【东吴晨报1202】【行业】纺织服饰、环保、有色金属、风电设备【个股】天壕环境、纽威数控、普源精电-U、哔哩哔哩、小鹏汽车-W
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1202】【行业】纺织服饰、环保、有色金属、风电设备【个股】天壕环境、纽威数控、普源精电-U、哔哩哔哩、小鹏汽车-W》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221202 音频： 进度条 00:00 07:36 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 纺织服饰： 抗病毒抗菌纺织品上市公司布局全梳理 投资要点 抗病毒抗菌纺织品关注度不断升温，纺服企业纷纷进行相关布局。后疫情时代消费者愈发关注纺织品中抗病毒、抗菌等新技术的应用，疫情发生以来，纺织企业也在不断加强抗病毒、抗菌功能纺织品的研发，如安奈儿与清华大学天津高端装备研究院合作、运用电子束接枝改性技术加工抗病毒抗菌面料。本文针对市场上关心的抗病毒抗菌纺织品相关问题进行剖析，并对上市公司相关专利、产品布局进行全面梳理。 问题1：纺织品抗病毒抗菌性如何定义？抗菌纺织品等同于抗病毒纺织品吗？抗菌纺织品不等同于抗病毒纺织品，抗病毒纺织品更为复杂、技术难度更高。抗菌性主要指抑制或破坏细菌本身在营养源中自行代谢与繁殖的能力，抗病毒性主要指抑制或破坏病毒侵染宿主细胞的能力。从国内技术发展现状来看，抗菌性纺织品研究相对成熟、产品及专利较多，而抗病毒纺织品的研究始于20世纪90年代，相较于抗菌纺织品发展较晚、进程也较为缓慢，疫情催化下2020年起专利申请数量开始大幅增加、但总体而言仍处于起步阶段。 问题2：纺织品的抗病毒抗菌性能可靠吗？功能从何而来？抗菌纺织品检测标准较多、覆盖纺织品范围较广，抗病毒常用国际ISO 18184标准，检测结果满足相应标准即证明具备抗病毒效果。纺织品抗病毒抗菌的性能主要来源于：1）新材料：效果好、耐久性较高，但加工难度较大、成本较高，国内主流抗病毒抗菌纤维包括禾木素纤维、艾因斯美纱线、石墨烯材料、铜离子纤维等；2）抗病毒抗菌整理剂：主要包括无机系、有机系和天然系三大类，其中银系离子（能力强、安全、价格高）、光催化剂系列（安全价格低、效果再现性差）、季铵盐类（价格低，杀菌/病毒快、杀灭效果易受影响）应用较多。 问题3：抗病毒抗菌纺织品如何进行加工？1）使用抗病毒抗菌新材料进行加工：与常规纺织品加工程序相似，但适用范围受限、成本较高、工艺难度大，应用并不广泛。2）使用抗病毒抗菌整理剂：织物的加工方式主要分为纤维整理法（在纺丝过程中添加抗病毒抗菌剂制成抗菌抗病毒纤维、然后直接织成抗病毒抗菌织物）和后整理法（采用抗病毒抗菌整理剂直接对纺织品进行整理），其中后整理法操作简单、局限性小、约占抗病毒抗菌纺织品加工的70％，但耐久性差、可能出现抗病毒抗菌剂脱落，通常包括表面涂层法、浸轧法、微胶囊法、电子束接枝法。 相关标的梳理：目前已有31家上市公司布局抗病毒抗菌专利及产品。其中多数公司仅布局抗菌功能性面料并取得相关专利，仅少数公司如安奈儿、森马服饰、众望布艺、如意集团拥有抗病毒相关专利。分应用领域看：1）童装：采用抗病毒抗菌功能面料保护婴幼儿，如安奈儿、森马服饰；2）成人服装：兼具时尚美观和抗病毒抗菌功能，如海澜之家、比音勒芬、波司登、太平鸟等；3）家纺用品：具有抗菌、抗病毒、防螨、防霉功能，如罗莱生活、水星家纺、富安娜等；4）运动服饰：侧重抗菌功能，防止运动用纺织品与人体代谢物质混合后大量滋生病原微生物，如李宁、安踏体育、特步国际等；5）其他纺织制造企业：进行技术储备、加工销售附加值较高的抗病毒抗菌纺织品，如众望布艺、如意集团、鲁泰A、台华新材等。 风险提示：市场需求不及预期、技术应用不及预期、行业竞争加剧等。 （分析师 李婕、赵艺原） 环保： 县域垃圾焚烧市场开启 供销社网点助力资源回收 聚焦小型装备技术攻关 投资要点 事件：2022年11月28日，国家发改委、住建部等5部门发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》。 政策推进垃圾焚烧市场下沉，重点区域率先实现焚烧全覆盖。2022年以来，政策多次提及推进县域垃圾焚烧工作，发改委就小型生活垃圾焚烧处理设施技术、装备、建设运营模式展开多次调研和讨论。基于此，本次《指导意见》提出：1）到2025年，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。长江经济带、黄河流域、生活垃圾分类重点城市、“无废城市”建设地区以及其他地区具备条件的县级地区，应建尽建生活垃圾焚烧处理设施。2）到2030年，小型生活垃圾焚烧处理设施技术、商业模式进一步成熟，除少数不具备条件的特殊区域外，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求。 城市区域生活垃圾市场趋于饱和，县域小型化项目加速释放。从垃圾焚烧产能增长情况来看，1）城市：2021年焚烧产能71.95万吨/日，2016-2021年复增23%，焚烧产能占比达68%趋于饱和。2）县城：2021年焚烧产能17.17万吨/日，同增83%，焚烧产能占比51%，同增25pct，2021年县城焚烧产能投运显著提速。从新增招投标来看， 2022Q1-3垃圾焚烧市场共开标约3.12万吨/日，县域规模占比超50%。单体项目规模多集中在400~600吨/日，其中800吨/日及以下的项目数量占比83%。政策推动县级地区生活垃圾焚烧设施覆盖范围向乡村延伸，待前端分类和收运体系完善&小型配套设备突破，乡村地区垃圾焚烧需求得以释放。 供销社再生回收&环卫清运两网融合，最大限度实现固废资源化。《指导意见》鼓励有条件的县级地区统筹规划建设可回收物集散场地和再生资源回收分拣中心，推动供销合作社再生资源回收利用网络与农村环卫清运网络的“两网融合”，加强废旧农膜、农药肥料包装等塑料废弃物回收处理。2021年6月，供销社曾提出到“十四五”末全系统共发展城乡回收网点8万个，形成“村级收集+乡镇转运+县域处理+再生资源基地综合利用”覆盖城乡的供销合作社再生资源回收利用体系。 