【国君互联网传媒】2023年年度策略:技术应用拐点临近,行业望迎来新机遇

（以下内容从国泰君安《【国君互联网传媒】2023年年度策略:技术应用拐点临近,行业望迎来新机遇》研报附件原文摘录）
　　导读 22Q4以来VR硬件新品进入集中发售期，随着头显及配件的性能不断提升，用户体验将得到显著改善，优质内容公司有望迎来价值重估。 报告摘要 科技创新蛰伏沉淀，A+H传媒板块短期回调。受经济周期轮动叠加政策预期不确定性较强，同时可选消费需求降温，A+H均出现短期回调。A股方面，传媒板块自年初起一路调整，截至11月17日，跌幅达-25.83%，在31个行业中排第30位，强于创业板指（-28.19%），弱于沪深300（-22.70%）、万得全A（-16.65%）和上证综指（-14.41%）。目前，A股传媒板块整体PE（TTM）为20.82x，位于历史较低水平，接近19Q3的历史低位，在31个行业中排第17位，低于创业板35.87x的整体PE，高于沪深300（10.36x）与万得全A（13.42x）。港股受外围宏观经济影响较大，2022年初至今，香港传媒指数下跌33.48%，不及恒生指数（-13.30%），与恒生科技指数（-31.48%）接近。 互联网进入存量博弈，基于兴趣、年龄、特定需求而诞生的垂类应用异军突起。在互联网流量触顶的同时，新的App深耕各类兴趣文化。其中，最具代表性的是社区类App，根据QuestMobile数据，19Q1 B站和小红书MAU均不足1亿人，22Q3分别增至2亿、1.7亿。随着全民健身的推进和群众对健康要求的提高，运动的场景限制进一步弱化，健身App应运而生，其中Keep关注度最高，2022年5月MAU近3,000万人，同比增长超过10%，大幅领先于其他App。 VR出货量或加速，内容有望迎来拐点。Quest 2于2020年10月发售，在其带领下2021年全球VR出货量达1029万台，同比增长72.4%，Quest平台累计内容收入由不到2亿美元增至2022年1月的10亿美元。鉴于PICO 4多项硬件参数优于Quest 2且售价更低，字节亦不断加大对PICO硬件、内容两端的投入力度，PICO 4有望成为推动国内VR市场发展的旗舰型硬件产品，千万台拐点或更早到来。目前游戏主机市场已发展成熟，全球年度出货量保持在4000万台左右，VR设备有望凭借更丰富的内容形式、更低的售价、更强的便携性突破主机4000万台的天花板，硬件与内容有望互相促进形成正循环。 投资建议：线上以VR为入口的下一代互联网生态将创造全新的沟通形式，拥有流量、IP、技术和经验积累的移动互联网时期的佼佼者具备先发优势。线下全民健身、户外运动等政策出台，叠加文娱消费复苏，有望带动相关产业机会。推荐标的：芒果超媒、分众传媒、三七互娱、吉比特、恺英网络、华立科技、博纳影业、腾讯控股、快手等。 风险提示：市场竞争风险，行业及监管政策风险，技术发展不及预期。 报告目录 正文部分 1. 2022年行业复盘：科技创新略感乏力，A+H传媒板块短期回调 1.1. 科技创新略感乏力，A+H传媒板块短期回调 受经济周期轮动影响，加上科技创新进入疲软期，A+H均出现短期回调。A股方面，传媒板块自年初起一路下跌，截至11月17日，跌幅达-25.83%，在31个行业中排第30位，涨跌幅强于创业板指（-28.19%），弱于沪深300（-22.70%）、万得全A（-16.65%）和上证综指（-14.41%）。 聚焦于A股子板块来看，年初至今各子板块均有所回调，相比之下电视广播、出版防御属性较好。2022年初至今A股传媒各子板块中，电视广播（-1.36%）、出版（-6.50%）受疫情、经济周期轮动影响相对较小，跌幅相对较小。影视院线（-11.75%）、广告营销（-22.26%）、游戏（-27.72%）和数字媒体（-37.67%）有较大跌幅。 从A股传媒个股涨跌幅来看，2022年初至今，出版板块相对抗跌，近期AIGC相关赛道的公司涨幅较多。2022/1/1-11/17,福石控股（+102.96%）、贵广网络（+93.00%）、三五互联（+53.01%）涨幅超过50%，内蒙新华（-56.88%）、芒果超媒（-53.45%）、世纪华通（-50.30%）跌幅超过50%。近期游戏、电影板块活跃，相关公司涨幅较多。 而从港股市场来看，传媒板块年初至今跌幅达33.48%。港股受外围宏观经济影响较大，2022年初至今，香港传媒指数下跌33.48%，不及恒生指数（-13.30%），与恒生科技指数（-31.48%）接近。近期港股受流动性和政策边际改善的刺激，表现有所回暖。 具体到互联网龙头公司，恒生科技指数成份股年初至今大多出现回调。主要受国外宏观因素影响，虽近期有所回暖，但除携程集团-S（+22.43%）外，其余互联网个股2022年初至今均呈下跌态势，其中阅文集团（-43.47%），小米集团-W（-45.50%），哔哩哔哩-W（-66.09%）等企业跌幅超过40%。 1.2. A+H互联网传媒板块市盈率已降至较低水平 A股传媒板块整体PE（TTM）在全部行业中处于相对低位。回顾历史PE（TTM）水平，传媒板块整体PE（TTM）在2015Q2达到峰值（150x）后回落，到2019Q3（20x）摸底后开始回升，在2020Q2达到48x后持续下降至今。目前，A股传媒板块整体PE（TTM）为20.82x，位于历史较低水平，接近2019Q3的历史低位，在31个行业中排第17位，低于创业板35.87x的整体PE，高于沪深300（10.36x）与万得全A（13.42x）。 从子版块来看，A股传媒中，出版、游戏和电视广播板块PE较低。根据2022年11月17日收盘价，出版、游戏和电视广播行业PE分别为11.53x/22.81x/22.21x，估值相对较低。影视院线处于疫情后恢复中，PE为37.86x。 H股传媒板块整体PE为14倍左右，自年初以来呈现持续下降趋势。根据2022年11月17日收盘价，H股传媒PE为14.19x，低于恒生科技整体17.58x的PE。同时，自年初以来H股传媒整体PE已从40x降至14x左右。 1.3. 基金重仓：2022Q3传媒基金重仓占比继续降低 2022年Q3A+H传媒板块重仓持股比例为1.50%。在一级行业中，电力设备、食品饮料为公募基金重仓持股前两名，重仓股票持股市值占比分别为17.59%、15.07%。A+H传媒行业重仓股票持股市值占比为1.50%，在31个一级行业中排12位，重股总市值为343.95亿元。 季度对比来看，近五个季度传媒行业公募基金重股总市值略有下降。近五个季度A+H传媒板块公募基金重仓总市值占比最高为2021Q4的2.73%，其后占比呈现下降趋势，22Q3传媒行业公募基金重仓总市值占比为1.50%。 具体到个股层面，腾讯控股为2022Q3传媒行业公募基金重仓市值最高的公司。2022Q3公募基金重仓市值前五的公司分别为腾讯控股、快手-W、分众传媒、芒果超媒、三七互娱，其中腾讯控股尽管单季度重仓略有下调，但整体重仓总市值依旧高达177.78亿元。 1.4. 传媒业绩同比改善，游戏、出版表现相对优异 22Q1-Q3传媒整体业绩略有承压，Q3同比改善。22Q1-Q3传媒行业实现营业收入3523.09亿元，同比下滑6.8%，实现归母净利润312.72亿元，同比下滑26.2%。其中Q3单季度实现营业收入1206.1亿元，同比下滑4.2%，实现归母净利润73.67亿元，同比下滑36.8%。 从细分板块来看，游戏、出版增长稳健，影视院线、电视广播等仍存压力。22Q1-Q3游戏/出版分别实现营业收入781.63亿元/786.79亿元，分别同比增长2.6%/3.0%，业绩展现较强韧性。受到疫情反复影响，影视院线、广告营销、电视广播、数字媒体业绩承压。 22Q1—Q3实现业绩同比增长的公司数量占比达36.05%，未来这一比例有望回升。22Q1—Q3传媒行业归母净利润实现同比增长的公司数量为53家，占比达36.05%，其中Q3实现同比增长的公司数量为63家，占比达42.86%。从细分板块来看，游戏板块中22Q1-Q3业绩实现同比增长的公司数最多（13家），其次是出版（9家）、营销（7家）。随着疫情逐步得到控制，传媒行业景气度有望回升。 从龙头公司来看，三七互娱、完美世界增长强劲，芒果超媒、分众传媒受疫情冲击较大。游戏板块龙头公司中，三七互娱积极开拓多元海外市场，2022 H1实现海外营业收入30.33亿元，同比增长 48.33%，创历史新高，报告期内多款游戏保持在畅销榜前列，因地制宜策略成效显著；完美世界同比实现大幅增长主因上年同期公司优化部分海外项目产生亏损，同时报告期内《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等核心产品贡献了良好业绩增量。与之相比，芒果超媒、分众传媒的广告营销业务受疫情冲击较大，未来有望随经济修复迎来同比改善。 除了游戏龙头以外，部分板块亦涌现出业绩爆发性强的公司。游戏板块相对优异，涌现出较多业绩亮眼的公司，例如恺英网络经营与治理走上正轨，在重整管理团队的同时前瞻性布局VR游戏，22Q1—Q3归母净利润同比增长82%至9.14亿元。此外，尽管疫情对消费需求及广告投放冲击较大，麦达数字、引力传媒等广告营销及数字媒体公司逆势录得可观增长。 2. 2023年行业前瞻：VR拐点渐近，体育产业望迎来加速发展期 展望2023年，我们分别推荐线上和线下两个主线，线上是以VR为入口的下一代互联网内容创新，线下是以智能健身和户外运动引领的体育浪潮，文娱消费的复苏亦值得关注。 线上来看，从1994年开始，我国以PC为入口的互联网从接入到内容繁荣大概用了15年，而移动互联网从2010年左右3G网络兴起到流量巅峰用了10年，我们认为以VR为入口的下一代互联网有望在更短的时间成熟。近期新一代VR头显发布以及虚拟现实多场景应用政策出台更需要内容生态的“百家争鸣”，诸多形式的应用有望持续问世，相关公司将从中受益。而在这个过程中，新巨头将诞生，移动互联网的头部玩家也将具备先发优势。