【国君固收#纪要】12月第1周利率策略思考——债市周度思考

（以下内容从国泰君安《【国君固收#纪要】12月第1周利率策略思考——债市周度思考》研报附件原文摘录）
　　注：下文为根据12.5上午7:30【中国债市电台 ·线上利率早茶】整理的会议纪要。 核心观点： 基本面：11月官方PMI几乎所有分项均环比走弱，但在此之外，我们在高频数据中观测到一些不一样的信号。生产端，汽车相关开工率有所好转，汽车半钢胎、全钢胎开工率环比分别上升8.02%、10.51%。需求端，11月份，30城商品房成交面积环比10月份上涨9.3%，其中一、二、三线城市分别环比好转7.9%、11.7%、5.8%。总体上看库存相对低的一二线城市好转幅度更大。 技术面情绪面：上周债市先弱后稳，情绪面和技术面的趋势有以下特征：短期情绪和技术指标有所反弹，但长期趋势指标仍未走出偏弱区间；理财子和基金踩踏情绪虽然已经不在最强点，但对债市的负面影响仍然处于长尾中；牛熊切换期间，前期基于牛市定价的资产相对性价比恐有所变化，套利空间出现。 资金面供给面：我们认为隔夜利率维持低位、而1年存单利率处于高位的情况将延续，背后是资金属性与预期属性的对立。需要等待预期证伪或证实，预期属性与资金属性才能走向统一，对应1年存单利率按回购利率定价或回购利率上行支撑当前1年存单利率，这个过程需要的时间往往较长。 债市策略：回到债市策略，我们认为整体而言依然要谨慎，目前尚未到跌幅过大以至于无需考虑其他逻辑开始买入的时候（例如2020年5月-7月利率上行至3.1），当前点位如果去做多，需要思考还有没有可能继续上行以及是否做好了被套住的准备。 12月第1周利率策略思考——债市周度思考 音频： 进度条 00:00 18:41 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 1.基本面：11月PMI环比走弱且不及预期 11月PMI环比走弱且不及预期，提示三个关注点： 如何理解11月三大景气指数变动不一致？最近三个月的表现来看，官方制造业PMI连续下滑、财新PMI与EPMI指数连续回升，三大指数走势出现分歧。出现分歧的原因，最主要在于统计样本的不同，官方PMI侧重全国范围内国企，财新PMI样本侧重沿海中小企业，而EPMI侧重七大战略性新兴产业，且增加了研发活动等指标。另一大原因在于统计时间范围不同，EPMI统计范围是每月中上旬，而PMI指标统计全月。 从三大景气指数的分歧来看，经济活动并不是全面性衰退，而是结构性分化，11月主要的支撑在建筑业、通用设备、医药、电子设备、化工等。当然，对于债市而言，更多是看总量而非结构。另外，10月份以来，全国疫情影响范围逐步扩大，导致EPMI受到冲击程度要弱于PMI，但随着防疫政策优化，我们或许能期待经济中出现一些新的变化。 各分项指标走弱，但高频中有不一样的观测信号。11月官方PMI几乎所有分项均环比走弱，但在此之外，我们在高频数据中观测到一些不一样的信号。生产端，汽车相关开工率有所好转，汽车半钢胎、全钢胎开工率环比分别上升8.02%、10.51%。需求端，11月份，30城商品房成交面积环比10月份上涨9.3%，其中一、二、三线城市分别环比好转7.9%、11.7%、5.8%。总体上看库存相对低的一二线城市好转幅度更大。 2022年以来的地产支持政策，最先发力在居民端，即需求端，从2月份各地出台相应的托底政策，到9月份上升到“全国一盘棋”，11月份我们首次在高频数据上看到以月度为统计范围出现的回暖变化。从历史经验来看，地产政策出台到销售端反应，时滞是1个月到1个季度，投资端反应时滞是1个季度到半年左右。 10月份以来，地产政策对于房企端，即供给端的支持力度不断超预期，支持地产的“三支箭”—银行授信额度超1.2万亿，支持民营房企债券融资，恢复涉房上市公司股权融资。对于明年看地产投资增速，应该可以乐观一些。 如何理解PMI公布后，债市冲高回落？最核心的原因在于，类似10月份针对PMI的博弈，上周二尾盘，利率出现一波下行，除了2.9%附近关键位置有一定修复的必要，也是在博弈周三早盘PMI低于预期。由于PMI是问卷调查值并不适合建模进行预测，在观察开工率等相关高频以外，2022年相关度更高的指标是疫情表现，因此不少投资者基于此将11月对标4月份表现，给出的心理预期更低（4月份制造业PMI为47.4%）。 债市在数据公布后走势为冲高回落，则表征了债市短期与中长期观点背离的特征。近期债市的运行节奏比较清晰，预期与现实交替作用—地产与防疫相关政策驱动债市走弱，而经济数据表现与资金面转松又驱动债市走强。而从逻辑上来说，现实代表短期，预期代表长期，当短期与长期指向不一致，就会导致市场振幅扩大。 