【国信电子半导体欧阳仕华】中芯国际:半导体中军,科技投资必配
（以下内容从国信证券《【国信电子半导体欧阳仕华】中芯国际:半导体中军,科技投资必配》研报附件原文摘录）
核心观点 01 国信电子观点 1、半导体中军，科技投资必配品种。中芯国际代表中国大陆晶圆制造最先进水平，中芯国际为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第四，大陆第一。2019年14nm FinFET正式量产， “N+1/N+2”先进工艺加速推进，通过自身发展提升国内科技实力。 2、半导体中军龙头跻身供给驱动型企业，自身技术能力的提升和产能释放速度决定业务发展。在全球科技竞争背景下，公司由需求驱动转为供给驱动。下游需求无忧，决定公司业务发展的是自身的业务供给能力。 3、融资能力大幅提升，中军龙头加速前进。科创板上市大幅提升公司融资能力，为未来高端制程的高资本投入提供良好基础。预计2020-2022年净利润19.99亿元/22.51元/25.08亿元，对应动态PE分别为101倍、90倍及80倍，给予“买入”评级。 01 国产半导体中军，科技创新旗手 2010年以来的十年时间，中芯国际业务发展可以分为两大阶段：第一阶段是2010年-2015年，收入从100亿元缓慢增长至145亿元；第二阶段是2016年-2019年，2016年收入快速提升至200亿元后，2017年-2019年三年基本维持200亿元水平。2016年收入提升较多主要是由于中芯北方2015年底量产以及2016年7月收购LFoundry，推动晶圆销量增加31.2%。 供给驱动型国产半导体中军，2020年开始高增长。经过2017年-2019年三年的平稳期之后，公司即将迎来高速成长期。20年Q1收入为64.01亿元，同比增长38.42%，扣非后净利润为1.42亿元，2019年同期为-3.29亿元。晶圆出货量折合成8英寸为140.67万片，同比增长29%；销售毛利率回升至25.81%。预计随着14nm量产进程的加速，受益国产替代的市场扩容机会以及国内下游企业转单，今年营收有望实现高速增长。公司指引2020年Q2收入环比增长3%-5%，收入区间为65.93亿元~67.21亿元，同比增长21%~23%，持续高增长。 02 2020年开始公司即将由需求驱动变为供给驱动 国产替代需求优先选择公司，目前公司基本满产，订单能见度到2020年底。随着近年来国产芯片替代需求加速，芯片设计企业优先选择中芯国际作为第一代工厂商。公司自2017年产能利用率低点之后，呈现稳步回升，2019年达到95%以上，2020年Q1达到100%。随着公司14nm率先突破，公司整体销量增速数据呈现较快增长。 同时随着国产替代需求提升，公司产品ASP迎来向上拐点，反映出公司产品竞争力快速提升。未来14nm营收占比提升将带动ASP进一步提升。 03 大国崛起，公司是当之无愧的科技创新龙头 从全球竞争格局来看，全球晶圆制造领头者台积电已经在2018年量产7nm，计划于2020年量产5nm。7nm/5nm主要用于最先进的移动终端CPU/GPU等芯片产品的生产制造。其他竞争对手如格罗方德以及三星目前最先进的量产制程是12/14nm。中芯国际代表中国大陆晶圆制造最先进水平，2019年底公司顺利突破14nm工艺关键节点。 先进制程需要高昂的研发及资本支出，不少晶圆厂已经放弃对摩尔定律的追逐。根据IBS统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路投入呈指数上升趋势。以5nm为例，5万片产能的设备投资成本高达214.96亿美元，是14nm的两倍以上，28nm的四倍左右。中芯国际若想要加速先进制程投入，资本投入规模可见一斑。作为科技立国之本，中芯国际将带领国内科技产业持续创新升级。 根据IC Insights数据，公司2018年全球市占率约为6%，全球第四，大陆第一，其中国内市占率约为18%。技术方面，公司持续推进N+1/N+2工艺的研发，开启对14nm及以下先进制程的追赶。公司肩负着提升国内半导体科技全球竞争实力的重任，是当之无愧的科技创新龙头。2020年公司通过科创板上市募资及国家队增资，扩产14nm高端制程，中芯南方目前产能6k每月，有望提升至3.5万片/月。 04 大陆科技投资必配品种 中芯国际作为中国内地芯片产业的旗手，肩负半导体产业链发展重担。公司2019年研发费用为47亿元，约占营收22%，预计2020年资本支出将创纪录超300亿人民币。2019年研发人员增长至2530人，14nm约100人，N+1约300人。公司相继实现了28nm HKC+工艺及14nm FinFET工艺的研发和量产，第二代FinFET技术进展顺利，且已进入客户导入阶段。公司N+1工艺相较14nm性能提升20%，功耗降低57%，逻辑面积缩小63%，SoC面积缩小55%，接近台积电7nm工艺。公司未来将成为国内唯一承接先进制程工艺需求的代工厂。 近年来公司专利申请数量总体上保持高位，公司加大海外专利的申请。在14nm关键工艺Finfet技术上，公司从2012年已开始布局，近年来申请专利数量显著提升。 公司科创板上市计划募资200亿，补充流动性和研发投入，加码先进制程。随着公司先进制程的追赶，在设备上及研发上均需要大量资金，公司科创板上市能较好解决公司未来的融资能力。实际募集资金扣除发行费用后的净额为200亿元，计划投入12英寸芯片SN1项目（80亿元）、先进及成熟工艺研发项目储备资金（40亿元）以及补充流动资金（80亿元），公司目标建成月产3.5万片先进制程的生产线。 