【平安证券】房地产行业2023年度策略报告-政策锚定格局,铅华洗尽见金-强于大市

（以下内容从平安证券《【平安证券】房地产行业2023年度策略报告-政策锚定格局,铅华洗尽见金-强于大市》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002 郑茜文 投资咨询资格编号S1060520090003 王懂扬 投资咨询资格编号S1060522070003 摘要 回顾：基本面低开低走，信用困局未破。2022年1-10月全国房地产投资同比降8.8%、销售金额同比降26.1%、土地出让金同比降25.8%，投资销售疲软、土地财政“冰封”，基本面低开低走，未见明显好转。成交量缩带动一二手房价格下滑，且逐步向一二线蔓延。到位资金匮乏叠加建安、还款等刚性支出导致部分房企深陷流动性困局，市场（地方政府、金融机构、购房者、地产产业链上下游）对房企交付、还款信心进一步减弱，叠加行业个别事件冲击，围绕房企（尤其是民企）的信用链条遭受极大挑战。2022年出险房企数量增长，新增违约债务余额呈倍数级上升，房企资产负债表并未明显改善。 展望：保交付到稳信用，阵痛仍将延续。2022年政策松绑力度持续加大，以时间换空间保交楼及稳信用，年末信贷、债券、股权“三支箭”政策齐发，有望实质缓解房企资金压力、优化企业资产负债表、加速“保交楼”落地。收入、房价下行预期叠加交付担忧冲淡需求端政策效果，房价下行、需求不足或替代信用风险成为2023年主要挑战，从优化房企资产负债表到改善居民资产负债表，需求端政策宽松仍值得期待。预计2023年销售面积同比下降4.5%、销售额同比下降5.6%、投资同比下降7.0%。 房企：洗牌尘埃落定，内功比拼见真章。信用冲击之下央国企等强信用企业融资、投资、销售优势持续显现。随着融资收紧周期见底、“保项目”向“保主体”转移，行业洗牌出清或渐近尾声，但阵痛期业绩冲击预计仍将延续。考虑新出让土地潜在盈利提升，短期土储换仓、资产质量率先修复房企有望更好把握复苏机遇；中长期过往高杠杆、高周转模式不可延续，房企ROE驱动将主要回归净利率提升，更加考验房企运营、管控能力，重心转向内功比拼。 投资建议：展望2023年，我们认为短期行业阵痛仍将延续，但政策加速转型背景下，房企信用风险再度暴露风险弱化，需求不足带来的房价下行或成为短期压力。2022年地产板块全年演绎“格局优化、强信用房企市占率提升”逻辑，2023年行业洗牌将逐步尘埃落定，更加考验各家房企硬实力。短期基本面承压下政策博弈空间仍在，板块持仓低位增强安全边际，中期行业筑底企稳，基本面修复推动行情上行，我们看好2023年地产板块整体表现，维持“强于大市”评级。短期建议关注政策弹性大的超跌房企；中期行业筑底企稳，投资主线回归基本面，格局重塑洗牌逐步尘埃落地，将更加比拼各家房企内功，建议关注积极拿地改善资产质量、融资及销售占优的强信用房企。同时持续关注股权融资主题投资机会。 风险提示：1）政策改善及时性低于预期风险；2）房企流动性问题发酵风险；3）行业短期波动超出预期风险。 01 前言 2022年初以来政策松绑力度持续加大，但供给端纾困更多聚焦项目层面，房企（尤其民企）仍深陷流动性困局；需求端收入、房价下行预期叠加交付担忧等因素制约政策效果；楼市、地市表现疲软，行业基本面加速探底，房企信用风险仍持续暴露。年末信贷、债券、股权“三支箭”政策齐发，有望实质缓解房企资金压力、优化企业资产负债表、加速“保交楼”落地。 2023年房价下行、需求不足或替代信用风险成为主要挑战，从优化房企资产负债表到改善居民资产负债表，需求端政策潜在释放空间仍存，持续宽松值得期待。预计2023年地产投资同比下降7%，销售面积同比下降4.5%，节奏前低后高。随着政策思路从“保项目”上升至“保主体”，行业洗牌出清或渐近尾声，但缩表带来的业绩冲击不可避免，土储换仓、资产质量率先修复房企有望把握复苏机遇，中长期房企ROE驱动主要回归净利率提升，将更加考验房企运营、管控能力。 