推进小型焚烧处理方式，小型化装备&运维技术为突破重点。县城区域由于人口密度低、垃圾收运体系不健全，垃圾量较少，且含土量大热值低，焚烧难度大。《指导意见》要求积极开展小型焚烧试点，针对小型生活垃圾焚烧装备存在的烟气处理不达标、运行不稳定等技术瓶颈开展研发攻关，重点突破适用于不同区域、不同类型垃圾焚烧需求的100吨级、200吨级的小型垃圾焚烧装备，降低建设运维成本。重点围绕运营管理模式、技术装备、热用途、相关标准等探索形成可复制、可推广经验。 补贴退坡&垃圾收费促商业模式理顺，现金流有望改善。2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，随合规项目清单逐步发布，存量补贴发放有望加速。政策明确新项目竞争配置，市场化机制加强。当退坡幅度较大时促进垃圾处理费调升。结合垃圾收费制度，可将上涨部分转移至居民端。我们测算若补贴退坡0.15元/度，处理费提升部分顺价至C端对应人均垃圾处理费为0.91元/月，占人均可支配收入的0.02%。 投资建议：县域垃圾焚烧市场开启，资源化体系&小型焚烧试点推进，补贴退坡&垃圾收费促商业模式变革，行业现金流预期改善。重点推荐【伟明环保】在手项目中县域占比高，装备制造+固废运营一体化提升盈利能力，在县域市场释放中更具竞争力；【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归；【瀚蓝环境】；【绿色动力】。 风险提示：政策执行效果不达预期，项目进度低于预期，竞争加剧。 （分析师 袁理） 有色金属： 能源与高端制造核心材料 景气上行价值重估 ——钼行业深度报告 高性能战略金属：凭借高强度、耐高温、低密度等特点，钼被作为合金元素加入特钢及不锈钢材料，钼钢主要应用于船舶、机械、能源管道等领域。 短期补库需求驱动钼价大涨：今年钼价持续走强，钼铁现货均价20.8万元/吨，同、环比增长10.6%、33.9% 。国内产量受疫情、限电影响有所下滑，国外矿山减产幅度较大，钼供应紧张，导致22Q3库存大幅下滑。然而，钼下游需求旺盛，22年9月以来钢材产量回升，钢厂招标热情高涨，钢厂补库需求推动钼价猛增。 国外大幅减产：国外矿企由于疫情、矿山品位下降等原因，产量逐年下滑，预计21-25年减产1.4万吨/年。虽然我国的金钼、紫金、九龙等矿企有扩产计划，但难以弥补海外减产、需求增长带来的供需缺口，预计25年国内外供需缺口分别达1.9万吨、5.6万吨，供需关系持续恶化，推动钼价中期上行。 下游需求向好：含钼特钢、不锈钢下游行业景气度高，风电机组用特钢、油气管道用管线钢、火电超超临界锅炉用无缝管、汽车用不锈钢需求有望稳健增长，21-25年国内钼需求年化增速将达7.1%，高于全球水平（4.4%），钼需求向好也将助力钼价中期走高。 投资建议：考虑全球钼资源供需错配，驱动价格上行，我们推荐稀缺资源龙头金钼股份。 风险提示：供给增速超预期；宏观经济增速放缓；下游需求增长不及预期；产业政策变动风险。 （分析师 杨件） 风电设备： 海塔/桩 海上风电“定海神针”，受益深远海 投资要点 风电机组的支撑结构，占项目成本15%+，深远海趋势下价值量提升。海塔/桩基作用是支撑、固定海上风电机组，属于大型钢结构产品，企业主要赚取加工费。深远海趋势下，海桩直径、长度、重量都将增加，从8m直径，1300吨重量级别的普通单桩向11m、2500吨级别的超大单桩迭代，对生产工艺、运输要求都明显提高。桩基一般由业主招标，成本加成模式下，原材料价格变化传导较为顺畅。加工费本质上由供需决定，海风即将迎来旺盛需求，加工费有望稳中有升。 需求：双海空间广阔，内外兼修。国补退坡后，风电行业周期性因素消退，成长性显现。我们预计2022-2025年国内海风装机分别5、10、15、20GW，CAGR约59%，对应2022、2025年海塔+桩基需求分别110、500万吨，2022-2025年CAGR达66%。能源危机背景下，海外海风规划持续上调，根据GWEC预测，2022-2025年海外海风新增装机分别5.1/7.4/6.1/15.4GW。由于海外建设周期在5年左右，需求将在2025年起大规模释放。 供给：国内龙头纷纷布局海工产能，欧洲本地供给不足，受制于通胀和高人工成本，扩产动能不足。从竞争格局来看，海上风电由于对生产基地要求较高，竞争格局整体好于陆上风电，主要玩家包括海力风电、大金重工、泰胜风能、天能重工等专业塔筒制造企业，以及中船澄西、福船一帆等造船系央国企。随着海上风电抢装以及未来高成长性，头部企业纷纷扩产，山东（大金、海力、天能等）和广东（大金、海力、天能、泰胜等纷纷寻求自建码头）市场竞争尤为激烈。长期来看，专业塔筒企业生产经验丰富、资质齐全，且均为上市公司，融资能力更强，有望凭借积极扩产带来的规模效应提升盈利能力和市占率。欧洲主要的四家超大单桩生产企业合计产能约65万吨，难以满足其即将爆发的本地需求。 竞争要素：码头资源+配套生产基地、规模化之后的管理能力。由于专门用于海塔/桩基运输的优质码头资源有限（5-10万吨泊位），就近配套足够大面积的生产基地更是稀缺。因此，未来一年内，能否获取优质自有码头及沿海产能布局的合理性，将对市占率起决定作用，运输费的差异也会明显影响盈利水平。此外，海塔/桩基的成本构成中，钢材占比约60%，从中标到交付，存在2-3个月的敞口期，期间原材料价格波动影响生产成本，尤其随着各家纷纷扩张海风产能，对原材料价格的把握以及对各个基地的管理也将影响企业的竞争力。 风险提示：装机不及预期、产能扩张不及预期、原材料价格上涨、反倾销政策趋严。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 个股 天壕环境（300332） 神安线全线贯通 期待供需错配下稀缺跨省长输发展 投资要点 事件：2022年12月1日，公司公告神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接，取得机械完工证书及国家法律法规要求的相关证照，截至目前已进入试运行阶段。