地产链转债盘点(3)——水泥篇:天路、万青、冀东转债 (东吴固收李勇 陈伯铭)

（以下内容从东吴证券《地产链转债盘点(3)——水泥篇:天路、万青、冀东转债 (东吴固收李勇 陈伯铭)》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点 ■本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 ■本篇作为地产链转债盘点（3），盘点建筑材料下水泥制造的相关标的，包括天路、万青、冀东转债。 ■后市观点：短期天路转债爆发力更好，中长期万青转债上限更高。 （1）天路转债上市至今约3年，在2022年5月下修提案未过股东会后，于2022年8月一修到底至5。42元/股，公告中明确表示“（为）降低财务费用、优化公司资本结构”，同期公司财务费用率在营收持续下行的压力下于2022Q3上升至4。1%，同期万年青仅0。2%；另外考虑到距离回售起始日仅剩约1年时间，当前正股股价又距离回售触发价较近，距离强赎触发价较远，发行人后续下修促赎的意愿或较强；且当前下修后溢价率大幅压缩约40pct至31%，性价比大幅增强。综合判断，天路转债为可博弈下修标的，不失为水泥细分赛道中，股性较强、弹性较大的转债标的。 （2）万青转债上市至今约2年半，在2022年9月公告不下修，递延下修时长6个月至2023年3月1日，公告中明确表示由于一方面“上市时间较短，剩余存续期限较长”，另一方面当前正股“未能准确体现公司长远发展的内在价值”。综合来看，即使是通过发行人面对是否下修的策略选择上，也可以看出正股质地上天路和万青转债的差异，两个维度思考：（a）万青溢价率约64%，高于天路转债约33pct，两者转债价格基本相等的状况下，天路转债无疑弹性更大；（b）万青自身存在α，体现在发行人产能区位较好，发行人对成本、费用的管控水平较高等因素上，因此万青正股弹性较大。两者相抵综合判断，我们倾向于认为短期来看天路略优于万青，而中长期万青“志向”更高，转债价格峰值或远大于天路。 （3）冀东转债上市至今约2年整，由于错过了2020下半年疫后抢开工这一波行情，因此冀东不存在高开的“幸运”，而是低开低走，当前转换价值仅约65元，低于天路、万青，相对应地，其溢价率近70%，位于较高水平，转债的股性偏弱。另一方面，虽然正股冀东水泥近期多时段低于转股价格的85%，但发行人并未发布任何围绕下修的公告，可判断发行人短期下修促赎的意愿或较低。综合来看，作为转债标的来说，当前冀东转债的性价比偏低，但考虑到公司作为京津冀地区水泥龙头，毛利率维持高位，未来伴随行业景气度预期翻转，冀东转债磨底格局较为确定。 ■风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 地产链转债盘点（3）：天路、万青、冀东转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为地产链转债盘点（3），盘点建筑材料下水泥制造的相关标的，包括天路、万青、冀东转债。 1.1. 天路转债（110060.SH） 天路转债（110060.SH），发行人西藏天路（600326.SH），起息时间为2019年10月28日，上市时间2019年11月28日，至今约3年，评级AA。 天路转债上市伊始就赶上了疫后抢开工，与赶上了同一波行情的万青转债（127017.SZ）相似，转债价格在彼时一度达到160元；而不同于万青转债上市时点更靠后的特征，天路转债在2020年中这波行情启动时，已经进入了转股期，强赎威慑下，溢价率此时一度收负，而万青并没有。同期约1/3（4亿/11亿）转债完成转股，回看数据后推测机构持仓的占比大幅下滑（转股）或为诱因之一，根据WIND数据显示，2020一季度末机构持仓占比仅0.57%，在二季度末大幅增加到16.33%，至四季度末下降到9.39%。之后2020年Q4旺季水泥价格涨幅不及预期，预期扑空导致水泥板块回吐前期涨幅，天路正股价格也趋于回调，水泥价格这一波调整的底部要等到2021年7月才出现，调整期较长。 天路转债在2022年5月股东大会上下修未获得通过，但在2022年8月股东大会上下修获得通过，一修到底至5.42元/股，没有保留。几方面认知：（1）公告中提及，“为支持公司长期稳健发展，降低财务费用、优化公司资本结构，维护投资者权益”，公司决议下修；值得注意的是，公司财务费用率2022Q3 4.1%，大幅高于同期万青0.2%，冀东1.8%；（2）天路转债回售起始日设置在2023年10月27日，回售触发价为3.79元/股，至截稿时西藏天路收盘价为4.83元/股，存在一定的回售压力；（3）因此结合下修公告，以及距离回售期仅剩约1年时间这些特征，且当前距离强赎触发价7.05元/股仍有较远的距离，我们认为发行人或在未来1年时间里，在可以利用下修条款抬升平价的情况下，反复通过下修以尽快促赎。 综合来看，发行人西藏天路业务集中在西藏自治区，收入占比超过9成，占西藏自治区水泥总产能超6成，且考虑到水泥存在地理半径的天然运输限制，因此业务上在当地存在一定的议价能力；转债方面，首先其在2022年8月下修后，溢价率从近70%压缩至30%上下的水平，性价比大幅抬升，其次我们判断发行人在未来一年均存在下修促赎的较强意愿，因此不失为水泥细分赛道中，股性较强、弹性较大的转债标的。 1.2. 万青转债（127017.SZ） 万青转债（127017.SZ），发行人万年青（000789.SZ），起息时间为2020年6月3日，上市时间2020年7月2日，至今约2年半，评级AA+。 万青转债同天路转债上市时点相差大约半年，导致在2020年疫后抢开工这一波行情发酵时，万青并未进入转股期，导致首先其溢价率压缩幅度、深度均不及天路，其次其没有发生成规模的转股。 