【浙商宏观||李超】三问美国就业市场,劳动力紧张何时休?
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】三问美国就业市场,劳动力紧张何时休?》研报附件原文摘录）
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 05:24 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约6500字，阅读需要16分钟左右 内容摘要 >>核心观点 供给端来看，预计未来劳动力供给修复空间有限。需求端来看，当前裁员压力主要来自互联网等企业，在整体就业人数中占比相对有限。从招工需求和职位空缺双重视角测算未来美国就业市场的发展趋势，预计2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。 >>供给端：劳动参与率Q2起回落&劳动力人口增长停滞，供给能否回至疫前水平？ 从劳动力缺口看，鲍威尔在11月讲话《通胀与就业市场》的讲话中指出，当前美国的劳动力人口与CBO疫前测算的潜在劳动力人口比，大约少去350万人次。 从劳动力损耗看，一是210万源自疫后的提前退休。二是约150万人源自劳动力的结构性损耗：其中疫后边境管控导致移民数量减少损耗劳动力约100万人，疫情导致40万劳动力死亡（美国当前死于新冠疫情的总人次超过100万人）。 综上，当前350万人次的劳动力缺口短期之内修复空间有限。210万提前退休人群回归就业市场的希望渺茫，40万死亡劳动力无法回归，100万的移民劳动力缺口有望在疫情常态化后逐步增加但预计速度相对有限。 >>需求端：以科技为代表的大公司的裁员公告频出，为何就业数据强势与此背离？ Q4以来美国大型企业尤其是科技公司的裁员公告频出， 10、11月裁员人数超千人的公司数量达到23个，接近1-9月总和，大型企业裁员压力明显增加。但非农数据自下半年以来持续强于预期，与“裁员潮”形成明显的反差，我们认为： 大型企业裁员说明企业的招工需求在衰退压力下正在衰减，与就业数据的背离一方面源于时滞，裁员通知到实际裁员仍有2个月时滞（美国法律要求员工数量超过100人的大型企业在执行大规模裁员前需要提前60天通知员工），预计Q4以来的裁员潮将在年末以及2023年Q1进一步体现在就业数据的下行压力中。 一方面源于结构性原因，以互联网为代表的科技企业员工在就业群体中整体占比相对较低（裁员压力对整体数据的影响较小）；且对应行业的就业紧张程度相对较低，并非当前招工最紧张的困难行业，不能反映劳动力市场的整体情况。 >>看未来：美国劳动力市场紧张和薪资压力何时缓解？ 我们从招工需求和职位空缺双重视角测算了未来美国就业市场的发展趋势，结论均指向2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限： 从招工需求来看，未来美国进入去库周期将带动资本开支增速回落，资本开支同比增速与招工需求有较强正相关性。从同比增速持续回落的约束来看，最晚招工总需求自2023年Q2起将出现明显的环比恶化。 从职位空缺来看，职位空缺数（MA3）自今年4月见顶以来便持续回落。经济及就业市场对加息的反应往往存在滞后效应，伴随联储加息持续，预计职位空缺回落速度将加快，如果按照年内回落的加速情况进行线性外推，则2023年Q2起职位空缺数可能回落至疫情前水平。疫后保护美国就业市场的安全垫自Q2起将正式耗尽，经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化速度可能开始加剧，失业率上行的斜率可能逐步陡峭化。 >>预计美联储Q1加息结束，Q2起给出明确转向信号 展望未来，我们对美联储未来政策节奏的判断维持不变：美联储可能在Q1结束加息，主要驱动因素源自欧洲的金融稳定冲击；2023年Q2起通过点阵图（例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期）或政策指引传递宽松预期，主要驱动因素源自就业数据恶化速度加快以及通胀水平回落至政策利率以下。 风险提示 就业市场恶化速度超预期；美国通胀超预期。 目 / 录 正 文 供给问题：劳动参与率自Q2以来持续回落，是否还能回至疫前水平？ 根据11月非农数据，当前美国劳动力人口约为16448万人，自今年Q1以来几乎未有增长（3月16441万人）。当前美国劳动力市场仍然紧张，未来劳动力供给是否能进一步修复是当下的重要问题。从劳动力缺口看，鲍威尔在11月讲话《通胀与就业市场》的讲话中指出，当前美国的劳动力人口与CBO疫前测算的潜在劳动力人口比，大约少去350万人次。从劳动力损耗看，根据美联储测算，当前因提前退休流失劳动力约210万人，因结构性损耗（移民和疫情）流失劳动力约150万： 一是210万源自疫后的提前退休。美联储在2022年11月发布工作论文《大退休浪潮》并指出：新冠疫情后，美国居民的退休率相较疫前水平提高了1.5%，对应约350万劳动力人口。其中0.8%是由疫情及相关衍生影响所导致的提前退休，0.7%由人口老龄化等长期因素导致（疫情前美国每年退休率增长约0.2%）。前者对应劳动力数量约210万人次。提前退休的原因一方面源于对疫情的担忧，另一方面源于疫后房价和股价的大幅上涨使得部分居民提前完成“养老储备”。