从移动互联网向下一代生态的发展并非替代而是传承，在延续现有交互方式的基础上，设备和内容的推陈出新将创造全新的沟通形式，拥有流量、IP、技术和经验积累的移动互联网时期的佼佼者也将为下一代互联网的发展添砖加瓦。 线下来看，群众对健康的关注正在引领运动类型的创新。户外运动的边界在以跑步和球类等传统运动的基础上不断拓展，骑行、航空、冰雪、越野、康养等多种类型的户外运动参与者持续增加，其创造的市场规模成为我国体育产业的核心组成部分。同时，技术的进步促进智能健身兴起，借助App和健身器材的联动，用户足不出户就能进行专业且高效的体育活动，而VR等设备的成熟更为运动增加了趣味性。户外运动和智能健身创造的行业空间有望使诸多公司受益。此外，文娱消费的复苏趋势正在确立，影院、游戏厅等核心场景客流量增加有望带动产业链向好。 因此，我们看好VR技术成熟、体育产业创新及线下娱乐复苏带来的内容和消费机会。推荐标的：芒果超媒、分众传媒、三七互娱、吉比特、恺英网络、华立科技、博纳影业、腾讯、快手等。 2.1. 互联网进入存量博弈，垂类应用异军突起 2.1.1. 互联网流量触顶，短视频流量增长最快 我国网民规模已达10.5亿人，人均每周上网时长接近30小时。根据CNNIC的数据，2022年6月我国网民规模已达10.5亿人，互联网普及率接近75%，同期，手机网民规模超过10亿人，从量的层面来看，互联网流量基本见顶。而从使用时长来看，除2020年疫情期间人均每周上网时长超过30小时外，2018年至今人均每周上网时长基本维持在27-30小时，在剔除睡眠时长后，约占每人25%的清醒时间。 从2018年至今，用户规模增长最快的应用类型为短视频。根据CNNIC的数据，截止2022年6月，在用户规模超过7亿人的应用类型中，2018-2022年用户增量前三的应用类型为短视频、网络直播、网络支付，其中网络支付具有较强工具属性，网络直播的新增量来自于电商平台和短视频平台的直播电商，而短视频平台具备一定的综合应用属性，因此，我们认为近4年促进互联网增长的边际在于短视频。 而在时长方面，短视频也是占比提升最快的应用类型。根据QuestMobile的数据，短视频用户总时长占比从2020年12月的21.0%提升至2022年6月的28.0%，增长7pct，是增速最快的应用类型。用户规模和时长的领先为短视频平台从事更多业务提供了流量基础。 公司方面，腾讯、阿里巴巴的去重用户数均已超过10亿人，头部企业主要挖掘存量用户。根据QuestMobile的数据，2022年6月腾讯控股和阿里巴巴的去重用户数分别为11.2亿人和10.5亿人，考虑到两家公司的应用主要面向我国网民，在我国10.5亿网民的现状下，腾讯和阿里的国内流量基本触顶，百度集团和抖音集团在我国网民中亦有很高的渗透率。在流量红利消退的背景下，挖掘用户垂类需求成为多家公司的共识。 2.1.2. 圈层文化，兴趣使然，垂类应用崛起 在互联网流量触顶的同时，新的App深耕各类兴趣文化，多种应用异军突起。其中，最具代表性的是社区类App，佼佼者为哔哩哔哩和小红书。根据QuestMobile的数据，哔哩哔哩和小红书在2019Q1均为MAU不足1亿人的应用，但前者以二次元为根基，后者以女性消费推荐为锚，至2022Q3已实现MAU2亿和1.7亿的成绩，显示出特定领域的高粘性。 而在另外的兴趣领域，也有小龙头的崛起。以健身App为例，随着全民健身的推进和群众对健康要求的提高，运动的场景限制进一步弱化，健身App应运而生。在该类人群中，Keep收到的关注度最高，根据QuestMobile的数据，2022年5月Keep的MAU近3,000万人，同比增长超过10%，大幅领先于其他App。类似深耕特定兴趣圈层的垂类应用在圈层扩圈的同时亦能获得许多自然流量。 若在健身应用领域深挖，会发现更为垂直的App也有较多的用户量。作为主打广场舞的应用，糖豆深受中老年用户的喜爱。根据QuestMobile的数据，2022年8月糖豆App在50岁以上群体的MAU占比约为50%，达到312万人，且在该群体内远远领先于“健身之王”Keep。向更垂直的领域挖掘，会有更多细分需求被发掘。 此外，部分垂类应用在特定群体中有较高的“必需”需求，亦能收获很多流量。根据QuestMobile的数据，00后用户在教育学习类App中占比较高，网易有道词典和作业帮的该群体MAU用户规模均超千万人，学习通、学小易也有较高的流量。 总体来看，我们认为基于兴趣、年龄、特定需求而诞生的垂类应用，或是互联网流量巅峰的背景下，流量增速较快的新赛道。 2.2. VR出货量或加速，内容有望迎来拐点 2.2.1. 政策相继出台，虚拟现实产业向3500亿进发 多部委相继出台支持虚拟现实产业发展的政策文件，引导产业健康良性发展。自2018年工信部出台《关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见》以来，我国虚拟现实产业的发展即有了明确的目标，后续多个文件对虚拟现实与各个产业结合作出了指导。2022年11月，工信部等五部委发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，文件中明确表示“到2026年，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3,500亿元，虚拟现实终端销量超过2,500万台。”这是首次在政策文件中对虚拟现实产业市场规模和终端销量给予明确目标，也为产业上下游发展注入强心剂。 2.2.2. 领军企业密集发布新品，VR望突破主机天花板 轻量化Pancake方案、裸手识别、全彩VST等为VR/MR新品所代表的重要技术趋势。自7月末以来，海内外大厂陆续发布硬件新品，其中YVR 2、PICO 4、Quest Pro、苹果MR 均采用Pancake光学方案，重量相应有所变轻，佩戴舒适度有望改善。交互方式亦向更加用户友好的方向进化，PICO 4、Quest Pro、PS VR 2、苹果MR将支持裸手识别、面部识别及眼球追踪，有望优化用户交互体验。在透视功能扩展方面，PICO 4、Quest Pro、苹果MR将采用VST方案实现全彩透视，其中Quest Pro、苹果MR有望基于此拓展更多AR使用场景，从而向生产力工具迈进。 游戏主机市场已发展成熟，全球年度出货量保持在4000万台左右。根据Jack Soslow数据，2017-2021年间三大主机品牌合计出货量保持在4000万台左右，其中2020年疫情期间出货量达到4630万台高峰。从具体品牌来看，索尼PS、微软Xbox因硬件产品周期等因素而略有下滑，便携性更强的任天堂Switch则是在《塞尔达传说：旷野之息》《健身环大冒险》等爆款游戏带动下迅速增长。 由于家庭娱乐习惯差异，欧美用户较我国大陆用户而言更偏好主机。根据观研数据，2021年全球主机用户数达4.1亿人，其中欧洲、北美、我国大陆分别为2亿、1.6亿、821万人；全球主机（含软硬件）市场规模达2867亿元，其中欧洲、北美、我国大陆分别为949亿、1301亿、26亿元。我国大陆市场与欧美市场差异悬殊主要系主机渗透率有限所致，国内市场手游迅速流行，主机游戏未能有效触达用户。 凭借更丰富的内容形式、更低的售价、更强的便携性，VR设备销量有望突破主机4000万台的天花板。与主机相比，VR不再局限于游戏，而是基于沉浸式特征向视频、直播、健身、社交等更多内容形式延伸，丰富度显著提升。硬件方面，VR一体机2000-3000元的售价显著低于传统家用主机3500-4000元的售价，并且无需电源供电、无需连接显示器，突破了家用主机的场景限制。从主机三大品牌间的横向比较来看，售价更低、更轻便、使用场景更多的Switch也更受欢迎，2021年Switch 2080万台的出货量远高于PS的1370万台、Xbox的800万台，可见大众对于定价低且便携的硬件接受度更高。因此我们认为，VR设备有望凭借更丰富的内容、更低的售价、更强的便携性覆盖更广泛的用户群体，其年度销量有望突破主机4000万台的天花板。 2.2.3. Quest 2确立全球VR拐点，PICO 4推动下国内VR拐点渐近 2021年全球VR出货量突破千万台大关，2022年有望同比增长33.6%至1375万台。全球VR旗舰型产品Quest 2于2020年10月发售，在其带领下VR市场焕发新机，根据Wellsenn XR数据，2021年全球VR出货量达1029万台，同比增长72.4%，22H1出货量达505万台，同比增长27.2%，2022全年出货量有望同比增长33.6%至1375万台。 Quest 2的发售不仅焕活VR硬件市场，亦推动内容生态迎来盈利拐点。根据road to VR数据，在2020年10月Quest 2发售后，Quest平台累计内容收入由不到2亿美元增至2022年1月的10亿美元，从月度数据来看，每月平均内容收入亦由此前的1500万美元左右增至2022年1月的5000万美元左右。根据Meta GDC大会数据，近两年Quest平台上实现可观收入的内容应用数量显著增加，累计创收金额突破100万美元的应用数由2020年9月的38款增至2022年2月的123款，其中7款应用累计收入突破2000万美元。 PICO 4采用Pancake光学方案显著减少体积、减轻重量，多项参数优于Meta Quest 2且售价更低。根据发布会信息，PICO 4将采用轻量化Pancake方案，与Neo3相比光学清晰度提升接近86%，体积减少43%，厚度减少接近40%，头显（不含电池与绑带）重量也因此由395g降至295g。与Meta Quest 2相比，PICO 4不仅采用Pancake光学方案，在视场角、分辨率及电池容量等方面亦表现更优，而售价相对更低，更具性价比。 2022年国内VR出货量有望超300万台，2025年有望突破千万台拐点，虚拟现实终端销量在2026年有望超过2,500万台，行业规模突破3,500亿元。根据IDC于年初发布的报告，2021年我国VR出货量约143万台，同比增长近100%，2022年有望超过300万台，2025年有望超过1,000万台。