根据发行公告，公司科创板发行价格为27.46元/股，超额配售前A股总股本为16.856亿股，募集资金总额为462.86亿元。发行人授予海通证券初始发行规模15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则A股总股本为19.38亿股，募集资金约532.17亿元。 05 从全球晶圆厂主要财务指标来分析中芯国际估值 一、截止2020年7月17日，当前全球晶圆厂主要估值指标： 1、PE来看，全球主要晶圆厂PE(TTM)平均值为75.36倍，最高值为114.61倍，当前中芯国际港股估值100.75倍。 2、PB来看，全球主要晶圆厂PB(MRQ) 平均值为4.11倍，最高值为10.17倍，中芯港股估值4.39倍。 3、PS(TTM)来看，全球主要晶圆厂PS平均值为7.44倍，最高10.67倍，中芯港股估值8.18倍，市值/研发最高123.15倍，平均值66.52倍，中芯港股估值58.94倍。 二、国内对于科技创新支持力度更高，企业成长速度更快，估值体系应高于全球市场。科创板上市公司中华润微当前估值PE(TTM) 114.61倍，PB(MRQ) 5.59倍，PS 9.53倍，市值/研发 123.15倍，高于全球其他市场平均估值。中芯国际作为国内科技创新的领头企业，预计估值应高于平均估值。 三、中芯国际科创板估值预估。 公司目前市值5870亿元(74.15亿股*79.17元/股)，对应市净率为4.54倍，与主要晶圆代工厂估值基本持平。参照科创板华润微估值，PB约5.59倍。公司科创板发行后净资产为1186.71亿元，目标市值对应6633亿元左右。 从收入端来看，公司已经从一个需求驱动的周期性公司，逐步成为一家以供给决定自身发展的稳定成长性公司，按照PS估值相对合理。公司作为国内龙头代工国内市场广阔，根据2019年国内芯片进口超3000亿美金推算，全球芯片约80%比例为Foundry代工模式，芯片售价中代工成本约占60%~70%，公司对应市场空间1440亿美元~1680亿美元。中性预估国产替代率为50%，则国产芯片代工市场远期空间可达5000亿人民币；预估中芯国际获得其中30%-40%市场份额，则公司长期营收目标有望达到1500亿元~2000亿元收入。若按晶圆代工厂PS平均估值7.4倍，公司对应市值超过万亿。结合上述对比，中期公司市值目标可达6600~10000亿元。 06 中国科技产业旗手，长期成长空间较大，给予“买入”评级 1、公司作为核心科技旗手，担负着国产科技产业升级的重任。2019年14nm FinFET正式量产，先进制程节点规模化生产有望带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET工艺，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起。 2、公司为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第四，立足国内需求，长期成长空间较大。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。 3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。 预计2020-2022年净利润19.99亿元/22.51元/25.08亿元，同比增长11%/13%/11%，对应动态PE分别为101倍、90倍及80倍，给予“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致产业进展不及预期； 2、政策利好，收购整合、外延扩张等可能低于预期； 3、全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期； 4、企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期。 国信电子团队联系方式 首席分析师：欧阳仕华 18620377869 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 分析师：唐泓翼 13818243512 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 分析师：高 峰 18510332641 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070004 分析师：许 亮 18588413309 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：国信电子研究）为国信证券股份有限公司经济研究所（电子行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（电子行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息和资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认定是可靠的，但是国信证券不保证其准确性和完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
