【国君固收王佳雯】11月宏观经济跟踪20221205
（以下内容从国泰君安《【国君固收王佳雯】11月宏观经济跟踪20221205》研报附件原文摘录）
核心观点： 目前市场总体上对即将公布的11月份主要经济指标的预期偏弱，从市场预期的趋势变化来看：对投资和社融信贷的预期相对平稳，对物价、消费、出口和工业的预期整体走低。 我们给出的预测为：CPI 1.4%，PPI -1.4%，出口-4.3%、进口-9.7%，工业3.6%、固投5.7%、社零-3.4%，新增社融20000亿元，人民币新增贷款11000亿元。 总结而言，市场对11月基本面数据偏弱的看法较为一致，不及预期的11月制造业PMI已初步印证了“弱现实”的预期。当下时点虽然强预期与弱现实的背离加剧，但地产与防疫的路径明朗后短期内经济所面临的曲折难抵复苏的大趋势，经济前景改善主导下基本面对债市或将继续偏向逆风。 11月宏观经济跟踪20221205 音频： 进度条 00:00 10:07 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 结合PMI以及高频数据，目前市场总体上对即将公布的11月份主要经济指标的预期偏弱。根据我们跟踪的市场预期相关数据，从趋势变化来看：对投资和社融信贷的预期相对平稳，对物价、消费、出口和工业的预期整体走低。 从环比变化来看：市场认为11月CPI小幅走弱，PPI持平，投资、消费、工业、进口均较10月份走弱，出口增速恢复正增长，社融信贷随季节性回升至与去年同期相近水平。 我们给出的预测为：CPI1.4%，PPI-1.4%，出口-4.3%、进口-9.7%，工业3.6%、固投5.7%、社零-3.4%，新增社融20000亿元，人民币新增贷款11000亿元。其中，物价、进出口、社融信贷、工业和社零的预测较市场一致预期均偏低，固投预测略微高于市场一致预期。 需求偏弱拖拽供给，工业生产回落 11月从生产端来看，主要行业开工率多数环比回落： 钢材需求端淡季特征加强，多地疫情封控及北方强寒潮下螺纹钢需求与往年差距加大，钢厂生产意愿不足。唐山高炉开工率、产能利用率分别较10月下行5.3、4.6个百分点至52.5%、70.8%，主要钢厂螺纹钢产量环比降3.0%。 需求疲弱背景下水泥库容比保持高位，疫情扰动下部分工程项目开工受限，产销压力继续抑制生产端。水泥发运率较10月回落4.8个百分点至46.5%，较去年同期回落2.9个百分点；磨机转运率较10月回落4.0个百分点至43.5%，较去年同期回升3.7个百分点。 化纤及纺织行业“金九银十”成色不足，终端服装需求不及预期拖累化工织造产业链整体开工率。PX、PTA、涤纶长丝开工率分别较上月回落3.4、2.9、8.6个百分点至75.5%、72.9%、66.1%；PX开工率较去年同期回升4.3个百分点，PTA、涤纶长丝开工率较去年同期分别回落5.3和13.2个百分点。 部分样本企业停产检修结束叠加年底轮胎贸易商囤货积极性逐渐增强，轮胎企业产能开工率明显改善。汽车半钢胎、全钢胎开工率较上月分别回升7.0、9.2个百分点至63.5%、57.1%；半钢胎开工率较去年同期回升3.8个百分点，全钢胎开工率较去年同期回落6.1个百分点。 总体来看，预计11月份工业增加值同比增速为3.6%，较10月份下降2.9个百分点，较市场一致预期低0.3个百分点。 线上线下消费受阻，社零数据或难乐观 11月服务业PMI在荣枯线下继续下探至45.1%，10大重点城市地铁客运量均值环比跌15.0%、同比跌31.4%，疫情升温背景下多地防疫收紧、人流持续回落拖累线下消费；11月中国物流业景气指数环比回落2.4个百分点至46.4%，物流供应链运作受冲击使得线上消费同样受到抑制。 11月汽车消费增速延续放缓，1-27日乘联会口径乘用车零售123万台，环比降15%、同比降14%；乘用车厂商批发140万台，环比降17%、同比降17%。疫情反弹下部分汽车经销商闭店、展销活动受阻，年末消费者购车需求能否顺利释放还需观察。 总体来看，预计11月份社会消费品零售总额同比增速为-3.4%，较10月份下降1.4个百分点，较市场一致预期低2.2个百分点。 地产销售改善有限，政策加码支持制造业与基建 11月信贷、债券和股权三个渠道支持房企融资的政策“三箭齐发”，地产政策拐点已现但地产周期企稳回升还需时间。