而从整体虚拟现实终端来看，根据《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，到2026年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3,500亿元，虚拟现实终端销量超过2,500万台。 2.2.4. Meta重点发力游戏，PICO更偏好视频流及健身 依托海外市场庞大的主机玩家基础，Meta重点发力游戏内容。经过20余年的市场培育，索尼PS、微软Xbox及任天堂Switch在海外发达国家已积累庞大的粉丝规模，根据ESA数据统计，69%美国家庭拥有至少一台游戏主机。鉴于海外用户对家用设备及主机游戏的接受度较高，Meta在拓展内容生态时重点聚焦游戏，自2019年以来收购6个VR游戏/云游戏工作室，如爆款VR游戏《Beat Saber》的开发商Beat Games、热门VR射击游戏《Onward》的开发商Downpour Interactive。 国内用户更偏好视频流及线上健身，同时视频流也是字节的内容强项，因此PICO以此为内容生态的切入口。国内泛娱乐市场中，视频流用户远多于游戏用户，游戏用户中手游玩家远多于主机玩家，用户偏好与海外差异较大。此外，在家庭场景健身普及、线上服务依赖增强等多因素推动下，我国线上健身群体持续扩大且增速远高于线下健身群体，根据灼识咨询数据，2021年我国线上健身MAU数同比增长14.3%至1.38亿人，而线下健身会员数仅4110万人，VR或打开健身全新场景。另一方面，字节在视频流产品运营上已有成熟经验，以其切入VR内容生态为顺势而为，根据晚点LatePost报道，截至2022年3月，西瓜视频负责人任利锋、抖音综艺负责人宋秉华、抖音娱乐总监吴作敏相继转岗至PICO。因此，基于受众偏好及自身优势上的差异，Meta与PICO在内容布局上侧重不同。 PICO与Meta的内容布局差异在C端体现为，PICO体育类游戏及观影应用更受欢迎。根据VR陀螺统计，22H1 Quest平台累计收入排名TOP10游戏合计创收超4亿美元，其品类包括体育、休闲、冒险、射击、动作等。与Quest覆盖全品类游戏相比，PICO在体育类游戏及观影应用上的营销力度更为明显，根据PICO VR助手数据，TOP10付费应用中五款为体育类游戏，TOP10免费应用中包括PICO视频、爱奇艺、Veer三款观影应用。 2.3. 线下消费逐步复苏，文娱景气度有望提升 2.3.1. 线下VR体验馆或为VR设备触达大众的重要渠道 与家用场景相比，线下VR体验馆门槛更低、感官体验更为丰富。线下VR体验馆的低门槛体现在两方面：1）消费门槛更低，线下单次体验成本在100元左右，而家用VR头显售价通常在2000元以上；2）学习门槛更低，对于新手而言VR操作难度较高，线下门店店员可提供协助佩戴、调试设备、指导操作等服务。除了门槛更低以外，线下VR体验馆通过更丰富的VR配件完善感官体验，而家用VR头显仅能还原视觉及听觉。以2022年5月STEPVR发布的元宇宙登入门产品“国承1号”为例，该产品集成了万向跑步机、Pancake头显、动捕手套、震动马甲等多项VR配件，从而实现视觉、听觉、触觉、前庭感觉在虚拟世界中的真实还原，未来随着产品迭代升级，嗅觉的缺失亦将得以弥补。 与网吧类比，线下VR体验馆或为大众接触VR的第一站。VR终端发展路径与PC相似，初期PC购买及室内放置成本较高，大众对于PC功能的认知也较模糊，因此直接购买PC的意愿较低，网吧便成为进行市场教育、培养用户基础的过渡渠道。当下VR设备价格已降至消费级，但大众对其功能的认知仍不充分，线下VR体验馆或扮演类似于网吧的渠道角色。 根据门店面积大小、内容类型差异，可将线下VR体验馆划分为三类，目前大多分布于一二线城市主流商圈。线下VR体验店可分为中岛体验店、大型空间综合体验店和大型VR娱乐主题乐园三类：1）中岛体验店通常包含2-3台一体式乘坐型设备，内容以VR观影为主，单次体验时长在10-15分钟，价格区间在40-60元，常见于商场中庭与边铺，代表品牌如乐客VR已在全球范围内开设7000多家门店。2）大型空间综合体验店面积通常为100-150平方米，价格区间在150-200元，由于活动空间较大，其提供的VR内容也更为丰富，包含密室逃脱、IP剧情类游戏、健身射击类游戏等，代表品牌如沉浸世界采用全软包防撞空间设计以便于玩家走动，内容端亦开发《仙剑奇侠传》等知名IP互动游戏。3）大型VR娱乐主题乐园面积通常超过1000平方米，价格区间在200-400元，代表品牌未来战场及其背后的STEPVR团队通过自研的超大空间激光定位技术及动捕技术，实现大场地内虚拟世界和现实动作同步，从而支持PVP多人竞技对抗。 2020年以来VR体验馆再获融资，门店扩张提速明显。VR线下体验馆的融资进度以2016年与2020年为节点，与VR行业景气度紧密相关。三类门店的代表品牌均在2016年左右获得初始融资，2020年以来，以沉浸世界和STEPVR为代表的大空间线下体验店融资规模增加，投资者对于线下场景中大空间、重交互、强体验的门店更加认可大，此类门店持续提速扩张。截至2021年末，沉浸世界已在全国30多个城市落地近百个VR空间，为当前入驻商业体最多的大空间VR品牌；未来战场2020年内扩店30余家，截至2021年8月，全国门店已超过100家。 2.3.2. VR+剧本杀、密室再造文娱体验，提升门店坪效、增强吸引力 剧本杀、密室逃脱已成为最受年轻人喜爱的一类线下娱乐方式，随疫情形势恢复而展现出较强弹性。剧本杀、密室逃脱等线下娱乐活动因其形式新颖、参与感强、兼顾社交属性的特点深受当下年轻人追捧。根据艾媒咨询数据，2021H1中国消费者偏好的线下潮流娱乐方式中，剧本杀以36.1%的占比排名第三，仅次于看电影和运动健身，密室逃脱在2020年“95后”最喜欢娱乐方式中排名第四。2021年剧本杀、密室逃脱市场规模分别为170.2亿元、101.2亿元，同比增速分别达45%、29.2%，展现较强的弹性，行业长期呈增长趋势。 对于店家而言，剧本杀、密室逃脱存在坪效较低、密闭空间具有安全隐患等问题。传统剧本杀、密室逃脱门店通常包含3-4个游玩主题，占地面积约为300-400平方米。为塑造沉浸式体验，门店至多容纳10人同时游玩，单次体验时长超过1小时，坪效较低。同时，由于门店面积较小、空间密闭，存在疏散通道不足、消防设施覆盖不完全等安全隐患。此外，装修营造的沉浸式氛围是一大卖点，因此门店需定期重新装修以吸引消费者复购，由此产生的成本较高。 对于消费者而言，剧本杀、密室逃脱存在内容参差不齐、玩法单一等问题。根据艾媒咨询数据，多数玩家认为剧本杀、密室逃脱行业的问题集中于内容端，玩法单一、剧本同质化严重、盗版剧本猖獗等问题频现，游戏类型丰富度及内容亟待升级。 VR的应用有望在一定程度上解决店家及消费者的痛点，并在场景搭建上焕然一新。剧本杀、密室逃脱的VR化是多人协作类解谜游戏的一大发展方向，其优势在于：1）游戏场景丰富，为消费者带来更沉浸逼真的游戏体验，同时解决传统门店“换景难”问题，有望支持自由切换场景与剧情；2）通过VR头显及配件实现空间折叠，从而达到坪效最大化；3）无需再通过密闭空间营造氛围，避免由此带来的安全隐患。4）完善剧本发行与销售渠道，解决纸质剧本盗版泛滥问题。 2.3.3. 线下游艺厅展现较强复苏弹性，环比改善趋势有望延续 上半年一线城市受疫情冲击较大，对汤姆熊等头部游艺厅造成一定影响。汤姆熊、风云再起均为国内头部游艺厅品牌，其中前者主要分布于一二线城市，后者主要分布于二三线城市。根据久谦咨询数据，2020年疫情之后风云再起在营门店数量迅速恢复并保持稳定，而汤姆熊在2020年关停约10家二线城市门店，在2022年关停约7家一线城市门店，疫情反复对其经营情况产生一定负面影响。 但随着疫情形势逐步好转，以华立科技为代表的游艺服务商展现较强的业绩弹性。华立科技上半年营业收入为2.58亿元，同比增长仅3%，而随着疫情形势逐步好转，Q3单季度实现营业收入2.08亿元，同比增长46.2%，业绩弹性较强。由于租赁成本、折旧摊销等固定成本基本不变，而线下游艺厅需随疫情变化做出营业调整，公司归母净利润仍存压力。 动漫卡片销售最具爆发性，未来有望随公司扩充IP、加强投放而持续增长。上半年动漫卡片销售收入为5761万元，同比下滑29.5%，Q3单季度实现收入7036万元，同比增长120.5%，在此带动下前三季度实现12.7%同比增长。随着奥特曼、宝可梦等老IP持续上新，我的世界等新IP陆续扩充，以及公司不断加大卡片设备投放力度，动漫卡片销售收入有望持续高增。此外，公司游乐场运营业务亦随疫情好转而恢复，上半年实现收入4638万元，同比下滑1.26%，Q3单季度实现收入3258万元，在此带动下前三季度实现7.3%同比增长。 2.4. 竞技赛事高潮迭起，技术推动健身变革，体育产业渐入佳境 2.4.1. 体育产业向五万亿进发，体育消费驶入快车道 在政策支持，科技助力，场景拓展，模式创新，赛事激励等多重利好因素的推动下，我国体育产业总规模朝着2025年5万亿元的目标进发。根据国家统计局和国家体育总局的数据，2019年我国体育产业总规模达2.95万亿元，2020年虽受疫情影响同比有所下滑，但基本完成了“十三五”规划制定的目标。而根据“十四五”规划的目标，2025年我国体育产业总规模将达5万亿元，五年增长规模绝对值超过2万亿元，将创造出更多的产业空间。 同时，在全民健身的推动下，21世纪第三个十年有望新增近亿人的经常锻炼人数。根据国家体育总局的判定标准，经常参加体育锻炼的人定义为“每周参加体育锻炼频度3次及以上，每次体育锻炼持续时间30分钟及以上，每次体育锻炼的运动强度达到中等及以上的人”。该标准下2015年人数为3.99亿人，2020年为4.35亿人，5年间增加3,600万人。而参考《“健康中国”2030规划纲要》，2030年我国经常参加体育锻炼的人数计划达5.3亿人，十年间预计增加近亿人，且有望带动更多的群众从不锻炼或很少锻炼发展至主动参与锻炼。持续增长的群众运动基础也能激发更多的行业创新。 从体育产业结构变化和体育消费层面来看，多元化的产业格局正在形成。