2022年地产板块全年演绎“格局优化、强信用房企市占率提升”逻辑，展望2023年，政策加速转型背景下，短期政策博弈空间仍在，板块持仓低位增强安全边际，受困房企有望超跌修复；中期行业筑底企稳，基本面修复推动行情上行，投资主线回归基本面，积极拿地改善资产质量、融资及销售占优的强信用房企更为占优。同时股权融资主题性投资机会亦值得持续关注。 02 回顾：基本面低开低走，信用困局未破 2.1 2022年行业低开低走，基本面加速探底 全国投资降幅扩大，销售持续承压。2022年全国房地产累计投资同比降幅持续扩大，前10月同比下降8.8%。尽管全年多城放松“四限”要求，但房企流动性问题引发交付等担忧，叠加收入预期谨慎及需求透支等因素，全国房地产单月销售面积增速自2021年7月以来连续15个月为负，且逐步从三四线传导到一二线，如南京、杭州等政策频频松绑的核心城市11月单月销售面积同比均出现下滑。 成交量萎缩带动一二手住宅价格下滑，且从三四线蔓延至一二线。全国商品房销售均价自2021H2以来回落至万元以下，2022年10月仅为9687元/平米，较2021年初最高点回落12.2%。70城二手住宅价格自2021年9月以来环比持续为负，2022年10月环比增速进一步下探至-0.5%。分城市看，一线城市房价相对具备支撑，但近期压力亦开始显现，9月新房价格年内首次环比转负，10月二手住宅价格年内首次环比转负。 土拍市场降温，溢价率快速下行。2022年前11月百城土地成交建面同比下滑10.3%，平均溢价率仅为3.38%，远低于往年均值。从22城集中供地表现看，2022年前三批次土拍整体平淡，平均溢价率延续走低。土拍降温亦导致土地财政“冰封”，前10月全国累计土地出让金收入仅为上年全年半数，同比则下滑25.8%。 2.2房企资产负债表延续恶化，信用风险持续暴露 房企资产负债表延续恶化，信用持续受损。2021H2以来楼市急转直下，房企经营及融资现金流快速恶化，多家规模房企出险展期或违约，叠加2022年7月行业个别事件等冲击，市场（地方政府、金融机构、购房者、地产产业链上下游）对房企交付、还款信心进一步减弱，围绕房企（尤其是民企）的信用链条遭受极大挑战。信任担忧持续扩散以及不断的自我强化，带来行业多数房企资产负债表快速恶化，2022年房企资产负债表并未得到明显改善。 流动性困局未解，房企资金端未见改善。2021年以来17家主流房企融资现金流持续为负，2022年随着楼市大幅降温，经营端现金流大幅恶化。2022年前10月房企整体到位资金仅为12.5万亿元，同比下滑24.7%，为近年首次负增长。从发债情况看，民营房企前三季度境内发债均处于净偿还状态，与央国企形成明显分化。 涉险房企家数快速上升，行业信用风险持续暴露。到位资金匮乏叠加刚性还款压力、建安支出导致部分房企深陷流动性困局，新增违约债券余额均呈倍数级上升。据不完全统计，截至2022年10月2021年克而瑞全口径销售额排名Top50中已有24家房企相继出险，其总计销售额占50强41.9%，占全国24.4%；2021年合计总资产、总负债分别为11万亿、9万亿元，占到全行业9.8%、10%。 03 展望：保交付到稳信用，阵痛仍将延续 3.1政策松绑力度加大，以时间换空间保交楼稳信用 政策积极支持，稳地产再接再厉。自2021年9月央行提出对房地产“两个维护”以来，中央政策暖风频吹。房企端主要涉及鼓励兼并收购及AMC纾困、加大债券融资支持力度、放开股权融资等，同时“保交楼”专项贷款等政策持续推进，亦有望为主体信用稳定提供一定支撑。 收并购及AMC纾困主要聚焦项目，难以促进企业层面信用修复。2022年AMC介入房地产债务化解、房地产行业兼并收购均主要从项目层面入手，对于单个或部分地产项目纾困难以消除企业层面资金压力，房地产信用链条亦难以有效打通。 增信融资利于缓解短期现金流，但并未降低企业负债端压力。2022年5月、8月，监管先后针对民营房企债券融资推出信用保护工具支持发债、中债增进担保发债。