历史收益不代表未来收益、文中所呈现行业及个股仅为客观数据测算所得。 报告信息 本摘要选自报告：《如何优化“盈利-久期收缩”策略行业指向性 ——“盈利-久期收缩”系列（三）》2022-12-14 报告作者： 戴康 S0260517120004 李学伟 S0260522070010 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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