该段管道的完工也标志着神安线管道的全线贯通。 神安线全线贯通，期待公司气量释放&毛差提高： 2018年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7.29山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022.12.1陕西-山西段完成物理连接并已进入试运行阶段，神安线管道全线贯通，符合我们预期。全线贯通年输气能力50亿方，加压后可达80亿方；陕西/山西/河北天然气门站价格分别为1.22/1.77/1.93元/方，陕西气源的获取可进一步降低公司天然气采购价、提高公司整体毛差，气量释放&毛差提高潜力值得期待。 神安线贯通有利于公司拓展上游气源&开拓下游市场：1）上游气源：神安线陕西-山西段投产后，①中联公司神府区块、陕西省神木市附近的长庆、延长等气田；②神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块，均可为神安线提供气源，神安线进入管道气多气源时代。2）下游市场：神安线管道未来会与国家管网互联互通，销售范围可覆盖陕西、山西、京津冀及山东、江苏等地，稳定充足的气源有利于满足公司在上述区域的用气需求，销售半径大幅拓宽。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，河北管线负荷率采暖季116%。神安线具备三大壁垒，为稀缺资产：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），神安线中期无有力竞争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级：神安线将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定；通气后业绩持续高增，盈利模式验证。我们维持2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE30/17/12倍（估值日2022/11/30）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 纽威数控（688697） 产品线齐全的数控机床龙头 加速拓展新能源&海外市场 投资要点 产品线齐全的数控机床综合龙头 纽威数控成立于2007年，脱胎于纽威集团机床设计研究院，主要从事中高档数控机床的研发和生产。背靠集团深厚资源，公司实现快速发展，2017-2021年营收和归母净利润CAGR分别达28%和68%，销售净利率从2017年的3.3%提升至2022Q1-Q3的14.1%，规模效应明显。公司现有大型加工中心、立式和卧式数控机床等200多种型号，并广泛应用于新能源汽车、风电等行业，成为国内产品线最为齐全的数控机床龙头之一。近年新能源和航空航天等领域对大型机床需求增加，公司高毛利的大型加工中心收入占比逐步提升。 国之重器大而不强，政策频出助力发展 国内机床年产值达千亿规模，是全球最大市场，正处于向中高档机床国产化的转型阶段。从竞争格局来看，外资仍占据高档市场，但近年来国产机床龙头已逐步跻身市场前列，行业集中度和国产化率持续提升。 机床作为国之重器，近期政策频出助力发展。1）行业专项政策：①首批机床ETF发行；②首个中国主导的机床数控系统国标发布。2）制造业扶持政策：①高新技术企业在2022Q4购置设备享受税收减免；②人行设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款；③总书记在二十大报告强调制造强国和自主可控，11月21日三部门联合印发通知再次印证对机床与高端制造的重视。 募投产能逐步释放，迅速拓展新能源&海外业务 1）加速拓展需求快速扩张的新能源行业。公司机床种类丰富且性能优异，在大型化方面也领先国内同行，在拓展新能源车和风电领域具有优势。一方面，新能源车和风机所需零部件数量众多，需要多种机床进行加工；另一方面，一体化压铸和风机大型化趋势下，对大型机床需求逐步增加。 2)海外业务迅速拓展，销售网络覆盖全球主要国家。得益于纽威集团丰富的出海经验，公司已在全球四十多个国家建立了完善的销售网络。2021年纽威海外收入占比达12.4%，而国内同行海外收入占比约4-6%。 3）募投项目逐步达产将有效缓解公司产能不足压力。公司募投项目“三期中高端数控机床产业化项目”于7月28日正式投产，预计于2024年全部达产。全部达产后，将新增各类数控机床产品共计2000台，按照公司2020年机床平均售价约50万元/台计算，将新增机床产值约10亿元。 盈利预测与投资评级：随着通用设备景气度逐步企稳，明年有望迎来上行周期。公司机床业务发展良好，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.71/3.54/4.35亿元，当前股价对应动态PE分别为28/22/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、产品研发不及预期、海外地缘政治波动风险。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 海天精工（601882） 技术深厚的工业母机龙头 产品升级+规模扩张进行时 投资要点 海天精工：中高端数控机床领军企业，业绩快速增长 海天精工成立于2002年，背靠海天集团，成立以来专注于中高档数控机床的研发生产。公司以大型龙门加工中心起家，稳固行业地位后逐步拓品至卧式和立式加工中心，下游涵盖航空航天、汽车等众多领域。 2019-2021年公司营收从11.65亿元提升至27.3亿元，CAGR=53%；归母净利润从0.77提升至3.7亿元，CAGR=120%，业绩增速高于行业平均。我们判断主要系公司在2017-2018年行业低谷期积极布局产能，2019年以来充分受益于机床行业景气上行&产能充足。 国之重器大而不强，政策频出助力发展 国内机床年产值达千亿规模，是全球最大市场，正处于向中高档机床国产化的转型阶段。