核心观点 01 国信电子观点 1、半导体中军，科技投资必配品种。中芯国际代表中国大陆晶圆制造最先进水平，中芯国际为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第四，大陆第一。2019年14nm FinFET正式量产， “N+1/N+2”先进工艺加速推进，通过自身发展提升国内科技实力。 2、半导体中军龙头跻身供给驱动型企业，自身技术能力的提升和产能释放速度决定业务发展。在全球科技竞争背景下，公司由需求驱动转为供给驱动。下游需求无忧，决定公司业务发展的是自身的业务供给能力。 3、融资能力大幅提升，中军龙头加速前进。科创板上市大幅提升公司融资能力，为未来高端制程的高资本投入提供良好基础。预计2020-2022年净利润19.99亿元/22.51元/25.08亿元，对应动态PE分别为101倍、90倍及80倍，给予“买入”评级。 01 国产半导体中军，科技创新旗手 2010年以来的十年时间，中芯国际业务发展可以分为两大阶段：第一阶段是2010年-2015年，收入从100亿元缓慢增长至145亿元；第二阶段是2016年-2019年，2016年收入快速提升至200亿元后，2017年-2019年三年基本维持200亿元水平。2016年收入提升较多主要是由于中芯北方2015年底量产以及2016年7月收购LFoundry，推动晶圆销量增加31.2%。 供给驱动型国产半导体中军，2020年开始高增长。经过2017年-2019年三年的平稳期之后，公司即将迎来高速成长期。20年Q1收入为64.01亿元，同比增长38.42%，扣非后净利润为1.42亿元，2019年同期为-3.29亿元。晶圆出货量折合成8英寸为140.67万片，同比增长29%；销售毛利率回升至25.81%。预计随着14nm量产进程的加速，受益国产替代的市场扩容机会以及国内下游企业转单，今年营收有望实现高速增长。公司指引2020年Q2收入环比增长3%-5%，收入区间为65.93亿元~67.21亿元，同比增长21%~23%，持续高增长。 02 2020年开始公司即将由需求驱动变为供给驱动 国产替代需求优先选择公司，目前公司基本满产，订单能见度到2020年底。随着近年来国产芯片替代需求加速，芯片设计企业优先选择中芯国际作为第一代工厂商。公司自2017年产能利用率低点之后，呈现稳步回升，2019年达到95%以上，2020年Q1达到100%。随着公司14nm率先突破，公司整体销量增速数据呈现较快增长。 同时随着国产替代需求提升，公司产品ASP迎来向上拐点，反映出公司产品竞争力快速提升。未来14nm营收占比提升将带动ASP进一步提升。 03 大国崛起，公司是当之无愧的科技创新龙头 从全球竞争格局来看，全球晶圆制造领头者台积电已经在2018年量产7nm，计划于2020年量产5nm。7nm/5nm主要用于最先进的移动终端CPU/GPU等芯片产品的生产制造。其他竞争对手如格罗方德以及三星目前最先进的量产制程是12/14nm。中芯国际代表中国大陆晶圆制造最先进水平，2019年底公司顺利突破14nm工艺关键节点。 先进制程需要高昂的研发及资本支出，不少晶圆厂已经放弃对摩尔定律的追逐。根据IBS统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路投入呈指数上升趋势。以5nm为例，5万片产能的设备投资成本高达214.96亿美元，是14nm的两倍以上，28nm的四倍左右。中芯国际若想要加速先进制程投入，资本投入规模可见一斑。作为科技立国之本，中芯国际将带领国内科技产业持续创新升级。 根据IC Insights数据，公司2018年全球市占率约为6%，全球第四，大陆第一，其中国内市占率约为18%。技术方面，公司持续推进N+1/N+2工艺的研发，开启对14nm及以下先进制程的追赶。公司肩负着提升国内半导体科技全球竞争实力的重任，是当之无愧的科技创新龙头。2020年公司通过科创板上市募资及国家队增资，扩产14nm高端制程，中芯南方目前产能6k每月，有望提升至3.5万片/月。 04 大陆科技投资必配品种 中芯国际作为中国内地芯片产业的旗手，肩负半导体产业链发展重担。公司2019年研发费用为47亿元，约占营收22%，预计2020年资本支出将创纪录超300亿人民币。2019年研发人员增长至2530人，14nm约100人，N+1约300人。公司相继实现了28nm HKC+工艺及14nm FinFET工艺的研发和量产，第二代FinFET技术进展顺利，且已进入客户导入阶段。公司N+1工艺相较14nm性能提升20%，功耗降低57%，逻辑面积缩小63%，SoC面积缩小55%，接近台积电7nm工艺。公司未来将成为国内唯一承接先进制程工艺需求的代工厂。 近年来公司专利申请数量总体上保持高位，公司加大海外专利的申请。在14nm关键工艺Finfet技术上，公司从2012年已开始布局，近年来申请专利数量显著提升。 公司科创板上市计划募资200亿，补充流动性和研发投入，加码先进制程。随着公司先进制程的追赶，在设备上及研发上均需要大量资金，公司科创板上市能较好解决公司未来的融资能力。实际募集资金扣除发行费用后的净额为200亿元，计划投入12英寸芯片SN1项目（80亿元）、先进及成熟工艺研发项目储备资金（40亿元）以及补充流动资金（80亿元），公司目标建成月产3.5万片先进制程的生产线。 