【专题】中长期纯债基金的六个大回撤时段对比——敏思笃行系列报告之十七
（以下内容从申万宏源《【专题】中长期纯债基金的六个大回撤时段对比——敏思笃行系列报告之十七》研报附件原文摘录）
摘要 本期投资提示： 11月以来，债市快速调整，债基普遍出现较大回撤，我们用wind中长期纯债型基金指数复盘历史上债基回撤较大的时间段，寻找当前与以往大回撤时期的异同点。 中长期纯债基金指数在历史上六次大幅回撤阶段，均是1年以内的债券指数跑赢中长久期债券指数，短久期纯债型基金指数跑赢中长期纯债基金指数。在债市调整的剧烈阶段，短久期仍是首选。 （1）回撤幅度最大的是2011年5-9月，中长期纯债基金指数下跌3.9%，结构上，信用债调整幅度大于利率债，当时产品久期较长，平均为4.85年。 （2）回撤幅度排第二的是2013年6月至2014年1月，中长期纯债基金指数下跌3.3%，利率债和信用债收益率都出现了这六段时间中最大幅度的上行，调整持续的时间也是最长的，调整的斜率反而是最缓的。但是净值下跌幅度低于2011年的原因是当时产品整体久期低于2011年时期，平均久期为3.61年。 （3）回撤幅度排第三的是2016年10月-12月，中长期纯债基金指数下跌2.7%，利率债和信用债收益率上行幅度仅次于2013年6月至2014年1月时期，该阶段产品平均久期为3.43年。该阶段是调整斜率最陡的阶段，收益率上行快。 （4）回撤幅度排第四的是2020年4月至7月，中长期纯债基金指数下跌1.7%，该阶段信用利差调整幅度小，产品久期最短，为2.84年。 自11月以来的本轮债市调整，回撤幅度和2012年7-9月相当，中长期纯债基金指数下跌1%，但是也有不同：第一，本轮产品久期更短，平均为3年，短于2012年的4.84年；第二，本轮信用债调整幅度更大，信用利差上行较多；第三，本轮调整的斜率更为陡峭，尤其是信用债，接近2016年10-12月的斜率。 从时间上看，自10月31日见到中长期纯债基金指数高点至12月12日，调整已经持续了31个工作日，而2012年7-9月调整了47个工作日。考虑到本次调整的斜率较为陡峭，类比2016年当时的调整持续了42个工作日，关注接下来的10个工作日。 虽然本轮债市的快速调整是由于市场一致对债市转空带来的集中赎回引发的负反馈，但任何一类资产都不会持续的调整或持续的走强。伴随债券收益率上行，债市性价比逐渐显现，还是会吸引资金入场，虽然不会直接带动债市走强，但至少会减缓调整的斜率，如果配置的债券的票息收入逐渐覆盖资本利得亏损，则产品净值就会止跌。 风险提示：理财产品赎回压力超预期，短债抛售压力超预期。 正文 11月以来，债市快速调整，债基普遍出现较大回撤，我们用wind中长期纯债型基金指数复盘历史上债基回撤较大的时间段，寻找当前与以往大回撤时期的异同点。 在历史上六次中长期纯债基金指数大幅回撤阶段，均是1年以内的债券指数跑赢中长久期债券指数。因此在债市调整的剧烈阶段，短久期仍是首选。 （1）回撤幅度最大的是2011年5-9月，中长期纯债基金指数下跌3.9%，结构上，信用债调整幅度大于利率债，当时产品久期较长，平均为4.85年。 （2）回撤幅度排第二的是2013年6月至2014年1月，中长期纯债基金指数下跌3.3%，利率债和信用债收益率都出现了这六段时间中最大幅度的上行，调整持续的时间也是最长的，调整的斜率反而是最缓的。但是净值下跌幅度低于2011年的原因是当时产品整体久期低于2011年时期，平均久期为3.61年。 （3）回撤幅度排第三的是2016年10月-12月，中长期纯债基金指数下跌2.7%，利率债和信用债收益率上行幅度仅次于2013年6月至2014年1月时期，该阶段产品平均久期为3.43年。该阶段是调整斜率最陡的阶段，收益率上行快。 （4）回撤幅度排第四的是2020年4月至7月，中长期纯债基金指数下跌1.7%，该阶段信用利差调整幅度小，产品久期最短，为2.84年。 自11月以来的本轮债市调整，回撤幅度和2012年7-9月相当，中长期纯债基金指数下跌1%，但是也有不同：第一，本轮产品久期更短，平均为3年，短于2012年的4.84年；第二，本轮信用债调整幅度更大，信用利差上行较多；第三，本轮调整的斜率更为陡峭，尤其是信用债，接近2016年10-12月的斜率。 从时间上看，自10月31日见到中长期纯债基金指数高点至12月12日，调整已经持续了31个工作日，而2012年7-9月调整了47个工作日。 考虑到本次调整的斜率较为陡峭，类比2016年当时的调整持续了42个工作日，关注接下来的10个工作日。 虽然本轮债市的快速调整是由于市场一致对债市转空带来的集中赎回引发的负反馈，但任何一类资产都不会持续的调整或持续的走强。伴随债券收益率上行，债市性价比逐渐显现，还是会吸引资金入场，虽然不会直接带动债市走强，但至少会减缓调整的斜率，如果配置的债券的票息收入逐渐覆盖资本利得亏损，则产品净值就会止跌。