从竞争格局来看，外资仍占据高档市场，但近年来国产机床龙头已逐步跻身市场前列，行业集中度和国产化率持续提升。 机床作为国之重器，近期政策频出。1）行业专项政策：①首批机床ETF发行；②首个中国主导的机床数控系统国标发布。2）制造业扶持政策：①高新技术企业在2022Q4购置设备享受税收减免；②人行设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款；③总书记在二十大报告强调制造强国和自主可控，11月21日三部门联合印发通知再次印证对机床与高端制造的重视。 集团内循环优势明显，产能布局充足有望再造海天 1）多产品优势助力拓展新能源：公司优势产品龙门机床国内遥遥领先，近年来横向拓展至立加&卧加领域，实现逐步放量且部分指标已经达到国内先进水平。多产品优势助力公司拓展新能源领域，目前已推出适用于新能源汽车的一站式零部件解决方案，并获得市场良好反馈。 2）集团内循环优势明显：①集团内部加工需求为机床提供验证迭代机会，此外海天国际为注塑机全球龙头，有其作为大客户能为公司产品背书；②集团完善的海外渠道，助力公司拓展海外业务。2017-2021年公司海外营收由0.32上升至1.9亿元，CAGR=55.5%，发展迅速。③海天金属加码一体化压铸，压铸成型后还需配套相应机床进行精加工，海天金属与海天精工有望共同为客户定制一体化压铸全套解决方案。 3）产能布局充足，有望再造海天精工：2022年以来公司持续布局新产能。9月公司高端数控机床智能化生产基地项目开工，建成后将用于新能源领域。11月海天精工机械（广东）首台机床正式下线，完全投产后预计新增立式加工中心、数控车床和钻攻机等产能超500台/月，有望再造海天精工。 盈利预测与投资评级：随着通用设备景气度逐步企稳，明年公司机床业务发展良好，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.21/6.42/7.89亿元，当前股价对应动态PE分别为29/24/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业景气不及预期、核心部件依赖进口、毛利率下滑风险。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 普源精电-U（688337） 国产电子测量仪器引领者 搭载自研芯片进入蝶变期 投资要点 国产电子测量仪器龙头，引领高端示波器国产化 普源精电是国内电子测量仪器龙头，产品谱系已覆盖电子测量仪器核心品类，其中核心产品数字示波器被誉为“工程师之眼”，2021年占公司收入51%。公司是国内唯一具备自研芯片能力的厂商，2021年推出5GHz带宽的示波器 DS70000，代表国内自主产品的最高水平。2022年前三季度公司收入4.1亿元，同比提升26%，归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，销售毛利率52%，同比提升2pct，销售净利率12%，同比提升20pct，受益于自研芯片新品放量、产品高端化，公司成长提速。 电子测量仪器千亿级蓝海赛道，国产化率个位数，对标海外龙头空间广阔 电子测量仪器是科技产业链发展基石，任何电气电子设备的研发测试都离不开其支持，下游广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域研发测试环节，政策频出支持电子测量仪器国产化。电子测量仪器是千亿级蓝海赛道，2022年全球、中国电子测量仪器市场规模分别为1043亿元、380亿元，基本被海外厂商垄断，其中海外龙头Keysight（是德科技）全球份额达28%，内资龙头普源精电、鼎阳科技全球及国内合计份额均不足1%，成长空间广阔。2021年Keysight、普源精电全球收入分别316亿、5亿元人民币，2018-2021年营收CAGR分别为5%、18%，2022年前三季度 Keysight毛利率、净利率分别为64%、21%，高于普源精电12pct、9pct。公司对标海外龙头公司成长性优异、利润率有较大提升潜力，成长空间广阔。 搭载自研芯片切入高端蓝海市场，产品高端化进入蝶变期 自研芯片是打开中高端蓝海市场唯一途径，4GHz 及以上带宽高端示波器占全市场规模80%，但外采芯片基本只能满足2GHz及以下产品。普源精电是国内唯一、全球唯五搭载自研芯片的数字示波器厂商，经过十余年研发，2017年率先发布“凤凰座”自研芯片组，并于2019年、2021年推出搭载自研芯片组的2GHz、5GHz数字示波器，切入中高端蓝海市场。发布自研芯片后，公司成长性及盈利能力明显上行，2022年前三季度公司搭载自研芯片的产品收入同比+94.5%，数字示波器中搭载自研芯片的产品收入占比提升至72%，同比+20pct，整体毛利率同比提升约5pct（剔除原材料价格上涨影响）。我们认为未来搭载自研芯片的DHO、5GHz等产品有望进一步放量，13GHz等高端新品有望密集发布，公司自研芯片技术开始进入收获期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为6.4/8.7/11.8亿元，同比增长32%/36%/35%；归母净利润分别为0.8/1.7/2.6亿元，同比扭亏/+107%/+51%，当前市值对应PE为141/68/45倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，关键元器件进口依赖，自研芯片推出和产业化不及预期等。 （分析师 周尔双、罗悦） 哔哩哔哩（BILI） 2022Q3业绩点评 关注降本增效和变现效率提升的可持续性 投资要点 事件：哔哩哔哩发布2022Q3财报，收入58亿元，YoY+11%，略超市场预期；毛利率和Non-GAAP净利率分别为18.2%和-30.5%，均比市场预期高约1pct。 运营数据稳健增长，未来将更注重用户质量。2022Q3公司MAU达3.33亿，YoY+25%；DAU达9030万，YoY+25%；平均用户时长96分钟，环比增长8分钟；平均付费用户数达2850万，YoY+19%。