但由于信用端担忧，增信融资整体规模有限，同时债务融资某种程度进一步加大房企负债压力，难以从根本上解决多数房企困境。 “保交楼”政策密集出台，关键在于落地执行。7月28日中央政治局会议首提“压实地方主体责任，保交楼、稳民生”；8月末国开行、农行等政策性银行推出2000亿“保交楼”专项借款；11月央行向商业银行提供2000亿免息再贷款，并支持商业银行提供配套资金助力施工交付。同时，地方政府亦推出多项举措，统筹协同推动“保交楼”。 对于23家主要出险房企后续建安投入，我们测算大致需要4464-6335亿元（详见报告《“保交楼”资金量及来源探讨》），具体分以下情形：1）2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约24%，23家主要出险或展期房企2021年合同负债总额2.48万亿，按照预售前投入建安总投资25%假设，测算预售后剩余建安投入4464亿（2.48万亿*24%*75%）；2）按照3年交房周期估计，未交付楼盘主要对应2019-2021年销售，从销售额及销售面积两种口径测算，后续权益建安投入6335亿、5582亿。 当前中央层面已推出4000亿“保交楼”借款（国开行、农行等政策性银行2000亿元“保交楼”专项借款+2000亿元“保交楼”免息贷款支持计划）；地方层面，“保交楼”落地已成为各地重点工作，湖北省资产管理有限公司与浙商资产管理有限公司联合设立50亿元纾困基金，郑州推出100亿元房地产纾困基金，南宁市成立首期为30亿元的房地产平稳基金，绍兴市落地“稳保基金”等。从资金总量角度看，不考虑项目前期债权，“新旧划断”前提下当前“保交楼”纾困资金总量有望对后续建安投入形成有力支撑，但关键在于落地执行。 从保交楼到稳信用保主体，三箭齐发优化房企资产负债表。步入2022年11月，中央相继推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（“金融16条”），在股权融资方面调整优化5项措施（“第三支箭”）。房地产信贷、债券、股权“三支箭”政策组合齐发，有望实质缓解房企短期资金压力，改善房企资产负债表，为房地产风险化解再添助力。我们认为，随着信贷、债券、股权支持政策逐步出台，短期行业信用风险有望逐步得到控制。 3.2 需求端宽松不断加码，继续改善值得期待 2022年年初以来多数核心城市出现楼市乏力表现，政策宽松逐步向一线及强二线城市蔓延。其中济南、青岛限购范围仅保留主城核心区域；苏州、南京、天津等仅需缴纳半年社保即可获得购房资格；西安、长沙存量住房出租可新购1套住房；杭州、成都等热点二线城市在年内多次加码松绑，北上深亦有试探性放松举措。 政策持续宽松下，居民加杠杆意愿并不强烈。从需求端来看，经济增长动能趋弱叠加疫情反复，2022年居民可支配收入增速有所放缓、失业率小幅上行，居民对经济形势、收入预期担忧升温。在这种背景下，尽管2022年房贷利率大幅下行，部分城市放开首套房贷款标准，但居民加杠杆意愿并不强烈，一定程度制约政策实施效果。从居民中长期贷款来看，2022年以来单月居民中长期贷款明显萎缩，2、4月甚至出现单月负新增（居民净偿还房贷），反映出居民端提前还房贷降杠杆。 收入及房价下行预期冲淡需求政策效果。除交付担忧外，还款压力、房价下行预期已成为购房制约最大因素。尽管近期房产项目不同程度降价促销，但购房意愿并未明显修复。克而瑞调查显示，10月各线城市购房意愿弱于上月的受访者占比均有所提升。 潜在释放空间仍存，2023年需求端政策仍值得期待。尽管需求端松绑已扩散至高能级城市，但对比2014年“930”新政、2015年“330”新政，目前核心城市调控、尤其是中心区限购政策、贷款比例要求依旧偏严，仍然具备一定腾挪空间。当前居民端需求释放障碍主要在于未来经济、收入预期转弱，我们认为房价下行、需求不足或代替信用风险逐步成为2023年主要挑战，未来除进一步放开需求端限制政策外，宏观经济政策须加大发力，提振购房者信心，优化居民资产负债表。 