根据国家统计局的数据，2019年之前体育用品及相关产品制造是我国体育产业的主要支撑，但在2019年开始，体育服务业成为体育产业的支柱，占比超过50%，说明我国正在向附加值更高的方向转型。而在2020年，我国人均体育消费支出达1330.4元，较2014年的926.0元增长明显，其中，成年人人均体育消费支出由2014年的968.4元增长至2020年的1758.2元，成为我国体育消费的主力军。 从体育娱乐用品零售额和场馆建设角度来看，近年来亦有较好的表现。根据国家统计局的数据，2021年中国体育娱乐用品零售额突破千亿达1059.7亿元，同比增长37%。体育场馆增加25.8万个，增幅为7%，其中篮球馆、全民健身路径和乒乓球馆等群众基础较好的运动场馆数量较多。但2021年我国人均体育场地面积仅2.4平方米，远低于日本、韩国等周边国家，健身场所建设仍有较大提升空间。 再从中共中央和国务院发布的纲领性文件来看，在体育产业总规模，参加体育锻炼人数和体育强国建设目标等方面给予了明确的指引。自2014年《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》开始，2025年体育产业总规模超过5万亿元的目标即被写入文件，此后提出2030年经常参加体育锻炼的人数达到5.3亿人，2050年全面建成社会主义现代化体育强国，并将体育认定为实现中华民族伟大复兴的标志性事业。体育产业在政策的支持下有望迎来加速发展。 2.4.2. 热点赛事激发全民观赛热情，新渠道促进体育消费成潮流 自2022年四季度开始，全球体育赛事进入密集期，世界杯、亚洲杯、亚运会、奥运会等世界顶级赛会或我国运动员参与的赛事相继开场。重大体育赛事更易激发全民观赛热情，以2018年俄罗斯世界杯为例，根据FIFA的报告，全球共有35.72亿人观看世界杯，耗时达346.6亿小时。亚洲球迷的观赛热情最为高涨，在这其中，中国观众贡献了空前的播放量。我国共6.56亿人观看了2018年世界杯，花费时长高达43.7亿小时，网络播放量为134亿次。 同时，参考2022年北京冬奥会观众观赛方式，互联网渠道发挥重要作用，短视频成为传播赛事信息的关键媒介。根据清华大学的研究，超过40%的用户通过移动互联网关注北京冬奥会，而互联网渠道中短视频是最常使用的媒介。对比北京夏奥会，移动互联网扩大了传播声量，提升了信息传播的效率和互动频率，即使在工作日，群众也能在午休等休息时间高效获取赛事资讯，通过回复评论或者发朋友圈等形式参与赛事讨论，激发对体育的热情，未来或更多的观看和参与各类运动。 重要赛事叠加观赛渠道变化的同时，也伴随着营销场景的迭代，以短视频为代表的直播电商有望成为拉动体育消费的关键方式。重大赛事期间各大运动品牌通常会加强营销力度，这其中直播带货较短的转化路径将成为拉动体育消费的重要渠道。根据QuestMobile的统计，2022年7月运动品牌在抖音的销售额主要由直播间贡献，其中鸿星尔克、特步、安踏、李宁直播销售额占比均超过了70%。重大赛事期间运动品牌的冠名赞助和联动营销有望进一步推升直播间的销售额。 2.4.3. 技术革新智能健身兴起，VR重塑运动场景 体育产业规模扩张叠加参加体育锻炼的人数增加，在居家时长提升的催化下，科技加持下的智能健身成为近两年增长最快的产业。根据艾瑞咨询的数据，包括智能健身应用和硬件在内的智能健身市场规模有望在疫情后实现高速增长，在2025年或达820亿元，2021-2025年CAGR达46%。技术迭代带来的全新健身体验在拓展行业机遇的同时，也推动了全民健身计划的实施。 对比传统线下健身和智能健身用户的性别年龄画像，我们发现由于场景限制弱化，女性和年轻用户更多的参与到健身锻炼中来。参考艾瑞咨询的调研数据，2021年传统线下健身男性用户占比达73%，相比之下使用智能健身App的女性用户占比达到了40%，同时，智能健身App吸引了更多30岁以下用户参与运动。智能健身对场景的弱化使得家庭也能成为锻炼场所，且多数应用有科学合理的健身规划，“运动小白”更易上手参与。 而从用户消费画像来看，智能健身参与者消费能力相对更强。参考艾瑞咨询的调研数据，使用智能健身App的用户每年健身开销集中在2,000元以上，该项数据远超传统线下健身用户，且智能健身吸引更多高收入者参与。我们认为其中的原因在于传统线下健身大多无消费或者仅为按次低消费，但智能健身App多为包月或者包年付费会员，一定程度上绑定了休息时间有限但对身体健康关注度较高的人群。 从运动频次和时间来看，智能健身和传统健身人群锻炼频次接近，但智能健身单次锻炼时间更长。参考艾瑞咨询的调研数据，无论是否使用智能健身App或设备，多数锻炼人群运动频次集中于每周1-6次，而在这个频次区间内，智能健身用户单次锻炼时间更长。其原因可能在于智能健身单节课程设置多在30分钟以上，例如莱美的团操课程时间多在45-60分钟，课程前的准备运动和课程后的拉伸运动亦会延长锻炼时间。相比之下，传统线下健身有场地使用时间限制，若同行者较多则会进一步压缩单人的实际运动时长。 此外，随着VR设备推陈出新，灵活度高、趣味性强，门槛低的VR健身方兴未艾。与传统的线下健身方式相比，VR健身对地点、空间的要求更低且不受疫情影响；与Keep等移动端APP相比，VR健身沉浸感及趣味性更强，并且可以更为具象地呈现教练指导过程。从健身成本来讲，VR硬件价格亦低于众多健身房年卡以及智能健身镜等新兴设备的价格，且部分VR健身应用向用户免费开放。以PICO发布的新应用《超燃一刻》为例，该应用涵盖球棍、拳击、私教等多种运动模式，并联合超级猩猩等品牌机构定制专业课程，在保障训练强度的同时兼顾体验的趣味性。 在采用Pancake方案、优化配件后，PICO 4佩戴舒适度得以改善，有望提升用户使用VR设备健身的积极性。此前VR头显较重的压脸感以及贴脸泡棉有限的透气性是阻碍用户使用VR设备健身的两大因素，对用户活跃度及使用时长亦形成一定压制。PICO 4采用Pancake方案后减少约43.4%体积、减轻约100g重量，贴脸泡棉选用更为亲肤透气的材质，磁吸式设计亦更便于拆卸更换，为了方便近视用户使用头显，PICO 4还与依视路合作推出磁吸式近视镜片，有望显著提升用户佩戴舒适度。此外，PICO 4将为用户提供更多专业支持，如自研 CalSense体能监测算法以协助用户实时了解健身成果，推出3DoF体感追踪器以实现更精准的动作追踪。 3. 游戏行业：配置性价比较高，景气度有望触底反弹 3.1. A+H游戏公司处于估值低位 A+H游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块2022PE和2023PE（Wind一致预期）中位数分别为10.98X和9.25X，而2022PE和2023PE预计归母净利润增速为8.1%和25.19%，我们认为估值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间不大。当前游戏板块估值处于低位，各大厂商加大海外布局打开增长空间，版号供给侧改革龙头受益，未来元宇宙催化，当前位置配置性价比较高。 游戏板块年内表现持续走低，股价下跌主要源自估值回落。在营收表现下跌不明显的情况下，股价的下跌主要来自市场信心不足导致的PE回落，从PE表现来看，板块估值已经接近回落到2016年来的最低点。 3.2. 未来产品线丰富，有望带来行业增长 未来产品线丰富，有望带来行业增长。随着版号发放恢复常态化，2022年后大量游戏有待上线。版号自2021年8月起连续8个月未下发，我们认为游戏板块的股价核心主要矛盾为政策和业绩，目前业绩上行周期确定性比较高的情况下，在版号发放之后，新产品有望陆续上线，随着更多产品投入测试、上线，我们认为具备配置价值。 3.3. 需求侧筑底阶段，景气度有望持续改善 移动游戏景气度筑底阶段，前8月份手游市场规模同比下降11%。2022年我国游戏市场规模有所下滑，前8月份移动市场实际销售收入为1521亿元，同比下降11%。我们认为，游戏市场景气度的变动已被当前股价充分反映，随着游戏版号常态化逐步改善供给端受限问题，以及预期未来经济回暖对需求端带来边际改善，游戏景气度有望持续增强。 游戏App下载量同比持续增长，需求侧未受显著影响。据七麦数据，除2022年2月外，游戏App下载量对比去年同期始终保持增长势头。我们认为，虽然当前游戏行业景气度有待提振，但需求侧并未受到显著影响，待未来经济回暖后，行业景气度有望持续改善。 3.4. 行业监管聚焦未成年人保护，版号发放恢复常态化 行业监管聚焦未成年人保护，监管政策边际趋严概率不高。梳理16年以来行业监管政策可以发现，整体来看政策持续围绕未成年人保护、引领文化以及产品精品化。中宣部出版副局长杨芳7月29日在2021 China Joy发表致辞，致辞除了提出进一步增强文化自觉、坚持精品化战略外表示要坚决保护青少年健康成长，下一步要将防沉迷作为重中之重。国家新闻出版署2021年8月下发了《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，规定所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务；严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求。 2022年3月16日，国务院金融委会议刘鹤总理讲话，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作；4月11日版号恢复下发；4月29日，中央政治局会议习总书记讲话，提出促进平台经济健康发展；5月17日全国政协召开数字经济专题协商会国务院副总理刘鹤指出要支持平台经济持续健康发展；7月21日，商务部、中宣部等27部门发布《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》。我们认为整体行业政策利好频频，行业政策底夯实。 版号发放恢复常态化，政策边际改善，监管已在下半程。自今年4月版号在停发8个月后恢复下发，到9月今年第五批版号下发，版号发放呈现常态化的态势。