晨报1207 | 零售、军工、立讯精密、传媒、电新、非银、煤炭、韵达股份、宝立食品、农业

（以下内容从国泰君安《晨报1207 | 零售、军工、立讯精密、传媒、电新、非银、煤炭、韵达股份、宝立食品、农业》研报附件原文摘录）
　　1207 音频： 进度条 00:00 28:19 后退15秒 倍速 快进15秒 今 日 重 点 推 荐 【零售】节衣缩食，盈利回暖 投资建议：精益增长下平台强势降本增效并减少资本开支，盈利能力改善明显，性价比消费崛起正清晰体现在平台业绩端。但节衣缩食始终是互联网的第二选项，短期景气度回暖，中期份额稳定，长期资本开支拐点是更重要节点。政策与交易结构冲击已充分体现在估值上，流动性的回暖和复苏预期下首先是估值修复。推荐逻辑：推荐仍处扩张期，受益性价比消费，利润释放正循环的美团-W、拼多多。推荐极低估值，受益流动性和预期回暖的阿里巴巴-SW、京东集团-SW。 综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期。①需求整体低迷背景下，国内商业景气度拐点仍需等待，但本季度受益7-8月防疫放宽及出行链恢复，消费意愿环比有所回暖，各平台收入端整体符合预期；②盈利端相对更加亮眼，平台通过高效降本和新业务亏损的趋势性收窄，彰显极强的业务韧性和效率改善能力，头部平台的规模效应进一步彰显；③从具体降本路径看，营销开支同比收窄显著，有战略性收缩+为双11蓄力影响，研发开支收窄的幅度更大，说明新业务探索的不确定性依然很高，对盈利能力和ROI的优先级要明显更高。 拼多多异类当道，性价比受益逻辑的财务兑现。①拼多多本季度表现亮眼，受益性价比消费崛起，商家入驻+品质商品需求+技术能力提升匹配效率+促销活动增加留存，收入和利润端正持续体现出上述红利；②公司已经走上平台需求-商家-交易规模-利润的正循环，盈利能力具备持续性，同时农产品上行+TEMU出海同时保有想象空间，既保住高频流量入口带来的粘性，同时借通胀窗口期带来的海外衰退输出国内供应链优势，在下沉和出海方面的增长兑现需要静待验证。 流动性预期和情绪回暖将估值修复，基本面三重拐点尚需等待。①互联网平台在政策影响、交易结构冲击、景气度下行的三重冲击下，估值中枢持续下行，目前处于极低估值水平；②对平台基础设施的公用事业化担忧，导致市场对平台估值体系处于重估和迷茫期；③政策的是持续而非阶段性的，核心是引导资本的有序发展，但基础设施并不必然走向公用事业，平台最终会依靠效率提升获得合理商业回报；④短期港美股流动性预期的回暖，以及对平台政策的边际改善会带来估值的明显修复，但股价更为确定的拐点来自于基本面的三重信号；⑤短期看，消费大盘和线上需求增速的回暖是重要催化；中期拐点将来自于电商平台与内容平台的竞争份额达到相对稳定状态；长期拐点应当建立在平台重启资本开支增长寻找新增长。 风险提示：行业竞争加剧、出海不确定性、需求复苏不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告节衣缩食，盈利回暖，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【军工】多款新式武器亮相航展，神州十五号成功发射 多款新式武器亮相航展，神州十五号成功发射。1) 上证综指上涨8.91%，创业板指数上涨3.54%，国防军工指数下跌6.33%，跑输大盘15.24个百分点，排名第29/29。2) 估值方面，截至2022年11月30日，申万国防军工行业动态市盈率为53.45倍，较10月31日的57.95倍降低4.5倍，排名第3/29。3）8日，第十四届中国国际航空航天博览会在广东珠海开幕。歼-20和歼-16展示高难度机动，运油-20、C919和AG600M等大飞机震撼亮相。中国航空工业集团携200余项自主研制的航空装备及技术项目参展，其中55项展品为首次参展。4）11月29日23时08分，神舟十五号发射取得圆满成功。11月30日7时33分，翘盼已久的神舟十四号航天员乘组顺利打开“家门”，热情欢迎远道而来的亲人入驻“天宫”。5）我们认为，随着我国航天事业的进步和我军对先进无人机、战斗机等装备的需求不断提升，未来行业将持续受益，建议重点关注航空航天产业链。 多家军工龙头披露股权激励方案。1) 中航沈飞披露限制性股票激励计划(草案)，拟计划向226人授予的限制性股票总量不超过981.5万股，约占本计划草案公告时公司股本总额的0.50%。2）航天电器披露限制性股票激励计划(草案)，计划拟向不超过257人授予的限制性股票数量不超过452.6万股，约占本计划公告时公司股本总额的0.999%。3）中航西飞披露限制性股票激励计划(草案)，拟向261人授予不超过1,639.5万股股票，涉及标的股票种类为人民币A股普通股，约占本激励计划草案公布时公司股本总额的0.5922%。