【永和股份|公司快评:布局氯化物整合上下游资源,加快产品结构升级】-国信证券

（以下内容从国信证券《【永和股份|公司快评:布局氯化物整合上下游资源,加快产品结构升级】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 曹 熠 执业证号S0980522080002 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 商艾华 执业证号S0980519090001 【氟化工行业 | 深度报告：氟化工行业分析框架】-国信证券 【含氟聚合物行业分析框架 | 行业专题】-国信证券 【含氟制冷剂及氟化液行业分析框架 | 行业专题】-国信证券 【PVDF行业专题| 锂电与光伏加持下的明星氟聚合物】-国信证券 【萤石 | 行业快评：供给紧张叠加需求旺季，看好萤石价格强势上涨】-国信证券 【永和股份 | 三季报点评：业绩持续增长，加快高附加值产品结构升级】-国信证券 【永和股份 | 2021年年报点评：产业链一体化布局助力业绩高增长，聚焦于高附加值业务】-国信证券 事项 公司公告： 2022年12月6日晚，公司发布了《关于收购江西石磊氟化工有限责任公司暨关联交易的公告》等：公司拟以现金方式（自筹资金）收购江西石磊氟材料有限责任公司持有的江西石磊氟化工有限责任公司100%股权。本次股权转让的交易价格为人民币2.8亿元。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组（公司实际控制人童建国及其控制的浙江永启已于2022年3月与江西石磊氟化工实际控制人杨赋斌签署了收购框架协议、托管协议）。此举旨在于通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局。石磊氟化工分立前具备5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯等生产能力，三者分别为R32R22R125核心原料。 国信化工观点： 1）收购氯化物氯化物资产，完成氟化工及核心原料的全产业链覆盖。公司拟以现金方式（自筹资金）收购江西石磊氟化工100%股权，通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局。石磊氟化工分立前5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯等生产能力，后三者分别为R32R22R125核心原料。若按氯化物平均毛利1000元/吨的假设测算，石磊氟化工的氯化物产品（共10.7万吨产能/年）有望合计每年为公司贡献约1.07亿元毛利增厚。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组。从公司经营层面来说，近几年，公司继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。同时，公司根据市场需求，积极抢占国内外市场份额。目前，公司已完成氟化工及核心原料的全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。 2）聚焦于高附加值产品，稳步推进含氟聚合物项目建设。目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。公司FEP产品技术积累国内领先，产品性能优异，技术路线环保，国际竞争力强；PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。我们预计公司6000吨FEP及3000吨PFA新建项目有望于2022年底投产。此外，公司正在加快推进内蒙永和VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF和HFPO扩建项目的建设，PVDF在建总产能合计为1.6万吨/年。配套方面，公司已具备R142b、R22产能分别2.4万吨、5.5万吨，部分用作配套下游产品原料。 3）公司制冷剂产品种类丰富，看好三代制冷剂周期复苏。公司含氟制冷剂产品年产能共14万吨，主要包括R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32等产品，混合制冷剂产能约1.8万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约11.67万吨。2020-2021年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。 投资建议： 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.13/5.49/7.01亿元，同比增速12.7%/75.2%/27.8%；摊薄EPS=1.16/2.03/2.60元，对应当前股价对应PE=35.0/20.0/15.6X。维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 1 持续整合上下游资源，打造氟化工产业链一体化布局，加快高附加值产品结构升级 永和公司成立于2004年，由2012年9月改制为浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”），并于2021年7月登陆上交所主板。公司总部地处素有中国“氟都”之称的浙江衢州。目前公司旗下有金华永和氟化工、内蒙古永和氟化工、邵武永和金塘新材料等多家子公司。经过近20年的发展，公司现已成为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。