【广发银行业】政策行信用周期:历史、当下与2023年展望

（以下内容从广发证券《【广发银行业】政策行信用周期:历史、当下与2023年展望》研报附件原文摘录）
　　欢迎关注、标星，以便更快获得我们研究推送 广发证券银行分析师 倪军、王先爽、文雪阳 核心观点 2019-2021年，三家政策行合计信贷增量分别为1.3万亿元、1.8万亿元、1.1万亿元，2022年前三季度，三家政策行信贷增量约2.7万亿元。2022年11月，央行抵押补充贷款（PSL）单月净投放3675亿元，创历史新高。相较于商业银行，政策行受到的监管指标约束少，政策执行力更强，往往会成为经济下行期信贷扩张的主要抓手。本篇报告将复盘历史上政策行信贷扩张周期，盘点今年投放情况，并展望明年趋势。 政策行信贷扩张与房地产市场景气度反向。复盘历史上数轮政策行银行信贷扩张周期即可发现，历次政策行信贷投放高峰均处于宏观经济下行阶段，且往往伴随着房地产市场表现疲软。同时，从持续时间来看，历轮政策行信贷扩张至少会持续到房地产市场景气度恢复常态。例如2014年至2016年政策行信贷扩张，主要是在房地产产能过剩，景气度欠佳的背景下支持棚改货币化。 今年以来政策行发力成效显著。根据目前已披露信息，我们预计调增8000亿元信贷额度目标已基本达成；政策行、开发性金融工具同样已于11月16日前投放完毕，共投放7399亿元，其中6000亿元为Q3投放，剩余1399亿元于Q4投放。同时，各政策行对于“保交楼”政策的支持仍将持续。当前房地产市场景气度正处于低位，11月央行出台“房16条”，再次强调“支持开发性政策行提供‘保交楼’专项借款”，结合9月份央行重启PSL，Q4政策行整体信贷投放仍将持续释放，全年新增贷款规模或将接近3万亿元，同比多增约1.9万亿元，几乎贡献了全部金融机构各项贷款同比多增量。如果加上政策性开发性工具7000亿，今年政策行信用力量同比多增约2.6万亿元。年内来看，12月政策行信贷额度和政策性开发性金融工具暂时进入空窗期，政策行再发力需要等待明年额度。 展望明年，由于当下政策行扩张逻辑类似于2014年，且目前房地产市场景气度仍在低位，未来经济复苏仍需要政策力量支撑。考虑到今年显性财政发力较大，央行利润和历史专项债余额已被使用，明年显性财政可能会相对紧张，同时商业银行资本约束也愈加趋紧，政策行继续发力可能会成为明年各类政策诉求的交集，与之匹配的PSL也将再次成为央行基础货币投放重要渠道，预计2023年政策行新增信贷规模将继续维持高位。 风险提示：（1） 稳地产政策效果不及预期；（2）经济下行压力超预期；（3）资产质量压力超预期；（4）国际经济及金融风险超预期。 目录 正文内容 引言：政策行力量再起 2022年11月，央行抵押补充贷款（PSL）单月净投放3675亿元，创历史新高，政策行力量再现。 我国开放性和政策性银行有三家，包括国家开发银行、农业发展银行和进出口银行（后文简称政策行）。2021年末，三家政策行总资产30.6万亿元，占银行业总资产比例9.06%。 相较于商业银行，政策行受到的监管指标约束少，政策执行力更强，所以在经济下行压力大时，政策行往往会成为信贷扩张的主要抓手。今年信用环境整体呈实体需求弱，财政和准政府部门托底的特征，在此环境下，政策行同样发力明显。本篇报告将复盘历史上政策行信贷扩张周期，盘点今年投放情况，并展望明年趋势。 一、历史：政策行四轮信贷高峰 回顾历史，自2008年至今，政策行共有四轮信贷投放高峰： 第一轮（2008年）：主要配合四万亿刺激政策。受次贷危机影响，我国经济增长面临较大压力，2008年11月国常会提出四万亿计划后，国开行、农发行积极响应，全年贷款增速分别达到28%和19%，政策行新增贷款占总新增贷款比重为23%。 第二轮（2011-2012年）：紧货币、强管控下托底经济。一方面，欧债危机对出口造成冲击，另一方面，四万亿刺激后，通胀高企，国内开始实行紧缩型货币政策，同时对房地产市场加大管控力度，导致经济下行压力显现。在此环境下，政策行开启第二轮投放高峰，支持领域主要为水利项目。 第三轮（2014-2016年）：主要支持棚改货币化。