4）我们认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，十四五期间航空航天面临结构性利好，相关公司公告反映行业需求高景气，同时股权激励落地有望持续改善相关龙头盈利能力。 投资主线：1）总装：中航沈飞、航天彩虹（受益）、中航西飞（受益）；2）分系统：航发动力（受益）、中航机电（受益）、中航电子（受益）、 中航电测（受益）、江航装备（受益）；3）元器件：中航光电、航天电器、紫光国微、鸿远电子、振华科技、火炬电子；4）材料与加工：中航高科、抚顺特钢、中航重机（受益）、菲利华、中简科技（受益）、光威复材、西部超导（受益）、图南股份、航宇科技（受益）。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告多款新式武器亮相航展，神州十五号成功发射，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】立讯精密（002475）：股权激励授予落地，多业务迈入高速成长期 维持增持评级，维持目标价76.75元。维持其2022/2023/2024年EPS为1.39/2.04/2.97元，参照可比公司估值并考虑公司的行业龙头地位，给予其2023年37.6XPE，维持目标价76.75元。 股权激励授予落地，彰显公司发展信心。公司以 2022 年 12 月 5 日为股票期权授权日， 向3759 名激励对象共授予 1.72亿份股票期权；行权价为30.35元/股。公司业绩指标为：2023 年-2027 年的营收分别不低于 2300 、2600、2900、3200、3500 亿元。股票期权在 2022 -2027 年的摊销成本预计分别为0.54/6.34/4.23/2.84/1.73/0.78亿元。 大客户产品创新大年即将来临，公司消费电子业务迎来收获期。公司手表产品持续拓展零部件和组装份额，且盈利能力持续提升，未来将深度受益需求爆发；手机整机组装方面，其覆盖机型种类不断丰富，产品良率及盈利能力持续提升；同时其Top Module及结构件份额提升明显，未来业绩弹性可观。公司形成了整机、大部件、零组件三位一体的能力；供应链管控、精益管理、成本管控能力将帮助其迅速获得大客户MR、AR等新品，在元宇宙时代成为硬件核心供应商。 汽车业务加速发展，中长期成长空间广阔。目前公司（加体外BCS）拥有以车身控制、智能座舱、ADAS、车载电源、线束连接器、传感器为核心的整体方案能力，客户涵盖国内外主机厂、头部新势力等。体内汽车业务高速增长可期；立讯体内加BCS后续以此为关键平台之一为整车提供Tier1服务，形成ODM业务助推Tier1业务的双赢局面。 风险提示：疫情恶化的风险；中美贸易摩擦的不确定性。 >>上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告立讯精密（002475）：股权激励授予落地，多业务迈入高速成长期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【传媒】AI算法加速迭代，AIGC大有可为 AIGC迅速爆发，商业化空间广阔。AI绘画、AI问答等分支相继爆发，AIGC正成为PGC和UGC之后的全新内容创作模式，相关应用有望随用户数的高速增长而迎来可观的变现空间。 事件：11月30日，OpenAI发布新一代超级对话模型ChatGPT，该模型可智能回答包括法律、代码、医疗、生活场景在内的多类问题。12月3日，马斯克发文赞许ChatGPT的强大能力，12月5日，OpenAI CEO阿尔特曼发文称ChatGPT用户数已突破百万。 AI绘画、AI问答等AIGC应用持续出圈，用户数量迅速扩大。AIGC全称 AI-Generated Content，指利用AI技术寻找数据规律并泛化生成的内容。其中，AI绘画是AIGC的一大重要分支，目前处于由简单的降本增效向创造额外价值升级的阶段，跨文字和图像的多模态内容成为关键的发展节点。2022年8月，Stable Diffusion、Midjourney等AI绘画应用因《太空歌剧院》作品的获奖而在海外迅速出圈，此后热度蔓延至国内，无界版图AI、意间AI等应用于9月底相继上线，其中意间AI用户数在42天内突破百万。此次ChatGPT仅用5天便实现百万用户数，AI问答及其他分支应用的热度有望持续攀升。 模型效率、素材库丰富度是AIGC应用的核心竞争力。以AI绘画为例，此前流行的GAN模型存在一定局限性，1）从噪声/条件到最终结果的一步到位式生成方式难度较高，2）面对复杂数据时容易训练失败，3）跨模态生成效果较差，2022年出现的Diffusion模型则在三方面均有改善，模型迭代驱动多个AI绘画应用出圈。