对于该部分提前退休的人群，美联储认为其未来回归工作岗位的概率较低。 二是约150万人源自劳动力的结构性损耗。其中新冠疫情后边境管控导致移民数量减少损耗了劳动力约100万人，疫情导致40万劳动力死亡（美国当前死于新冠疫情的总人次超过100万人）。 综上，当前350万人次的劳动力缺口短期之内修复空间有限。210万提前退休人群回归就业市场的希望渺茫，40万死亡劳动力无法回归，100万的移民劳动力缺口有望在疫情常态化后逐步增加但预计速度相对有限。 需求问题：大公司的裁员公告为何与就业数据出现背离？ Q4以来，美国大型企业尤其是科技公司的裁员公告频出，诸如谷歌、亚马逊、通用等公司均在11月公布裁员计划。根据Intelligence数据，10、11月裁员人数超千人的公司数量达到23个，接近今年1-9月的总和，大型企业裁员压力明显增加（部分公司仅公布裁员比例，未公布详细人数，未纳入这一统计）。但非农数据自下半年以来持续强于预期，与“裁员潮”形成明显的反差，我们认为这一背离现象主要源于以下因素： 一是公告裁员与实际裁员之间仍存时滞。《美国工人调整和再培训法案》（The Worker Adjustment and Retraining Notification ACT，简称WARN ACT）要求员工数量超过100人的大型企业在执行大规模裁员前需要提前60天通知员工。因此企业在公告裁员后距离员工实际离职预计仍有近2个月的时滞，Q4以来科技公司的裁员潮预计将在年末以及2023年Q1进一步体现在就业数据中。 二是源于以互联网为代表的科技公司和金融公司对经济的影响更大，但是在就业人群中占比相对较低，行业裁员对整体就业的影响相对有限。就业和经济占比的分化主要源于上述行业劳动生产率较高，以2021年末为例，专业和商业服务、信息以及金融业三大行业在整体非农就业人数中占比约为22%，在整体GDP中占比约为27%。 三是当前的就业市场紧张带有结构性特征，和疫情前相比，休闲住宿和医疗保健行业就业市场紧张程度较高，专业和商业服务以及金融业的紧张程度相对较低，当前的裁员压力主要分布在紧张程度较低的行业。当前整体非农就业的职位空缺率为6.5%，相较疫前水平高出2个百分点（疫前为4.5%）。其中休闲住宿和保健及社会救助行业是当前美国招工最为紧俏的两大行业，职位空缺率分别达到9%和9.1%，相较疫前水平分别高出3.7和3个百分点，紧张程度高于整体非农；上文提到的专业和商业服务、金融业以及信息业的职位空缺率分别为 7.6%、5.5%和7.1%，相较疫前水平分别高出1.8、0.4和2.9个百分点，和疫前相比除信息业外紧张程度均大幅低于整体非农。 综上，我们认为大型企业裁员说明企业的招工需求在衰退压力下正在衰减，与就业数据的背离一方面源于时滞，裁员通知到实际裁员仍有2个月时滞，预计Q4以来的裁员潮将在年末以及2023年Q1进一步体现在就业数据的下行压力中。一方面源于结构性原因，以互联网为代表的科技企业员工在就业群体中整体占比相对较低（裁员压力对整体数据的影响较小）；且对应行业的就业紧张程度相对较低，并非当前招工最紧张的困难行业，不能反映劳动力市场的整体情况。 未来问题：劳动力市场紧张和薪资压力何时缓解？ 如上文所述，新冠疫情的破坏使得未来劳动力供给修复的空间较为有限，未来劳动力市场紧张程度的缓解更多需依赖劳动力需求的下降。 从劳动力市场总需求的环比变化来看，2022年共分为两个阶段：1-7月企业招工需求仍处于环比增长阶段；7月至今招工需求的增长基本陷入停滞。 美国劳动力市场的招工总需求和企业资本开支强度的同比增速存在较强的正相关性，而美国企业资本开支从短周期视角来看又与企业的库存行为高度相关（详细可参考我们的年度策略报告《万里风云，峰回路转》）。从库存周期来看，美国自2022年6月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去8轮库存周期平均时长约34个月，从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在12月-18个月之间；换言之，库存增速下行趋势可能延续至2023年Q3或Q4，从而带动企业资本开支增速逐步下行。企业资本开支同比增速下行意味着招工需求同比增速下行，为此，我们可以以同比增速持续下行作为约束推导企业招工需求环比转负的时间点。 如上文所述，过去3个月（8-10月）企业招工总需求的增长基本陷入停滞，环比增速均值位于0附近，假设未来继续维持停滞状态，则基数效应也可以使得招工需求在2023年Q2前一直维持同比增速回落态势。2023年Q2起，环比增速需进一步转负方可拖累同比增速进一步回落。因此，从同比增速持续回落的约束来看，最晚招工总需求自2023年Q2起将出现明显的环比恶化。 如从职位空缺数的供需轧差视角来进行观测，根据职位空缺数（MA3）的年内走势看，自今年4月见顶以来便持续回落。从季频数据看，2022年3月、6月、9月的职位空缺数分别为1149.4万人、1134.1万人和1071.2万人，对应职位空缺数Q2减少15.3万个；Q3减少62.9万个，回落速度相较Q2明显增加。经济及就业市场对加息的反应往往存在滞后效应，伴随联储加息进程持续，预计就业市场尤其是职位空缺的回落速度将进一步加快，如果按照年内回落的加速情况进行线性外推，则2023年Q2起职位空缺数可能回落至疫情前水平（注：本段的数据计算均以经MA3处理后的职位空缺数为基础）。 