前期四万亿刺激计划带动城投地产领域大规模扩张，2013年产能过剩问题显现，待售商品房面积同比增速高企，商品房销售面积增速却下行至低位。在此背景下，国务院推出棚改政策，2014年央行正式推出PSL，为政策行参与棚改货币化提供资金来源，2014年~2016年为棚改高峰期，在此期间PSL净增超1.4万亿元。 第四轮（2020年）：新冠疫情期间支持民营、小微企业复工复产。2020年新冠疫情爆发后，国常会调增3500亿元专项信贷额度，引导政策行支持民营、小微企业复工复产。 对比来看，可以发现历轮政策行信贷投放高峰均处于宏观经济下行阶段，且往往伴随着房地产市场表现疲软。地产景气度一定程度上可以反映宏观经济预期，当经济下行时，经济预期变差，地产表现也会相对较差。同时，从持续时间来看，历轮政策行扩张至少会持续到房地产市场景气度恢复常态。 2021年，我国经济增速较高，各类政策退坡明显，政策行扩张力度也明显下降。2020年政策行信贷投放迎来一波小高峰后，2021年随着宏观经济复苏，政策行全年信贷增幅显著收窄，达到2011年以来的低位。2019到2021三年，三家政策行合计总资产扩张规模分别为0.86万亿元、1.52万亿元、0.99万亿元，合计信贷增量分别为1.34万亿元、1.80万亿元、1.14万亿元，2021年信贷增量退坡明显。 二、当下：政策行有效托底信贷增长 2022年，受疫情冲击和地产拖累，宏观经济承压，政策行力量再次显现。今年以来，相关部门出具了一系列政策引导政策行加大贷款投放，具体措施包括四类：调增信贷额度、政策性开发性金融工具、“保交楼”专项借款、抵押补充贷款（PSL）。 1.调增信贷额度，6月1日，国常会提出对金融支持基础设施建设，要调增政策行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。根据21世纪经济报道记者确认，[1]国家开发银行、农业发展银行、进出口银行分别分配到4000亿元、3000亿元、1000亿元信贷额度。 2.政策性、开发性金融工具，6月29日，国常会提出运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，8月24日政策性、开发性金融工具额度在原有基础上进一步调增了3000亿元以上，相关资金主要用于交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安全基础设施建设，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目建设。11月16日，据发改委新闻发布会介绍，7399亿元金融工具已全部投放完毕，其中，农发行10月12日前已完成2459亿元投放任务，共支持基础设施领域项目1677个，支持水利项目229个，金额370亿元；交通基础设施项目140个，金额521亿元；市政和产业园区基础设施项目888个，金额994亿元；职业教育项目82个，金额75亿元；进出口行10月12日前完成684亿元投放任务，支持114个重大项目；国开行9月末披露数据为已投放3600亿元，经测算，其共投放4256亿元。 3.“保交楼”专项借款，8月19日，住建部、财政部、央行等有关部门出台措施，将通过政策行专项借款方式，支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付。据财新记者确认，[2]“保交楼”专项借款初期规模达2000亿元，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，主要向经复核备案的借款主体发放“保交楼”专项借款，封闭运行、专款专用，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付。 4.抵押补充贷款（PSL），根据央行披露数据，今年9月、10月PSL净增分别为1082亿元、1543亿元，这是央行自2020年2月以来，时隔两年多再次启用PSL，且注入量较大，与2015~2016年棚改货币化高峰时期规模相当，结合下半年颁布的一系列稳地产政策，预计该部分资金将主要用于支持“保交楼”任务。 