【东吴晨报1208】【固收】【宏观】【行业】互联网电商、专用设备【个股】海尔生物、鹏辉能源
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1208】【固收】【宏观】【行业】互联网电商、专用设备【个股】海尔生物、鹏辉能源》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221208 音频： 进度条 00:00 04:25 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 以时间换空间 居民还能加杠杆吗？ 观点 我国居民杠杆现状：（1）从总体趋势来看，我国居民杠杆呈上升趋势。常用的两种衡量居民杠杆的指标分别是居民宏观杠杆率和居民债务收入比。从居民宏观杠杆率的角度，2008年开始杠杆开始快速上升，2021年以来增幅放缓，围绕62.2%的中枢值小幅波动；从居民偿债负担的角度，杠杆逐年攀升，2021年我国居民债务收入比达到143.4%。（2）对居民债务结构进行拆解发现，住房贷款占居民贷款比重最大，主导着居民信贷走势。房贷增速与居民负债增速同步波动。（3）居民杠杆的纵向分析表明：房价上涨推高居民杠杆，特殊的土地制度是房价上升的关键原因。在居民杠杆的上行过程中，杠杆率的变化呈现出阶段性特征，可被划分为快速上升期（2008年至2015年）、政策转变下的上升期（2016年至2020年）、平稳波动期（2021年至今）三个阶段。 居民杠杆的主要影响因素：一是居民住房贷款，住房贷款主导杠杆率的分子端，近年来同比增速不断下滑，从2016的最高点37.4%下降到现在的低点6.28%。住房贷款主要由房价和住房销售决定：（1）房价：从需求侧来看，我国长期存在对住房的旺盛需求，短期需求因疫情叠加房地产不景气导致需求承压；从供给侧来看，长期受限于政府对土地供给的垄断，短期因房地产开发商资金流动性问题，受到较大冲击。（2）住房销售：住房销售同比增速处于回落通道已长达一年半之久，10月份商品房销售面积和销售额边际改善。销售回款是地产开发商的关键资金来源。而消费者对开发商偿债和房屋交付能力缺乏信心，导致销售市场低迷。破解销售负反馈循环的关键在于稳定市场信心。二是居民收入，我国人均可支配收入增长较快，2021年中国人均可支配收入达35128元，同比增速为9.1%。（1）从相对增速来看，收入较房价保持更快增长，这为居民杠杆的上行提供了一定的基础和可行性。（2）从收入差距的角度，我国收入差距有所缩小，但仍处于较高水平。未来随着贫富差距的缩小，逐步扩大中等和高收入群体比例，有望降低整体债务风险，优化居民杠杆空间。 探析居民杠杆上行空间：（1）与其他国家对比：我国居民杠杆率相比新兴经济体较高，但仍低于发达经济体。总结其他国家杠杆率的走势，可主要归为两类：一是以美国、日本为代表的“先升后降”路径，二是以韩国、加拿大为代表的“持续上升”路径。不同于这两类路径，我国通过“基建+地产”的成功模式，形成了“先升后稳”的杠杆路径。（2）居民杠杆上行空间：居民杠杆走势短期看政策、中期看市场信心、长期看结构。短期供给侧受限，政策刺激效果或不及预期；中期市场信心逐步修复，住房贷款回升预计带动杠杆上行；长期收入结构优化上行空间，拐点取决于分子分母端增速差。（3）居民杠杆与债券收益率：国债收益率与经济走势正相关，居民杠杆率呈现逆周期性。当杠杆率的同比增幅上升时，假设债务同比增速保持不变，则GDP增速降低，对应经济不景气。因此，居民杠杆的逆周期性，反映的是从居民债务到实体经济的传导效率与经济周期正相关。11月8日以来，10年期国债收益率连续走高，主要受疫情防控机制优化、央行和银保监会对房地产市场支持政策的影响，债市经历震荡调整。在居民杠杆率呈现逆周期性这一结论的支撑下，我们预计在杠杆率温和修复，且传导效率较弱的假定下，债券收益率将转向小幅下行。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策效果不及预期；居民杠杆上行幅度不及预期。 （分析师 李勇） 宏观 中央经济工作会议的见微知著 ——12月政治局会议点评 大会之后的12月政治局会议往往具有重要的风向标意味。此前市场可能一直纠结于大会之后在安全面前，增长的目标是不是被弱化了。12月政治会议用两个“更好”做出了回应，明年稳经济的重要性要进一步提高——“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全”。如何做到？一言以蔽之，不同政策要形成合力（尤其是疫情政策），同时要“加力提效”。 从历史比较上也能看出，2022年12月政治局会议很“经济导向”。从前两次大会前后政治局会议措辞的变化入手，18大后政策的重心由稳增长转变为“提高经济增长质量和效益”，在宏观政策上则强调提高针对性和有效性、注重结构优化，19大后更是转向了三大攻坚战和防范缓解金融风险，对于宏观政策着墨很少。而今年的会议则是用三段内容讨论如何“推动经济运行整体好转”。 值得注意的是，本次会议明确点出了今年政策效果的症结——政策没有形成合力。