我们曾于前期多篇报告指出，职位空缺数是当前美国就业市场的安全垫，也是2022年以来美国新增非农就业持续强于预期的重要原因。如果职位空缺数在2023年Q2起回归至疫前的常态水平，则意味着疫后保护美国就业市场的安全垫自Q2起将正式耗尽，经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化速度可能开始加剧，失业率上行的斜率可能逐步陡峭化。 综上，我们从招工需求和职位空缺双重视角测算了未来美国就业市场的发展趋势，结论均指向2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限。 预计美联储Q1加息结束，Q2起给出明确转向信号 展望未来，我们对美联储未来政策节奏的判断维持不变：综合来看，美联储可能在Q1结束加息，主要驱动因素源自欧洲的金融稳定冲击；2023年Q2起通过点阵图（例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期）或政策指引传递宽松预期，主要驱动因素源自就业数据恶化速度加快以及通胀水平回落至政策利率以下。 从金融稳定的角度来看，欧债压力的风险是当前全球面临最大的金融稳定问题。我们认为这一风险可能在本轮欧洲冬季用暖季（2023年Q1）爆发并成为美联储政策立场转向的重要诱发因素。欧债风险如果爆发，美国金融稳定压力将受明显扰动，压力将不仅局限在部分债务压力国的主权债，美国持有的欧洲企业债同样将面临较大的下跌压力。从风险敞口规模看，截至2021年末，从欧元区19国看，美国共计持有欧债8555亿美元，占美国持有所有海外债券头寸的20%。 从通胀的角度来看，过往联储政策存在共性规律：每一轮降息周期启动时，通胀水平均低于政策利率水平。考虑到其广泛适用性，我们可以将这一规律作为美联储降息的一项“隐性标准”。从当前情况来看，本轮美联储加息的利率终点预计位于5%附近，中性估计美国CPI可能最早在Q2即满足这一“隐性标准”（详细请参考我们的年度策略报告《万里风云，峰回路转》）。 从就业的角度看，我们已于上文指出，美国就业数据恶化的速度可能在2023年Q2明显加速，失业率可能突破4.5%。就业数据对联储的掣肘将明显增加。 风险提示 就业市场恶化速度超预期；美国通胀超预期。 近期视角 [ 1 ] 2023宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（一）：预期全面反转 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（三）：通胀就业与汇率展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（四）：货币政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（五）：财政政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（六）：产业政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（七）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（八）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（九）：风险因素展望 [ 2 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 3 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 4 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 5 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 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以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 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文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 05:24 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约6500字，阅读需要16分钟左右 内容摘要 >>核心观点 供给端来看，预计未来劳动力供给修复空间有限。需求端来看，当前裁员压力主要来自互联网等企业，在整体就业人数中占比相对有限。从招工需求和职位空缺双重视角测算未来美国就业市场的发展趋势，预计2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。 >>供给端：劳动参与率Q2起回落&劳动力人口增长停滞，供给能否回至疫前水平？ 从劳动力缺口看，鲍威尔在11月讲话《通胀与就业市场》的讲话中指出，当前美国的劳动力人口与CBO疫前测算的潜在劳动力人口比，大约少去350万人次。 从劳动力损耗看，一是210万源自疫后的提前退休。