公司不改2023年年底4亿MAU目标，但未来重心将更多放在DAU的增长上，以提升平台整体的活跃度、用户质量及变现水平。公司目前DAU/MAU达27%，我们预计2023年该比值将提升至30%。 游戏业务坚持精品自研战略，未来将更为聚焦。2022Q3移动游戏收入14.7亿元，YoY+6%，主要受益于国内外新游戏上线。公司将调整自研游戏策略，聚焦到二次元等优势品类，打造真正具有竞争力的精品自研游戏，公司自研游戏收入和pipeline占比将持续增大。我们预计2022Q4游戏业务收入11.6亿元，YoY-11%。 持续夯实广告基建，期待未来实现更高变现效率。2022Q3广告收入13.6亿元，YoY+16%，其中效果形态广告同比增长超过50%，主要由于经济和消费疲软的情况下，客户的品牌广告预算降低所致。Story Mode活跃度持续提升，2022Q3公司日均视频播放量YoY+64%，其中Story Mode播放量YoY+473%，鉴于短视频的变现效率更高，我们预计Story Mode将持续为公司贡献收入和利润增量。此外，本季度公司的开环电商业务有初步进展，未来公司将持续推动商业化消费场景，我们预计与电商相关的广告将在中期为公司的商业化提供支撑。预计2022Q4公司广告业务收入15.5亿元，YoY-2.5%。 直播业务稳健，大会员付费率环比略下滑：2022Q3增值服务收入22亿元，YoY+16%。受益于直播和视频的融合战略， 2022年前三个季度直播业务同比增速达30%。2022Q3，同时为UP主和主播的创作者同比增长73%，直播和视频的结合可有效提升用户活跃度和变现效率。受内容上线推迟影响，2022Q3大会员数量达2040万人，QoQ-3%，《三体》已定档12月，或会提振会员付费。预计2022Q4公司增速服务收入22.6亿元，YoY+19%。 降本增效态度坚决，成果初现。2022Q3公司毛利率达18.2%，环比提升3.2pct，主要受益于单位带宽成本的持续降低。销售费用12.3亿元，YoY-25%，占营收比降低至21%，随公司重心逐渐转移至DAU，我们预计后续销售费用将更为可控。研发费用11.3亿元，YoY+44%，占营收比20%，随自研游戏业务收缩，终止非核心项目，预计后续研发费用下降仍有较大空间。管理费用5.43亿元，YoY+14.4%，占营收比9%。Non-GAAP净利率-30.5%，环比收窄约10pct，预计2022Q4净亏损将进一步收窄。公司降本增效态度坚决，不改2024年Non-GAAP口径盈亏平衡的目标。我们预计2022Q4公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP净利率收窄至-25.8%。 盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，我们认为本次财报体现了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。此外，我们看好公司用户增长重心转向DAU，但对于销售费用下降后公司的MAU增长略有担忧，毕竟从用户体量和营收规模来看，哔哩哔哩仍属于“成长型”公司，若用户端增长放缓，估值空间将承压。同时，公司降本增效的可持续性也需要持续跟踪验证。我们将公司2022-2024年收入预测由222/294/359亿调整至218/283/342亿元，对应Non-GAAP净利润-70/-40/-6亿元，对应2022-2024年PS为2.0/1.5/1.3X，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期风险、商业化不及预期风险。 （分析师 张良卫） 小鹏汽车-W（09868.HK） 2022Q3季报点评 Q3毛利率表现靓丽 新一轮产品周期将启 投资要点 公告要点：小鹏汽车披露2022年三季报，公司实现营业收入68.23亿元，同环比分别为+19.28%/-8.24%，其中汽车业务营收为62.41亿元，同环比分别为+14.30%/-10.05%；Q3实现归母净利润-23.76亿元，同比去年亏损扩大7.81亿元，环比亏损小幅缩小3.25亿元。Q3公司整体营收符合我们预期。 Q3毛利率环比表现靓丽，产品结构优化作用明显：2022Q3公司毛利率实现13.5%，环比+2.6pct，同比-0.9pct，其中整车销售毛利率11.60%，同比-2.0pct，环比+2.5pct，同比下滑主要系2022Q3低毛利车型P5销量占比29.43%，去年同期仅有P7/G3两款车型在售，P5拉低产品整体毛利水平；环比明显改善主要系Q3交付更多涨价（2022年3月21日起全系车型价格上调1.01~2万元不等）后的车型&产品结构进一步优化，Q3交付车型种，P7/G9销量占比分别56.7%/0.6%，P5/G3销量占比29.4%/13.2%，环比分别-7.9/-3.0pct。费用来看，Q3研发费用投入15.0亿元，创单季最高，历史累计研发投入超150亿元，坚定智能化长期发展路线持续投入，于9月17日广州首发落地城市NGP；销售、行政及一般费用率为16.3亿元，对应费用率分别为21.96%/23.84%，环比分别+4.95/+1.45pct，终端渠道不断扩张，截至Q3末，小鹏全国门店数目407家，覆盖143个城市，自营充电站1011座，覆盖全国所有地级市。 坚持智能化长期战略，调整组织架构重视产品思路补齐短板，长期依然看好。展望2022Q4，公司自身预计交付2~2.1万辆汽车，营收对应48~51亿元，单车均价24万元左右，新车型G9占比提升，G3/P5等车型占比将进一步下降，盈利能力提升。中长期来看，公司坚定内部组织变革，调整发展重心，总裁夏珩辞去执行董事一职，将更多精力聚焦于智能电动汽车产品，吸引更大客户群；2023年，小鹏汽车还将推出两款全新车型，推动销量和盈利能力进一步高增长。截至2022Q3末，小鹏汽车现金储备依然超400亿元，依然足够支撑公司未来几年内正常经营发展。 