2022年宏观政策发力并不弱，但是问题的核心在于财政货币等政策和防疫政策在对经济的影响上形成了相反的作用力，导致的结果就是经济的分化和整体的疲软，例如企业端的信贷和投资（受政策直接拉动明显）表现明显更好，而居民端的借贷和支出意愿则大相径庭；又比如宽松的货币和严厉的防疫政策下，流动性淤积在银行间市场无法有效传导到实体经济。 对症下药，2023年宏观政策发力的重要前提是优化疫情防控措施，加强各类政策协调配合。一方面，防疫政策的优化对于政策传导至关重要，而这一步已经迈开，另一方面，在其他领域依旧会坚持避免出台具有收缩效应的政策，除了财政政策和货币政策继续积极外，地产政策在通稿中虽未提及，我们认为继续维持托底和防风险的态度是题中之义。 在以上前提下，财政政策依旧是2023年稳经济的重要抓手，货币政策方面则会可能会有更多的结构性工具出台。“积极的财政政策要加力提效”，我们认为2023年赤字率较2022年会小幅上涨至3%至3.2%，在充分利用限额额度的基础上，专项债的发行也会保持在较高的水平上，除此之外特别国债等工具也会提上议程。根据我们的测算，4万亿专项债+1万亿特别国债有望使得2023年政府相关投资增速上升到8%以上。 “稳健的货币政策要精准有力”则意味着货币政策会更多地使用结构性工具来配合财政政策，更好地发挥稳定经济的功能。专项再贷款和PSL等工具有望继续扩类增量，政策性金融机构将继续发挥重要作用 对于2023年经济增长的目标，我们依旧预期会在5%左右。我们认为本次会议为明年稳定经济开出了方向正确的“药方”，症结一旦解开，在2022年基数低的有利条件，随着房地产和防疫政策持续的优化调整，财政货币政策继续协调发力，5%的增长目标是可以实现的。 除此之外，在经济建设方面，会议表示注重质的“有效”提升，与大会的表述一致。10月大会首次提出“质的有效提升和量的合理增长”，此前表述为“质的稳步提升和量的合理增长”。措辞从“稳步”变为“有效”，体现出后续发展将更注重质的内涵，进一步通过科技进步下全要素生产率的提高来提升质量，更加注重经济发展的效率。本次政治局会议指出“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”，这已经体现在了大会后出台的产业政策上，包括对于完善制度建设、促进创新和行业健康发展的重视，例如加强知识产权保护制度建设、助力专精特新企业的创新发展。 统筹发展和安全无疑是2023年政策的重中之重。安全作为今年大会的关键词，在本次政治局会议中共出现了6次，重点强调了粮食安全、能源安全、供应链安全和安全生产。那么对于投资者来说，安全的政策基调对投资有何启示？结合本次政治局会议、大会及“十四五”规划，我们对科技、生物、能源、粮食、军事、产业链和数据这七大领域的政策进行了梳理，如表4所示，安全主题下的投资主线聚焦军工、信创、半导体、医药。我们认为核心关注点有三个： 一是提升我国核心竞争力的战略领域。增强前沿科技领域的实力对我国在未来的大国竞争中保持领先地位至关重要。领域方面，“十四五”规划提出了将“人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域”作为有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。集中优势资源攻关“新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域”的关键核心技术。 二是涉及基本民生保障和粮食能源保供的领域。总书记2020年6月2日在座谈会上指出，生命安全和生物安全领域的重大科技成果是国之重器，一定要掌握在自己手中。生物安全被纳入国家安全体系，医疗设备、医疗研发等领域前景向好；保障人民生命安全的军工行业也值得关注；保障民生的粮食和能源安全、以及涉及人民福祉的数据安全领域前景向好，包括储能、种植业、信息安全等产业。 三是产业链韧性的相关领域。总书记2020年4月10日在中央财经委第七次会议上指出，要着力打造自主、安全的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统。“十四五”规划指出，提升产业链供应链现代化水平，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全的产业链供应链；巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链。数字经济、信创、电力设备、新能源等行业有望迎来政策红利。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。 （分析师 陶川） 行业 互联网电商： ChatGPT走红，AIGC再添干将 奇点临近 投资要点 事件：11月30日，OpenAI发布免费机器人对话模型ChatGPT（GPT-3.5系列），模型中首次采用RLHF（从人类反馈中强化学习）方式。模型目前处于测试阶段，面世一周便已有超过一百万用户使用。 从受众和技术上看，ChatGPT在AI文字交互模型领域十分突出。