【国君固收#复盘】2022年11月债市行情复盘

（以下内容从国泰君安《【国君固收#复盘】2022年11月债市行情复盘》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、王佳雯 11月债市行情复盘 音频： 进度条 00:00 17:52 后退15秒 倍速 快进15秒 11月债市行情受到前期资金面边际收紧，防疫政策优化，地产政策加码，理财赎回风波影响呈现出“上行-企稳-上行”走势。累计来看，10年国债利率累计上行21bp。 10月疫情疫情防控对基本面复苏造成扰动，PMI数据不及预期提振债市情绪，但11月开始央行货币政策表态变化，资金边际收紧，隔夜价格抬升推动利率持续上行，期间防疫政策优化预期进一步压制债市情绪。 11月中上旬疫情防控优化政策与支持房地产发展十六条措施先后公布，前期压制经济基本面的两座“大山“松动，预期发生转向，带动利率迅速上行，引发理财赎回风波，加剧市场踩踏情绪。 月中央行出手增加净投放稳定市场情绪，资金面边际转松，隔夜利率持续下行，一度回落至1%下方，债市情绪缓和，叠加多地疫情散发，防疫预期再次边际收紧，多重利好下利率止跌震荡，国常会释放降准信号更是进一步带动利率出现迅速下行。 下旬降准落地后，25bp并未超出预期，债市不涨反跌，开启新一波上行态势，演绎的是“利好出尽的利空”。叠加地产托底政策频出，国有六大行与房企签约规模超万亿，支持民企债券与涉房上市公司股权融资，宽信用预期快速升温，债市持续承压。 本轮下跌行情本质是由于资金边际收紧叠加防疫与地产政策发生优化，导致货币政策预期与基本面预期双双反转，带动市场情绪走弱。年末天气转冷，疫情管控难度加大，对基本面的复苏仍将是不小的扰动，市场已经走入强预期引导的行情中。12月份主要关注美联储加息节奏，经济工作会议定调，以及央行对跨年资金面的操作。 第一周（10.31-11.04：+3bp）债市持续承压。当周债市围绕资金以及防疫政策预期进行博弈。周一PMI低于预期，债市小幅上涨，但由于跨月结束后央行大规模净回笼，上半周资金均衡偏紧，市场情绪受到一定压制，周四后隔夜利率显著下行，资金边际收紧担忧有所缓解。此外，对防疫相关政策预期转变下风险偏好回升，股债跷跷板效应多次出现推动债市走弱。 第二周（11.07-11.11：+4bp）债市先震荡，后调整。前半周债市维持窄幅震荡格局，影响债市走势的核心变量是资金面与防疫预期，外贸数据虽不及预期，但市场反应冷淡。后半周受社融大幅走弱不及预期叠加海外通胀缓和影响，多头情绪得到提振，但随着周五防疫政策预期阶段性落地，经济基本面预期上修及月中降准对冲MLF预期基本落空使得长短端利率同时大幅抬升。 第三周（11.14-11.18：+9bp）债市情绪疲弱。受到疫情防控优化以及稳地产政策影响，市场对基本面复苏预期扭转，叠加资金面紧平衡，债市情绪迅速走弱，长短端收益率均大幅上行。周二债市围绕MLF续作以及经济数据大幅波动，情绪略有缓和，但短端收益率仍在上行，债市大跌引发银行理财等机构大额赎回，加剧市场恐慌情绪。周三债市再次下跌，随后央行于周四周五分别开展1320亿、210亿OMO投放维护资金面，隔夜利率下行，市场情绪修复，短端收益率下行，但周五第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦在第十三届财新峰会上的表示“力争今明两年平均经济增速达到5%左右”，再次推动长端收益率上行。 第四周（11.21-11.25：0bp）债市演绎“N型”走势。前半周受防疫与宽信用预期升温影响，债市情绪疲弱下国债收益率震荡上行。周中受上海防疫政策边际收紧、同业存单量增价减、国常会释放降准信号等多重利好消息影响，债市全面上涨，但之后在止盈力量以及地产宽信用政策加码下，10年期国债收益率回吐周中涨幅。