股强债弱的剧本重演?

（以下内容从招商证券《股强债弱的剧本重演?》研报附件原文摘录）
　　摘要 股强债弱的剧本重演？与2020年下半年或有不同。近期在理财赎回潮的影响下、转债估值再次压缩，不过幅度并不大，但转债指数表现仍远弱于股市，这与转债底层品种中中小盘成长标的为主密不可分。当前转债面临的是“股强债弱”的组合，且“股强”的部分是占转债权重较小的部分，这一市场情形与20年下半年颇为相似，回顾20年下半年转债表现：1）估值5月压缩后整体基本在18%左右的中低位震荡，再未触及年初高点；2）指数层面由于小盘价值与金融表现双双较差，在震荡中度过，转债基金却由于大盘成长的表现获得明显超额收益。但当前转债与20年下半年有两点不同：1）除金融外，其余转债估值均处于历史高位；2）就股市风格来说，当前更偏向于大盘价值，而非大盘成长。如此一来对转债投资者来说，接下来一段时间择券空间更小，要想获得与指数相比的超额收益是比20年下半年更难的事情，要么顺势而为选择稳增长&疫后复苏标的，弹性弱、天花板明显；要么精挑细选成长标的，但会面临更大波动与估值压缩的压力。 一周市场回顾：上周股市普涨，转债指数却下跌、跌幅为0.41%，成交环比下降；估值层面平价90-110转股溢价率为19%，再次压缩，价格中位数为121。 股市：重点关注稳增长方向。当前经济下行压力进一步加大，政治局会议召开定调进一步稳增长。中央经济工作会议即将召开，稳增长政策加码概率进一步加大，在政策指引和经济复苏预期的推动下，经济复苏相关代表指数上证50和银房家有望继续表现。当前上证50和银房家占优后，明年春节后业绩预告披露落地，市场很可能开始布局中小成长，二十大报告中指引的“新时代五朵金花——高（端制造），医（疗）医药，新（能源），自（主可控）军（工）”更有可能在流动性边际改善，未来政策支持进一步加码后有更好的表现。当前A股已经类似2012年底和2018年底见底回升，进入中期反转的结构性上行周期，流动性边际宽松，盈利筑底的背景下，推荐关注：1）年底稳增长加码的龙头地产、地产消费链；2）受益于流动性宽松并且景气度改善的医药医疗、计算机等；3）盈利边际向好的装备制造等方向。 转债：均衡配置。近期赎回潮影响下转债估值再次略有压缩，短期看股市已经在经济疫后复苏的带动下进入震荡上行期，这一层面对转债估值压制并不明显；而债市则受经济复苏预期以及理财赎回的双重影响，利率仍有进一步上行的趋势，或将对转债估值再次造成压制；转债性价比整体仍然弱于权益，但也可跟随权益获取收益。策略方面，可进行均衡配置、不宜太过激进，部分价格相对低的景气赛道标的可以考虑适当参与。择券方面，可以关注1）重点布局地产链标的江山、火星、蒙娜、欧22等标的；2）基本面较好、价格相对低的城商行标的杭银、成银、常银等；3）疫后复苏的贵轮、南航等标的；4）正股估值尚可、业绩较好的信创相关标的，如朗新、润建、奥飞等；5）中期可以关注细分领域格局较好的景气赛道标的，如起帆、金盘、嵘泰、爱迪等；半导体景气标的华兴、隆华等。 一级市场跟踪：上周2只新券发行，5家公司发布预案，6家公司转债发行获股东大会通过，1家公司可转债获发审委审核通过。 风险提示：利率上行；流动性冲击；再融资政策变动 正文 【股强债弱的剧本重演？】 12月以来，权益市场进入由地产政策驱动的“稳增长”行情之中，主要股指均表现出不小的涨幅。而在权益市场如火如荼行情的衬托下、转债显得颇为弱势，不仅涨幅显著低于主要指数，部分交易日甚至出现权益涨、转债指数跌的现象。在理财“赎回潮”延续的影响下，11月银行理财子直接持有的转债规模与占比均显著下降，此种背景下转债也不可避免受到影响。 不过与11月上旬的剧烈“估值压缩”有所不同，这一次的理财长尾“赎回潮”导致转债的估值压缩幅度相对更小，其中平价90-110的转债溢价率则受银行转债影响压缩幅度较大，银行转债在上涨过程中溢价率明显压缩、而在下跌过程中转债跌幅并不比正股少，因此估值压缩明显。 近期转债估值压缩幅度并不大，一方面因为本次“赎回潮”对转债影响较小，另一方面说明权益上涨过程中转债并未出现显著估值压缩，那为何转债指数表现远弱于对应股指？这与转债的市场结构密不可分。 转债作为一种类股权融资品种被上市公司发行，其背后本就暗含了公司所处行业的特征：1）银行品种其他股权融资难发，只能发行转债最后转股以求补充核心一级资本，进行扩张；2）其他非银品种，转债融资隐含其较强的融资需求，要么就是公司现金流一般、对应消费类公司较少，要么就是公司处于高成长行业、对应制造业成长类公司较多的。