与此前的模型相比，ChatGPT亮点主要包括：（1）全面免费开放，OpenAI所有用户只需输入文字，就可免费调用完成各种事情（如数学计算、debug、写信、生活问题解答等），实感体验为广泛讨论创造土壤；（2）新增代码理解和生成能力，彰显技术实力的同时也拓宽了应用场景；（3）加入道德原则。RLHF训练方式使ChatGPT能够识别恶意信息，识别后拒绝给出有效回答。（4）支持连续对话。ChatGPT具有记忆能力，提高了模型的交互体验。参考海外用户实际体验，ChatGPT对大部分问题的回答都较为合理，对于写信、写短文等需要创造内容的要求也可以给出较为丰富流畅的文字方案；总体上，ChatGPT对话效果令人满意，新鲜感与实用价值使其快速走红。 工具价值：低门槛、高效的AIGC文字内容生产工具。虽有不少声音将ChatGPT与谷歌等搜索引擎对比，但由于该模型仍无法很好解决提供虚假信息的问题，甚至过度猜测用户意图导致回答偏差较大，我们认为其本质仍偏向AIGC内容生产工具。搜索引擎核心是海量信息集合，而非信息创造；但在“存在标准答案”的领域（如编码、数学计算等），ChatGPT或将对搜索引擎产生一定冲击。其次，相比更多面向B端客户的GPT-3，C端学习和使用成本低、产出效果好的ChatGPT有望助力AIGC破圈，并在接收海量用户反馈的过程中继续迭代，推动AIGC文字内容生产走向全民化。 为何ChatGPT能实现如此革命性的变化？通过梳理前几代模型，我们认为新技术RLHF训练方式的引用或是关键：1）从GPT到GPT3：优化主要来自算力增加（烧钱）。GPT、GPT-2和GPT-3在算法模型并没有太大改变，但参数量从1.17亿增加到1750亿，预训练数据量从5GB增加到45TB，其中GPT-3训练一次的费用是460万美元，总训练成本达1200万美元（数据来自21世纪经济报道和品玩）。虽然训练数据量和算力大幅增加使GPT-3有显著优化，但高额投入也使其只能走B端变现。2）变化出现在22年推出的GPT3.5，技术迭代成优化来源：Instruct GPT（1月发布）模型中增加了人类对模型输出结果的演示，并在对结果进行排序的基础上训练，加上指令调整的帮助，虽然其只有13亿个参数，但回答准确率、道德表现却好于GPT-3。ChatGPT则加入了RLHF训练方式（相关论文22年3月发表），根据ChatGPT，其每次对话平均费用在0.01-0.2美元，模型效果比Instruct GPT又提升一个台阶。我们认为新技术发展和应用将是AIGC工具出现革命性迭代更为重要的驱动。 投资建议：2022年以来AIGC应用多点开花，我们认为 ChatGPT是又一个起点，随着深度学习模型不断完善、开源模式的推动、大模型探索商业化的可能，AIGC有望加速发展，互联网奇异点正逐渐临近。技术相关标的，我们推荐百度集团（已发布AI助理，覆盖AI自动生成文字等 AIGC应用）、微软（投资OPENAI，人工智能领域深度布局）、英伟达（AIGC算力要求提升；位于视觉生成研究领域前沿）和阿里巴巴（阿里云元宇宙加速器；AI视觉物料生成系统阿里鹿班）；应用相关标的，我们推荐腾讯控股、建议关注在AI领域有所布局的头部网文平台阅文集团和中文在线。 风险提示：行业发展不及预期、部分公司相关业务布局偏早期。 （分析师 张良卫） 专用设备： 半导体量/检测设备专题报告 前道设备弹性最大环节之一 迎国产替代最佳机遇 大陆晶圆厂逆周期大规模扩产，半导体设备需求维持高位。相较半导体设计、封测环节，晶圆制造仍是中国大陆当前半导体行业短板，自主可控驱动本土晶圆厂逆周期大规模扩产。据集微咨询预测，中国大陆未来5年将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片，对半导体设备的需求将维持高位。美国新一轮制裁对中国大陆存储（ 128层及以上3D NAND、18nm及以下DRAM）及14nm或以下制程逻辑扩产虽有一定不确定性，但我们认为随着美国对中国大陆半导体产业持续打压，会加速设备国产替代进程。 前道国产化率最低环节之一，国产替代弹性空间大。①量/检测设备是半导体制造重要的质量检查工艺设备，价值量占比较高，2019年销售额在半导体设备中占比达到11%，仅次于薄膜沉积、光刻和刻蚀设备，远高于清洗、涂胶显影、CMP等环节。我们预计2023年中国大陆量/检测设备市场规模将达到326亿元，市场需求较为广阔。②全球范围内来看，KLA在半导体量/检测设备领域一家独大，2020年在全球市场份额高达51%，尤其是在晶圆形貌检测、无图形晶圆检测、有图形晶圆检测领域，KLA全球市场份额更是分别高达85%、78%、72%。中科飞测、上海精测、睿励科学、东方晶源等本土厂商虽已经实现一定突破，但量/检测设备仍是前道国产化率最低的环节之一。若以近期批量公开招标的华虹无锡和积塔半导体为统计标本，2022年1-10月份2家晶圆厂量/检测设备国产化率仅为8%，远低于去胶机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等环节。