3.3 短期阵痛期仍将延续，2023年投资、销售中个位数下滑 投资：当前行业销售端依旧疲软，从历史来看开工、拿地复苏滞后于销售，预计投资端复苏将更加滞后。 新开工：尽管2022年新开工大幅下滑带来基数回落，但考虑销售恢复较为缓慢，叠加2022年土地成交下滑，部分出险房企优先保交楼，预计2023年新开工仍将延续回落。 竣工：随着2022H2以来系列“保交楼”政策出台，2023年竣工端有望迎来修复，但考虑房企信用及流动性问题（尤其是民企）解决需要时间，预计2023年竣工小幅正增长。 在新开工整体偏弱，拿地收缩背景下，预计2023年投资端延续弱势。在新开工降10%、土地购置费降10%、施工强度降1%的假设下，预计2023年地产投资同比降7%。 需求信心恢复仍需时日，供给端由于拿地、开工趋弱规模亦可能受到影响，结构上，政策宽松加码下一二线相对更具韧性。中性假设下预计2023年销售面积同比降4.5%，销售金额同比降5.6%，节奏前低后高。 04 房企：洗牌尘埃落定，内功比拼见真章 4.1 行业加速分化，强信用企业更具韧性 房企间加速分化，强信用企业融资、投资、销售优势持续凸显。2022年前11月央国企境内发债金额占比88%，较2021年全年提升15个百分点。拿地方面，以50强房企为例，不同于往年民企与央国企在土拍市场各占半壁江山的格局，2022年前11月央国企为拿地绝对主力，拿地金额占比升至84.9%。销售方面，2022年前11月主流央国企销售额平均降幅20.2%，民企平均降幅61.5%，其中地方国企越秀地产累计销售额同比增速已于7月率先转正。央国企及高信用民企融资优势转化为投资优势，同时凭借充足货量与购房者更高信任，销售优势进一步显现。 4.2 房企信用风险渐缓，结算端压力仍存 2023年房企信用风险渐缓，急速出清转为尘埃落定。从三条红线达标程度、现金流状况等角度来看，当前主流未出险混合所有制房企、民企资质尚可。尽管2023年债务偿还压力仍存，但随着房地产融资收紧周期见底，“保项目”向“保主体”过渡，行业剧烈洗牌或渐近尾声。 结算端压力仍存，缩表带来的业绩冲击不可避免。2022H1由于工程进度减缓导致结算收入减少、房价下行导致毛利率降低等原因，上市房企利润端压力逐步显现。43家A+H上市房企归母净利润同比下降67.5%，央国企同比下降23.6%，民企同比下降116.5%，已呈现亏损。往后看，需求不足及房价下行带来的盈利能力、资产减值等冲击预计仍将延续。参考美国次贷危机、日本20世纪90年代房地产泡沫，其主流房企及行业整体利润均曾经出现下滑甚至亏损情形。从房企发展来看，日本1991年楼市危机后，大型房企市占率快速提升。 4.3 短期重视资产质量修复，中长期重心在于内功比拼 拿地端利润率回升催生资产质量修复机遇。2021H2以来新出让土地潜在盈利水平持续提升，百城住宅地价房价比于2021年5月达到高点后趋势回落。2021H2以来积极补货房企一方面可通过土储换仓持续优化资产质量，另一方面充足储备亦有望更好把握复苏机遇。 从高杠杆高周转到精细化运营，未来重心在于内功比拼。2008-2020年房企ROE驱动因素大致经历三段变化，分别为2008-2011年（杠杆+利润率驱动）、2011-2016年（杠杆提升+周转驱动）、2016-2020年（财务+经营杠杆驱动）。2021年ROE下行主要受权益乘数降低、净利率下滑拖累。中长期来看，过往高杠杆、高周转模式不可延续，房企ROE驱动将主要回归净利率提升，将更加考验房企运营、管控能力。 参照海外经验，美日房企走出困境、穿越周期均有赖于聚焦品质、精细化运营。以日本龙头房企为例，其ROE驱动由杠杆驱动向精细化运营转变。2021财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产ROE分别为5.2%、7.6%、10.1%，相较1991财年ROE（7.6%、10.2%、7.7%）基本保持稳定。