盈利预测与投资评级：考虑短期疫情封控以及新产线爬坡影响，2023年之后整车行业竞争格局恶化等因素，我们将公司2022~2024年收入预测由372/903/1929亿元下调至267/562/1003亿元，盈利预测由-80/-38/22亿元下调至-85/-62/-17亿元，对应PS为2.1/1.0/0.6倍PS，考虑公司智能驾驶能力领先优势，长期竞争力依然强劲，维持小鹏汽车“买入”评级。（本文货币单位为人民币，换算汇率对应为1港元=0.9080元） 风险提示：新能源汽车行业发展低于我们预期；新平台车型不及预期等。 （分析师 曾朵红、黄细里） 新奥股份（600803） 天然气一体化龙头 波动局势中稳健发展 投资要点 天然气全产业链布局完成，优秀经营&管理能力推动公司稳健、长远发展。公司分别在2020、2022年完成新奥能源（2011-2021年业绩CAGR20%）、舟山LNG接收站90%资产注入，实现天然气全产业链布局。实控人王玉锁行业经验丰富；股权激励充分调动人员积极性；现金流良好匹配资本开支；优秀经营&管理能力推动公司稳健、长远发展。 国内外气价波动剧烈，公司经营稳健性突出。2021年起，受新冠疫情和贸易逆全球化等影响，国际气价大幅上涨，与国内出现倒挂并带动国内价格上涨。城燃公司气源成本上涨，销售价受政府管控难以及时调整，导致亏损；而行业龙头保持价差的相对稳定。新奥能源2018-2021年零售气价差-10%，比国内五大城燃-12%的平均值更稳定；2011-2021年零售气销量增速始终高于行业，市占率从2011年的3.9%提至2021年的7.6%。公司一体化优势明显，在气价波动形势下具备独特投资价值。 公司为国内天然气龙头，上下游一体化优势显著。1）上游庞大资源池助力公司保持价差稳定。2021年公司国内资源占84%，国外资源占16%（其中长协144万吨，占国外资源1/3）。公司国内气源包括管道气、液态及非常规气，总量300亿方/年；积极拓展国际资源，截至2022Q3，累计在手年度长约714万吨，挂钩低价&低波动指数降低气源成本，FOB模式增强转售灵活性。2） 中游储配基础稳固。公司积极获取国家管网资源的同时进行自有资产建设。2022Q3公司在国家管网公司获取的储气库/接收站/管道配额占比为3%/0.67%/1.6%，位于行业第4/5/5（将三大油剔除后，位列第3/2/2）。建设自有中游资产，①储气库：截至2022Q3，公司储气能力达6.5亿方。②LNG接收站：公司是三大油之外拥有LNG接收站的六大公司之一，且自有舟山接收站处理能力逐年增长，三期投产后接卸能力可从750增至1000万吨/年。③管道：公司自有管道占全国比例逐年增加，2021年末达6.42%。3） 下游客户优质，综合能源与工程建造业务协同下游开拓。公司客户类型&项目优质，零售气非居民客户占80%以上，单城燃项目售气量为行业第3，且用气量逐年增加，顺价能力有保障。在综合能源业务中，公司将天然气与多种可再生能源相融合，增加天然气潜在用户；发展工业、园区等优质客户，进一步提高非居民客户占比。燃气安装协同主业，推动整体气量稳步提升；工程建造布局氢能技术，实现产业链延伸&带动液厂气源获取。 盈利预测与投资评级：公司完成新奥能源和舟山接收站的注入，实现天然气全产业链布局；在全球能源局势波动的情况下，公司借助强大的上游气源获取、中游储运资源调配以及下游优质分销渠道优势，龙头地位日益稳固。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 44.39/56.01/69.52 亿元，同比 8%/26%/24 %，EPS 1.43/1.81/2.24 元，PE 12.8/10.1/8.2 倍（估值日期 2022/11/29），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续影响经济活动风险，安全经营风险，汇率波动风险。 （分析师 袁理、任逸轩） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221202 音频： 进度条 00:00 07:36 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 纺织服饰： 抗病毒抗菌纺织品上市公司布局全梳理 投资要点 抗病毒抗菌纺织品关注度不断升温，纺服企业纷纷进行相关布局。后疫情时代消费者愈发关注纺织品中抗病毒、抗菌等新技术的应用，疫情发生以来，纺织企业也在不断加强抗病毒、抗菌功能纺织品的研发，如安奈儿与清华大学天津高端装备研究院合作、运用电子束接枝改性技术加工抗病毒抗菌面料。本文针对市场上关心的抗病毒抗菌纺织品相关问题进行剖析，并对上市公司相关专利、产品布局进行全面梳理。 问题1：纺织品抗病毒抗菌性如何定义？抗菌纺织品等同于抗病毒纺织品吗？抗菌纺织品不等同于抗病毒纺织品，抗病毒纺织品更为复杂、技术难度更高。抗菌性主要指抑制或破坏细菌本身在营养源中自行代谢与繁殖的能力，抗病毒性主要指抑制或破坏病毒侵染宿主细胞的能力。从国内技术发展现状来看，抗菌性纺织品研究相对成熟、产品及专利较多，而抗病毒纺织品的研究始于20世纪90年代，相较于抗菌纺织品发展较晚、进程也较为缓慢，疫情催化下2020年起专利申请数量开始大幅增加、但总体而言仍处于起步阶段。 问题2：纺织品的抗病毒抗菌性能可靠吗？功能从何而来？抗菌纺织品检测标准较多、覆盖纺织品范围较广，抗病毒常用国际ISO 18184标准，检测结果满足相应标准即证明具备抗病毒效果。纺织品抗病毒抗菌的性能主要来源于：1）新材料：效果好、耐久性较高，但加工难度较大、成本较高，国内主流抗病毒抗菌纤维包括禾木素纤维、艾因斯美纱线、石墨烯材料、铜离子纤维等；2）抗病毒抗菌整理剂：主要包括无机系、有机系和天然系三大类，其中银系离子（能力强、安全、价格高）、光催化剂系列（安全价格低、效果再现性差）、季铵盐类（价格低，杀菌/病毒快、杀灭效果易受影响）应用较多。 问题3：抗病毒抗菌纺织品如何进行加工？1）使用抗病毒抗菌新材料进行加工：与常规纺织品加工程序相似，但适用范围受限、成本较高、工艺难度大，应用并不广泛。2）使用抗病毒抗菌整理剂：织物的加工方式主要分为纤维整理法（在纺丝过程中添加抗病毒抗菌剂制成抗菌抗病毒纤维、然后直接织成抗病毒抗菌织物）和后整理法（采用抗病毒抗菌整理剂直接对纺织品进行整理），其中后整理法操作简单、局限性小、约占抗病毒抗菌纺织品加工的70％，但耐久性差、可能出现抗病毒抗菌剂脱落，通常包括表面涂层法、浸轧法、微胶囊法、电子束接枝法。 