【国君固收覃汉】保持稳定

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】保持稳定》研报附件原文摘录）
　　保持稳定 音频： 进度条 00:00 04:34 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-12-01 周四债市低开高走全天维持强势，早盘受隔夜多地疫情防控优化消息影响，出现一波抛盘，10年国债高开1.75bp于2.935，但之后买盘力量逐渐增强，利率开始下行，开盘点位2.935成为全天最高点。A股开盘前10年国债19已下行至2.92，几乎与前一天收盘价持平，随着股市开盘冲高回落，债市多头继续发力，各主要期限利率在股市收盘后再下一城，尾盘有所反弹。全天10年国债19下行2bp至2.8975，T2203上涨2毛8分5。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、在11月份以前，10年国债利率会频繁出现日内波动不足1bp的行情，这与美债利率动辄日波动10bp以上形成鲜明反差。但11月份以后，随着国内债市调整行情深入，投资者明显感觉到利率的波动率在加大。周四的盘面就是近期债市波动加大的缩影，10年国债19早盘最高上行至2.935，临近收盘最低下行至2.89，振幅高达4.5bp；5年国开08早盘最高上行至2.875，临近收盘最低下行至2.79，振幅高达8.5bp。 2、造成债市波动率提升的原因是显而易见的，一是随着地产和防疫政策拐点明朗化，过去半年债市“雾天开车，看短做短”的格局已经出现根本性变化，投资者对2023年宏观经济格局有了较为清晰且一致的预期，且这一预期在短期内被证伪的概率较低；二是当前投资者围绕“弱现实，强预期”进行利率交易，但很显然，“弱现实”对市场的影响权重低于“强预期”，通常而言，“预期”驱动的行情波动性会比“现实”驱动的更大，这在其他市场行情中也多次得到印证。 3、行情波动性变大，对利率交易而言肯定是好事，因为投资者可以通过利率交易对组合业绩增厚产生更大的弹性。但就确定性而言，我们认为当前利率交易的确定性比1~2个季度之前的市场要更低一些，因此当前市场对投资者交易能力的考验要更大。 4、在我们的分析框架中，每一个利率上行波段或下行波段（20bp左右）背后，通常都会有一个强有力的主线逻辑支撑，因为投资者对该主线逻辑的敏感性不一样，所以率先理解主线逻辑的投资者进场就有了先手，而随着逐渐理解主线逻辑的投资者持续进场，就会延续利率波段的趋势，等待所有投资者都能理解这一主线逻辑时，通常对应的是这一波段行情的高潮或尾声，预示行情拐点即将出现。 5、周四盘面在一定程度上符合上述特征，过去几周债市持续调整背后的逻辑主线是地产政策持续加码、防疫政策持续优化，而当政策密集出台落地以后，通常投资者会认为后续会进入政策观察期，那么可能会对应这一个利率上行波段已经走完，可以开始逆势进场做多。 6、但值得关注的是，12月份有政治局会议和中央经济工作会议会议召开，在这两次会议前后，不排除围绕地产和防疫政策进一步推进的可能，所以周四盘面市场交易利空落地的逻辑并不见得能有持续性。更何况，如果下一阶段利率进入下行波段，那么这个波段背后对应的做多主线逻辑是什么呢？暂时还不够清晰。 7、因此，在行情波动加大的时候，保持策略的稳定非常重要。 （完）

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