因此不管是历史，还是现在，转债对应的底层品种都有相对更多的中小盘成长标的；金融类标的中则以偏债性的低平价品种为主；且由于过去两年成长偏小盘风格的演绎，不少消费、周期类标的都处于低平价、高溢价的状态。 而观察当前转债所面临的市场组合，会发现自11月初以来，1）权益市场回暖明显，且风格偏向于大盘价值，行业风格偏向于地产链与消费；2）债券市场受赎回潮与经济复苏预期的双重影响下，利率上行明显，r尤其是近期赎回冲击负债端，信用债利差快速走阔。当前转债面临的是“股强债弱”的组合，且“股强”的部分是占转债权重较小的部分。 回顾18年至今的转债历史，发现当前其面临的股债组合与2020年下半年颇为相似。回顾2020年下半年，也是在5月份长端利率拐点发生，债市遭遇“赎回冲击”，而下半年债券市场完全在经济基本面上行的带动下走出下半年上行的走势。 股市层面，在经历20年7月初投资者对于二季度以及下半年经济数据的预期、以及场外资金大规模入场建仓带动的全市场快涨之后，行情迎来分化，整个下半年大盘成长>大盘价值>小盘成长≈小盘价值，从各板块表现来看，消费>科技>周期>金融。 而这样的股债组合下转债表现如何？1）估值并未显著抬升。在5月份完成估值压缩后，平价90-110的转债溢价率也完成过修复，下半年基本在18%左右进行震荡；2）指数层面由于小盘价值与金融表现双双较差，转债指数下半年基本在震荡中度过，价格中位数也基本在120左右震荡波动。 而回到当前转债市场，虽然同样面临“股强债弱”的场景，但与20年不同的地方在于： 1）20年下半年估值并不“贵”，但当前估值实际上偏“贵”。因此虽然表面上当前平价90-110转债的溢价率与20年基本相当，但局部估值却明显高于20年，表现为银行转债估值远低于当时，而非银行的小规模转债估值处于历史高位；偏债性转债估值也较高。相比2020年，本轮转债估值压缩并不彻底。 2）就股市风格来说，当前更偏向于大盘价值，而非大盘成长。当前行情主要驱动因素在于经济复苏，稳增长与疫后复苏的消费板块表现相对更好，因此从风格上大盘价值最优，从行业上来看消费>金融>周期>科技，这也与20年下半年大盘成长占优以及科技表现较好的风格并不同。 如此一来，虽然当前转债面临“股强债弱”的剧本与20年下半年相似，但是由于以上两点不同，对转债投资者来说，接下来一段时间择券空间更小，要想获得与指数相比的超额收益是比20年下半年更难的事情： 1）顺势而为：要么选择顶着高溢价的稳增长或消费标的，这意味着对应转债的弹性远低于正股，或者可以等到上行周期中的超预期下修；要么选择弹性金融类标的，但一方面这是大部分投资者的底仓品种，另一方面130的价格天花板也限制了其收益空间。 2）精挑细选成长类标的：由于其本身偏贵的估值，平衡性标的可能仍然面临估值压缩的风险。而对于其余偏股性标的来说，需要承受更大的波动，也需要精挑细选基本面更强的标的以防出现较大回撤。 【市场回顾】 1、普遍上涨、略有分化 上周上证综指、创业板指涨幅分别为1.61%、1.57%，上周一方面在地产第三支箭落地的影响下，进一步放松房企融资限制，有助于房企扩表，进一步保障保交楼政策执行，带动市场对房地产销售与开工回暖的预期，地产链条延续上行；而另一方面，在多重因素影响下国内疫情防控快速放开，以食品饮料为代表的疫后复苏相关板块率先上涨。具体来看，食品饮料、家用电器、交通运输板块领涨，而公用事业、国防军工、通信等板块下跌，各板块内部出现明显分化，市场风格也逐步向大盘切换。 指数估值全面反弹。全部A股PE（TTM）由此前的13.60X继续反弹至13.83X，处于2005年以来历史估值水平的22.2%分位数，全市场估值继续反弹。创业板PE(TTM)由此前的36.45X继续反弹至36.72X，处于2009年以来历史估值水平的14.8%分位数，仍然处于历史低位附近。 各板块之间估值出现分化。上周领跌的公用事业、国防军工、通信板块估值分别回落0.31X、0.84X、0.01X，各成长板块近期表现均弱于消费以及周期；领涨的食品饮料、家用电器、交通运输板块的估值分别上行2.34X、0.83X、0.25X。