OpenAI此次发布的ChatGPT模型较前代而言亦有较大进步，如减少不真实回答、避免有害回答、挑战用户问题前提等，同时还具备连续对话的记忆能力，人机交互体验更为逼真。丰富的内容素材库保障模型得到充分训练，并最终生成高质量内容，是AIGC应用的另一核心竞争力。 积极布局AIGC的相关标的有望受益。受益标的：视觉中国（拥有超过2/3的高水准独家或自有内容，素材储备丰富，11月22日起限量发售的AIGC数字藏品均售罄）；蓝色光标（“创意画廊”平台于11月10日上线，支持用户生成抽象画作并用于虚拟人创作、AI营销、DTC电商等领域）；中文在线（公司已推出AI绘画功能、AI文字辅助创作功能等）；万兴科技（公司于11月10日宣布布局AIGC，首款产品万兴AI绘画开启公测）；昆仑万维（成立Star X MusicX Lab，目前已经正式销售AI 歌曲）等。 风险提示：技术发展不及预期、商业化拓展低于预期、版权纠纷等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告AI算法加速迭代，AIGC大有可为，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电新】陆风价格有望企稳，招标需求依旧旺盛 投资建议：陆上风电机组市场的价格战是短期现象，该状态无法长期维持。随着风机价格回归至合理区间，风电整机市场的竞争环境也将更加健康，整机厂商的业绩压力将会显著减轻。同时，下游风电项目的需求仍然旺盛，但用户将更加注重风机产品的质量，而非单一价格因素。我们认为，在陆上风机价格企稳回升过程中，业内龙头企业将成为主要获益者，推荐明阳智能、三一重能，受益标的：金风科技、运达股份、电气风电。 价格战拖累毛利率，低价竞争难以为续。在国家补贴结束后，陆上风电进入了全面平价时代。随着2020年陆上风机“抢装大潮”进入尾声，风机的市场需求一度回落，风机价格因此开始降温。2020年下半年，部分具有成本优势的厂商以低价策略积极抢占市场份额，随后其他厂商也快速跟进，由此引发了一场激烈的价格战。从2020年初到2021年底，仅不足2年时间，陆上风机（投标）价格已经降了40%以上。同时，由于价格降速超过了成本的降速，风电整机行业的毛利率整体呈现下降态势，其中一线龙头企业尤为显著。长期来看，这种以低价抢市场的激进方式不利于整个行业的健康有序发展，因此难以长期为续。 陆风价格触底企稳，招标需求依旧旺盛。2022年初，陆上风机价格继续下跌，直到4月后跌势收窄。5月开始，陆上风机价格逐步企稳回升，9月底陆上风机均价相较4月的最低点上涨了6%，年化增长率达15%。10月、11月因受到部分极端低价订单的影响，陆上风机均价跌幅显著。据不完全统计，11月全月陆上风机均价（不含塔筒）约为1516/kW，环比上月下降12.8%。11月下旬以来，陆上风机价格开始上修，均价环比11中旬上升约15.7%。同时，11月陆上风电中标总规模在3GW以上，环比增长8.6%，下游需求仍然旺盛。由于目前陆上风电的经济性已足够，下游客户更关心风电机组的可靠性、故障率等质量因素，而非单一价格因素，因此我们认为目前陆上风机价格已基本触底，未来投标价格将逐渐回归正常。 催化剂：“十四五”风光大基地建设工作稳步推进，总规模450GW，目前第一批9500万千瓦基地项目已全部开工建设。 风险提示：汇率及原材料价格波动、风电项目装机进度迟滞、极端投标价对均价的冲击。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告陆风价格有望企稳，招标需求依旧旺盛，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】资产端定成败 投资建议：预计开门红超预期及资产端改善带来保险股投资机会，建议增持中国人寿、中国平安。1）中国人寿：率先启动开门红满足客户保本理财需求将带来开门红超预期；经济复苏带来利率回升将推动EV改善弹性优于同业；2）中国平安：IFRS17实施有利于对冲部分利润波动压力；地产政策持续出台有利于缓解潜在地产风险对股价的压制。 供需两端继续承压，预计23年负债端仍在调整期。需求侧保险普惠化将进一步深化，惠民保、个人养老金的出现将加速提升人们对商业保险的认知，对商保有一定的替代作用；供给侧渠道和产品均面临监管趋严以及险企内生粗放式增长动力不足，原有的商业模式效用加速减弱。短期居民保本理财需求旺盛，预计23年开门红超预期，23年全年NBV前高后低。 做“有价值”的产品是负债端破局之道。商保在医疗健康领域基于强大的控费能力解决居民的低频大额医疗费用负担，预计22-35年健康支付需求带来NBV年复合增速6.5%。