相关标的梳理：目前已有31家上市公司布局抗病毒抗菌专利及产品。其中多数公司仅布局抗菌功能性面料并取得相关专利，仅少数公司如安奈儿、森马服饰、众望布艺、如意集团拥有抗病毒相关专利。分应用领域看：1）童装：采用抗病毒抗菌功能面料保护婴幼儿，如安奈儿、森马服饰；2）成人服装：兼具时尚美观和抗病毒抗菌功能，如海澜之家、比音勒芬、波司登、太平鸟等；3）家纺用品：具有抗菌、抗病毒、防螨、防霉功能，如罗莱生活、水星家纺、富安娜等；4）运动服饰：侧重抗菌功能，防止运动用纺织品与人体代谢物质混合后大量滋生病原微生物，如李宁、安踏体育、特步国际等；5）其他纺织制造企业：进行技术储备、加工销售附加值较高的抗病毒抗菌纺织品，如众望布艺、如意集团、鲁泰A、台华新材等。 风险提示：市场需求不及预期、技术应用不及预期、行业竞争加剧等。 （分析师 李婕、赵艺原） 环保： 县域垃圾焚烧市场开启 供销社网点助力资源回收 聚焦小型装备技术攻关 投资要点 事件：2022年11月28日，国家发改委、住建部等5部门发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》。 政策推进垃圾焚烧市场下沉，重点区域率先实现焚烧全覆盖。2022年以来，政策多次提及推进县域垃圾焚烧工作，发改委就小型生活垃圾焚烧处理设施技术、装备、建设运营模式展开多次调研和讨论。基于此，本次《指导意见》提出：1）到2025年，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。长江经济带、黄河流域、生活垃圾分类重点城市、“无废城市”建设地区以及其他地区具备条件的县级地区，应建尽建生活垃圾焚烧处理设施。2）到2030年，小型生活垃圾焚烧处理设施技术、商业模式进一步成熟，除少数不具备条件的特殊区域外，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求。 城市区域生活垃圾市场趋于饱和，县域小型化项目加速释放。从垃圾焚烧产能增长情况来看，1）城市：2021年焚烧产能71.95万吨/日，2016-2021年复增23%，焚烧产能占比达68%趋于饱和。2）县城：2021年焚烧产能17.17万吨/日，同增83%，焚烧产能占比51%，同增25pct，2021年县城焚烧产能投运显著提速。从新增招投标来看， 2022Q1-3垃圾焚烧市场共开标约3.12万吨/日，县域规模占比超50%。单体项目规模多集中在400~600吨/日，其中800吨/日及以下的项目数量占比83%。政策推动县级地区生活垃圾焚烧设施覆盖范围向乡村延伸，待前端分类和收运体系完善&小型配套设备突破，乡村地区垃圾焚烧需求得以释放。 供销社再生回收&环卫清运两网融合，最大限度实现固废资源化。《指导意见》鼓励有条件的县级地区统筹规划建设可回收物集散场地和再生资源回收分拣中心，推动供销合作社再生资源回收利用网络与农村环卫清运网络的“两网融合”，加强废旧农膜、农药肥料包装等塑料废弃物回收处理。2021年6月，供销社曾提出到“十四五”末全系统共发展城乡回收网点8万个，形成“村级收集+乡镇转运+县域处理+再生资源基地综合利用”覆盖城乡的供销合作社再生资源回收利用体系。 推进小型焚烧处理方式，小型化装备&运维技术为突破重点。县城区域由于人口密度低、垃圾收运体系不健全，垃圾量较少，且含土量大热值低，焚烧难度大。《指导意见》要求积极开展小型焚烧试点，针对小型生活垃圾焚烧装备存在的烟气处理不达标、运行不稳定等技术瓶颈开展研发攻关，重点突破适用于不同区域、不同类型垃圾焚烧需求的100吨级、200吨级的小型垃圾焚烧装备，降低建设运维成本。重点围绕运营管理模式、技术装备、热用途、相关标准等探索形成可复制、可推广经验。 补贴退坡&垃圾收费促商业模式理顺，现金流有望改善。2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，随合规项目清单逐步发布，存量补贴发放有望加速。政策明确新项目竞争配置，市场化机制加强。当退坡幅度较大时促进垃圾处理费调升。结合垃圾收费制度，可将上涨部分转移至居民端。我们测算若补贴退坡0.15元/度，处理费提升部分顺价至C端对应人均垃圾处理费为0.91元/月，占人均可支配收入的0.02%。 投资建议：县域垃圾焚烧市场开启，资源化体系&小型焚烧试点推进，补贴退坡&垃圾收费促商业模式变革，行业现金流预期改善。重点推荐【伟明环保】在手项目中县域占比高，装备制造+固废运营一体化提升盈利能力，在县域市场释放中更具竞争力；【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归；【瀚蓝环境】；【绿色动力】。 风险提示：政策执行效果不达预期，项目进度低于预期，竞争加剧。 （分析师 袁理） 有色金属： 能源与高端制造核心材料 景气上行价值重估 ——钼行业深度报告 高性能战略金属：凭借高强度、耐高温、低密度等特点，钼被作为合金元素加入特钢及不锈钢材料，钼钢主要应用于船舶、机械、能源管道等领域。 短期补库需求驱动钼价大涨：今年钼价持续走强，钼铁现货均价20.8万元/吨，同、环比增长10.6%、33.9% 。国内产量受疫情、限电影响有所下滑，国外矿山减产幅度较大，钼供应紧张，导致22Q3库存大幅下滑。然而，钼下游需求旺盛，22年9月以来钢材产量回升，钢厂招标热情高涨，钢厂补库需求推动钼价猛增。 国外大幅减产：国外矿企由于疫情、矿山品位下降等原因，产量逐年下滑，预计21-25年减产1.4万吨/年。虽然我国的金钼、紫金、九龙等矿企有扩产计划，但难以弥补海外减产、需求增长带来的供需缺口，预计25年国内外供需缺口分别达1.9万吨、5.6万吨，供需关系持续恶化，推动钼价中期上行。 下游需求向好：含钼特钢、不锈钢下游行业景气度高，风电机组用特钢、油气管道用管线钢、火电超超临界锅炉用无缝管、汽车用不锈钢需求有望稳健增长，21-25年国内钼需求年化增速将达7.1%，高于全球水平（4.4%），钼需求向好也将助力钼价中期走高。 