二是约150万人源自劳动力的结构性损耗：其中疫后边境管控导致移民数量减少损耗劳动力约100万人，疫情导致40万劳动力死亡（美国当前死于新冠疫情的总人次超过100万人）。 综上，当前350万人次的劳动力缺口短期之内修复空间有限。210万提前退休人群回归就业市场的希望渺茫，40万死亡劳动力无法回归，100万的移民劳动力缺口有望在疫情常态化后逐步增加但预计速度相对有限。 >>需求端：以科技为代表的大公司的裁员公告频出，为何就业数据强势与此背离？ Q4以来美国大型企业尤其是科技公司的裁员公告频出， 10、11月裁员人数超千人的公司数量达到23个，接近1-9月总和，大型企业裁员压力明显增加。但非农数据自下半年以来持续强于预期，与“裁员潮”形成明显的反差，我们认为： 大型企业裁员说明企业的招工需求在衰退压力下正在衰减，与就业数据的背离一方面源于时滞，裁员通知到实际裁员仍有2个月时滞（美国法律要求员工数量超过100人的大型企业在执行大规模裁员前需要提前60天通知员工），预计Q4以来的裁员潮将在年末以及2023年Q1进一步体现在就业数据的下行压力中。 一方面源于结构性原因，以互联网为代表的科技企业员工在就业群体中整体占比相对较低（裁员压力对整体数据的影响较小）；且对应行业的就业紧张程度相对较低，并非当前招工最紧张的困难行业，不能反映劳动力市场的整体情况。 >>看未来：美国劳动力市场紧张和薪资压力何时缓解？ 我们从招工需求和职位空缺双重视角测算了未来美国就业市场的发展趋势，结论均指向2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限： 从招工需求来看，未来美国进入去库周期将带动资本开支增速回落，资本开支同比增速与招工需求有较强正相关性。从同比增速持续回落的约束来看，最晚招工总需求自2023年Q2起将出现明显的环比恶化。 从职位空缺来看，职位空缺数（MA3）自今年4月见顶以来便持续回落。经济及就业市场对加息的反应往往存在滞后效应，伴随联储加息持续，预计职位空缺回落速度将加快，如果按照年内回落的加速情况进行线性外推，则2023年Q2起职位空缺数可能回落至疫情前水平。疫后保护美国就业市场的安全垫自Q2起将正式耗尽，经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化速度可能开始加剧，失业率上行的斜率可能逐步陡峭化。 >>预计美联储Q1加息结束，Q2起给出明确转向信号 展望未来，我们对美联储未来政策节奏的判断维持不变：美联储可能在Q1结束加息，主要驱动因素源自欧洲的金融稳定冲击；2023年Q2起通过点阵图（例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期）或政策指引传递宽松预期，主要驱动因素源自就业数据恶化速度加快以及通胀水平回落至政策利率以下。 风险提示 就业市场恶化速度超预期；美国通胀超预期。 目 / 录 正 文 供给问题：劳动参与率自Q2以来持续回落，是否还能回至疫前水平？ 根据11月非农数据，当前美国劳动力人口约为16448万人，自今年Q1以来几乎未有增长（3月16441万人）。当前美国劳动力市场仍然紧张，未来劳动力供给是否能进一步修复是当下的重要问题。从劳动力缺口看，鲍威尔在11月讲话《通胀与就业市场》的讲话中指出，当前美国的劳动力人口与CBO疫前测算的潜在劳动力人口比，大约少去350万人次。从劳动力损耗看，根据美联储测算，当前因提前退休流失劳动力约210万人，因结构性损耗（移民和疫情）流失劳动力约150万： 一是210万源自疫后的提前退休。美联储在2022年11月发布工作论文《大退休浪潮》并指出：新冠疫情后，美国居民的退休率相较疫前水平提高了1.5%，对应约350万劳动力人口。其中0.8%是由疫情及相关衍生影响所导致的提前退休，0.7%由人口老龄化等长期因素导致（疫情前美国每年退休率增长约0.2%）。前者对应劳动力数量约210万人次。提前退休的原因一方面源于对疫情的担忧，另一方面源于疫后房价和股价的大幅上涨使得部分居民提前完成“养老储备”。对于该部分提前退休的人群，美联储认为其未来回归工作岗位的概率较低。 二是约150万人源自劳动力的结构性损耗。其中新冠疫情后边境管控导致移民数量减少损耗了劳动力约100万人，疫情导致40万劳动力死亡（美国当前死于新冠疫情的总人次超过100万人）。 综上，当前350万人次的劳动力缺口短期之内修复空间有限。210万提前退休人群回归就业市场的希望渺茫，40万死亡劳动力无法回归，100万的移民劳动力缺口有望在疫情常态化后逐步增加但预计速度相对有限。 需求问题：大公司的裁员公告为何与就业数据出现背离？ Q4以来，美国大型企业尤其是科技公司的裁员公告频出，诸如谷歌、亚马逊、通用等公司均在11月公布裁员计划。根据Intelligence数据，10、11月裁员人数超千人的公司数量达到23个，接近今年1-9月的总和，大型企业裁员压力明显增加（部分公司仅公布裁员比例，未公布详细人数，未纳入这一统计）。但非农数据自下半年以来持续强于预期，与“裁员潮”形成明显的反差，我们认为这一背离现象主要源于以下因素： 一是公告裁员与实际裁员之间仍存时滞。《美国工人调整和再培训法案》（The Worker Adjustment and Retraining Notification ACT，简称WARN ACT）要求员工数量超过100人的大型企业在执行大规模裁员前需要提前60天通知员工。