之后其正股趋势上同天路基本相似，但在2021年7月水泥价格触底反弹的“稳增长”预期引爆的短期行情中，展现了远高于天路、冀东的弹性，体现了其独有的α属性，主要体现在以下几方面（1）产能区位较优。发行人万年青是江西省内水泥龙头，主要产能集中在赣东北和赣南，由于江西省内除自己自足以外，产能略有富裕，且水泥产能的辐射半径有限，因此万年青的产能位置相对也能与需求最旺盛的长三角形成联动；（2）江西省城镇化率相对较低，区域内未来地产集配套基建的潜力均较大；（3）公司对成本、费用的管控水平同业中表现较好，其毛利、净利率维持在同业较高水平（水泥毛利率达到30.8%），销售、管理、财务、研发费用率维持在同业较低水平 万青转债在2022年9月1日公告其将不下修转股价格，递延下修时长6个月，至2023年3月1日，这同天路下修促赎的心态就迥然不同，在公告中发行人明确提及，考虑到“万青转债发行上市时间较短，剩余存续期限较长，鉴于近期公司股价受宏观经济、市场调整等因素影响较大，未能准确体现公司长远发展的内在价值”，因此不做下修。因此两方面原因不同于天路的情况：（1）万青上市时点晚于天路约半年，回售起始日也晚半年；（2）不想以低于其内在价值的价格来抬升转换比例，“无偿”赠予转债持有人股票。 综合来看，即使是通过发行人面对是否下修的策略选择上，也可以看出正股质地上天路和万青转债的差异。两个维度思考：（1）万青溢价率约64%，高于天路转债约33pct，两者转债价格基本相等的状况下，天路转债弹性更大；（2）万青自身正股弹性较大，两者相抵，我们倾向于认为短期来看天路略优于万青，而中长期万青“志向”更高，转债价格峰值或远大于天路。 1.2. 冀东转债（127025.SZ） 冀东转债（127025.SZ），发行人冀东水泥（000401.SZ），起息时间为2020年11月5日，上市时间2020年12月2日，至今恰好约2年整，评级AAA。 冀东转债上市时点比万青转债又晚约半年，基本上完全错过了2020下半年疫后抢开工这一波行情，因此冀东转债不存在高开的“幸运”，而是低开低走，转换价值仅约65元，低于天路、万青，相对应地，其溢价率近70%，位于较高水平。 条款方面，由于其上市至今仅约2年，通常来说不处于条款博弈的高发期，且考虑到虽然正股冀东水泥近期多时段低于转股价格的85%，但发行人至今却基本上没有围绕下修发布的任何公告，也反映出发行人短期下修促赎的意愿或较低。 转股方面，冀东转债完成了近40%的转股，规模近10亿元，在转债存续期间内正股没有明显行情的前提下，如此大规模的转股并不常见。我们认知如下：（1）所有的转股发生在冀东转债转股起始日当天（即2021年5月11日），余额规模从28.2亿元下跌至17.8亿元，至今几乎再无变化；（2）根据Wind提供的数据，对比2021年12月底及2020年12月底十大持有人持债比例，十大持有人在2020年底共计持有比例55.2%，到了2021年底骤降至12.2%，其中减持主要来自于冀东发展集团有限责任公司（30%→0%）和北京金隅集团股份有限公司（7%→0%）；（3）辅以2021年5月当时其实存在交易“稳增长”预期的市场博弈情绪，比如同业万年青正股在后市的弹性一度接近50%，且当时冀东平价接近下修线，因此综合判断，我们认为冀东转债当时的转股属于事前的战略性考量，而非市场性因素所决定的。 业务方面，公司主要产能集中在京津冀及周边地区，在同大股东金隅股份完成战略重组后，根据2022年3月公司董秘答投资者问的资料显示，公司在京津冀市占率约53%，且从营收、毛利构成来看，几乎完全集中在水泥及水泥熟料这一项上，作为华北区域的水泥龙头，是较为纯粹的水泥概念股。 综合来看，冀东转债上市存续期较短，发行人下修促赎的意愿相对偏弱，行业调整压力下，当前溢价率较高，转债的股性偏弱，且正股冀东水泥市值规模较大，正股弹性在未来行业预期反转下，或相对弱于中小市值的水泥概念股。 2.风险提示 强赎风险，发行人发动强赎将导致溢价率的快速压缩，以及潜在正股价格在遭遇转股后抛盘的下行压力，双重因素或对转债价格产生明显的下压；正股波动风险，对于溢价率较低、股性较强的转债标的而言，正股波动下行会对转债价格产生明显下压；发行人违约、退市风险；转股溢价率主动压缩风险，虽然溢价率往往以被动压缩为主，但由于溢价率过高而导致的主动“杀”估值风险，或短期让转债波动率甚至大于正股波动率。 相关报告 ★“转债盘点”系列★ 地产篇（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债 地产篇（2）：垒知、博22转债 储能上游篇（1）：万顺、鼎胜、海亮、华锋、恩捷转债 储能上游篇（2）：中矿、万顺转2、嘉元、国泰、天奈转债 ★“反脆弱”转债系列★ 公告下修、不下修后转债表现的进一步探究（20221128-1202） 公告下修后股债有何表现？（20221121-1125） 转债下跌时正股有何表现？（20221114-1118） 公告强赎后能实现收益的转债有何特征？（20221107-1111） 公告强赎后实现正收益的转债有何特征？（20221031-1104） 公告强赎后的股债有何表现？（20221024-1028） 公告不强赎的转债有何后续表现？（20221017-1021） 跌破百元后转债将有何表现？（20221010-1014） 可转债的抗跌性如何表现？（20220926-0930） 重视转债防御属性（20220919-0923） 心定，法不定（20220912-0916） 免责声明

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