11月建筑业PMI继续回落、明显弱于季节性；11月30城商品房日均成交面积环比涨12.6%，但高基数下同比跌幅扩大5.6个百分点至24.8%，地产销售端改善有限。 稳增长政策下制造业与基建投资将继续支撑固定资产投资保持相对平稳。11月石油沥青装置开工率环比小幅回落1.8个百分点至40.4%，三大政策性银行净新增PSL 3675亿为年末基建提供资金支持，基建投资或能维持相对高增速；11月25日央行宣布全面降准25bp有助于增强市场主体信心，前期设立的设备更新改造专项再贷款与财政贴息等或将继续支撑制造业投资维持较高增长。 总体来看，预计11月份固定资产投资同比增速为5.7%，较10月份下降0.1个百分点，较市场一致预期高0.1个百分点。 海外经济体景气度持续下滑，出口承压 海外主要经济体景气度继续回落，我国主要贸易伙伴11月份制造业PMI均处于收缩区间：美国为47.7%，欧元区为47.1%，日本为49%。12月1日美联储主席鲍威尔表示最快12月就会放缓加息步伐，11月29日欧洲央行行长拉加德表示欧元区通胀尚未见顶、或进一步加息。美欧加息节奏趋缓，12月大概率双双落地加息50bp，但紧缩进程中外需持续走弱，我国出口依然承压。 从领先指标来看，11月制造业PMI中新出口订单指数环比转跌，荣枯线下继续下行1.7个百分点；韩国11月出口额同比跌14%，跌幅较上月扩大8.3个百分点，连续两月负增；高频指标中11月上中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速分别为9.2%和5.2%，均较上月明显提升。 高基数下量价回落，进口或明显下滑 11月国内生产端受疫情扰动及需求拖累整体偏弱，原料和中间品进口需求回落从“量”上拖累进口；11月主要进口的全球大宗商品价格多数环比下跌或涨幅收窄，价格因素对进口增速支撑收敛。考虑2021年同期进口基数较高，量价同时回落或使得11月出口增速明显下滑。 总体来看，预计11月份出口同比增速为-4.3%，较10月份下降4个百分点，较市场一致预期低4.9个百分点；11月份进口同比增速为-9.7%，较10月份下降0.1个百分点，较市场一致预期低9个百分点。 社融信贷季节性回升但或弱于去年同期 11月21日央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，10月人民币贷款偏弱的总量和结构或在11月延续。政策性开发性金融工具、专项再贷款等将继续带动企业中长期贷款改善，但疫情升温、企业经营活动预期偏弱或使企业行为趋于谨慎，政策支撑力度或收敛；地产支持政策持续加力但需求侧还未有明显改善，居民中长期贷款受制于信心不足、收入预期低落等大概率保持弱势。 社融方面，11月疫情升温、多地管控趋严或进一步抑制实体经济融资需求。地方债支撑力度不足及企业债净融资回落对社融形成拖累，11月当月地方债净偿还约1300亿、同比少超6700亿，企业债净偿还超1300亿、同比少约4900亿。 总体上，预计11月份人民币贷款新增1.1万亿，较市场一致预期低2288亿；11月社融新增2.0万亿，较市场一致预期低2357亿。 CPI延续回落，PPI保持低位 11月猪肉和蔬菜价格环比下行或带动CPI食品项同比继续回落，供需改善推动猪肉批发价月度均值环比跌0.3%，疫情影响下多地蔬菜滞销、28种重点监测蔬菜批发价月度均值环比跌11.8%。对于非食品项，11月布伦特原油价格环比跌2.6%并推动国内汽油、柴油等价格下调，疫情扰动下服务业需求整体降温。在基数效应影响下，11月CPI同比增速仍有下行空间。 11月制造业PMI中原材料购进价格回落幅度大于出厂价格，原材料价格回落受原油和煤炭等大宗商品价格下行拖累，疫情扰动下需求整体偏弱、产成品累库等推动产成品出厂价格回落。海外衰退前景下原油、有色金属等国际大宗商品价格回落叠加国内基本面回升进程曲折，年内翘尾因素主导下PPI同比增速将继续保持低位。 总体来看，预计11月CPI同比增速为1.4%，较10月份下降0.9个百分点，较市场一致预期低0.3个百分点；11月PPI同比增速为-1.4%，较10月份下降0.1个百分点，较市场一致预期低0.1个百分点。 总结而言，市场对11月基本面数据偏弱的看法较为一致，不及预期的11月制造业PMI已初步印证了“弱现实”的预期。当下时点虽然强预期与弱现实的背离加剧，但地产与防疫的路径明朗后短期内经济所面临的曲折难抵复苏的大趋势，经济前景改善主导下基本面对债市或将继续偏向逆风。 （完）