近期隔夜资金利率重回1%附近，但稳增长政策频出下长债收益率下行动力不足，长短端收益率表现分化，后续关注政策落地效果与资金面情况。 第五周（11.28-11.29：+5bp）债市调整延续。周一受到经济增速上修预期影响，叠加防疫预期或再波动，债市利率上行，晚间地产“第三支箭“出台，宽信用预期升温，压制周二债市情绪。 具体来看： 11月第一周： 周一，PMI不及预期，债市上涨。债市上涨主因10月PMI数据低于预期，而10月PMI走弱或与疫情点状散发有关。全天来看，T2212上涨1毛2分，10年期国债活跃券220019收益率下行2bp。 周二，利空共振，债市回调。近期利率下行过程中止盈力量逐渐积蓄，A股走强与跨月后早盘依然略紧的资金面共振推动债市回调。全天来看，T2212跌1毛8，10年期国债活跃券220019收益率上行2bp。 周三，利空无法证伪，债市调整继续。股市表现强势，大消费板块领涨，叠加央行表态压制宽松预期，债市连续第二天回调。全天来看，T2212跌近7分，10年期国债活跃券220019收益率上行2bp。 周四，博弈退潮，预期混沌。美联储加息节奏放缓但终端高点上修，对债市算不上利好。利率日内走势受到资金面牵引，早盘资金松则利率下，午盘资金边际收敛则利率上。全天来看，T2212微涨1分，10年期国债活跃券220019收益率下行0.75bp。 周五，风险偏好回升，债市承压。资金面整体较为均衡，早盘以及尾盘略有收紧，整体冲击不大，但市场对资金面的担忧更甚而非缓和。日内主线逻辑是风险偏好回升之下，股债市场发生跷跷板效应。全天来看，T2212下跌1毛5，10年期国债活跃券220019收益率上行2.5bp。 11月第二周： 周一，债市对利多反应偏弱。上周六召开的有关会议修正了市场对疫情防控政策的预期，债市情绪得到支撑，国债收益率低开。但当日公布的外贸数据不及预期市场反映却冷淡，显示多头力量不足。全天来看，T2212涨4分5，10年期国债活跃券220019收益率下行0.5bp。 周二，长端下行短端受资金压制，曲线走平。各地持续发酵的疫情对长端利率下行产生了较强的短期刺激作用，短端则受到资金面收敛的压制。全天来看，T2212涨近1毛2，10年期国债活跃券220019收益率下行2bp，1年期国债活跃券220014收益率上行2.5bp，曲线显著牛平。 周三，资金偏紧，债市回调。前一日晚间交易商协会表示将加大对民营企业债券融资支持压制多头情绪，日内资金价格继续上移推动债市回调，现券表现整体弱于国债期货。全天来看，T2212微跌2分，10年期国债活跃券220019收益率上行1.25bp。 周四，资金偏紧社融偏弱，曲线继续走平。受到广州以及重庆疫情相关消息影响，早盘债市情绪较好，但由于资金价格较高，同业存单利率继续上升，推动债市持续上行，短端上行幅度较大。尾盘社融不及预期推动长端利率迅速下行，但幅度不大。全天来看，T2212下跌近2分，10年期国债活跃券220019收益率下行0.5bp。 周五，防疫政策优化，债市全面走弱。债市大幅走弱主因前期市场反复博弈的防疫预期阶段性落地，经济基本面预期上修及月中降准对冲MLF预期基本落空使得长短端利率同时大幅抬升。全天来看，T2212跌3毛9，10年期国债活跃券220019收益率上行5bp。 11月第三周： 周一，预期扭转，债市熊平。疫情防控的优化和稳地产政策频出，增强了投资者对后续经济进一步恢复的乐观预期，基本面预期上修，叠加资金面的紧平衡，推动债市连续两个交易日大幅调整。全天来看，T2212跌近7毛，10年期国债活跃券220019收益率上行近10bp，1年期国债活跃券220023收益率上行16bp，曲线熊平。 周二，债市情绪依然偏弱。前一日大跌过后债市情绪有所修复，长端收益率上午在对MLF到期和10月实体经济数据的博弈中走出两个V字形，午后无增量信息下波动收敛。