从版号发放总量来看，今年各批次版号总量分别为：4月批次45个版号，6月批次60个版号，7月批次67个版号，8月批次69个版号，9月批次73个版号，实际近期版号发放总量小幅递增。随着之后更多重点公司重点游戏拿到版号，游戏公司实质性上修有望持续出现。我们认为目前政策监管边际增量已经不多，未来边际继续趋严概率不高。过去几个月传媒互联网积极政策频现，目前行业政策底较为夯实，估值性价比凸显，后续实质性政策的逐步释放，有望继续催化整体板块股价向上。 市场预期相对充分，看好上市公司持续盈利能力。政策落地对各上市公司游戏收入影响相对可控，各大游戏公司面对政策监管亦早有准备。从长期来看，政策监督会适当降低市场对行业盈利预期。而当前市场正逐步淡化政策所带来市场情绪恐慌的影响，游戏板块仍有较大上涨空间。 3.5. 买量市场相对稳定，手游市场仍有较大上升空间 移动游戏类广告占比提升，海外手游市场增长空间仍存。2022上半年海外移动广告市场中，手游类广告占比达38.4%，环比上升8.5%，同比增长3%。一方面，手游行业一直是移动广告市场重要的广告主，贡献了三成左右的广告量；另一方面，手游广告占比持续上升，表明海外手游市场仍存在增长空间，同时说明海外手游营销推广愈发依赖移动广告，买量成为移动游戏在海外市场上的重要营销手段。 北美市场投放火热，日韩港台跻身前十。2022H1，北美市场是海外手游广告投放最多的地区，其中美国市场上半年累计广告量份额达7.0%，加拿大市场也有3.9%的份额。在欧洲、东南亚等国家组成较为复杂的地区，市场份额较高的通常为新加坡、英国、德国等营收大盘普遍较高的T1国家。此外，日韩、港台等热门手游市场广告量占比也跻身前十位。 国内游戏买量市场：年初一定下滑，全年保持相对稳定。游戏买量素材数在经历2021年末迅速增长后，于2022年初出现断崖式下滑，此后从2022年3月至今保持相对稳定。据DataEye数据显示，从2021年末至2022Q1，买量市场投放热度出现较强波动，此后的2022Q2和Q3，游戏买量整体投放素材数保持相对稳定。 模拟经营类竞争激烈，手游市场仍有较大上升空间。2022H1，传奇、模拟、仙侠、战争等类别保持较高投放水平，是各大游戏厂商的主要投放对象。模拟经营类手游竞争格外激烈，除中小厂商外，三七互娱和字节跳动等大厂也加入其中。此外三国、神话、棋牌、消除类手游的推广力度同样较大，手游市场在经历政策影响的波动后，仍然保有较大上升空间。 3.6. 游戏出海业务稳步发展，海外景气度有望改善 游戏出海业务稳步发展，2022出海市场规模同比基本持平。2014年至2021年间，中国移动游戏海外市场规模持续高速发展。2022年，受海内外复杂局势影响，出海市场规模增速有所放缓，但总体规模对比去年同期基本持平，维持稳步发展态势，预计未来经济回暖后有望继续快速增长。 移动游戏下载量稳定，经济回暖后海外景气度有望持续改善。2021年以来，全球手游市场玩家消费额略有回调，但移动游戏下载量虽然增速逐渐放缓，总量依旧保持稳健。我们认为，虽然当前游戏行业景气度不佳，但需求量并未受到显著影响，待经济回暖后景气度有望持续改善。 头部出海公司重点布局SLG赛道。头部出海公司旗下均包括SLG产品，其中三七互娱、世纪华通、神州泰岳、智明星通深耕SLG赛道，旗下均有爆款SLG产品，其中三七互娱出海节奏表现较为惊艳。 出海手游买量始终位居第一梯队。国产手游凭借国内买量市场上沉淀的丰富经验和方法论，在海外买量市场始终保持第一梯队的位置。在2022H1海外市场广告量最高的500款手游中，来自中国内地开发者的手游占比约42.7%，是后三位之和的两倍，成为海外头部买量手游的主要来源地区。 销售费用缩水，广告投放聚焦。2022H1，头部出海公司除宝通科技外销售费用均有所下滑，主要系新游数量较少导致游戏市场推广费减少，成功实现降本增效。海外投放聚焦SLG、RPG、卡牌与模拟经营品类，且投放更加集中。 3.7. 元宇宙迅速发展，VR游戏未来可期 元宇宙应用下载量快速增长，游戏收入贡献占比超90%。2020年，全球元宇宙应用下载量成功突破2亿，增长率高达43.5%；2021年，该数据同比增长71.7%，并达到3.5亿；2022H1，全球元宇宙应用已获1.7亿下载，其中游戏应用下载量高达1.1亿，占比67.3%。全球元宇宙应用总收入于2020年迎来激增，最终突破12.6亿美元，同比增长112.1%；该增长趋势延续至2021年，并达到峰值15.1亿美元；2022H1，元宇宙应用共营收6.5亿美元，其中游戏应用收入占比高达94%。 元宇宙游戏在美国市场热度最高，收入占比超48%。美国是元宇宙概念接受度最高的国家，其元宇宙相关游戏整体下载量自2019年起始终领跑全球。2022H1，美国市场元宇宙游戏下载量近1400万，较第二位的巴西高出250万。除美国、巴西外，元宇宙游戏在亚洲地区的流行度同样快速提升，包括越南、印度尼西亚、印度等多个国家同期下载量突破500万，有望成为下一个增长风口。美国市场同样是元宇宙游戏最主要收入来源，其于2022H1共获得近3亿美元营收，市场份额超48%。 内容生态持续扩充，给予用户多元选择。随着终端VR设备出货量提升，游戏内容生态同样得以扩充。截至2022H1，主流游戏平台Steam上VR游戏数量已达6683，其中VR独占游戏占比高达82.8%，囊括FPS类、动作类、RPG类、冒险类、模拟类、休闲类、音乐类、体育类、解密类、竞速类等多种类型，为C端用户提供多元选择。 当前元宇宙概念主要出现于模拟游戏品类，其中沙盒游戏市场份额高达97%。2022上半年，87%的元宇宙手游下载了来自于模拟品类，其中沙盒游戏市场份额在该品类中高达97%。生活娱乐品类的元宇宙游戏下载量占比为5%，且主要以灵活度较高的角色自定义玩法为主。部分棋牌游戏关联NFT技术，将老虎机玩法结合比特币收益作为宣传点，恭喜1%下载量份额。美术风格上，以《Roblox》为代表的低多面体3D风格市场份额最高，其次为3D卡通和2D卡通。 海外游戏为主流阵地，国产游戏蓄势待发。从热门游戏发行区域来看，海外仍是VR游戏的主流发行阵地，2021年，Steam平台VR游戏TOP10均为海外国家开发，其中多半源于美国。由于早年间国内游戏用户对VR设备使用并不成熟，加之国内VR硬件供给端产品质量仍有较大提升空间，限制了国产VR游戏发展。近年来，国内游戏企业及工作室愈发重视VR游戏的内容研发，国产VR游戏内容正蓄势待发。 资本助推叠加用户付费心智养成，释放VR游戏市场增量。据VR陀螺数据，2021年VR游戏领域投融资数量达25起，远超其余细分领域。资本入局有望推动VR技术的持续创新与游戏内容生态的扩容，带来更为舒适及丰富的用户体验。现象级VR游戏《Half-Life: Alyx》在全球范围内爆火及PICO等终端VR游戏设备厂商的营销优惠活动有望带动我国VR游戏用户付费心智的养成，VR游戏行业增长可期。 国产VR游戏内容走向精良化，内容生态持续扩充。当前VR游戏内容质量及类型相较于PC端3A游戏仍存在较大的优化空间，有待进一步提升与丰富，国产优质VR游戏内容的空白更是亟待填补。未来，VR设备出货量的持续提升有望驱动我国各游戏开发商补齐内容短板，打磨精品游戏内容，实现游戏内容生态的持续扩充。 PICO生态全球领先，提供上百款娱乐大作。PICO 4不仅为用户提供了强大的硬件基础，在感官上为玩家带来无与伦比的沉浸感，还构建了全球领先的VR娱乐生态，提供《剑与魔法》《实况钓鱼》《玩命特攻》《方寸幻镜》《除夕：双鱼玉佩》《东京时笼》《泡泡运动会》《战机：激战太平洋》等230余款娱乐大作。 4. 短视频：直播电商成常态，本地生活方兴未艾 4.1. 短视频流量再创新高，日均使用时长超100分钟 以抖音和快手为代表的短视频App已成为重要的娱乐方式，其中抖音的MAU用户数已突破7亿人。根据QuestMobile的数据，2022Q3抖音App的MAU用户数已经超过7亿人，且自2019Q1以来，抖音App的MAU基本保持稳定增长趋势。快手的MAU用户数规模总体保持稳定，2022Q3为4.3亿人。此外，抖音极速版和快手极速版App的MAU也在持续增长中。 使用时长方面，2022Q3主流短视频App日均使用时长均超过100分钟。根据QuestMobile的数据，2022Q3抖音/快手/抖音极速版/快手极速版日均使用时长分别为109/108/102/106分钟，自2019Q1以来保持持续增长趋势。短视频平台对直播电商等业务的投入吸引更多用户参与直播间互动中，也拉高了日均使用时长。 此外，主打下沉市场和千元智能机的极速版在获得不俗流量及使用时长增长的同时，抖音和快手各自的极速版呈现出相似的城际用户结构。根据QuestMobile的数据，抖音极速版和快手极速版在2022Q3MAU用户数大致相同，且二者在二线和三线城市的用户占比也基本一致，区别仅在于抖音极速版在一线城市占比更高，快手极速版在四五线城市占比较高。但流量达到一定数值后，城际用户结构或不再是区别二者的核心变量。 4.2. 直播电商高歌猛进，本地生活群雄逐鹿 直播电商已成为短视频平台的重要抓手，抖音和快手均以不同特点发力直播电商。其中，抖音主打兴趣电商，近期已将商城入口提至首页，头部KOL直播带货比例超过40%，品牌自播渐成主流；快手主打信任电商，“快品牌”蓬勃发展，已经形成直播电商闭环。 行业角度看，2022年直播电商市场规模或超3万亿元，在网购市场的渗透率有望达20%以上，短视频平台的直播电商将成核心增量。根据艾瑞咨询的数据，2022年我国直播电商市场规模或达22,697亿元，同比增长为83%，同期，在网购市场的渗透率达20.1%，在社零总额的渗透率为7.6%。考虑到直播电商率先在综合电商平台成熟，我们判断短视频平台依托流量优势，将成为重要的直播电商增量。 短视频平台通过短视频引流至店铺，能更好的打通公域与私域流量，也推动品牌自播成为主流。根据艾瑞咨询的数据，2022年品牌自播在直播电商中的占比有望达47.3%，到2023年或与达人直播平分秋色。短视频平台通过公域流量广告，吸引消费者进入品牌直播间，更具强推送性和针对性，有助于促进消费行为达成。 