据公司公告及我们统计，截至2022年12月初，公司拥有萤石2个采矿权、3个探矿权，无水氢氟酸年产能13.5万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先；此外，公司本部拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。此外，公司在建产能方面，规划有8万吨氢氟酸、超过10万吨氟碳化学品和超过4万吨含氟高分子材料。 从技术实力上看，公司致力于氟化工的关键核心技术攻关，高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。目前公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。从业绩角度来说，主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等，公司业绩逐季环比增长。从经营层面来说，近几年，公司继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。同时，公司根据市场需求，积极抢占国内外市场份额。 2022年12月6日晚，公司发布了《关于收购江西石磊氟化工有限责任公司暨关联交易的公告》等：公司拟以现金方式（自筹资金）收购江西石磊氟材料有限责任公司持有的江西石磊氟化工有限责任公司100%股权。本次股权转让的交易价格为人民币2.8亿元。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组（公司实际控制人童建国及其控制的浙江永启已于2022年3月与江西石磊氟化工实际控制人杨赋斌签署了收购框架协议、托管协议）。 分立前的江西石磊氟化工有限责任公司主要从事甲烷氯化物和无水氟化氢等生产、销售业务：石磊氟化工分立前具备5万吨无水氟化氢、2000吨氢氟酸、9000吨氟硅酸、5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯、6.45万吨盐酸(副产品）、7500吨硫酸(副产品)的生产能力。截至2022年9月26日，石磊氟化工已完成公司派生分立，分立后的石磊氟化工为存续公司。分立后石磊氟化工公司许可项目为危险化学品生产一般项目等（主要产品为氯化物等）。 从产业链角度来说，二氯甲烷为R32的原料，三氯甲烷为R22的原料，四氯乙烯为R125的原料。我们看好，通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局，公司生产原料（主要包括甲烷氯化物、乙烯氯化物）的稳定供应将得到有效保障，进而扩大成本优势，增强市场竞争力和盈利能力，同时有效减少与控股股东的关联交易。目前，公司已完成氟化工及核心原料的全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。 2 原料成本：充分发挥萤石、氢氟酸、氯化物成本优势，产品成本优势显著 公司生产所需主要原材料包括萤石、无水氢氟酸、电石、硫酸、三氯甲烷等。其中氟化工的资源基础是萤石，由于萤石资源的不可再生属性，我国将其作为一种战略性资源来保护。近年来，公司充分发挥内蒙古当地的资源成本优势，通过开发战略合作供应商、优化运输渠道以降低成本、深化“氟化工产业链一体化”的完善布局。公司目前拥有采矿权2个，探矿权3个。 萤石价格方面：制冷剂上游资源端萤石方面，本月萤石市价继续上涨。本月国内萤石矿山开采受限较大，原矿供应紧张下酸级粉产量有所下行，市场供应面进一步趋紧。整体来说，受环保政策限制、冬季气候及疫情形势影响，北方地区萤石货源依旧紧张，成本上行致使浮选装置负荷偏低，而南方萤石主产区开工总体相对较稳。截至2022年12月7日，当前华北市场97%湿粉主流含税出厂报价参考3200-3500元/吨，华中市场参考3150-3400元/吨，江浙市场参考3200-3500元/吨，价格已较上月上涨4.07%、较年初上涨18.02%。我们看好萤石价格短期将仍维持强势。 长期来看，新能源、半导体、新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑。我们看好传统下游领域制冷剂行业对萤石需求将稳步增长，新能源、半导体、新材料行业快速发展，将长期对萤石需求形成支撑。我国氟化工产业快速发展的势头有望延续，萤石需求前景仍然广阔。 甲烷氯化物：包括二氯甲烷（CH2Cl2）、三氯甲烷（也称氯仿，CHCl3）、四氯化碳（CCl4）三种产品的总称，是重要的化工原料和有机溶剂。通常来说，二氯甲烷为R32的原料，三氯甲烷为R22的原料，四氯化碳为PCE的原料。 四氯乙烯：催化剂级四氯乙烯可用于石油催化剂的再生，在石油化工芳烃行业中发挥重要的辅助催化作用；氟碳级四氯乙烯作为新型制冷剂的原料，广泛应用于 HCFC-125 的生产（上述制冷剂是目前替代 R22、R502 的主要产品，对臭氧层无破坏作用）；原料级四氯乙烯可用于生产CFC-113a、六氯乙烷，还可作为通用的有机溶剂，被广泛应用于农药中间体行业；清洗级四氯乙烯可用于衣物干洗、金属脱脂、电子清洗，还可用作脂肪类萃取剂、皮毛脱脂剂以及天然合成纤维的萃取剂。 若按甲烷、乙烯氯化物平均毛利1000元/吨的假设测算，石磊氟化工的5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯有望合计为永和股份公司贡献约1.07亿元毛利增厚。 3 高附加值领域：FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富 公司经营战略的定位清晰：聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。截至目前，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，在建超过 4 万吨含氟高分子材料。目前公司已投产的氟聚合物材料包括FEP、PFA、PTFE等。其中，公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。 （1）FEP：国产替代空间广阔，公司 FEP 产品技术积累国内领先 FEP是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成的，是四氟乙烯和六氟丙烯的共聚物，六氟丙烯的含量约18%左右，FEP是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料。FEP是一种软性塑料，其拉伸强度、耐磨性、抗蠕变性低于许多工程塑料。氟化工高附加值领域，FEP是第三大氟塑料。PTFE、PVDF、FEP占据全球约90%的氟塑料市场，FEP是第三大氟塑料，占比约15%。公司FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，已接近国际先进水平。目前公司FEP产品已实现向富士康、哈博电缆等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”是金华市著名商标，在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有了重要市场地位。目前FEP行业景气度较高，不同品质价格差役较大，整体盈利水平较为可观。 （2）PVDF行业方面，近1-2年来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配，产品价格均大幅上涨。从需求端来看，近期下游企业采购积极，锂电池级PVDF需求持续向好；然而市场新增产能推进，而涂料级PVDF市场需求表现平淡，近期涂料级PVDF价格则出现明显回调，锂电级与涂料级PVDF产品价差扩大。据百川盈孚数据，经历了自2021年12月起持续2个月的价格维稳运行后，2022年2月初，PVDF锂电级均价调涨1万元至45.5万元/吨；R142b价格则较春节前调涨1万元/吨左右至19.5-20.0万元/吨；2022年3月，PVDF锂电级报价再次上调至47-48万元/吨，达到价格顶点。随后受到行业整体性产能扩张的影响，价格开始进入下行通道。截至2022年12月6日，锂电级PVDF市场均价跌至25万元/吨，原材料价格下跌，企业外采逐步减少。但整体来说，对于拥有R142b原料配套的生产企业来说，目前PVDF盈利仍然较为可观。 目前公司尚未有PVDF产能，而公司紧抓下游新能源、光伏行业高速发展的市场机遇，正在加快推进内蒙永和VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF 和 HFPO 扩建项目的建设，PVDF在建总产能合计为1.6万吨/年。我们预计有望于2023年下半年投产。 4 制冷剂：2020-2021年三代制冷剂景气承压，静待三代制冷剂景气反转 复盘三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。自2021年8月中旬起，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，除R142b外的制冷剂价格均开始普遍回调。2021年，从制冷剂两大下游来看，空调方面，据国家统计局数据显示，1-12月累计产量21835.7万台，同比增长9.4%；汽车方面，据中汽协消息，2021年，汽车产销双双超过2600万辆，结束了自2018年以来连续三年下降的局面。整体来看，受全球经济在去年低基数下强劲回升，我国经济持续稳定恢复的影响，2021年制冷剂行业终端需求平稳复苏。目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-22年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。 目前公司含氟制冷剂单质产品共计年产能 14万吨，主要包括R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32等产品，现已形成了较大生产规模；此外，公司还具备R410a、R404a等混合制冷剂产品产能约1.8万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约11.67万吨，约占全国第三代制冷剂总产能的10%以上；公司自主品牌“冰龙”牌制冷剂在售后市场中的声誉和出货量方面均排名前列。2020-2021年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。此外，公司已具备R142b、R22产能分别2.4万吨、5.5万吨（未来仍将继续扩张），部分用作配套下游产品原料。其中，R22 可作为原料生产 TFE 进而生产含氟高分子材料 PTFE、FEP、PFA等；R152a 可作为原料生产 R142b 进而生产含氟高分子材料 VDF和 PVDF。 5 投资建议 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务，定位清晰。目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。未来，公司持续通过研发创新，不断延伸氟化工产业链，我们看好公司未来将持续优化产品结构与类型，逐步向产业链的高端延伸，生产高附加值高技术含量的产品，并引领行业发展。我们维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.13/5.49/7.01亿元，同比增速12.7%/75.2%/27.8%；摊薄EPS=1.16/2.03/2.60元，对应当前股价对应PE=35.0/20.0/15.6X。维持“买入”评级。 6 风险提示 原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！

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