但从细分结构来看，1991财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势，归母净利率呈上升趋势，以高利润率对冲杠杆率下行，带动整体ROE维持稳定。传统开发高杠杆、高周转模式适应性降低，房企逐步从“向金融要红利”转变成“向精细化管理要红利”，三井不动产、三菱房地产、住友房地产销售总务及管理开支占总收入比重整体呈现下降趋势，2021财年分别为9.7%、7.7%、7.5%，较90年代高点分别下降3.9个、2.6个、2.7个百分点。 以美国房企普尔特为例，其将传统开发业务做精做细。普尔特针对11类客户群体建立“生命周期与支付能力矩阵”，面向客户需求精准定位产品类型，提供针对性服务；在供应链方面以沃尔玛为标杆打造供应链成本优势；在产品设计上提出“价值重塑”概念去除赘余设计环节，并推出“Pulte10年保修计划”，在成本压降与满足客户需求间取得平衡，向管理及运营要利润、提升全周期客户服务能力。 基于前述核心竞争力分析，我们从土储充足度、拿地积极性、品牌认可度、融资便利度、盈利能力、控费能力、企业性质七大维度构建评价指标，对25家主流未出险房企进行打分，总得分前十房企如下表所示。 05 投资策略 5.1 2022行情回顾：全年演绎“格局优化、强信用房企市占率提升”逻辑 受政策博弈及市场风格变化影响，2022年地产板块阶段性机会明显。年初至今（2022/12/5）申万房地产指数累计下跌3.4%，位于31个申万一级行业第5名，跑赢沪深300指数16.7个百分点。地产板块PE（TTM）14.2倍，估值处于近五年93%分位。2022Q3末基金房地产行业持仓2%，较Q2（1.69%）小幅反弹，但仍延续有数据统计以来（2013年）低位。 个股选择方面，财务状况稳健、经营业绩较优的强信用房企更受青睐。综合销售、拿地、股价情况，除中交地产以外，销售增速快、拿地强度高的房企基本股价表现更好。 5.2投资建议 展望2023年，我们认为短期行业阵痛仍将延续，但政策加速转型背景下，房企信用风险再度暴露风险弱化，需求不足带来的房价下行或成为短期矛盾。2022年地产板块全年演绎“格局优化、强信用房企市占率提升”逻辑，2023年我们认为行业洗牌将逐步尘埃落定，更加考验各家房企硬实力。短期基本面承压下政策博弈空间仍在，板块持仓低位增强安全边际，中期行业筑底企稳，基本面修复推动行情上行，我们看好2023年地产板块整体表现，维持“强于大市”评级。短期建议关注政策弹性大的超跌房企；中期行业筑底企稳，投资主线回归基本面，格局重塑洗牌逐步尘埃落地，将更加比拼各家房企内功，建议关注积极拿地改善资产质量、融资及销售占优的强信用房企。同时持续关注股权融资主题投资机会。 06 风险提示 1）政策改善及时性低于预期风险：政策改善及时性低于预期将导致楼市调整幅度扩大、调整时间拉长，对行业发展产生负面影响； 2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：当前行业下行压力、房企资金风险仍存，若政策发力效果不及预期，资金压力较高企业仍可能出现债务违约/展期情形； 3）房地产行业短期波动超出预期风险：若地市持续遇冷，多数房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、投资、开工、竣工等。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】银行2023年度策略报告-拨云见日，改善可期-强于大市 【平安证券】有色与新材料行业2023年度策略报告-锂峰绵不绝，稀土复相续-强于大市 【平安证券】食品饮料行业2023年度策略报告-蛰伏调整筑内功，春暖花开焕新颜 【平安证券】半导体行业2023年度策略报告-但行“芯”路，不问“硅”期 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