总结来看，在利率调整到一定安全边际后，借助阶段性利多而做多无可厚非，但从中期来看，地产与防疫政策的路径更加清晰，从预期角度来看，市场对两大政策分歧度有所下降，从实际数据来看，高频指标中已经出现部分积极变化值得关注。总体上，强预期不可证伪仍将主导债市大方向。 2.技术面情绪面：短期情绪有所恢复，但长期情绪和微观交易结构仍然疲弱 从10月底至今，除了资金这条主线，债市对基本面的交易逻辑也是非常清晰的。总体上，与我们之前所提示的一致，经济数据至少对利率不会构成利空。然而，对于数据走弱的幅度，我们还是有一些误判。 实事求是来说，根据高频数据去拟合月度经济指标的波动，在判断方向上，即数据环比更好还是更差，准确度相对是比较高的。对于PMI指标，本身就是环比调查值；对于其他一些同比指标，则再考虑一层基数因素即可。但数据具体的绝对变化量，就容易有一些测不准。 观察债市的表现，投资者的情绪还是出现了一些变化。当然，这是由两方面因素导致的：一方面，10月PMI大幅低于预期，市场据此进行一波交易，在整体资金趋紧的背景下，博弈的空间明显收窄。另一方面，对于两大关键政策的调整，相关的解读越来越多，解读的方向更趋于乐观，短期和长期的观点发生背离。 下周基本面方面，还有社零、固投、工业这些指标发布。从我们的预测来看，社零继续走弱较9月低0.9个百分点，固投维持在5.9%，工业转为走弱，较9月底0.8个百分点。从我们进行的问卷调查结果来看，市场对固投的预期为持平于9月，与我们的判断一致；对工业的预期比9月份预期更强，但预测值为5.5%，低于9月份0.8个百分点，与我们预期一致；对于社零的预期为1.1%，比9月份的调查结果更为悲观，也比9月份实际值低1.4个百分点。另外，问卷结果显示，市场对失业率的预期较9月上升0.2个百分点到5.5%。总体上，主要的指标预期均比9月份的预期更加悲观，预测值明显下修。 但需要提示的是，债市对经济的预期本质上需要经过货币端进行传导。换句话来说，逻辑应该是预期经济走弱，顺理成章去预期货币宽松，然后进行做多。那么下周最关键的就不再是基本面本身，而是数据走弱背后隐含的宽松空间，主要关切应该是MLF的续作。 站在周度的维度，如果我们再将目光放的稍微长一些，截至本周五，已经有了差不多两周的高频数据。主要生产端指标表现好坏参半，主要钢厂螺纹钢产量、唐山钢厂高炉开工、汽车半钢胎开工率环比分别回升2.2%、0.1%、4.8%，但焦化、PTA等开工率环比表现继续走弱。需求相关指标中，地产相关数据总体边际好转，土地成交量能上升，虽然溢价率仍在回落；一二三线城市商品房成交面积累计环比明显走强，如果考虑到长假因素可能还需再观察一段时间持续性。交运相关指标中，百城拥堵延时指数环比提升5.1%，但出口货运指标仍不乐观。总体来看，如果对11月主要指标进行前瞻判断。 总结，近期市场基于PMI超预期走弱进行了一轮较为充分的博弈，对后续指标不及预期的利好敏感度降低。站在中周期维度，我们对11月前两周的高频数据观测来看，生产与交运指标好坏参半，地产相关数据总体边际好转。如果站在更长时间维度，对于两大关键政策，主流的解读方向趋于缓和，对利率环境偏向不友好。 3.资金面供给面：跨年资金扰动或较轻 从主观条件来说，全国疫情点状散发，叠加前期银行理财破净潮引发的负反馈，央行依然有托底向债市提供流动性的意愿。从客观条件来说，央行降准稳定资金面预期且12月5号将实施降准，历史上11月和12月财政对资金面都有较好的积极作用，过去5年央行资产负债表12月份政府存款科目环比下降值在9000-10000亿元，利多资金面。综上，预计12月资金面或延续平稳，隔夜利率短期内将延续低位。 12月2日票据利率曲线倒挂，商业银行信贷或仍未有明显起色。虽然有一系列关于地产等稳增长政策出台，但当前宽信用仍在途中，12月2日票据利率曲线倒挂，商业银行信贷或未有明显起色，尚未快速消耗银行超储。 12月2日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.96%、2.22%、2.38%、2.48%、2.50%，较11月25日分别上行24bp、2bp、5bp、8bp和7bp，各期限上行幅度基本与SHIBOR一致。 12月2日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为72bp，2020年以来处于84%的分位数，即便套息空间较大，但投资者基于预期属性对1年期存单需求依然较弱；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为37bp，2020年以来处于68%的分位数。 我们认为隔夜利率维持低位、而1年存单利率处于高位的情况将延续，背后是资金属性与预期属性的对立。