全天来看，T2212涨近7分，10年期国债活跃券220019收益率下行近2.5bp，1年期国债活跃券210015收益率上行4bp，曲线继续走平。 周三，短端带动长端，债市熊平。今日增量信息较少，但午后债市调整幅度较大，一方面由于同业存单利率持续上行，短端品种跌幅较大，另一方面债市大跌引起投资者对于银行理财等机构大额赎回造成负反馈的担忧。全天来看，T2212跌2毛2，10年期国债活跃券220019收益率上行1.5bp，1年期国债活跃券210008收益率上行3bp，曲线继续走平。 周四，资金转松、债市情绪修复。场情绪转稳主因央行逆回购加量下隔夜加权利率显著回落至1.7%下方，1年期国股存单二级成交在2.51%、较昨日下行16bp，资金面的边际好转对债市起到支撑。全天来看，T2212涨近5毛6，10年期国债活跃券220019收益率下行3bp，1年期国债活跃券220023收益率下行8bp。 周五，资金保持宽松，长端再次走弱。OMO投放虽然较前日缩量，但资金面整体较为宽松，1年期国债活跃券下行2bp。或受到第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦在第十三届财新峰会上的“力争今明两年平均经济增速达到5%左右”发言影响，长端情绪依旧不佳。全天来看，T2303下跌2毛7，10年期国债活跃券220019收益率上行4.25bp。 11月第四周： 周一，多空交织，债市震荡。日内债市先涨后跌主因增量消息带动的防疫预期反复及宽信用预期升温，宽松的资金面对债市情绪起到有力支撑。全天来看，T2212涨近1毛7，10年期国债活跃券220019收益率下行1bp，1年期国债活跃券220023收益率下行3bp，曲线走陡。 周二，央行呵护资金面，利率曲线陡峭化。日内消息面整体平淡，踩踏过后债市情绪偏向谨慎使得今日现券长端小幅转弱，宽松资金面下短端现券韧性更强、表现继续好于长端。全天来看，T2212涨5分，10年期国债活跃券220019收益率上行1bp，1年期国债活跃券220023收益率持平，曲线继续走陡。 周三，多因素提振多头情绪，债市上涨。利多因素堆砌下债市全面大涨，除资金延续宽松以外，隔夜上海防疫政策的收紧修正了市场对疫情防控节奏的预期，下午同业存单量增价减提振多头情绪，最后傍晚国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具”助推尾盘债市进一步上涨。全天来看，T2212涨1毛4分，10年期国债活跃券220019收益率下行8bp。 周四，曲线混合陡，期债补涨。债市反应偏向利多出尽、高位减仓力量主导下日内长端现券收益率持续回升；国债期货全天偏强运行，或因前期债市快速回调中用于对冲的空头仓位部分回补。全天来看，T2212涨1毛9，10年期国债活跃券220019收益率上行4.5bp。 周五，地产宽信用，债市承压。隔夜国有六大行出手稳地产，债市情绪偏弱，午后地产宽信用预期进一步升温，国债期货跌幅加大，现券继续上行；尾盘降转落地基本符合预期，债市反应平淡。全天来看，T2303跌3毛6，10年期国债活跃券220019收益率上行3.5bp。 11月第五周： 周一，情绪脆弱，债市延续调整。25bp克制降准带来的市场情绪修复有限，资金面宽松延续的背景下投资者注意力转回至基本面，经济增速预期上修叠加防疫预期波动主导长端现券和期债同步走弱。全天来看，T2303跌近2毛3，10年期国债活跃券220019收益率上行2.5bp。 周二，基本面强预期主导，曲线整体上移。债市延续回调主因前一交易日晚间地产“第三支箭”落地，房企股权融资优化调整下宽信用预期升温显著，债市情绪转弱，防疫预期的波动一度加深了债市的跌幅。全天来看，T2303跌3毛3，10年期国债活跃券220019收益率上行2.5bp。 （完）

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