商保在养老服务领域基于成熟的护理能力满足老年客户的养老服务需求，预计22-35年养老服务需求带来NBV年复合增速1.2%。 预计23年资产端边际变化是股价的核心驱动力。23年新会计准则实施对利润表有较大影响，其中IFRS 9将加剧保险公司利润波动，而同步实施IFRS 17有助于部分对冲市值计价波动，中国平安得益于2018年率先实行IFRS9，边际上更受益。23年经济复苏预期带来投资端预期改善，EV敏感性更高的中国人寿估值弹性最大。 风险提示：监管政策趋严；寿险转型不及预期；产品+服务难以满足客户需求。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告资产端定成败，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】焦煤价格探涨，预期向好，估值修复开启 10月产量环比下滑，疫情&安监&保供影响持续，焦煤供给受限。1）10月受疫情和安监检查趋严影响，全国生产原煤3.7亿吨，环比-4.3%，其中炼焦原煤产量1.06亿吨，环比-5.5%，降幅大于原煤产量，或因炼焦煤矿均为井工矿，受安监影响较大，同时山西为焦煤主产地，10月疫情严重导致。12月山西全省开展煤矿安全生产隐患排查行动，预计将对焦煤生产造成一定限制；2）1-10月全国炼焦原煤产量10.86亿吨，同比+5.23%，焦精煤产量4.11亿吨，同比+1.65%，精煤产量增速远低于原煤增速，或因强力保供下部分焦煤矿井降低洗选率转为保供电煤的导致。 进口有提升预期，但增量有限。1）蒙古进口将受益铁路通车，但预计增量有限：9月9日，蒙古国TT矿至嘎舒苏海图口岸铁路线实现通车，11月25日，蒙古国宗巴彦—杭吉铁路建成通车，就此中蒙跨境铁路增加至3条，总设计能力合计为5100-5600万吨/年。但当前新增的2条铁路在中蒙边境还未实现铁路并轨，边境段仍需汽运，将限制进口量大幅增加。此外，三条铁路并非完全煤炭专用线，还将运输铁矿石等其他大宗物品，10月进口蒙古煤已达381万吨，预计未来增量有限。2）俄煤已转向东方，但受运力限制，短期难大幅提升。8月第二周欧盟开启了对俄罗斯煤炭的制裁，俄煤也由西方转向东方，7月俄罗斯焦煤进口量环比提升至201万吨，但仍受远东地区的运力影响，短期进口量难以大幅提升。 库存低位，需求向好，焦煤价格开启探涨。当前钢厂的焦煤、焦炭库存持续去化，截至12月2日，样本钢厂焦煤、焦炭库存可用天数分别为12.83、12.02天低位，12月份开始将进入季节性补库期，刚性补库需求拉动焦煤、焦炭价格上涨。当前，焦炭第二轮提涨100元/吨已全面落地，截至12月2日，京唐港山西产主焦煤价2540元/吨，较11月低点上涨130元/吨，春季开工的涨价行情可期。 投资建议：焦煤股估值底已现，修复行情开启。11月以来，房地产领域利好政策频出，当下信贷、债券、股权融资“三支箭”应出尽出，扭转了此前市场对地产极度悲观的预期和情绪，地产已度过最艰难的时刻。地产约占钢铁下游需求的30%，此前悲观的地产预期影响整个黑色产业链，即使焦煤作为最具话语权的上游，盈利高位，估值也受此压制，焦煤股整体估值不到5倍PE，低于动力煤股。当下，地产预期扭转，黑色产业链需求复苏有望，焦煤股估值底已现，修复行情开启。推荐：潞安环能、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、上海能源、盘江股份、首钢资源。 风险提示：需求超预期下降；煤炭供给维持高位；地产恢复不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告焦煤价格探涨，预期向好，估值修复开启，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】韵达股份（002120）：市场预期见底，期待管理变革 风险收益比具有吸引力，维持增持。2022年疫情对韵达影响最为显著且持续，下半年份额恢复慢于预期。考虑市场预期已见底，而公司长期竞争优势仍在，若消费复苏且管理变革，2023年有望超预期改善。考虑疫情影响，下调2022-23年净利预测至14/28亿元（原15/32亿元），维持2024年预测38亿元。维持目标价25.59元与增持评级。 疫情影响显著且份额修复缓慢，短期业绩恐难实现激励目标。疫情以来快递2022年受影响最大，韵达尤为显著，局部网络问题导致部分客户流失，Q2份额同比降超1%，且下半年修复缓慢。估算公司全年快递量同比下降约3%，未达全网最佳经济产能，拖累单票盈利。 长期优势仍在，期待管理变革。韵达网络规模居前，车辆、分拣中心等核心资产投入领先，管理层积极持续对标龙头，长期竞争优势仍在。过去十年，行业头部位次多次变动，反映格局尚未达稳态，且存在较强的学习效应。