核心观点： 目前市场总体上对即将公布的11月份主要经济指标的预期偏弱，从市场预期的趋势变化来看：对投资和社融信贷的预期相对平稳，对物价、消费、出口和工业的预期整体走低。 我们给出的预测为：CPI 1.4%，PPI -1.4%，出口-4.3%、进口-9.7%，工业3.6%、固投5.7%、社零-3.4%，新增社融20000亿元，人民币新增贷款11000亿元。 总结而言，市场对11月基本面数据偏弱的看法较为一致，不及预期的11月制造业PMI已初步印证了“弱现实”的预期。当下时点虽然强预期与弱现实的背离加剧，但地产与防疫的路径明朗后短期内经济所面临的曲折难抵复苏的大趋势，经济前景改善主导下基本面对债市或将继续偏向逆风。 11月宏观经济跟踪20221205 音频： 进度条 00:00 10:07 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 结合PMI以及高频数据，目前市场总体上对即将公布的11月份主要经济指标的预期偏弱。根据我们跟踪的市场预期相关数据，从趋势变化来看：对投资和社融信贷的预期相对平稳，对物价、消费、出口和工业的预期整体走低。 从环比变化来看：市场认为11月CPI小幅走弱，PPI持平，投资、消费、工业、进口均较10月份走弱，出口增速恢复正增长，社融信贷随季节性回升至与去年同期相近水平。 我们给出的预测为：CPI1.4%，PPI-1.4%，出口-4.3%、进口-9.7%，工业3.6%、固投5.7%、社零-3.4%，新增社融20000亿元，人民币新增贷款11000亿元。其中，物价、进出口、社融信贷、工业和社零的预测较市场一致预期均偏低，固投预测略微高于市场一致预期。 需求偏弱拖拽供给，工业生产回落 11月从生产端来看，主要行业开工率多数环比回落： 钢材需求端淡季特征加强，多地疫情封控及北方强寒潮下螺纹钢需求与往年差距加大，钢厂生产意愿不足。唐山高炉开工率、产能利用率分别较10月下行5.3、4.6个百分点至52.5%、70.8%，主要钢厂螺纹钢产量环比降3.0%。 需求疲弱背景下水泥库容比保持高位，疫情扰动下部分工程项目开工受限，产销压力继续抑制生产端。水泥发运率较10月回落4.8个百分点至46.5%，较去年同期回落2.9个百分点；磨机转运率较10月回落4.0个百分点至43.5%，较去年同期回升3.7个百分点。 化纤及纺织行业“金九银十”成色不足，终端服装需求不及预期拖累化工织造产业链整体开工率。PX、PTA、涤纶长丝开工率分别较上月回落3.4、2.9、8.6个百分点至75.5%、72.9%、66.1%；PX开工率较去年同期回升4.3个百分点，PTA、涤纶长丝开工率较去年同期分别回落5.3和13.2个百分点。 部分样本企业停产检修结束叠加年底轮胎贸易商囤货积极性逐渐增强，轮胎企业产能开工率明显改善。汽车半钢胎、全钢胎开工率较上月分别回升7.0、9.2个百分点至63.5%、57.1%；半钢胎开工率较去年同期回升3.8个百分点，全钢胎开工率较去年同期回落6.1个百分点。 总体来看，预计11月份工业增加值同比增速为3.6%，较10月份下降2.9个百分点，较市场一致预期低0.3个百分点。 线上线下消费受阻，社零数据或难乐观 11月服务业PMI在荣枯线下继续下探至45.1%，10大重点城市地铁客运量均值环比跌15.0%、同比跌31.4%，疫情升温背景下多地防疫收紧、人流持续回落拖累线下消费；11月中国物流业景气指数环比回落2.4个百分点至46.4%，物流供应链运作受冲击使得线上消费同样受到抑制。 11月汽车消费增速延续放缓，1-27日乘联会口径乘用车零售123万台，环比降15%、同比降14%；乘用车厂商批发140万台，环比降17%、同比降17%。疫情反弹下部分汽车经销商闭店、展销活动受阻，年末消费者购车需求能否顺利释放还需观察。 总体来看，预计11月份社会消费品零售总额同比增速为-3.4%，较10月份下降1.4个百分点，较市场一致预期低2.2个百分点。 地产销售改善有限，政策加码支持制造业与基建 11月信贷、债券和股权三个渠道支持房企融资的政策“三箭齐发”，地产政策拐点已现但地产周期企稳回升还需时间。11月建筑业PMI继续回落、明显弱于季节性；11月30城商品房日均成交面积环比涨12.6%，但高基数下同比跌幅扩大5.6个百分点至24.8%，地产销售端改善有限。 