在上述四大工具推动下，今年政策行新增贷款规模创历史新高，根据我们测算，国开行前三季度新增贷款规模约为1.02万亿元；根据已披露信息，[3]农发行前三季度新增贷款规模约0.99万亿元，[4]前10月新增贷款规模已达1.0万亿元；进出口行据新华社报道，[5]截至8月末贷款余额突破5万亿元，即较年初增长约0.67万亿元。因此，截至9月末，政策行新增贷款规模已超2.67万亿元，占2022前三季度总新增贷款规模的近15%，达到2017年以来的峰值。同比来看2022年前三季度政策行信贷较2021年全年新增规模1.14万亿元还多1.53万亿元，几乎贡献了全部金融机构各项贷款的同比多增量（见图9）。 得益于政策性开放性金融工具发力，8月份以来委托贷款增幅明显走阔，8月和9月同比增量均超1500亿元，为近年来高位；对公中长期贷款也实现连续3个月同比多增，8、9、10三个月对公中长期分别同比多增2138亿元、6540亿元、2433亿元。 [1]https://www.caixin.com/2022-08-29/101932482.html [2]http://www.adbc.com.cn/n5/n17/c45769/content.html [3]http://www.adbc.com.cn/n5/n17/c46068/content.html [4] http://www.news.cn/2022-10/03/c_1129048958.htm 三、展望：2023年政策行继续发力 年内来看，今年政策行发力的效果明显，12月政策行信贷额度和政策性开发性金融工具暂时进入空窗期，政策行再发力需要等待明年额度。根据目前已披露信息，我们预计调增8000亿元信贷额度目标已基本达成；政策行、开发性金融工具同样已于11月16日前投放完毕，共投放7399亿元，其中6000亿元为Q3投放，剩余1399亿元于Q4投放。同时，各政策行对于“保交楼”政策的支持仍将持续。截至2022年10月末，商品房销售额和销售面积同比增速分别为-26.1%、-22.3%，正处于低位， 11月央行出台“房16条”，再次强调“支持开发性政策行提供‘保交楼’专项借款”，结合9月份央行重启PSL，这意味着本轮政策行信贷扩张远未结束， Q4政策行信贷投放仍将持续释放，重点支持“保交楼”政策，预计全年新增贷款规模约3万亿元。 展望明年，由于当下政策行扩张逻辑类似于2014年，且目前房地产市场景气度仍在低位，未来经济复苏仍需要政策力量支撑。考虑到今年显性财政发力较大，央行利润和历史专项债余额已被使用，明年显性财政可能会相对紧张，同时商业银行资本约束也愈加趋紧，政策行继续发力可能会成为明年各类政策诉求的交集，与之匹配的PSL也将再次成为央行基础货币投放重要渠道，预计2023年政策行新增信贷规模将继续维持高位。 四、风险提示 1. 稳地产政策效果不及预期：地产销售端恢复存在不确定性，对房企投融资意愿提振效果可能不及预期。 2. 经济下行压力超预期：疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期。 3. 资产质量压力超预期：宏观经济下行，导致融资需求大幅下滑、息差快速收窄、资产质量压力显著上升。 4. 国际经济及金融风险超预期：当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 屈俊：SAC 执证号：S0260515030005，SFC CE No. BLZ443 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002 万思华：SAC 执证号：S0260519080006 李佳鸣：SAC执政号：S0260521080001 伍嘉慧：SAC执政号：S0260522070008 报告原文：《政策行信用周期：历史、当下与2023年展望》 对外发布日期：2022年12月2日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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