需要等待预期证伪或证实，预期属性与资金属性才能走向统一，对应1年存单利率按回购利率定价或回购利率上行支撑当前1年存单利率，这个过程需要的时间往往较长。 今年各类政府债券发行进度都在90%以上，年内发行压力较小，供给端对利率扰动料较轻。 4.策略展望：整体而言偏谨慎 我们对后市判断整体而言偏谨慎。我们11月上旬在《火烧连营，剑指2.95》中提出综合新老活跃券而言10年期国债收益率上行至2.9~3.0后或可认为调整到位，从上周盘中最高点情况来看，10年期国债收益率已经基本到达我们此前对于目标点位的判断，但是我们也并不认为可以开始做多或下跌已经结束。 从上周四早盘后情况看，存在部分做多资金交易前期利空的阶段性落地，其背后的逻辑基本与在前三个季度进行逆向思考，反向交易的逻辑一致。需要指出的是，该逻辑更加适用于“雾天开车”的市场状况，当时利率震荡区间较窄且具有延续性，并且在利率拐点出行后存在线性外推的惯性，持续时间在2-4周不等，在此背景下基于短期的主要矛盾去寻求逆向博弈的可行性较高。 但目前来看前三季度制约债市利率窄幅波动的“雾天开车，看短做短”的格局已经消失；前三个季度中，受到俄乌冲突、奥米克戎、以及地产下行周期等多方面影响，难以对未来形成清晰的判断，存在高度不确定性，但是目前对未来的不确定性相较于10月之前显著下降，对未来方向以及演绎路径可以形成较为情绪的判断，虽然该判断难言100%准确，但考虑到国内的“底线思维”以及海外经济体疫情后的状况，对于方向的判断大概率的是正确的。 目前的情况较为有利于做大类资产轮动。利率作为大类资产的细分选项，也是符合大类资产轮动的大逻辑的，例如11月以来，债市下跌幅度较大，但于此同时商品自11月1日开始持续上涨，股市出现同步反转，人民币兑美元汇率也已经跌至7.0以内，利率的变化难以拖累大类资产轮动的规律。在前三个季度我们可以不必在意这种规律，因为各类资产都是“雾天开车”，甚至不存在中长期逻辑，可以交易自身领域内的主要矛盾，但现在所有大类资产是同一盘棋，底层逻辑一致。在这种背景下，不再适用于过去“露天开车，看短做短”的逻辑，难言利率调整到位后就可以趋势性做多。在大类资产轮动的背景下，利率开始趋势性做多，相当于A股反弹结束，人民币汇率升值结束，国内商品特别是黑色系商品开始下跌，复杂程度就直线上升了。因此，当前虽然我们只关注债市投资交易，但是可以将视野放的更远，对其他资产价格趋势的同步变化以及其中的关联性有所关注，在其他资产价格趋势没有变化的情况下，利率方面很难说会有新的拐点出现。 回到利率交易本身，在“雾天开车”的背景下进行利率交易是较为容易的，因为利率始终保持区间震荡的状态，只要在做多或做空的赔率方面有合理测算即可。这也是为什么在2022年前三季度，我们在多空观点上来回切换较为频繁，核心是因为我们当时并不是特别担心看错的风险，只要把握了“雾天开车，看短做短”的底层逻辑，那么就可以比较容易推断出长端利率窄幅震荡的结论，进而在做多或做空赔率合适时及时调整观点。 11月以后随着“雾天开车”环境的消失，债市目前已经演变为趋势性行情，而在利率上行的趋势性行情较明显的情况下，或许应顺势而为，如果依然按照前三季度的逻辑去逆向博弈，与大势对抗，将承担较大的风险。我们应该做的不是基于债券下跌幅度以及速度去判断是否应该做多，而是应该去思考主要矛盾是否还在持续，地产救市以及疫情防控优化有无进一步酵超预期的可能，疫情方面不要想当然的认为疫情防控优化预期差最大的时候已经过去，地产方面也难以得出政策加码预期差最大的时候已经过去，只要地产数据尚未出现显著好转，政策对地产的支持力度或将继续加强；在此背景下，无论横向对比还在纵向对比，我们都认为目前无法得到逆势做多长债的结论。 若有投资者认为当前跌幅较快或较大，利率调整基本到位而应做多，那么也需要思考利率是否还有15-20bp的向下空间去支撑做多，或者在获益5-10bp后能否全身而退。在11月中旬理财赎回冲击较为剧烈的时候，部分收益较好的基金经理在10月底就已经大幅减仓了，在这种情况下去抄底是成功的，后续国常会释放降准信号，债市利率出现下行。但是问题在于，当前部分投资者做多的思路并非一周就结束，而是寻求半个月以上的延续性，但11月的波动基本也仅持续了一周时间。因此，虽然目前利率调整至当前点位，叠加隔夜价格维持低位，逆势做多的机会是存在的，但是对于大体量资金而言，进场点以及出场点的把握难度相对较大。回到债市策略，我们认为整体而言依然要谨慎，目前尚未到跌幅过大以至于无需考虑其他逻辑开始买入的时候（例如2020年5月-7月利率上行至3.1），当前点位如果去做多，需要思考还有没有可能继续上行以及是否做好了被套住的准备。 （完）

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