因此企业在公告裁员后距离员工实际离职预计仍有近2个月的时滞，Q4以来科技公司的裁员潮预计将在年末以及2023年Q1进一步体现在就业数据中。 二是源于以互联网为代表的科技公司和金融公司对经济的影响更大，但是在就业人群中占比相对较低，行业裁员对整体就业的影响相对有限。就业和经济占比的分化主要源于上述行业劳动生产率较高，以2021年末为例，专业和商业服务、信息以及金融业三大行业在整体非农就业人数中占比约为22%，在整体GDP中占比约为27%。 三是当前的就业市场紧张带有结构性特征，和疫情前相比，休闲住宿和医疗保健行业就业市场紧张程度较高，专业和商业服务以及金融业的紧张程度相对较低，当前的裁员压力主要分布在紧张程度较低的行业。当前整体非农就业的职位空缺率为6.5%，相较疫前水平高出2个百分点（疫前为4.5%）。其中休闲住宿和保健及社会救助行业是当前美国招工最为紧俏的两大行业，职位空缺率分别达到9%和9.1%，相较疫前水平分别高出3.7和3个百分点，紧张程度高于整体非农；上文提到的专业和商业服务、金融业以及信息业的职位空缺率分别为 7.6%、5.5%和7.1%，相较疫前水平分别高出1.8、0.4和2.9个百分点，和疫前相比除信息业外紧张程度均大幅低于整体非农。 综上，我们认为大型企业裁员说明企业的招工需求在衰退压力下正在衰减，与就业数据的背离一方面源于时滞，裁员通知到实际裁员仍有2个月时滞，预计Q4以来的裁员潮将在年末以及2023年Q1进一步体现在就业数据的下行压力中。一方面源于结构性原因，以互联网为代表的科技企业员工在就业群体中整体占比相对较低（裁员压力对整体数据的影响较小）；且对应行业的就业紧张程度相对较低，并非当前招工最紧张的困难行业，不能反映劳动力市场的整体情况。 未来问题：劳动力市场紧张和薪资压力何时缓解？ 如上文所述，新冠疫情的破坏使得未来劳动力供给修复的空间较为有限，未来劳动力市场紧张程度的缓解更多需依赖劳动力需求的下降。 从劳动力市场总需求的环比变化来看，2022年共分为两个阶段：1-7月企业招工需求仍处于环比增长阶段；7月至今招工需求的增长基本陷入停滞。 美国劳动力市场的招工总需求和企业资本开支强度的同比增速存在较强的正相关性，而美国企业资本开支从短周期视角来看又与企业的库存行为高度相关（详细可参考我们的年度策略报告《万里风云，峰回路转》）。从库存周期来看，美国自2022年6月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去8轮库存周期平均时长约34个月，从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在12月-18个月之间；换言之，库存增速下行趋势可能延续至2023年Q3或Q4，从而带动企业资本开支增速逐步下行。企业资本开支同比增速下行意味着招工需求同比增速下行，为此，我们可以以同比增速持续下行作为约束推导企业招工需求环比转负的时间点。 如上文所述，过去3个月（8-10月）企业招工总需求的增长基本陷入停滞，环比增速均值位于0附近，假设未来继续维持停滞状态，则基数效应也可以使得招工需求在2023年Q2前一直维持同比增速回落态势。2023年Q2起，环比增速需进一步转负方可拖累同比增速进一步回落。因此，从同比增速持续回落的约束来看，最晚招工总需求自2023年Q2起将出现明显的环比恶化。 如从职位空缺数的供需轧差视角来进行观测，根据职位空缺数（MA3）的年内走势看，自今年4月见顶以来便持续回落。从季频数据看，2022年3月、6月、9月的职位空缺数分别为1149.4万人、1134.1万人和1071.2万人，对应职位空缺数Q2减少15.3万个；Q3减少62.9万个，回落速度相较Q2明显增加。经济及就业市场对加息的反应往往存在滞后效应，伴随联储加息进程持续，预计就业市场尤其是职位空缺的回落速度将进一步加快，如果按照年内回落的加速情况进行线性外推，则2023年Q2起职位空缺数可能回落至疫情前水平（注：本段的数据计算均以经MA3处理后的职位空缺数为基础）。 我们曾于前期多篇报告指出，职位空缺数是当前美国就业市场的安全垫，也是2022年以来美国新增非农就业持续强于预期的重要原因。如果职位空缺数在2023年Q2起回归至疫前的常态水平，则意味着疫后保护美国就业市场的安全垫自Q2起将正式耗尽，经济衰退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化速度可能开始加剧，失业率上行的斜率可能逐步陡峭化。 综上，我们从招工需求和职位空缺双重视角测算了未来美国就业市场的发展趋势，结论均指向2023年Q2起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限。 预计美联储Q1加息结束，Q2起给出明确转向信号 展望未来，我们对美联储未来政策节奏的判断维持不变：综合来看，美联储可能在Q1结束加息，主要驱动因素源自欧洲的金融稳定冲击；2023年Q2起通过点阵图（例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期）或政策指引传递宽松预期，主要驱动因素源自就业数据恶化速度加快以及通胀水平回落至政策利率以下。 从金融稳定的角度来看，欧债压力的风险是当前全球面临最大的金融稳定问题。