此次上涨后，食品饮料板块估值再次回到历史中位数以上，而军工板块调整后估值已回到历史中枢附近，目前仅有农林牧渔、休闲服务板块的估值由于盈利周期性问题目前仍处于历史中枢位以上，汽车板块估值也处于历史估值中枢位以上，其余各个板块的估值均已处于历史中枢位置或以下，当前估值性价比仍然较高。 2、转债市场：与权益市场出现背离 上周中证转债指数收于404.88、下跌0.41%，与主要股指表现相反，再次表现出估值压缩；成交量方面，近期新券上市节奏有所放缓，成交继续回落，转债日均成交量664.53亿元、环比回落14.79%，在转债市场有所走弱的背景下成交也再次走弱。 个券方面，上周立昂（28.38%）、惠城（20.66%）、盛路（16.94%）涨幅靠前，分属电子、公用事业、通信行业，其中立昂为新上市转债，盛路为前期炒作标的、涨幅与正股明显背离，其余领涨标的中普利为下修超预期标的，其余涨幅与正股基本相当；溢利（-23.46%）、华森（-13.07%）、元力（-9.84%）领跌，分别属于医药生物、化工、医药生物行业，溢利为双高炒作标的，其余品种跌幅与正股基本相当。 估值被动压缩。平价90-110之间的转债转股溢价率上周为19%，环比压缩2.3pct，由于银行等板块的上涨，溢价率出现明显压缩，当前估值处于20年以来的42.4%分位数、18年以来的61%分位数，处于2022年以来的较低位置，近期在理财持续赎回的影响下估值再次压缩。不过高平价（110以上）的转债估值压缩幅度显著小于平价90-110转债。 就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为121.4元，处于20年以来的67%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量回落至217只、占比52.27%，近期保持在121附近震荡。转债估值虽略有压缩，但当前纯债/转股溢价率整体位置仍然不低，价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的数量仍然在20只左右。 【转债投资策略】 股市：重点关注稳增长方向。当前经济下行压力进一步加大，政治局会议召开定调进一步稳增长。中央经济工作会议即将召开，稳增长政策加码概率进一步加大，在政策指引和经济复苏预期的推动下，经济复苏相关代表指数上证50和银房家有望继续表现。当前上证50和银房家占优后，明年春节后业绩预告披露落地，市场很可能开始布局中小成长，二十大报告中指引的“新时代五朵金花——高（端制造），医（疗）医药，新（能源），自（主可控）军（工）”更有可能在流动性边际改善，未来政策支持进一步加码后有更好的表现。当前A股已经类似2012年底和2018年底见底回升，进入中期反转的结构性上行周期，流动性边际宽松，盈利筑底的背景下，推荐关注：1）年底稳增长加码的龙头地产、地产消费链；2）受益于流动性宽松并且景气度改善的医药医疗、计算机等；3）盈利边际向好的装备制造等方向。 转债：均衡配置。近期赎回潮影响下转债估值再次略有压缩，短期看股市已经在经济疫后复苏的带动下进入震荡上行期，这一层面对转债估值压制并不明显；而债市则受经济复苏预期以及理财赎回的双重影响，利率仍有进一步上行的趋势，或将对转债估值再次造成压制；转债性价比整体仍然弱于权益，但也可跟随权益获取收益。策略方面，可进行均衡配置、不宜太过激进，部分价格相对低的景气赛道标的可以考虑适当参与。择券方面，可以关注1）重点布局地产链标的江山、火星、蒙娜、欧22等标的；2）基本面较好、价格相对低的城商行标的杭银、成银、常银等；3）疫后复苏的贵轮、南航等标的；4）正股估值尚可、业绩较好的信创相关标的，如朗新、润建、奥飞等；5）中期可以关注细分领域格局较好的景气赛道标的，如起帆、金盘、嵘泰、爱迪等；半导体景气标的华兴、隆华等； 【附：一级市场跟踪】 上周新发行2只转债，为大元（4.5亿）、会通（8.3亿）。 上周新增5个转债预案，为平治信息（8.143788亿）、浙江建投（10亿）、威海广泰（7亿）、亿纬锂能（70亿）、利扬芯片（5.2亿）。6家公司可转债发行方案获股东大会通过，为科华数据（14.92亿）、松原股份（3.97亿）、维康药业（6.8亿）、金宏气体（10.16亿）、南京聚隆（2.4亿）、力合微（3.8亿）；1家公司转债发行获发审委通过，为新中港（3.69亿）。 特别提示： 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