博时基金郑铮 | FOF投资思路与实践

（以下内容从招商证券《博时基金郑铮 | FOF投资思路与实践》研报附件原文摘录）
　　FOF论坛：财富管理大时代下的基金优选 ？ 2022年11月，招商证券于上海成功举办了招商证券2023资本市场年会。在该会议的FOF论坛中，招商证券量化与基金评价团队邀请到博时基金、华宝基金、招商证券的多位业内优秀人士，就《财富管理大时代下的基金优选》这一话题进行了交流与分享。 ？ 下文是博时基金资产配置部总经理郑铮总关于《FOF投资思路与实践》的观点分享。 大家好，我是博时基金郑铮，今天很高兴和大家做交流分享，我主要谈谈我关于FOF投资的一些看法。 I FOF投资难题 观察近2年固收+产品收益率，我们发现固收+产品业绩缺乏稳定性。2021年取得10%以上收益的产品，有相当一部分在2022年排名靠后；2022年取得正收益的产品，在2021年中的排名相对分散。因此如果按照2021年的业绩选择固收+产品，那么在2022年投资中获得超额收益和正收益的概率是偏低的。这背后是一个相互否定的结果，2021年固收+产品业绩好，那么2022年产品规模迅速膨胀，导致2022年业绩相对偏差，因此FOF投资选择产品时需要把基金规模纳入考虑。 一个基金经理的管理规模在短时间内快速膨胀，基金经理的投资框架、投资方法要做相应的调整，但市场没有给予基金经理足够的调整时间，所以规模膨胀反而成为基金业绩的拖累项。观察固收+产品收益率和规模的关系，我们可以发现年初规模50亿以上的基金收益率中位数明显低于50亿以下的基金收益率，固收+产品规模和业绩分布情况呈现两头翘、中间凹的状态。 而观察近2年权益类产品收益率，由于近两年呈现明显的中小盘风格，因此绩优权益基金收益率有一定的持续性。这带来的问题是，权益产品的持续性究竟是基金经理的能力导致的还是市场风格带来的呢？ 权益市场的风格基本上每三年就会发生一次大切换。2015年市场的热点是“中国资本市场走向全世界”，当时每次MSCI指数纳入中国权重，A股市场就会迎来一波上涨，如果简单划分的话，2015-2018年市场表现较好的是持有受到外资青睐的价值股的基金或是做DCF模型一类的基金经理。而到了2018年，贸易战开启，全年债券市场表现好于权益市场，2018-2021年市场投资进入所谓的“景气赛道”投资风格，2018年以前占优的基金经理在2018-2021年普遍不占优，在这期间选择的基金经理通常是在景气行业上做重点配置。2021-2022年又发生了一次重要变化，2022年开始至今，基本上每个季度都有主线，但是从事后看每个季度的主线又是一个陷阱，绝对收益组合，尤其是年金策略，一旦是在相对高位加仓，后续表现往往不佳。我们通过构建简单指数，就可以发现今年的基金重仓股指数整体表现差于中证1000，甚至是小微盘指数。所以市场风格是在不断发生切换的，每三年都会产生一个新的投资风格和投资主旋律。 观察权益类产品的收益和规模，我们会发现规模越大的产品回撤控制难度越大。尤其是主动管理的权益类基金，当规模大到一定程度后，不仅难以控制组合回撤，甚至难以实现风格切换和轮动。今年尤其是下半年以来，市场的风格和行业轮动速度越来越快，从原来的月、季轮动，逐步到现在以周进行轮动。本质上是因为市场一直没有找到能够长期稳定的贝塔进行配置，所有投资者都在不停试错。在这种试错的过程中，每次加减仓都是被动参与试错的行为，这使得投资变得更加困难。这半年来我自己也在反思，对于绝对收益账户，也就是类年金账户，投资者希望组合能够不断获得绝对收益，加上相对超额收益，如何获得超额收益，这是很难的问题。 我们统计的权益类基金中，从2021年起，连续7个季度排名均在前50%的基金只有9只，这说明在市场上用买入并持有的策略，要同时战胜基金表现中位数的难度大大增加了。2021、2022连续两年排名均在前20%的基金规模相较于2020年底增长约1倍，这说明市场参与者不断把钱向头部基金经理身上堆积，堆积的结果是基金经理管理的有效规模不断接近和超过最优规模边界，这也是FOF投资里一个重要的难题。 一些基金经理离开公募行业奔私，包括周应波、林森等，使得FOF管理者需要寻找新的投资经理进行替代，这使得管理难度更大了。 我们统计了近2年各类型FOF产品的收益率。