我们认为这一风险可能在本轮欧洲冬季用暖季（2023年Q1）爆发并成为美联储政策立场转向的重要诱发因素。欧债风险如果爆发，美国金融稳定压力将受明显扰动，压力将不仅局限在部分债务压力国的主权债，美国持有的欧洲企业债同样将面临较大的下跌压力。从风险敞口规模看，截至2021年末，从欧元区19国看，美国共计持有欧债8555亿美元，占美国持有所有海外债券头寸的20%。 从通胀的角度来看，过往联储政策存在共性规律：每一轮降息周期启动时，通胀水平均低于政策利率水平。考虑到其广泛适用性，我们可以将这一规律作为美联储降息的一项“隐性标准”。从当前情况来看，本轮美联储加息的利率终点预计位于5%附近，中性估计美国CPI可能最早在Q2即满足这一“隐性标准”（详细请参考我们的年度策略报告《万里风云，峰回路转》）。 从就业的角度看，我们已于上文指出，美国就业数据恶化的速度可能在2023年Q2明显加速，失业率可能突破4.5%。就业数据对联储的掣肘将明显增加。 风险提示 就业市场恶化速度超预期；美国通胀超预期。 近期视角 [ 1 ] 2023宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（一）：预期全面反转 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（三）：通胀就业与汇率展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（四）：货币政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（五）：财政政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（六）：产业政策展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（七）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（八）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】万里风云，峰回路转（九）：风险因素展望 [ 2 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 3 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 4 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 5 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 6 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 【浙商交运建筑|匡培钦】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五 【浙商机械 邱世梁‖王华君】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六 【浙商汽车|王敬】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局 ──拥抱“新能源+”系列研究七 【浙商新材料|马金龙】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八 【浙商|计算机田杰华/邱世梁】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九 【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十 【浙商通信||张建民】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一 【浙商中下盘余剑秋】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二 【浙商宏观||李超】“新能源+”指数编制及其应用——拥抱“新能源+”系列研究十三 [ 7 ] 乌克兰冲突系列报告 【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一 【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二 【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三 【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四 【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七 [ 8 ] 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以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 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