【国君固收覃汉】结构分化

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】结构分化》研报附件原文摘录）
　　结构分化 音频： 进度条 00:00 04:12 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-12-05 周一债市弱势震荡，疫情防控优化预期持续升温，国内资本市场给予强烈反馈，早盘人民币汇率大幅升值回落至7.0下方，股市大幅高开，10年国债19利率平开高走，在股市开盘时达到盘中阶段性高点2.92后多头发力，随后持续回落至2.905，午后随着股市涨幅扩大，债市抛压再起，利率再度震荡上行直至收盘。全天10年国债19上行近2.5bp至2.9245，T2303下跌2分。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、当前债市结构分化明显，在11月份以来的这一轮债市下跌行情中，从月初底部低点计算，1年国股存单上行50bp，5年AAA-二级债上行60bp，5年国开上行33bp，10年国债上行25bp，10年国开上行24bp，这意味着短端表现弱于长端，信用表现弱于利率。 2、更进一步，在一轮跌幅较大的行情中，信用利差和国开利率走扩是比较正常的情况，但在过去一个多月行情中，我们看到了以二永为代表的的信用利差大幅走扩，但是国开相对国债的利差则维持低位。事实上，10年国开相对国债的利差自2020年10月以后持续收窄，当前该利差仅12bp，处于历史最低位，在本轮债市下跌行情中，该利差基本纹丝不动，与信用利差大幅走扩形成强烈反差。 3、我们认为导致这一分化行情的主因可能在于，银行自营和理财子的投资行为模式的差别。因为税收优势，在2019年以后银行通过拼单方式申购债基逐渐成为主流，此后国开利差就再也没有回到过历史中位数水平以上，对于多数银行资金来说，通过债基买入10年国债或10年国开是没有差异的，因此国开债在过去几年伴随着“拼单”基金规模膨胀，迎来了一波估值重构，整体利差水平被系统性压低。 4、对于另外一些银行资金来说，除了采取上述方式以外，还会增加对二级资本债、永续债等类利率属性品种的买入，以及通过申购重仓二永的债基来进一步增加仓位，逐渐形成类似A股的赛道投资模式。 5、以上两种模式在债券牛市期间难分伯仲，内在逻辑类似，对国开债和二永均完成了估值提升（利差压缩），但一旦趋势反转，赎回负反馈形成，则对相关券种造成截然不同的影响。 6、在理财遭遇赎回压力时，会优先赎回债基而非卖出持仓信用债，这是因为债基的流动性要好于信用债，理财自身赎回则类似银行表外资金回归表内，更多表现为存款增加。对于银行自营来说，可用于投资的资金变多，则有买入国开债的动力，因为这一类品种可以放可供户进行成本估值，这就解释了为何在过去两周，10年国开的老券一旦站稳3.0以上，买盘明显增多，从日度净买入数据来看，11.11之后银行自营对于政策性银行债的买入量陡增。 7、但因为会计统计规则的限制，自营资金没有办法将二永放入可供户进行估值，因为二永在偿付顺序上靠后，对于多数账户来说只能视为权益持仓，因此即使银行表外资金回流表内，在总盘子上，没有办法对二永这类资产提供增量资金支持。或者可以理解为，信用债市场的资金在经历几类机构轮动后持续流入利率债市场，这就是信用债和利率债表现分化的核心原因。 （完）

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