短视频平台对直播电商的重视也造就了许多现象级主播，2022年最具代表性的直播间为东方甄选。根据灰豚数据的统计，2022年11月10日东方甄选抖音账号粉丝总数超过2,800万人，而在五个月前，东方甄选出圈前夕抖音总粉丝数刚刚突破100万人，粉丝增量明显。而在直播带货GMV方面，2022年9月3日销售额突破7,000万元，9月24日销售额突破8,000万元，在“双十一”购物节期间，10月29日的销售额创纪录达1.2亿元。直播电商给了更多行业的从业者转型机遇，东方甄选依托专业性的带货过程以及持续完善的供应链成为2022年最成功的直播电商参与者。 同时，短视频平台不断试水和加码本地生活业务，以短视频+直播间推送的形式抢占用户心智。不同于美团、饿了么和大众点评的强搜索模式，抖音和快手的强推送模式更易激发用户“脉冲式”的购买欲望。最初短视频平台以“探店”视频涉及到店业务，多数视频并不具有直接购买导向。后随着业务开展的深入，短视频和直播间的到店团购均会挂上购买链接。而在抖音与饿了么合作，快手与美团合作后，短视频平台具备一定到家业务开展的能力。对本地生活服务的拓展将会是未来两年短视频发展的核心之一。 直播电商的火热催生从业人员规模快速扩张，也出现了较大的从业人员缺口。根据巨量算数的统计，2022年短视频和直播电商从业人员规模达873万人，但还有378万人的从业人员缺口。预计在2023年从业人员规模将突破1,067万人，但从业人员缺口还有574万人。从业人员的持续扩张也有助于扩大行业规模，帮助短视频平台直播电商等相关业务持续做大。 5. 长视频：精简内容，强化头部，拓宽会员付费模式 5.1. 平台：芒果TVMAU超优酷，整体剧集/综艺数量减少 2022年爱奇艺、腾讯视频和优酷的流量总体呈现下降趋势，但芒果TV流量逆势提升。根据QuestMobile的数据，2022Q3爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷MAU分别为4.65/4.14/2.76/2.52亿人，其中爱奇艺、腾讯视频和优酷的流量均在达到前期高点后有所回落，但芒果TV的流量整体处于持续上涨趋势。2022Q3芒果TV超过优酷的MAU规模，成为流量第三的长视频平台。 在使用时长方面，爱奇艺、芒果TV和腾讯视频日均使用时长均超过70分钟，优酷略有掉队。根据QuestMobile的数据，2022Q3爱奇艺/芒果TV/腾讯视频日均使用时长分别为78/77/73分钟，2019年以来基本保持在70-80分钟。相比之下，优酷表现相对落后，2022Q3日均使用时长为52分钟，2019年多在50-60分钟徘徊，不及其他三个视频平台。 从内容数量来看，2022H1剧集和综艺的数量均有所减少，各平台均在降本增效，夯实头部内容。根据群邑智库的数据，2022H1剧集供应量为127部，同比减少21部，综艺供应量为80部，同比减少4部。但网综仍呈现增长态势，未来长视频平台或会继续加强网综供给。 从题材来看，内容精简，加码重点赛道成为各平台的共识。根据群邑智库的数据，2022上半年在剧集方面，都市爱情和都市家庭剧占比明显提升，其中都市爱情+3pct，都市家庭+7pct。在综艺方面，游戏&益智等优势赛道占比提高，2022H1首播流量TOP5均为综N代，《王牌对王牌第七季》、《奔跑吧第六季》、《乘风破浪第三季》收获较高的播放量。 5.2. 剧集：头部剧集优势明显，会员内容付费形式更多样 虽然各大平台均在精简内容，优化供应，但头部剧集仍收获较高播放量。根据云合数据，2022Q3在腾讯视频上线的《星汉灿烂》和爱奇艺上线的《苍兰诀》分别收获30.1亿次和22.2亿次正片有效播放量，市占率分别为4%和3%，优酷上线的《沉香如屑·沉香重华》和《幸福到万家》也获得10亿以上播放量。剧集近似必需娱乐品的属性使得其具备一定的基础市场。 但从趋势对比来看，剧集的有效播放量同比下降环比提升，会员内容的有效播放量表现突出。根据云合数据，2022Q3剧集整体和网络剧播放量同比下降、环比提升，电视剧播放量同比环比均下滑。但会员内容的有效播放量整体呈现同比环比提升趋势，随着“超前点播”回归，“回转付费”模式普及，会员内容付费的形式或更为多样。 2022Q3已有6部剧集共37集内容重新启用“超前点播”模式，或带动长视频平台会员收入回暖。根据云合数据的统计，2022Q3上线的剧集中，腾讯视频《星汉灿烂》，优酷《沉香如屑·沉香重华》、《冰雨火》，芒果TV《少年派2》、《覆流年》、《消失的孩子》开启大结局“超前点播”，爱奇艺暂未重启“超前点播”。该模式的回归或有助于增强会员付费意愿。 5.3. 综艺：台综“N代”强者恒强，网综后来居上 国产综艺格局呈现出台综“N代”播放量断层，网综持续创新正后来居上。根据云合数据的统计，2022Q3台综播放量前十的综艺中，除了《快乐再出发》和周更综艺《你好星期六》外，其余均为“综N代”。其中《奔跑吧第六季》正片有效播放量达8.2亿次，大幅领先于第二名《极限挑战第八季》4.3亿次的播放量，台综呈现出强者恒强的格局。 网综方面，音综和推理占多数，爱奇艺和芒果TV自制综艺更具优势。根据云合数据的统计，2022Q3头部网综播放量虽不及台综，但整体播放量已高于台综。爱奇艺的《中国说唱巅峰对决》、《萌探探探案第二季》和芒果TV的《密室大逃脱第四季》、《乘风破浪第三季》位列前茅。音综和较少在台综出现的推理题材在网综大放异彩。 整体来看，全网综艺有效播放量保持稳定，腾讯视频和芒果TV播放量有所提升。根据云合数据，2022Q3全网综艺累计正片有效播放86亿次，同比基本持平，环比有所提升。平台方面，腾讯视频和芒果TV表现良好，综艺播放量同比环比均有所提升。 6. 电影院线：乍暖还寒，期待百花争鸣 6.1. 电影供需遇冷，困境中等待光明 由于疫情反复，供给减少，需求不稳定，2022年电影票房或不及2021年。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月17日，我国电影总票房为275.21亿元，考虑到后续仅贺岁档一个主要档期，全年合计票房估计在300-350亿元，低于2021年的票房成绩。其中的原因，一方面由于疫情反复预期不稳定，电影定档周期大幅缩短，部分电影视疫情情况临时定档或撤档，导致上映电影数量较少，截止2022年10月17日，仅328部电影登陆院线，远低于2021年678部上映电影数量。 另一方面，进口片仍旧较少，这直接影响了票房大盘。根据灯塔专业版的统计数据，2020年之前进口片以20%左右的数量占比贡献了40%左右的票房占比，成为我国电影市场百花齐放的重要组成部分。但近三年进口片数量占比明显降低，2021和2022年进口片数量占比或都在15%以下。虽然国产电影内容质量较之前有长足进步，多部电影制作水平已达国际一流水准，但进口电影供给减少对电影大盘仍有较大影响。 而在电影基建方面，2022年有票房产出的影院和银幕数量均同比下滑。根据灯塔专业版的数据，若仅统计有票房产出的影院和银幕，则截止2022年10月17日，2022年影院数量为12,385个，银幕数量为7.53万块，较2021年均有所下滑。部分影院可能受多种因素影响暂停或者停止营业，导致有票房产出的影院和银幕数自2014年以来或出现首次下滑的情况。 再从需求端看，2022年观影人次和电影场次相比2021年均有所下滑，场均人次或不到8人/场。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月17日，观影人次为6.52亿次，放映场次为8,551.9万场，依据趋势判断全年数据或不及2021年。场均人次下降至7.62人/场，观众观影需求遇冷。 在供需不佳的情况下，电影平均票价却再创新高。根据灯塔专业版的统计，截止2022年10月17日，虽然2022年电影上座率仅6.4%，但电影平均票价却达41.99元。总体来看，2022年电影市场仍在困境中等待光明，市场需要爆款影片或重要催化剂来提振信心。 6.2. 万达望蝉联院线、影投榜首 院线方面，万达有望蝉联2022年院线各项数据榜首，但整体不及2021年。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月15日，万达院线2022年分账票房已达32亿元，远低于2021年全年65.05亿元分账票房，超越可能性不大。观影人次和场均人次均有下降，但分账票价有所提高。其余院线中影数字、大地电影等趋势与万达院线基本一致。 影投头把交椅仍由万达占据，整体趋势与院线基本一致。根据灯塔专业版的数据，截止2022年10月18日，2022年万达分账票房达40亿元，大幅领先于其他影投，但相比2021年同比下滑几成定局，且观影人次和场均人次均有下降，分账票价有所提升。大地、横店、CGV、金逸、星轶等影投目前分账票房超过了5亿元。 6.3. 重磅影片蓄势待发，静待市场百花齐放 《长津湖之水门桥》较大概率成为2022年票房最高的影片，头部内容票房不及2021年。根据猫眼专业版的数据，春节档上映的《长津湖之水门桥》以40.67亿元的票房有望成为2022年影片票房冠军，参与出品的上市公司包括博纳影业、中国电影、上海电影，暑期档上映的《独行月球》和同为春节档登陆银幕的《这个杀手不太冷静》分别收获30.96和26.27亿元的票房。但相比2021年票房榜前三均超过45亿元的票房而言，单片票房成绩有所下滑。 但后续仍有较多优质储备影片蓄势待发，《超能一家人》、《无名》、《流浪地球2》等影片有望表现优异。中国电影、横店影视等公司出品的《超能一家人》原定于2022年春节档上映，猫眼想看人数达66万人，为近期期待值最高的待映影片。博纳影业主投主控的《无名》演员阵容豪华，题材在待映影片中较为独特。《流浪地球2》在前作获得巨大成功的光环下，有望成为2023年最受关注的影片之一。此外，光线传媒主投主控的《深海》、万达电影出品的《维和防暴队》等影片均有成为爆款的潜质。 7. 广告营销：消费类广告主领衔，强势渠道备受青睐 7.1. 