展望未来，在美国制裁升级背景下，KLA在中国大陆市场的业务开展受阻，我们看好在此轮制裁升级刺激下，本土晶圆厂加速国产设备导入，量/检测设备有望迎来国产替代最佳窗口期。 投资建议：量/检测设备市场规模大，国产化率低，看好制裁升级下国产替代加速，前瞻性布局的本土企业有望深度受益。建议关注精测电子、赛腾股份、中微公司，以及即将上市的中科飞测。1）精测电子：2021.12.1至2022.11.11，上海精测销售合同累计达到3.38亿元，约是2018-2021年收入之和的2倍，已进入重复订单放量阶段。2）赛腾股份：并购日本Optima切入量/检测领域，外观缺陷检测设备具备全球竞争力，中国大陆市场开拓有望快速推进。3）中微公司：三次增资睿励科学，睿励科学在光学薄膜测量领域具备较强竞争力，看好睿励科学在中微公司的产业资源加持下产业化快速推进。4）中科飞测：专注于半导体量/检测设备的国产领军者，量/检测设备覆盖面已经达到27%，新品突破后有望超过50%，龙头地位显著。 风险提示：半导体行业投资不及预期、设备国产化不及预期、美国制裁升级风险。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 个股 海尔生物（688139） 收并购整合加速 生物安全解决方案持续丰富 投资要点 事件：2022年12月5日海尔生物并购苏州康盛生物有限公司，布局实验室一次性耗材领域。 收购苏州康盛，进军实验室塑料耗材领域：苏州康盛主营业务为实验室塑料耗材研发、生产与销售，主要产品为吸头、PCR管、96孔板等分子耗材，并正向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。苏州康盛核心团队深耕实验室耗材行业十余年，生产工艺行业领先，具备产品快速落地能力，2022年收入水平近亿元，并购整合后2023年产能或将提升50%-100%，保障持续高速发展。 业务协同良好，并购整合加速：我们认为苏州康盛可作为公司耗材技术开发与制造平台，与公司离心机、超低温冰箱等智慧实验室业务乃至血液安全等应用场景相互协同，完善整体解决方案，提高满足用户的能力与客户黏性，亦能加强自身供应链安全稳定。参照重庆三大伟业收购后良好的协同表现，以及公司10月底对免疫规划信息行业龙头金卫信的收购，我们认为公司并购整合加速，看好公司在生物安全大市场中的较大发展潜力。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年营收分别为30.16/38.14/48.32亿元，归母净利润分别为6.20/8.10/10.52亿元的预期，对应当前股价PE为34/26/20×，考虑到公司物联网解决方案快速成长，业务持续丰富，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复，业务拓展不及预期，汇兑损益等。 （分析师 朱国广、周新明） 鹏辉能源（300438） 产品结构持续优化 储能+钠电池焕发新机 投资要点 动力、消费、储能三大领域全面布局，发力储能盈利稳健向上。公司深耕锂电领域二十余年，产品全面覆盖动力、消费、储能三大领域。管理层技术背景深厚兼具产业背景，聘任前美的高管推行精细化管理。19年计提大量坏账短暂影响盈利，近年发力储能，产品结构逐步调整，高毛利率户储及便携式产品、海外大储占比上升，盈利稳健向上。 客户开拓与产品认证快速推进，主打性价比优势，钠电池带来新增长点。公司产品主打性价比优势，客户开拓与产品认证进展迅速。储能方面，户储及便携式产品大客户不断突破，认证持续推进，逐步具备自主海外销售能力；大储与通信备电切入阳光电源、铁塔、移动等供应链，多次中标排名靠前；钠电池聚阴离子产品性能优异，增资入股供应商布局硬碳。汽车动力绑定上通五菱，主打入门级a00级车型，跟随行业增速发展。轻型动力业务稳步增长，绑定爱玛科技供应两轮车电池产品。消费业务稳定增长，TWS耳机电池业务平稳，新客户持续开拓。 Q3满产满销量利双升，产品结构优化，后续盈利预计维持。22年储能电芯需求火爆，公司满产满销，我们预计全年储能出货5.8GWh，动力电池出货1.5GWh，23年储能预计出货翻倍，动力预计维持50%+增长。盈利方面，公司22年Q3毛利率20.8%，环比+2.78pct，净利率8.56%，环比+2.31pct，盈利能力大幅提升，主要系产品结构优化，高毛利户储产品销量增加、通信产品亏损订单减少、价格进一步传导所致。虽然Q4锂价进一步上探，但随着公司产品结构进一步优化，整体规模效应显现，良品率及自动化水平的提升，预计盈利水平可维持，23年储能预计出货量翻倍，其中大储有望大幅放量。 盈利预测与投资评级：考虑储能市场高速增长，公司聚焦储能领域打开成长空间，我们预计2022-2024年公司归母净利润为 6.68/13.42/20.15亿元，同比增长266%/101%/50%，对应PE为 51/26/17x。考虑到公司钠电池业务放量在即，产品结构进一步优化，可享受一定估值溢价，我们给予公司2023年35倍PE，目标价101.