稳增长政策下制造业与基建投资将继续支撑固定资产投资保持相对平稳。11月石油沥青装置开工率环比小幅回落1.8个百分点至40.4%，三大政策性银行净新增PSL 3675亿为年末基建提供资金支持，基建投资或能维持相对高增速；11月25日央行宣布全面降准25bp有助于增强市场主体信心，前期设立的设备更新改造专项再贷款与财政贴息等或将继续支撑制造业投资维持较高增长。 总体来看，预计11月份固定资产投资同比增速为5.7%，较10月份下降0.1个百分点，较市场一致预期高0.1个百分点。 海外经济体景气度持续下滑，出口承压 海外主要经济体景气度继续回落，我国主要贸易伙伴11月份制造业PMI均处于收缩区间：美国为47.7%，欧元区为47.1%，日本为49%。12月1日美联储主席鲍威尔表示最快12月就会放缓加息步伐，11月29日欧洲央行行长拉加德表示欧元区通胀尚未见顶、或进一步加息。美欧加息节奏趋缓，12月大概率双双落地加息50bp，但紧缩进程中外需持续走弱，我国出口依然承压。 从领先指标来看，11月制造业PMI中新出口订单指数环比转跌，荣枯线下继续下行1.7个百分点；韩国11月出口额同比跌14%，跌幅较上月扩大8.3个百分点，连续两月负增；高频指标中11月上中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速分别为9.2%和5.2%，均较上月明显提升。 高基数下量价回落，进口或明显下滑 11月国内生产端受疫情扰动及需求拖累整体偏弱，原料和中间品进口需求回落从“量”上拖累进口；11月主要进口的全球大宗商品价格多数环比下跌或涨幅收窄，价格因素对进口增速支撑收敛。考虑2021年同期进口基数较高，量价同时回落或使得11月出口增速明显下滑。 总体来看，预计11月份出口同比增速为-4.3%，较10月份下降4个百分点，较市场一致预期低4.9个百分点；11月份进口同比增速为-9.7%，较10月份下降0.1个百分点，较市场一致预期低9个百分点。 社融信贷季节性回升但或弱于去年同期 11月21日央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，10月人民币贷款偏弱的总量和结构或在11月延续。政策性开发性金融工具、专项再贷款等将继续带动企业中长期贷款改善，但疫情升温、企业经营活动预期偏弱或使企业行为趋于谨慎，政策支撑力度或收敛；地产支持政策持续加力但需求侧还未有明显改善，居民中长期贷款受制于信心不足、收入预期低落等大概率保持弱势。 社融方面，11月疫情升温、多地管控趋严或进一步抑制实体经济融资需求。地方债支撑力度不足及企业债净融资回落对社融形成拖累，11月当月地方债净偿还约1300亿、同比少超6700亿，企业债净偿还超1300亿、同比少约4900亿。 总体上，预计11月份人民币贷款新增1.1万亿，较市场一致预期低2288亿；11月社融新增2.0万亿，较市场一致预期低2357亿。 CPI延续回落，PPI保持低位 11月猪肉和蔬菜价格环比下行或带动CPI食品项同比继续回落，供需改善推动猪肉批发价月度均值环比跌0.3%，疫情影响下多地蔬菜滞销、28种重点监测蔬菜批发价月度均值环比跌11.8%。对于非食品项，11月布伦特原油价格环比跌2.6%并推动国内汽油、柴油等价格下调，疫情扰动下服务业需求整体降温。在基数效应影响下，11月CPI同比增速仍有下行空间。 11月制造业PMI中原材料购进价格回落幅度大于出厂价格，原材料价格回落受原油和煤炭等大宗商品价格下行拖累，疫情扰动下需求整体偏弱、产成品累库等推动产成品出厂价格回落。海外衰退前景下原油、有色金属等国际大宗商品价格回落叠加国内基本面回升进程曲折，年内翘尾因素主导下PPI同比增速将继续保持低位。 总体来看，预计11月CPI同比增速为1.4%，较10月份下降0.9个百分点，较市场一致预期低0.3个百分点；11月PPI同比增速为-1.4%，较10月份下降0.1个百分点，较市场一致预期低0.1个百分点。 总结而言，市场对11月基本面数据偏弱的看法较为一致，不及预期的11月制造业PMI已初步印证了“弱现实”的预期。当下时点虽然强预期与弱现实的背离加剧，但地产与防疫的路径明朗后短期内经济所面临的曲折难抵复苏的大趋势，经济前景改善主导下基本面对债市或将继续偏向逆风。 （完）
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