互联网广告：短视频为最热营销渠道，美妆护理广告主投放较多 疫情影响广告主投放意愿，2022年互联网广告市场规模或呈现低个位数增长。根据QuestMobile的数据，2022H1互联网广告市场规模为2,903.6亿元，同比下降2.3%，疫情使得广告主对广告投放预算更加谨慎。QuestMobile预测2022H2互联网广告市场规模为3,913.1亿元，同比增长9.4%，据此计算全年互联网广告市场规模为6,816.7亿元，同比增长4.1%。 从投放渠道来看，短视频仍为广告主首选，这一趋势在预算趋紧的情况下可能延续至2023年。根据QuestMobile的数据，2022H1短视频、网络社交等渠道广告收入占比有所提升，且前五大广告主类型中，美妆、个人护理品和社区交友广告主在短视频渠道投放占比均超过40%。虽然投放价格相对较高，但短视频无论是品牌营销或者带货转化均领先于其他渠道，在预算收紧的情况下，广告主或更倾向于选择效果最好的营销渠道。 而从主要营销渠道的广告主结构来看，美妆护理和网络购物领衔，构成投放主力军。根据QuestMobile的数据，在行业整体、抖音和微信朋友圈渠道，美妆护理均为投放金额最多的广告主，其中在微信朋友圈渠道美妆护理广告占比高达35%。网络购物位列其后，在快手渠道成为第一大广告主。总体来看，更易实现品效合一的渠道，以及容易达成销售转化的品类在广告营销方面契合的概率更高。 7.2. 户外广告：食饮、汽车、药品投放增加 在各地散发疫情的影响下，2022年户外广告整体表现不及2021年，后续疫情仍是影响行业景气度的重要变量。根据CTR的数据，在经过2021年强势复苏之后，户外广告在2022年再次经受考验。同比来看，除2022年1月保持正增长外，2-8月均同比负增长，其中3/4/5月因为上海等地封控措施，同比下滑一度超过20%。环比来看，虽5月开始有一定程度的环比复苏，但经过6月网络购物旺季后，增长略显乏力。 具体到渠道端，2022年电梯LCD酒精类饮品、药品和交通类广告投放增速较快，与疫情后消费复苏趋势大致相同。根据CTR的数据，2022年1-8月酒精类饮品、药品和交通类广告主投放金额花费分别同比增长164.4%/369.9%/428.5%，大幅领先于其他广告主。其中酒精类饮品中啤酒广告主成为重要增量，交通类广告主中新能源汽车广告投放积极性再次燃起。 而在电梯海报端，除了食饮和交通类，家居用品广告主投放增速亦较快。根据CTR的数据，2022年1-8月家居用品/食品/酒精类饮品/饮料/交通广告投放金额在电梯海报增速分别为82.0%/63.1%/37.4%/20.7%/19.4%，构成推动该渠道增长的主力。整体来看，户外广告以品牌营销为主。 8. 出版行业：防御属性突出，短视频电商渠道逆势大幅增长 8.1. 防御属性突出，板块安全边际较强 出版行业大股东多为国企，经营状况稳定。梳理对比出版公司主要经营数据及第一大股东持股情况，可以发现出版行业企业经营状况稳定，第一大股东以国企为主，大部分上市公司大股东为省市级政府机构或国家级政府机构，股权架构稳定，经营风险较小，突显防御属性，是较好的防御品种。 财务状况健康稳健，安全边际较强。出版行业企业以国企为主，总体经营较为规范，在传媒行业严监管大环境下，业绩表现依然非常稳健，同时国企改革步伐加快，未来出版行业经营效率有望进一步提升。出版行业现金流情况健康，货币资金占比较高，应收账款占总资产比重小；日常经营对机器设备、自有厂房等固定资产依赖较少，固定资产也以贬值小的房产为主，轻资产属性强。目前出版板块估值处于历史低位，是较好的防御标的。 8.2. 行业指标对比，凸显出版行业防御性 Beta值较低，和大盘相关性较低。Beta值是最好衡量行业防御性的指标，我们通过测算2016/10/14-2022/10/14各行业和上证综指的Beta值，可以发现出版指数Beta值为1.002，在所有行业中排名第8低，防御属性较强。当上证综指下跌1%，出版指数下跌1.002%。 货币资金占比排名居首位，现金流情况良好经营稳定。2022H1出版行业货币资金总资产占比为29.4%，行业排名第1，经营现金流营业收入比为9.8%，行业排名第6。出版行业整体表现稳健，现金流情况良好经营情况稳定，在市场大环境下行的情况下，稳定的经营现金流代表企业拥有较好的安全边际。 股息率较为稳定，股息率水平处于全行业中上。出版行业股息率在2022/10/14（前12月股息）为3.60%，行业排名第4位，同时出版行业本身经营稳定的特性也使分红较为稳定，高分红率高股息率体现出版行业有较好防御属性。 应收账款存货占比低，安全属性强。出版行业应收账款/总资产在2022/6/30为6.26%，低于全行业该指标中位数7.69%，显示出版行业的轻杠杆属性。2022H1存货/总资产为8.18%，排名全市场倒数第6，低存货占比，显示出版行业轻资产属性。行业应收账款、存货占比低，整体安全属性强。 职工收入较高，整体经营稳健。出版行业职工薪酬营收比2021年达到14%，排名全市场第6。出版行业上市公司以国企为主，经营稳健，但是股权激励相对不足，基本没有股权激励以及管理层的激励，内在动力稍弱，激励以员工薪酬激励方式为主。员工人均薪酬中位数为19.6万元/人/年，排名全市场第9。虽然以国企为主的出版企业自身股权激励、管理层激励不足，国企稳健的经营风格反而导致风险点较少。 8.3. 三大方向指标建模，梳理板块标的 三大方向指标建模，板块防御性特征明显，中信出版位列标的首位。出版公司以国企为主，2家上市公司大股东为国家级政府机构（蓝色底），2家上市公司大股东为民营机构（黄色底），其余上市公司大股东为省市级政府机构（绿色底）。根据三大方向指标对出版板块标的具体筛选排序：1、Beta值（深蓝色底，标的排序以Beta值从小到大）；2、基本面安全边际指标（中蓝色），包括股息率、分红率等，体现出版行业标的自身经营基本面的稳定性以及可靠性；3、基本面盈利指标（淡蓝色），盈利能力高低和稳定性也体现出版行业标的的防御性。 具体观察三大方向指标可以发现：1、国企背景的出版行业标的Beta值相对都较低；2、出版行业标的股息率分红率都较高，稳定的需求以及自由现金流使得有类债券属性；3、出版行业标的现金流都比较稳定，从而股权质押情况较少，股权质押率低，风险较低；4、盈利能力较好，较为稳定，出版行业标的ROIC表现较好。 8.4. 零售市场同比下降，短视频电商带动线上图书销售 零售市场同比下降，短视频电商逆势高增。受到疫情影响，2019年后图书零售市场同比增速放缓。据北京开卷数据统计，2022前三季度我国图书零售市场同比下降13.41%，其中实体店渠道同比下降36.28%，网店渠道同比下降6.54%。在网店细分渠道中，短视频电商实现逆势高速增长，前三季度同比增长56.69%。疫情以来，部分图书消费需求从线下转到线上，强化消费者线上购书消费习惯，提高整体行业线上化程度，新兴电商渠道有望带动未来线上销售进一步提升。 少儿类码洋再提升居首位，文学类同比增幅最大。细分图书码洋构成，2022年前三季度，少儿类依旧是码洋比重最大的图书类别，较去年同期再提升1.77%，文学类为 码洋比重增幅最大的类别，同比提升2.39%。受渠道销售策略变化影响，平台对于图书品类的选取体现严选、甄选概念，头部图书“金品种”贡献近六成市场码洋，建议重点关注。 9. 广电行业：智慧广电推动产业转型 9.1. 广播电视覆盖率见顶，IPTV、OTT蓬勃发展 广播电视覆盖率较高，用户习惯改变推进传统有线电视行业。根据国家广播电视总局的统计，在基础设施布局不断完善的情况下，2021年全国广播、电视综合人口覆盖率分别达到99.66%、99.48%，保持了近年来持续增长的态势。但随着覆盖率见顶，整体增速放缓，下沉市场待开发空间减少。与此同时，随着移动互联网的普及，2021年全国有线电视实际用户数为2.04亿户，同比减少1.45%。在整体覆盖不断完善的前提下出现实际用户的流失，说明用户自身使用习惯发生了改变，这也给传统有线电视行业带来了压力，提出了新的产业转型要求。 “智慧广电”工程建设加速，IPTV、OTT蓬勃发展。相较于传统广播电视发展遇到瓶颈的情况，随着“智慧广电”工程建设深入，国内IPTV（交互式网络电视）、OTT（互联网电视）呈现蓬勃发展的态势。根据国家广播电视总局和工信部的统计，截至2022年7月，全国IPTV用户已经突破3.68亿户，较2020年增长16.8%。截至2021年底全国OTT用户达到10.83亿户，同比增长13.4%。IPTV、OTT等作为传统媒体中的新媒体代表，一方面承接传统广电在文化传播方面的作用，一方面又符合当下新媒体潮流的需求。在用户基础持续增长的情况下，看好IPTV、OTT等带动广电行业付费增长，引领传统广电企业转型。 9.2. 行业整体稳步增长，网络视听是最主要收入 广电行业整体稳步增长，网络视听取代广告业务成为最主要收入来源。根据国家广播电视总局统计，2021年全国广播电视行业总收入达到11488.81亿元，同比增长24.68%。其中，持证及备案机构网络视听收入达到3594.65亿元，同比增长22.10%，占整体比重达到31.29%，成为广电行业最主要的收入来源；得益于新媒体广告业务的增长，整体广告业务营收达到3079.42亿元，同比增长58.73%，占比达26.80%。从营收数据来看，互联网为代表的新媒体已经取代传统媒体成为收入贡献的主力军，网络视听业务（包括短视频、直播电商、相关版权收入、用户付费等）将成为国内广电行业最主要的增长点。 业绩表现方面，22H1国内广电板块相关公司营收表现相对疲软，板块营收同比下降6.36%。受国内疫情反复影响，2022H1国内广电板块相关11家公司营业收入表现不佳，有线电视及广告衍生等业务发展受阻，上半年板块营收共199.42亿元，同比下降6.36%。同时，受营收收窄以及21H1高基数的影响，2022H1广电板块公司归母净利润共4.84亿元，同比下降67.42%。受制于产业转型与用户习惯的改变，传统有线业务增长困难，新媒体业务增长受疫情等突发因素影响不及预期，未来仍有较大释放空间。 9.3. 传统广电成宣传主阵地，全国一网推动广电行业转型 传统广电内容侧不断优化，传播侧打造舆论宣传主阵地。