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：储能市场景气度不及预期，新能源车销量不及预期，原材料价格涨幅超预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221208 音频： 进度条 00:00 04:25 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 以时间换空间 居民还能加杠杆吗？ 观点 我国居民杠杆现状：（1）从总体趋势来看，我国居民杠杆呈上升趋势。常用的两种衡量居民杠杆的指标分别是居民宏观杠杆率和居民债务收入比。从居民宏观杠杆率的角度，2008年开始杠杆开始快速上升，2021年以来增幅放缓，围绕62.2%的中枢值小幅波动；从居民偿债负担的角度，杠杆逐年攀升，2021年我国居民债务收入比达到143.4%。（2）对居民债务结构进行拆解发现，住房贷款占居民贷款比重最大，主导着居民信贷走势。房贷增速与居民负债增速同步波动。（3）居民杠杆的纵向分析表明：房价上涨推高居民杠杆，特殊的土地制度是房价上升的关键原因。在居民杠杆的上行过程中，杠杆率的变化呈现出阶段性特征，可被划分为快速上升期（2008年至2015年）、政策转变下的上升期（2016年至2020年）、平稳波动期（2021年至今）三个阶段。 居民杠杆的主要影响因素：一是居民住房贷款，住房贷款主导杠杆率的分子端，近年来同比增速不断下滑，从2016的最高点37.4%下降到现在的低点6.28%。住房贷款主要由房价和住房销售决定：（1）房价：从需求侧来看，我国长期存在对住房的旺盛需求，短期需求因疫情叠加房地产不景气导致需求承压；从供给侧来看，长期受限于政府对土地供给的垄断，短期因房地产开发商资金流动性问题，受到较大冲击。（2）住房销售：住房销售同比增速处于回落通道已长达一年半之久，10月份商品房销售面积和销售额边际改善。销售回款是地产开发商的关键资金来源。而消费者对开发商偿债和房屋交付能力缺乏信心，导致销售市场低迷。破解销售负反馈循环的关键在于稳定市场信心。二是居民收入，我国人均可支配收入增长较快，2021年中国人均可支配收入达35128元，同比增速为9.1%。（1）从相对增速来看，收入较房价保持更快增长，这为居民杠杆的上行提供了一定的基础和可行性。（2）从收入差距的角度，我国收入差距有所缩小，但仍处于较高水平。未来随着贫富差距的缩小，逐步扩大中等和高收入群体比例，有望降低整体债务风险，优化居民杠杆空间。 探析居民杠杆上行空间：（1）与其他国家对比：我国居民杠杆率相比新兴经济体较高，但仍低于发达经济体。总结其他国家杠杆率的走势，可主要归为两类：一是以美国、日本为代表的“先升后降”路径，二是以韩国、加拿大为代表的“持续上升”路径。不同于这两类路径，我国通过“基建+地产”的成功模式，形成了“先升后稳”的杠杆路径。（2）居民杠杆上行空间：居民杠杆走势短期看政策、中期看市场信心、长期看结构。短期供给侧受限，政策刺激效果或不及预期；中期市场信心逐步修复，住房贷款回升预计带动杠杆上行；长期收入结构优化上行空间，拐点取决于分子分母端增速差。（3）居民杠杆与债券收益率：国债收益率与经济走势正相关，居民杠杆率呈现逆周期性。当杠杆率的同比增幅上升时，假设债务同比增速保持不变，则GDP增速降低，对应经济不景气。因此，居民杠杆的逆周期性，反映的是从居民债务到实体经济的传导效率与经济周期正相关。11月8日以来，10年期国债收益率连续走高，主要受疫情防控机制优化、央行和银保监会对房地产市场支持政策的影响，债市经历震荡调整。在居民杠杆率呈现逆周期性这一结论的支撑下，我们预计在杠杆率温和修复，且传导效率较弱的假定下，债券收益率将转向小幅下行。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策效果不及预期；居民杠杆上行幅度不及预期。 （分析师 李勇） 宏观 中央经济工作会议的见微知著 ——12月政治局会议点评 大会之后的12月政治局会议往往具有重要的风向标意味。此前市场可能一直纠结于大会之后在安全面前，增长的目标是不是被弱化了。12月政治会议用两个“更好”做出了回应，明年稳经济的重要性要进一步提高——“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全”。如何做到？一言以蔽之，不同政策要形成合力（尤其是疫情政策），同时要“加力提效”。 从历史比较上也能看出，2022年12月政治局会议很“经济导向”。从前两次大会前后政治局会议措辞的变化入手，18大后政策的重心由稳增长转变为“提高经济增长质量和效益”，在宏观政策上则强调提高针对性和有效性、注重结构优化，19大后更是转向了三大攻坚战和防范缓解金融风险，对于宏观政策着墨很少。而今年的会议则是用三段内容讨论如何“推动经济运行整体好转”。 值得注意的是，本次会议明确点出了今年政策效果的症结——政策没有形成合力。2022年宏观政策发力并不弱，但是问题的核心在于财政货币等政策和防疫政策在对经济的影响上形成了相反的作用力，导致的结果就是经济的分化和整体的疲软，例如企业端的信贷和投资（受政策直接拉动明显）表现明显更好，而居民端的借贷和支出意愿则大相径庭；又比如宽松的货币和严厉的防疫政策下，流动性淤积在银行间市场无法有效传导到实体经济。 