2021年权益型FOF、平衡型FOF和固收+FOF的收益率均值差别不大，但分布较为分散，不同FOF产品因为采取了不同投资策略，使得它的组合业绩在2021年呈现不同风格特征。但是2022年三个类型的FOF出现了明显的业绩分层，其中固收+产品的回撤幅度普遍较小，这说明在2022年的权益市场格局下，权益配置上限决定了组合回撤幅度。从收益角度解释，当权益市场是结构性牛市的时候，业绩表现与权益仓位的关系较小，更多取决于风格和配置上的差异，因此2021年FOF的收益分布呈现分散状态。 我们又观察了近2年目标养老型基金的收益表现。2021年收益率整体在2%到8%，平均收益率4.69%，分布比较分散。2022年收益率整体在-7%到-15%，平均收益率-12%，大部分产品的收益都是负数。根据养老型产品的资金属性和特征，管理人应该努力争取每年获得正收益，但在实践过程中这很困难，因此对于养老型FOF管理人来说，他需要向客户解释在某一特定年份所有养老金的收益都是负数的结果。 II FOF投资的分工 FOF投资的核心主要还是在于FOF基金经理与底层基金经理之间的分工协作。到底由谁负责资产配置呢？仔细阅读监管部门出台的投资指引，例如FOF投资指引、投顾投资指引、贸易投资指引等，我们会发现本质上监管部门希望由底层基金经理来实现组合的资产配置。但在实践过程中，我个人认为由FOF基金经理实现组合资产配置会更加有效。 FOF投资的难点在于在什么环境下选择什么资产，即特定的经济政策组合和特定的资产之间的映射关系。从后视镜的角度来看，今年最大的难题在于如何根据对权益市场类型和状态的判断进行仓位调整，以前频繁使用的一些指标，包括比价关系指标，在今年的投资中正在不断失效。这就要求基金经理根据新的市场特征、核心市场投资逻辑不断调整组合模型和比价关系。如果出于稳增长会占主旋律的逻辑，年初有很多投资者会把资产配置到金融、地产上，这一配置在回撤过程中这能获得相对收益，但却不能获得绝对收益；景气投资和赛道投资在今年的市场上也只是阶段性适用，这说明了今年的FOF投资是非常困难。 而通过跨资产比较我们就可以发现单一资产波动中难以发现的预期。根据复盘情况来看，今年债券市场的信息渗透到权益市场大约有一周的时间滞后，因此如果判断债券市场反映的信息对权益市场有负面影响，其实有充足的时间调整组合仓位。所以今年，盯着债券做权益投资会比只盯着权益做权益投资表现得更好。 比价研究，也就是股票和债券之间、不同商品之间、国内和国外之间的研究，目前的难题主要在于它的阀值是不断变化的，过去灵敏的阀值如今可能被钝化了，市场反应灵敏度有所下降。均值回归规律和核心的假设变化会导致比价脱离历史运动区间，例如今年发生了多次核心假设变化，导致市场比价不断突破一倍标准差、两倍标准差等传统阀值。 我觉得FOF投资的资产配置思路还是应该基于宏观，由于市场在不断前移，投资变得更加困难。从看到消息或数据后兑现，逐步变成兑现预期，然而预期又在不断前移，变成预期的预期。在宏观经济的政策环境和风险偏好变化中，一些核心变量，如经济信号标的变化会影响市场风格，进而影响FOF投资的资产配置，但今年的变化速度太快了。原来央行的全国信贷工作会基本上是一年开一次，今年已经缩短到一个季度开一次，这也加大了市场对政策的把握难度。因此FOF基金经理应当加强策略思维能力，基于逆向思维及均衡思维视角，动态应对市场变化。 我们知道，政策是在驱动市场变化的。过去对于政策的理解主要是财政政策和货币政策，今年以来，不仅是货币政策和财政政策，需要考虑的政策因素变得更多，因此需要加强对政策的研究。固收的收益核心来源于与货币政策的博弈，但今年的博弈变得更加困难，甚至投资者和货币当局的想法完全不同。例如二级市场的绝大多数投资者在思考抗通缩问题，但央行提出抗通胀，于是防通胀成为货币政策执行报告中的重要内容，直接导致了债券市场的剧烈波动。对于权益市场，需要跟踪和理解的政策变量更多，更高频，才能理解市场正在进行的波动。政策对市场的影响越来越大，市场的波动和轮动速度也越来越快，FOF的投资变得更加困难。 观察同业存单利率和十年国债收益率的走势图，11月同业存单利率的猛烈拉升导致了理财市场和固收市场的巨幅波动，经过一周左右的滞后，也导致了权益市场的波动。估计票据价格的走势对于FOF资产配置来说很重要，同业存单利率的快速拉升所反映出来的监管部门或央行的态度就成为了市场博弈的焦点。 