内容方面，广电将打造“全国视频云平台”，具备多渠道的海量视频内容、适配多种终端的视频编转码处理、支持有线与无线网络融合覆盖的智能分发等能力。广播方面，5G NR广播业务或将成为广电5G的竞争力业务。行业方面，广电5G可以发挥差异化优势，做深做透相关行业，在应急、公安等领域发挥差异化优势。 广电正式入网，全国一网推动广电行业转型。2022年6月，广电宣布正式入网并在192号段放号，同时，有线电视“全国一网”整合基本完成，中国有线电视网络在组织架构上由“一省一网”进入到“全国一网”时代。广电5G以视频升级、万物可云、万物互联、高效数据、智慧5G五大核心业务为导向，依托超高清政策优势，布局 4K/8超高清业务以及AR/VR等应用。在5G技术的加持下，看好传统广电加速转型，从过去的“分散经营、传统为主”向“全国一网、新媒体+传统广电复合”的新业态。 10. 投资策略：VR设备升级望创造全新内容形式 展望2023年甚至更长时期，我们分别推荐线上和线下两个主线，线上是以VR为入口的下一代互联网内容创新，线下是以智能健身和户外运动引领的体育浪潮，文娱消费的复苏亦值得关注。 （1）VR出货量或进入加速期，内容有望迎来拐点。Q4以来VR硬件新品进入集中发售期，随着头显及配件的性能不断提升，用户体验将得到显著改善，优质内容公司有望迎来价值重估。建议关注三类公司的投资机会：1）在下一代内容研发领域具备先发优势的公司；2）在下一代网络技术合作渠道方面具备先发优势的公司；3）IP储备方面具备核心竞争力的公司。 （2）竞技体育高潮迭起，技术推动全民健身产业变革。在政策支持，科技助力，场景拓展，模式创新，赛事激励等多重利好因素的推动下，我国体育产业总规模朝着2025年5万亿元的目标进发。从体育产业结构变化和体育消费层面来看，多元化的产业格局正在形成。另外体育产业规模扩张叠加参加体育锻炼的人数增加，在居家时长提升的催化下，科技加持下的智能健身成为近两年增长最快的产业。在政策和技术双重加持之下，体育产业有望投资机遇。建议关注在体育IP及赛事运营方面具备先发优势的公司。 （3）线下文娱消费逐步复苏，VR+文娱景气度有望提升。随着线下逐步的复苏，VR+文娱及室内游乐场有望迎来景气度回升。线下VR体验馆或为VR设备触达大众的重要渠道。与家用场景相比，线下VR体验馆门槛更低、感官体验更为丰富。与网吧类比，线下VR体验馆或为大众接触VR的第一站。VR体验馆及剧本杀、密室、室内游乐场等线下可选娱乐消费形态有望在线下文娱复苏背景下迎来成长。 推荐标的：芒果超媒、分众传媒、三七互娱、吉比特、恺英网络、华立科技、博纳影业、腾讯、快手等。 芒果超媒（300413.SZ）：2022年疫情冲击致使整体业绩承压，但基于持续获验的内容输出能力，22Q2以来业绩环比改善趋势明显。综艺方面，《乘风破浪3》《披荆斩棘2》等头部综N代延续前季热度，《快乐再出发》《美好年华研习社》等创新综艺斩获良好口碑及优异播放量；剧集方面，《少年派2》《底线》等双平台剧集表现亮眼。随着疫情逐步恢复，公司内容生产及排播节奏、广告招商情况有望回暖。 分众传媒（002027.SZ）：2022年公司在重点城市广告正常发布受限，经营活动受到影响。但与此同时，日用消费品广告占比首次突破50%，广告结构更为合理，电梯电视数量稳步提升，进一步夯实媒体资源优势。截止2022年7月底，公司电梯电视自营媒体数量在一二线城市均实现同比正增长，电梯电视加盟媒体数量同比增长超过10%，点位持续得到优化。疫情对公司业务造成一定影响，但通过调整客户结构，丰富媒体资源，公司业绩具备较强韧性和稳定性，有望实现稳健发展。 三七互娱（002555.SZ）：精品化、多元化、全球化三位一体。不断深化研发能力，自主开发的游戏研发中台“宙斯”、AI研发平台“丘比特”等极大提高研发效率。“研运一体”优势稳固，重点新游《小小蚁国》、《空之要塞：启航》处于爬坡期，产品储备丰富，公司目前面向国内外储备有近30款产品，包括《光明觉醒》、《不朽觉醒》、《代号魔幻M》、《代号古风》、《代号3D版WTB》、《代号GOE》、《代号斗罗MMO》等。出海业务高速增长，公司22H1境外游戏营收同比增长48%，《Puzzles & Survival》等产品海外收入全线增长，出海业务已成为公司稳健发展的第二驱动力。 吉比特（603444.SH）：端游起家稳扎稳打，持续深耕拓宽赛道。《问道》端游起家，研运一体深耕游戏市场。深耕游戏市场18年。储备丰富品类多元，看好自研产品长线化运营长生命周期。游戏储备丰富，涵盖Roguelike、模拟经营、SLG、RPG等多个品类，看好明年自研放置产品大年，包括重点新游《M66》、《代号BUG》、《M88》、《代号原点》等。公司产品专注于MMORPG、SLG以及放置挂机游戏品类，《问道手游》坚持以玩家为本，实现精细化运营，不断延长产品生命周期，充分利用回合制MMORPG游戏的社交属性，提高用户黏度《一念逍遥》结合游戏社交玩法，减少玩家流失，将玩家消费日常化、长线化，持续打造一念IP。 恺英网络（002517.SZ）：立足传奇放眼游戏版图，布局VR有望迎更高增长。股权结构调整管理团队厘清，目前董事长金锋总成为第一大股东。2019年以董事长金锋总为代表的管理层进入公司核心决策层，重整团队化解危机，经营与治理走上正轨，20年后公司营收利润回归高增长。研发、发行、投资+IP三核引领公司。传奇奇迹类游戏为主线，IP授权完整后市占率进一步提升。公司先后推出《原始传奇》、《热血合击》、《天使之战》等传奇奇迹类产品，迭代速度较快。产品储备丰富，多款新游预计未来上线，包括传奇产品《龙腾传奇》，以及非传奇奇迹类的《新倚天屠龙记》、《山海浮梦录》、《一念永恒》、开放世界游戏《Project S》，看好新游未来增量表现。VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中。公司投资的大朋VR于虚拟现实领域专业深耕7年，主要瞄准海外PC-VR市场。未来公司有望在VR游戏内容领域持续布局。 华立科技(301011.SZ）：2022年疫情反复对线下门店冲击较大，而租赁成本、折旧摊销等固定成本基本不变，因此业绩下滑明显。但是随着疫情逐步恢复，22Q3以来动漫卡片销售及游乐场运营展现较强弹性，《我的世界》等新IP的纳入贡献可观收入。此外，自21Q4以来，欧美市场对游戏游艺设备需求旺盛，公司借助《狂野飙车9竞速传奇》等热门游艺设备加速拓展海外渠道，未来有望持续放量。 博纳影业（001330.SZ）：2023年主旋律商业电影或仍将成为核心档期的重磅影片，公司最有望从中受益。主投主控的影片《无名》正在寻找合适的档期定档，计划拍摄的《红海行动2》、《智取威虎山前传》等前作票房优秀的续作，也有望在近两年上映。此外，2022年因各地出现的疫情影响，公司旗下影院和院线业务收入不及预期。但公司作为行业龙头，抗风险能力较强，在中小影院出清的过程中市场份额持续提升，待疫情得到有效控制线下娱乐正常开放后，有望率先反弹。 腾讯控股（0700.HK）：社交流量护城河稳固，视频号有望再次提升流量护城河。微信、QQ两大应用人均单日使用次数远高于其他APP，截至22H1，微信（含Wechat）月活达12.99亿，极强的用户粘性奠定公司不可替代的社交流量优势。自研+发行+渠道三位一体，自有工作室+外延并购双轮驱动，随着国内版号发放恢复常态化，看好大IP游戏释放短期压力，同时借助游戏出海实现较大增长。产业互联网战略积极推进，随着数字产业化高速发展，公司在金融科技和云服务上大有可为。受国内疫情反复影响，网络广告业务短期承压，随着宏观经济复苏及视频号为代表的新兴广告产品发展，未来有望实现较大增长。 快手（1024.HK）：公司在用户增长取得良好成绩的同时，成本结构和运营效率亦实现优化，22Q2单季度经调整EBITDA转正，用户粘性指标DAU/MAU创历史新高，提升至59%以上。基于社交属性搭建的平台给予直播、电商、短剧等多种类型的内容较强的互动氛围。直播方面，在提升供给端质量的同时，推出更多创新玩法及消费场景，快招工开创直播新模式。电商方面，“信任电商”使得复购率同比环比均提升。短剧方面，多类型和题材的作品增强用户粘性，探索新的消费生态。广告业务顶住外部环境挑战，一方面扩大广告主覆盖范围，另一方面通过短视频电商广告与闭环交易体系相结合，提升匹配效率。此外，22Q2海外市场单用户日均使用时长创新高，收入环比增长超过一倍。快手或将在更稳的道路上前行，这也使得其有望在不确定中获得更为确定的发展。 11. 风险提示 市场竞争风险。随着移动互联网用户时长红利消退，传媒板块公司之间的竞争日趋激烈，如果传媒公司不能构建自身核心竞争力，则有可能在激烈的竞争中面临失败的风险。 行业及监管政策风险。传媒行业具有较重的意识形态属性，有可能面临相关部门各种监管措施，若传媒相关公司无法对相关政策做出有效应对，及时调整自身发展战略，则有可能因监管原因面临业务无法开展，从而带来较大的可持续经营风险。 技术发展不及预期。元宇宙等新技术的应用为传媒板块市场规模增长及个股业绩提升带来新的动力，若相关技术落地及大规模应用进展不及预期，则有可能对相关个股的业绩增长带来不利影响。 团队介绍 陈筱 首席分析师 邮箱：chenxiao@gtjas.com 电话：021-38675863 证书编号：S0880515040003 陈俊希 分析师 邮箱：chenjunxi@gtjas.com 电话：021-38032025 证书编号：S0880520120009 张昱 分析师 邮箱：zhangyu022992@gtjas.com 电话：021-38032027 证书编号：S0880521080001 李芓漪 分析师 邮箱：liziyi@gtjas.com 电话：021-38038428 证书编号：S0880121080005 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

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