对症下药，2023年宏观政策发力的重要前提是优化疫情防控措施，加强各类政策协调配合。一方面，防疫政策的优化对于政策传导至关重要，而这一步已经迈开，另一方面，在其他领域依旧会坚持避免出台具有收缩效应的政策，除了财政政策和货币政策继续积极外，地产政策在通稿中虽未提及，我们认为继续维持托底和防风险的态度是题中之义。 在以上前提下，财政政策依旧是2023年稳经济的重要抓手，货币政策方面则会可能会有更多的结构性工具出台。“积极的财政政策要加力提效”，我们认为2023年赤字率较2022年会小幅上涨至3%至3.2%，在充分利用限额额度的基础上，专项债的发行也会保持在较高的水平上，除此之外特别国债等工具也会提上议程。根据我们的测算，4万亿专项债+1万亿特别国债有望使得2023年政府相关投资增速上升到8%以上。 “稳健的货币政策要精准有力”则意味着货币政策会更多地使用结构性工具来配合财政政策，更好地发挥稳定经济的功能。专项再贷款和PSL等工具有望继续扩类增量，政策性金融机构将继续发挥重要作用 对于2023年经济增长的目标，我们依旧预期会在5%左右。我们认为本次会议为明年稳定经济开出了方向正确的“药方”，症结一旦解开，在2022年基数低的有利条件，随着房地产和防疫政策持续的优化调整，财政货币政策继续协调发力，5%的增长目标是可以实现的。 除此之外，在经济建设方面，会议表示注重质的“有效”提升，与大会的表述一致。10月大会首次提出“质的有效提升和量的合理增长”，此前表述为“质的稳步提升和量的合理增长”。措辞从“稳步”变为“有效”，体现出后续发展将更注重质的内涵，进一步通过科技进步下全要素生产率的提高来提升质量，更加注重经济发展的效率。本次政治局会议指出“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”，这已经体现在了大会后出台的产业政策上，包括对于完善制度建设、促进创新和行业健康发展的重视，例如加强知识产权保护制度建设、助力专精特新企业的创新发展。 统筹发展和安全无疑是2023年政策的重中之重。安全作为今年大会的关键词，在本次政治局会议中共出现了6次，重点强调了粮食安全、能源安全、供应链安全和安全生产。那么对于投资者来说，安全的政策基调对投资有何启示？结合本次政治局会议、大会及“十四五”规划，我们对科技、生物、能源、粮食、军事、产业链和数据这七大领域的政策进行了梳理，如表4所示，安全主题下的投资主线聚焦军工、信创、半导体、医药。我们认为核心关注点有三个： 一是提升我国核心竞争力的战略领域。增强前沿科技领域的实力对我国在未来的大国竞争中保持领先地位至关重要。领域方面，“十四五”规划提出了将“人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域”作为有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。集中优势资源攻关“新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域”的关键核心技术。 二是涉及基本民生保障和粮食能源保供的领域。总书记2020年6月2日在座谈会上指出，生命安全和生物安全领域的重大科技成果是国之重器，一定要掌握在自己手中。生物安全被纳入国家安全体系，医疗设备、医疗研发等领域前景向好；保障人民生命安全的军工行业也值得关注；保障民生的粮食和能源安全、以及涉及人民福祉的数据安全领域前景向好，包括储能、种植业、信息安全等产业。 三是产业链韧性的相关领域。总书记2020年4月10日在中央财经委第七次会议上指出，要着力打造自主、安全的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统。“十四五”规划指出，提升产业链供应链现代化水平，形成具有更强创新力、更高附加值、更安全的产业链供应链；巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链。数字经济、信创、电力设备、新能源等行业有望迎来政策红利。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。 （分析师 陶川） 行业 互联网电商： ChatGPT走红，AIGC再添干将 奇点临近 投资要点 事件：11月30日，OpenAI发布免费机器人对话模型ChatGPT（GPT-3.5系列），模型中首次采用RLHF（从人类反馈中强化学习）方式。模型目前处于测试阶段，面世一周便已有超过一百万用户使用。 从受众和技术上看，ChatGPT在AI文字交互模型领域十分突出。与此前的模型相比，ChatGPT亮点主要包括：（1）全面免费开放，OpenAI所有用户只需输入文字，就可免费调用完成各种事情（如数学计算、debug、写信、生活问题解答等），实感体验为广泛讨论创造土壤；（2）新增代码理解和生成能力，彰显技术实力的同时也拓宽了应用场景；（3）加入道德原则。