我们博时基金采用的是六位一体的空间立体行业配置模型，投资越来越下沉。在2017-2018年，挑选好的基金经理、完成大类资产配置、买入并持有，就是一个好的投资策略。但在今年的市场环境，投资需要不断下沉，FOF基金经理需要对产业政策、行业盈利增速、市场情绪、景气度、宏观流动性和微观流动性、估值等有自己的判断，然后根据配置模型做主动选择，才能获得较好的收益。 博时基金采用行业适度分散+基金集中的投资模式。分散配置具备一定负相关性的行业，能够平抑组合净值的波动，尤其是在震荡市效果更好，但现在市场上负相关的基金越来越少了，只有少部分暴露于特定行业的基金与其他基金产品之间存在负相关关系，因此资产配置难度增加了。 回撤控制方面，投资者是基于预期收益率进行投资的。2021年11月，固收+策略的预期收益率是6.5%到7%，但今年能实现该预期收益率的固收+产品凤毛麟角。当市场和预期不一样时，组合收益率和目标收益率可能相差很远，基金经理可能会加大风险头寸来接近目标收益率。如果市场在12个月的久期中不存在持续性机会，那么加仓可能会使组合收益和目标收益偏离更远。 我曾经做过调查，大部分基金公司、保险、资管每年底公布的预期收益率和预期波动都率是错误的，这说明未来的收益率在前一年是不可知的。预期收益率的估计通常存在一系列前提假设，如果过去3年市场是牛市，第4年是仍然是牛市的概率就大大降低了，在这种情况下使用牛市过去的历史收益率估计未来的收益率是不可靠的，但如果降低预期收益率，在投标时就无法中标，会被排除在市场之外。 我认为更合理的指标是预期回撤，即约束组合的最大回撤。组合的预期收益率未知，对应的考核标准是在最大回撤的基础上组合能达到的收益率水平。在和专业投资者、零售投资者、私人银行客户的交流过程中，我发现大部分客户都可以接受使用预期回撤管理替代预期收益率的观念，甚至有私人银行投资者指出，自己多次被预期收益率“欺骗”，他更加相信最大回撤，因为这是基金经理可控的目标，而预期收益率是不可控的。在牛市环境下，回撤约束只会约束弹性上限，而不会扭盈为亏；而在熊市或震荡环境下，回撤约束可以避免亏损，维持正收益。因此在FOF投资中，回撤管理可能会成为未来的核心竞争力。目前市场上也有不少权益型基金经理将回撤纳入年度考核指标，但在执行过程中能达到回撤考核标准的基金经理很少，今年大部分基金回撤标准都被击穿，所以我认为FOF投资更多应该由母基金层面进行回撤管理。 和回撤控制相关的投资策略是CPPI策略，但这个策略在中国的高波动市场并不太适用。第一，绝对收益的票息太少。第二，市场波动幅度大，基金经理需要部分动态择时操作。尤其是今年市场行情不佳，明年FOF市场在回撤控制基础上的绝对收益竞争会更加激烈。 这是我个人一些粗浅的观点和理解，供大家参考。谢谢大家这次的时间。 III 问答环节 Q：较严格的回撤控制是解放还是约束管理人？ A：我个人认为回撤控制是解放管理人。客户一开始并没有回撤约束的意图，是我主动向客户提出的，核心原因在于预期收益率不可控，而回撤是可控的。当初我们的销售要求将夏普比率纳入FOF产品的考核指标，夏普比率越高，客户接受度越高。众所周知，夏普比率最高的是货币基金，在这样的考核指标下，基金经理只能尽可能的多配久期，这样可以满足考核指标，但是不符合客户预期。回撤的核心是找到投资人和委托人之间交集点，避免击穿投资者的心理底线。不同投资者的回撤容忍度是不一样的，超出回撤容忍度的产品对于投资者来说是没有意义的。例如一个投资者的回撤容忍度为15%，购买了30%回撤的产品，即使产品的收益为100%，但投资者在超过回撤容忍度的时候就选择赎回了，因此并没有获得相应的高收益。 总体来说，只要经济保持扩张，我们赚取的是央行的钱，通过控制回撤尽可能拉长持有人的持有久期，增强持有体验。如果一个产品的持有期为1年，因为击穿投资者的心理底线导致3个月赎回，投资者对此评价非常差，给销售、渠道带来压力，进一步领导给管理人带来压力。因此，在中国高波动的市场上，回撤控制是从产品设计和产品销售的角度找到的契合点。 重要申明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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