若短期阵痛催化公司管理变革，后续改善将超预期。 待疫情影响减弱且消费复苏，公司盈利弹性居首。近期防疫措施调整，2023年疫情影响有望逐步减弱，居民消费复苏将推动快递恢复稳健增长。公司2022年受疫情影响最为显著，若消费复苏且管理变革，2023年盈利弹性有望行业居首。公司短期份额流失业绩承压导致市场预期先行见底，市值相当于2021年4月非理性价格战阶段水平，而行业已长期回归良性竞争，公司头部地位仍将稳固，维持增持。 风险因素：疫情影响；经济波动；份额修复缓慢；管理改善不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告韵达股份（002120）：市场预期见底，期待管理变革，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食品饮料】宝立食品（603170）：空刻单品持续放量，2023年有望延续高增 维持“增持”评级。考虑空刻渗透率提升超预期及B端回暖，上调2023-2024年EPS至0.74/0.99元（前值为0.73/0.94元），同比+39%/+35%，维持2022年EPS预测0.53元，同比+14%，参考可比公司给予2023年56XPE，上调目标价至41.44元（前值为31.43元）。 11月空刻单品延续放量趋势，Q4增速有望环比进一步提振。根据第三方数据，空刻意面11月在淘系及抖音平台GMV同比+80%，延续高增长趋势，展望12月，考虑到春节的提前，我们判断12月空刻有望进一步高增，因此预计2022Q4空刻意面收入增长有望环比Q3进一步提速，2022年全年空刻意面整体收入有望同比增长70%+。 做大速食意面行业同时提升市占率，2023年收入有望延续高增。随着空刻开拓出速食意面新领域，不断有新进入者涌入共同发力把盘子做大，同时基于产品端竞争优势显著以及渠道/品牌壁垒逐步增厚，空刻市场份额因此逐步提升。展望2023年，考虑到当前意面渗透率仍然较低且提升趋势显著，在公司持续发力带动下，我们判断2023年仍将延续高速放量势头。 中长期看业绩确定性与弹性兼具。1.基于公司先发优势显著以及研发效率持续提升，我们看好公司主业业绩增长确定性；2.在高端方便主食行业显著放量背景下，考虑到空刻产品端优势显著，叠加渠道/品牌发力，我们看好空刻逐步做大消费群体基数，从而取得超额收益。 风险提示：行业竞争恶化、原材料价格异常上涨、食品安全风险等 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告宝立食品（603170）：空刻单品持续放量，2023年有望延续高增，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【农业】能繁增速依旧缓慢，23年价格无需悲观 投资建议：月度能繁增长依旧缓慢，2023年价格无需悲观。10月农业部公布能繁母猪存栏环比增长0.4%，产能增长依旧缓慢，2023年生猪价格预计仍处高位，价格无需悲观。推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、天康生物、新希望、大北农、天邦食品等，受益标的唐人神等。 事件：据农业农村部监测数据，2022年10月全国能繁母猪存栏环比+0.4%，同比+0.7%，预计能繁母猪存栏量4379万头。 能繁产能增长缓慢，2023年行业价格仍强。从当前仔猪母猪价格来看，15kg仔猪价格持续在600-700元/头，50kg二元母猪价格在1700-1800元/头，母猪仔猪价格稳定，当前行业补栏情绪较弱，因此我们预期2023年猪价仍强。 旺季逐步到来，价格有望逐步向好。近期猪价有所上涨，猪价已经触底回升超过23元/公斤，从屠宰量来看，周度屠宰量环比明显上升，随着全国温度大幅下降，腌腊季逐步到来，消费向好，整体价格有望继续走高。 风险提示：疫情风险、禽畜价格波动风险、原材料价格波动风险、生物资产减值风险、偿债风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告能繁增速依旧缓慢，23年价格无需悲观，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 本期封面： 拍摄于加拿大·Jasper国家公园 作者：郭怡 国泰君安广东分公司 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备 注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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