RLHF训练方式使ChatGPT能够识别恶意信息，识别后拒绝给出有效回答。（4）支持连续对话。ChatGPT具有记忆能力，提高了模型的交互体验。参考海外用户实际体验，ChatGPT对大部分问题的回答都较为合理，对于写信、写短文等需要创造内容的要求也可以给出较为丰富流畅的文字方案；总体上，ChatGPT对话效果令人满意，新鲜感与实用价值使其快速走红。 工具价值：低门槛、高效的AIGC文字内容生产工具。虽有不少声音将ChatGPT与谷歌等搜索引擎对比，但由于该模型仍无法很好解决提供虚假信息的问题，甚至过度猜测用户意图导致回答偏差较大，我们认为其本质仍偏向AIGC内容生产工具。搜索引擎核心是海量信息集合，而非信息创造；但在“存在标准答案”的领域（如编码、数学计算等），ChatGPT或将对搜索引擎产生一定冲击。其次，相比更多面向B端客户的GPT-3，C端学习和使用成本低、产出效果好的ChatGPT有望助力AIGC破圈，并在接收海量用户反馈的过程中继续迭代，推动AIGC文字内容生产走向全民化。 为何ChatGPT能实现如此革命性的变化？通过梳理前几代模型，我们认为新技术RLHF训练方式的引用或是关键：1）从GPT到GPT3：优化主要来自算力增加（烧钱）。GPT、GPT-2和GPT-3在算法模型并没有太大改变，但参数量从1.17亿增加到1750亿，预训练数据量从5GB增加到45TB，其中GPT-3训练一次的费用是460万美元，总训练成本达1200万美元（数据来自21世纪经济报道和品玩）。虽然训练数据量和算力大幅增加使GPT-3有显著优化，但高额投入也使其只能走B端变现。2）变化出现在22年推出的GPT3.5，技术迭代成优化来源：Instruct GPT（1月发布）模型中增加了人类对模型输出结果的演示，并在对结果进行排序的基础上训练，加上指令调整的帮助，虽然其只有13亿个参数，但回答准确率、道德表现却好于GPT-3。ChatGPT则加入了RLHF训练方式（相关论文22年3月发表），根据ChatGPT，其每次对话平均费用在0.01-0.2美元，模型效果比Instruct GPT又提升一个台阶。我们认为新技术发展和应用将是AIGC工具出现革命性迭代更为重要的驱动。 投资建议：2022年以来AIGC应用多点开花，我们认为 ChatGPT是又一个起点，随着深度学习模型不断完善、开源模式的推动、大模型探索商业化的可能，AIGC有望加速发展，互联网奇异点正逐渐临近。技术相关标的，我们推荐百度集团（已发布AI助理，覆盖AI自动生成文字等 AIGC应用）、微软（投资OPENAI，人工智能领域深度布局）、英伟达（AIGC算力要求提升；位于视觉生成研究领域前沿）和阿里巴巴（阿里云元宇宙加速器；AI视觉物料生成系统阿里鹿班）；应用相关标的，我们推荐腾讯控股、建议关注在AI领域有所布局的头部网文平台阅文集团和中文在线。 风险提示：行业发展不及预期、部分公司相关业务布局偏早期。 （分析师 张良卫） 专用设备： 半导体量/检测设备专题报告 前道设备弹性最大环节之一 迎国产替代最佳机遇 大陆晶圆厂逆周期大规模扩产，半导体设备需求维持高位。相较半导体设计、封测环节，晶圆制造仍是中国大陆当前半导体行业短板，自主可控驱动本土晶圆厂逆周期大规模扩产。据集微咨询预测，中国大陆未来5年将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片，对半导体设备的需求将维持高位。美国新一轮制裁对中国大陆存储（ 128层及以上3D NAND、18nm及以下DRAM）及14nm或以下制程逻辑扩产虽有一定不确定性，但我们认为随着美国对中国大陆半导体产业持续打压，会加速设备国产替代进程。 前道国产化率最低环节之一，国产替代弹性空间大。①量/检测设备是半导体制造重要的质量检查工艺设备，价值量占比较高，2019年销售额在半导体设备中占比达到11%，仅次于薄膜沉积、光刻和刻蚀设备，远高于清洗、涂胶显影、CMP等环节。我们预计2023年中国大陆量/检测设备市场规模将达到326亿元，市场需求较为广阔。②全球范围内来看，KLA在半导体量/检测设备领域一家独大，2020年在全球市场份额高达51%，尤其是在晶圆形貌检测、无图形晶圆检测、有图形晶圆检测领域，KLA全球市场份额更是分别高达85%、78%、72%。中科飞测、上海精测、睿励科学、东方晶源等本土厂商虽已经实现一定突破，但量/检测设备仍是前道国产化率最低的环节之一。若以近期批量公开招标的华虹无锡和积塔半导体为统计标本，2022年1-10月份2家晶圆厂量/检测设备国产化率仅为8%，远低于去胶机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等环节。展望未来，在美国制裁升级背景下，KLA在中国大陆市场的业务开展受阻，我们看好在此轮制裁升级刺激下，本土晶圆厂加速国产设备导入，量/检测设备有望迎来国产替代最佳窗口期。 投资建议：量/检测设备市场规模大，国产化率低，看好制裁升级下国产替代加速，前瞻性布局的本土企业有望深度受益。建议关注精测电子、赛腾股份、中微公司，以及即将上市的中科飞测。