根据发行公告，公司科创板发行价格为27.46元/股，超额配售前A股总股本为16.856亿股，募集资金总额为462.86亿元。发行人授予海通证券初始发行规模15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则A股总股本为19.38亿股，募集资金约532.17亿元。 05 从全球晶圆厂主要财务指标来分析中芯国际估值 一、截止2020年7月17日，当前全球晶圆厂主要估值指标： 1、PE来看，全球主要晶圆厂PE(TTM)平均值为75.36倍，最高值为114.61倍，当前中芯国际港股估值100.75倍。 2、PB来看，全球主要晶圆厂PB(MRQ) 平均值为4.11倍，最高值为10.17倍，中芯港股估值4.39倍。 3、PS(TTM)来看，全球主要晶圆厂PS平均值为7.44倍，最高10.67倍，中芯港股估值8.18倍，市值/研发最高123.15倍，平均值66.52倍，中芯港股估值58.94倍。 二、国内对于科技创新支持力度更高，企业成长速度更快，估值体系应高于全球市场。科创板上市公司中华润微当前估值PE(TTM) 114.61倍，PB(MRQ) 5.59倍，PS 9.53倍，市值/研发 123.15倍，高于全球其他市场平均估值。中芯国际作为国内科技创新的领头企业，预计估值应高于平均估值。 三、中芯国际科创板估值预估。 公司目前市值5870亿元(74.15亿股*79.17元/股)，对应市净率为4.54倍，与主要晶圆代工厂估值基本持平。参照科创板华润微估值，PB约5.59倍。公司科创板发行后净资产为1186.71亿元，目标市值对应6633亿元左右。 从收入端来看，公司已经从一个需求驱动的周期性公司，逐步成为一家以供给决定自身发展的稳定成长性公司，按照PS估值相对合理。公司作为国内龙头代工国内市场广阔，根据2019年国内芯片进口超3000亿美金推算，全球芯片约80%比例为Foundry代工模式，芯片售价中代工成本约占60%~70%，公司对应市场空间1440亿美元~1680亿美元。中性预估国产替代率为50%，则国产芯片代工市场远期空间可达5000亿人民币；预估中芯国际获得其中30%-40%市场份额，则公司长期营收目标有望达到1500亿元~2000亿元收入。若按晶圆代工厂PS平均估值7.4倍，公司对应市值超过万亿。结合上述对比，中期公司市值目标可达6600~10000亿元。 06 中国科技产业旗手，长期成长空间较大，给予“买入”评级 1、公司作为核心科技旗手，担负着国产科技产业升级的重任。2019年14nm FinFET正式量产，先进制程节点规模化生产有望带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET工艺，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起。 2、公司为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第四，立足国内需求，长期成长空间较大。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。 3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。 预计2020-2022年净利润19.99亿元/22.51元/25.08亿元，同比增长11%/13%/11%，对应动态PE分别为101倍、90倍及80倍，给予“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致产业进展不及预期； 2、政策利好，收购整合、外延扩张等可能低于预期； 3、全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期； 4、企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期。 国信电子团队联系方式 首席分析师：欧阳仕华 18620377869 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 分析师：唐泓翼 13818243512 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 分析师：高 峰 18510332641 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070004 分析师：许 亮 18588413309 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：国信电子研究）为国信证券股份有限公司经济研究所（电子行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（电子行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息和资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认定是可靠的，但是国信证券不保证其准确性和完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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