【国君固收】天色渐明:债市企稳的三条线索

（以下内容从国泰君安《【国君固收】天色渐明:债市企稳的三条线索》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、王佳雯 核心观点： 2022年10月以来，债市运行主要有三条线索，线索一：经济基本面，强预期与弱现实交织；线索二：微观交易结构脆弱；线索三：资金面的收敛与平复。后续对债市展望，仍需从这三条线索出发。 线索一：我们认为当下经济虽然表征不强但其中蕴含着正面因素，未来经济走势在整体向上中也存在一定不确定性。对于未来经济看法更加积极，决定利率波动的上限，而短期经济数据偏弱又限制了向上的空间。这就意味着，暂时来看，利率会维持在相对窄区间运行。 线索二：本轮调整中，抛压相对较大的银行永续及二级资本债利差大幅走扩，主要信用债品种利差回到历史较高分位数。随着信用债抛压逐渐释放，债市安全边际上升，理财产品资产端收益率企稳，考虑到理财产品负债端有着“顺周期性”特征，其负债端也会随之企稳。 线索三：在央行增加逆回购投放及降准的操作下，银行间流动性较为充裕。考虑到债市大幅波动已经对债市一级融资功能构成负面冲击，参考2020年11月永煤事件后的表现，维稳政策仍有可期待空间。 风险提示：经济数据超预期好转，赎回数据统计不精确，流动性超预期收紧。 债市企稳的三条线索 音频： 进度条 00:00 04:57 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 2022年10月以来，债市运行主要有三条线索，线索一：经济基本面，强预期与弱现实交织；线索二：微观交易结构脆弱；线索三：资金面的收敛与平复。 后续对债市展望，仍需从这三条线索出发： 线索一，经济短空长多的看法，构筑利率运行的区间。10月份以来，经济的强预期与弱现实交替影响债市：地产支持三支箭是强预期，拿地与销售领先指标同比下跌是弱现实；防疫政策优化是强预期，疫情扩散冲击线下商务活动是弱现实；2023年经济改善是强预期，2022年月度经济指标走低是弱现实。 就客观数据而言，10~11月主要宏观经济指标均不及预期，但高频数据上，我们能观测到一些变化。生产端，汽车制造业维持相对高景气度，汽车半钢胎、汽车全钢胎开工率12月份（截至12.13，下同）环比分别回升7.4%、18.4%。需求端，30大中城市商品房销售，继11月份录得环比正增长后，12月累计环比增长44.1%，同比增长9.6%。 站在更长时间维度，对2023年经济做展望，消费修复的概率较大。参考海外经济体的表现，在首次防疫政策优化后，消费者信心出现明显反弹。但值得注意的是，当新增确诊病例数激增，以及通胀水平显著上行，消费信心会边际走弱。 综合来看，我们认为当下经济虽然表征不强但其中蕴含着正面因素，未来经济走势在整体向上中也存在一定不确定性。对于未来经济看法更加积极，决定利率波动的上限，而短期经济数据偏弱又限制了向上的空间。这就意味着，暂时来看，利率会维持在相对窄区间运行。 线索二，配置价值凸显，是微观交易结构内生性好转的内因。从理财赎回相关数据来看，现金管理类（可灵活申赎）赎回规模较大，但非现金管理类赎回压力相对较小。总体来看，3个月以内期限的产品占比不高。 更重要的是，理财产品负债端有着“顺周期性”特征。本轮调整中，银行永续及二级资本债品种利差从低点走扩70bp左右，各等级、主要期限中票信用利差累计走扩40~80bp，AA+等级信用利差回到了2008年以来的历史分位数30%左右。随着信用债抛压逐渐释放，债市安全边际上升，理财产品资产端收益率企稳，其负债端也会随之企稳。 线索三，企业债融资缩量提升债券市场在货币政策中的决策权重。10月份以来债市的调整，最初的触发因素是资金面边际收敛。在11月份的加速调整中，央行增加了逆回购投放，国常会公告进行降准，资金面得到呵护，隔夜资金利率维持在1%的相对低位。 然而11月社融数据公布，显示债市一级融资受到负面冲击，后续政策进一步维稳的可能性或上升。11月份社融数据中，除了人民币贷款同比与环比均少增，企业债成为第二拖累，当月同比少增3410亿元，环比少增1729亿元。 在2020年11月永煤违约事件爆发后，二级市场估值压力导致一级市场融资功能受损。2020年1~10月，企业债单月平均新增约4300亿，永煤事件之后，11~12月，企业债单月平均新增仅638亿，缩减85%。为应对信用违约事件的不利影响，金融委定调“不恶意逃废债”，商业银行加大对河南政府债及国企债的支持力度。 总结来看，利率运行主要看区间和中枢，市场对于未来经济看法更加积极，决定利率波动的上限，而短期经济数据偏弱又限制了向上的空间。意味着暂时来看，利率会维持在相对窄区间运行。而债市调整出更高安全边际，是推动市场微观交易结构内生性好转的内因。外因来看，企业债融资缩量提升债券市场在货币政策中的决策权重。内外因共同推动利率中枢下移。 当然，不排除一种可能性，经济数据出现超预期好转，推动市场对经济短期与长期观点从分歧走向一致，或因临近年末，流动性时点性收敛，那么对债市会构成额外的压力。 （完）

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