1）精测电子：2021.12.1至2022.11.11，上海精测销售合同累计达到3.38亿元，约是2018-2021年收入之和的2倍，已进入重复订单放量阶段。2）赛腾股份：并购日本Optima切入量/检测领域，外观缺陷检测设备具备全球竞争力，中国大陆市场开拓有望快速推进。3）中微公司：三次增资睿励科学，睿励科学在光学薄膜测量领域具备较强竞争力，看好睿励科学在中微公司的产业资源加持下产业化快速推进。4）中科飞测：专注于半导体量/检测设备的国产领军者，量/检测设备覆盖面已经达到27%，新品突破后有望超过50%，龙头地位显著。 风险提示：半导体行业投资不及预期、设备国产化不及预期、美国制裁升级风险。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 个股 海尔生物（688139） 收并购整合加速 生物安全解决方案持续丰富 投资要点 事件：2022年12月5日海尔生物并购苏州康盛生物有限公司，布局实验室一次性耗材领域。 收购苏州康盛，进军实验室塑料耗材领域：苏州康盛主营业务为实验室塑料耗材研发、生产与销售，主要产品为吸头、PCR管、96孔板等分子耗材，并正向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。苏州康盛核心团队深耕实验室耗材行业十余年，生产工艺行业领先，具备产品快速落地能力，2022年收入水平近亿元，并购整合后2023年产能或将提升50%-100%，保障持续高速发展。 业务协同良好，并购整合加速：我们认为苏州康盛可作为公司耗材技术开发与制造平台，与公司离心机、超低温冰箱等智慧实验室业务乃至血液安全等应用场景相互协同，完善整体解决方案，提高满足用户的能力与客户黏性，亦能加强自身供应链安全稳定。参照重庆三大伟业收购后良好的协同表现，以及公司10月底对免疫规划信息行业龙头金卫信的收购，我们认为公司并购整合加速，看好公司在生物安全大市场中的较大发展潜力。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年营收分别为30.16/38.14/48.32亿元，归母净利润分别为6.20/8.10/10.52亿元的预期，对应当前股价PE为34/26/20×，考虑到公司物联网解决方案快速成长，业务持续丰富，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复，业务拓展不及预期，汇兑损益等。 （分析师 朱国广、周新明） 鹏辉能源（300438） 产品结构持续优化 储能+钠电池焕发新机 投资要点 动力、消费、储能三大领域全面布局，发力储能盈利稳健向上。公司深耕锂电领域二十余年，产品全面覆盖动力、消费、储能三大领域。管理层技术背景深厚兼具产业背景，聘任前美的高管推行精细化管理。19年计提大量坏账短暂影响盈利，近年发力储能，产品结构逐步调整，高毛利率户储及便携式产品、海外大储占比上升，盈利稳健向上。 客户开拓与产品认证快速推进，主打性价比优势，钠电池带来新增长点。公司产品主打性价比优势，客户开拓与产品认证进展迅速。储能方面，户储及便携式产品大客户不断突破，认证持续推进，逐步具备自主海外销售能力；大储与通信备电切入阳光电源、铁塔、移动等供应链，多次中标排名靠前；钠电池聚阴离子产品性能优异，增资入股供应商布局硬碳。汽车动力绑定上通五菱，主打入门级a00级车型，跟随行业增速发展。轻型动力业务稳步增长，绑定爱玛科技供应两轮车电池产品。消费业务稳定增长，TWS耳机电池业务平稳，新客户持续开拓。 Q3满产满销量利双升，产品结构优化，后续盈利预计维持。22年储能电芯需求火爆，公司满产满销，我们预计全年储能出货5.8GWh，动力电池出货1.5GWh，23年储能预计出货翻倍，动力预计维持50%+增长。盈利方面，公司22年Q3毛利率20.8%，环比+2.78pct，净利率8.56%，环比+2.31pct，盈利能力大幅提升，主要系产品结构优化，高毛利户储产品销量增加、通信产品亏损订单减少、价格进一步传导所致。虽然Q4锂价进一步上探，但随着公司产品结构进一步优化，整体规模效应显现，良品率及自动化水平的提升，预计盈利水平可维持，23年储能预计出货量翻倍，其中大储有望大幅放量。 盈利预测与投资评级：考虑储能市场高速增长，公司聚焦储能领域打开成长空间，我们预计2022-2024年公司归母净利润为 6.68/13.42/20.15亿元，同比增长266%/101%/50%，对应PE为 51/26/17x。考虑到公司钠电池业务放量在即，产品结构进一步优化，可享受一定估值溢价，我们给予公司2023年35倍PE，目标价101.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：储能市场景气度不及预期，新能源车销量不及预期，原材料价格涨幅超预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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