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】定开债基和银行理财产品赎回带来的债市抛压估算——敏思笃行系列报告之十六 【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五 【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四 【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三 【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三 【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二 【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五 【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四 【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四 【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三 【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二 【专题】区域经济相对优势的变迁 ——区域经济变迁系列之一 【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一 #点评 社融表现不佳，货币政策还会加码宽松吗？——2022年11月金融数据点评 明年通胀重点关注核心CPI上行幅度及资金利率变动——2022年11月通胀数据点评 2023年外需承压概率较大，但无碍国内稳增长大局——2022年11月外贸数据点评 设备制造类及计算机通信行业利润增速逆势改善——2022年10月工业企业财务数据点评 债市为何无视“弱现实”调整？——2022年11月统计局PMI数据点评 为何央行高度警惕来自需求侧的通胀升温风险？当前M2高增是否会滞后抬升通胀？——2022年三季度货币政策执行报告点评 如何看待当前“数据弱+货币收”组合？——2022年10月经济数据及11月MLF操作点评 第三阶段仍在延续，拐点关注明年上半年——2022年11月美联储议息会议点评 关注非税收入及土地出让收入占比较高地区的财政压力 久期缩短，融资进一步下降——2022年城投中报点评 #季度报告 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 2021年2月以来非法人机构首现减持，非法人、境外机构持债份额下行——2022年10月债券托管月报 关注第三轮土拍区域分化&兰州建投省级支持——信用月报2022年第10期（2022.10） 悲观预期等待验证，11 月债市预计震荡偏强——国内债市观察月报（202211） 企业主动去库存加快，水泥价格及吨钢毛利回暖——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第8期 #周报 利用市场修复走势调整持仓结构是重点——国内债市观察周报（20221211） 关注私募债发行负面清单指引变化&房企“内保外贷”——信用风险监测（20221210）
摘要 本期投资提示： 11月以来，债市快速调整，债基普遍出现较大回撤，我们用wind中长期纯债型基金指数复盘历史上债基回撤较大的时间段，寻找当前与以往大回撤时期的异同点。 中长期纯债基金指数在历史上六次大幅回撤阶段，均是1年以内的债券指数跑赢中长久期债券指数，短久期纯债型基金指数跑赢中长期纯债基金指数。在债市调整的剧烈阶段，短久期仍是首选。 （1）回撤幅度最大的是2011年5-9月，中长期纯债基金指数下跌3.9%，结构上，信用债调整幅度大于利率债，当时产品久期较长，平均为4.85年。 （2）回撤幅度排第二的是2013年6月至2014年1月，中长期纯债基金指数下跌3.3%，利率债和信用债收益率都出现了这六段时间中最大幅度的上行，调整持续的时间也是最长的，调整的斜率反而是最缓的。但是净值下跌幅度低于2011年的原因是当时产品整体久期低于2011年时期，平均久期为3.61年。 （3）回撤幅度排第三的是2016年10月-12月，中长期纯债基金指数下跌2.7%，利率债和信用债收益率上行幅度仅次于2013年6月至2014年1月时期，该阶段产品平均久期为3.43年。该阶段是调整斜率最陡的阶段，收益率上行快。 （4）回撤幅度排第四的是2020年4月至7月，中长期纯债基金指数下跌1.7%，该阶段信用利差调整幅度小，产品久期最短，为2.84年。 自11月以来的本轮债市调整，回撤幅度和2012年7-9月相当，中长期纯债基金指数下跌1%，但是也有不同：第一，本轮产品久期更短，平均为3年，短于2012年的4.84年；第二，本轮信用债调整幅度更大，信用利差上行较多；第三，本轮调整的斜率更为陡峭，尤其是信用债，接近2016年10-12月的斜率。 从时间上看，自10月31日见到中长期纯债基金指数高点至12月12日，调整已经持续了31个工作日，而2012年7-9月调整了47个工作日。考虑到本次调整的斜率较为陡峭，类比2016年当时的调整持续了42个工作日，关注接下来的10个工作日。 虽然本轮债市的快速调整是由于市场一致对债市转空带来的集中赎回引发的负反馈，但任何一类资产都不会持续的调整或持续的走强。伴随债券收益率上行，债市性价比逐渐显现，还是会吸引资金入场，虽然不会直接带动债市走强，但至少会减缓调整的斜率，如果配置的债券的票息收入逐渐覆盖资本利得亏损，则产品净值就会止跌。 风险提示：理财产品赎回压力超预期，短债抛售压力超预期。 正文 11月以来，债市快速调整，债基普遍出现较大回撤，我们用wind中长期纯债型基金指数复盘历史上债基回撤较大的时间段，寻找当前与以往大回撤时期的异同点。 在历史上六次中长期纯债基金指数大幅回撤阶段，均是1年以内的债券指数跑赢中长久期债券指数。因此在债市调整的剧烈阶段，短久期仍是首选。 （1）回撤幅度最大的是2011年5-9月，中长期纯债基金指数下跌3.9%，结构上，信用债调整幅度大于利率债，当时产品久期较长，平均为4.85年。 （2）回撤幅度排第二的是2013年6月至2014年1月，中长期纯债基金指数下跌3.3%，利率债和信用债收益率都出现了这六段时间中最大幅度的上行，调整持续的时间也是最长的，调整的斜率反而是最缓的。但是净值下跌幅度低于2011年的原因是当时产品整体久期低于2011年时期，平均久期为3.61年。 （3）回撤幅度排第三的是2016年10月-12月，中长期纯债基金指数下跌2.7%，利率债和信用债收益率上行幅度仅次于2013年6月至2014年1月时期，该阶段产品平均久期为3.43年。该阶段是调整斜率最陡的阶段，收益率上行快。 （4）回撤幅度排第四的是2020年4月至7月，中长期纯债基金指数下跌1.7%，该阶段信用利差调整幅度小，产品久期最短，为2.84年。 自11月以来的本轮债市调整，回撤幅度和2012年7-9月相当，中长期纯债基金指数下跌1%，但是也有不同：第一，本轮产品久期更短，平均为3年，短于2012年的4.84年；第二，本轮信用债调整幅度更大，信用利差上行较多；第三，本轮调整的斜率更为陡峭，尤其是信用债，接近2016年10-12月的斜率。 从时间上看，自10月31日见到中长期纯债基金指数高点至12月12日，调整已经持续了31个工作日，而2012年7-9月调整了47个工作日。 考虑到本次调整的斜率较为陡峭，类比2016年当时的调整持续了42个工作日，关注接下来的10个工作日。 虽然本轮债市的快速调整是由于市场一致对债市转空带来的集中赎回引发的负反馈，但任何一类资产都不会持续的调整或持续的走强。伴随债券收益率上行，债市性价比逐渐显现，还是会吸引资金入场，虽然不会直接带动债市走强，但至少会减缓调整的斜率，如果配置的债券的票息收入逐渐覆盖资本利得亏损，则产品净值就会止跌。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】定开债基和银行理财产品赎回带来的债市抛压估算——敏思笃行系列报告之十六 【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五 【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四 【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三 【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三 【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二 【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五 【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四 【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四 【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三 【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二 【专题】区域经济相对优势的变迁 ——区域经济变迁系列之一 【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一 #点评 社融表现不佳，货币政策还会加码宽松吗？——2022年11月金融数据点评 明年通胀重点关注核心CPI上行幅度及资金利率变动——2022年11月通胀数据点评 2023年外需承压概率较大，但无碍国内稳增长大局——2022年11月外贸数据点评 设备制造类及计算机通信行业利润增速逆势改善——2022年10月工业企业财务数据点评 债市为何无视“弱现实”调整？——2022年11月统计局PMI数据点评 为何央行高度警惕来自需求侧的通胀升温风险？当前M2高增是否会滞后抬升通胀？——2022年三季度货币政策执行报告点评 如何看待当前“数据弱+货币收”组合？——2022年10月经济数据及11月MLF操作点评 第三阶段仍在延续，拐点关注明年上半年——2022年11月美联储议息会议点评 关注非税收入及土地出让收入占比较高地区的财政压力 久期缩短，融资进一步下降——2022年城投中报点评 #季度报告 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 2021年2月以来非法人机构首现减持，非法人、境外机构持债份额下行——2022年10月债券托管月报 关注第三轮土拍区域分化&兰州建投省级支持——信用月报2022年第10期（2022.10） 悲观预期等待验证，11 月债市预计震荡偏强——国内债市观察月报（202211） 企业主动去库存加快，水泥价格及吨钢毛利回暖——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第8期 #周报 利用市场修复走势调整持仓结构是重点——国内债市观察周报（20221211） 关注私募债发行负面清单指引变化&房企“内保外贷”——信用风险监测（20221210）
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