投资建议：考虑全球钼资源供需错配，驱动价格上行，我们推荐稀缺资源龙头金钼股份。 风险提示：供给增速超预期；宏观经济增速放缓；下游需求增长不及预期；产业政策变动风险。 （分析师 杨件） 风电设备： 海塔/桩 海上风电“定海神针”，受益深远海 投资要点 风电机组的支撑结构，占项目成本15%+，深远海趋势下价值量提升。海塔/桩基作用是支撑、固定海上风电机组，属于大型钢结构产品，企业主要赚取加工费。深远海趋势下，海桩直径、长度、重量都将增加，从8m直径，1300吨重量级别的普通单桩向11m、2500吨级别的超大单桩迭代，对生产工艺、运输要求都明显提高。桩基一般由业主招标，成本加成模式下，原材料价格变化传导较为顺畅。加工费本质上由供需决定，海风即将迎来旺盛需求，加工费有望稳中有升。 需求：双海空间广阔，内外兼修。国补退坡后，风电行业周期性因素消退，成长性显现。我们预计2022-2025年国内海风装机分别5、10、15、20GW，CAGR约59%，对应2022、2025年海塔+桩基需求分别110、500万吨，2022-2025年CAGR达66%。能源危机背景下，海外海风规划持续上调，根据GWEC预测，2022-2025年海外海风新增装机分别5.1/7.4/6.1/15.4GW。由于海外建设周期在5年左右，需求将在2025年起大规模释放。 供给：国内龙头纷纷布局海工产能，欧洲本地供给不足，受制于通胀和高人工成本，扩产动能不足。从竞争格局来看，海上风电由于对生产基地要求较高，竞争格局整体好于陆上风电，主要玩家包括海力风电、大金重工、泰胜风能、天能重工等专业塔筒制造企业，以及中船澄西、福船一帆等造船系央国企。随着海上风电抢装以及未来高成长性，头部企业纷纷扩产，山东（大金、海力、天能等）和广东（大金、海力、天能、泰胜等纷纷寻求自建码头）市场竞争尤为激烈。长期来看，专业塔筒企业生产经验丰富、资质齐全，且均为上市公司，融资能力更强，有望凭借积极扩产带来的规模效应提升盈利能力和市占率。欧洲主要的四家超大单桩生产企业合计产能约65万吨，难以满足其即将爆发的本地需求。 竞争要素：码头资源+配套生产基地、规模化之后的管理能力。由于专门用于海塔/桩基运输的优质码头资源有限（5-10万吨泊位），就近配套足够大面积的生产基地更是稀缺。因此，未来一年内，能否获取优质自有码头及沿海产能布局的合理性，将对市占率起决定作用，运输费的差异也会明显影响盈利水平。此外，海塔/桩基的成本构成中，钢材占比约60%，从中标到交付，存在2-3个月的敞口期，期间原材料价格波动影响生产成本，尤其随着各家纷纷扩张海风产能，对原材料价格的把握以及对各个基地的管理也将影响企业的竞争力。 风险提示：装机不及预期、产能扩张不及预期、原材料价格上涨、反倾销政策趋严。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 个股 天壕环境（300332） 神安线全线贯通 期待供需错配下稀缺跨省长输发展 投资要点 事件：2022年12月1日，公司公告神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接，取得机械完工证书及国家法律法规要求的相关证照，截至目前已进入试运行阶段。该段管道的完工也标志着神安线管道的全线贯通。 神安线全线贯通，期待公司气量释放&毛差提高： 2018年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7.29山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022.12.1陕西-山西段完成物理连接并已进入试运行阶段，神安线管道全线贯通，符合我们预期。全线贯通年输气能力50亿方，加压后可达80亿方；陕西/山西/河北天然气门站价格分别为1.22/1.77/1.93元/方，陕西气源的获取可进一步降低公司天然气采购价、提高公司整体毛差，气量释放&毛差提高潜力值得期待。 神安线贯通有利于公司拓展上游气源&开拓下游市场：1）上游气源：神安线陕西-山西段投产后，①中联公司神府区块、陕西省神木市附近的长庆、延长等气田；②神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块，均可为神安线提供气源，神安线进入管道气多气源时代。2）下游市场：神安线管道未来会与国家管网互联互通，销售范围可覆盖陕西、山西、京津冀及山东、江苏等地，稳定充足的气源有利于满足公司在上述区域的用气需求，销售半径大幅拓宽。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产，气量空间打开。区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，河北管线负荷率采暖季116%。神安线具备三大壁垒，为稀缺资产：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），神安线中期无有力竞争对手。公司具备神安线稀缺资产，可将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定。 盈利预测与投资评级：神安线将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量空间打开，盈利模式稳定；通气后业绩持续高增，盈利模式验证。我们维持2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE30/17/12倍（估值日2022/11/30）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 纽威数控（688697） 产品线齐全的数控机床龙头 加速拓展新能源&海外市场 投资要点 产品线齐全的数控机床综合龙头 纽威数控成立于2007年，脱胎于纽威集团机床设计研究院，主要从事中高档数控机床的研发和生产。背靠集团深厚资源，公司实现快速发展，2017-2021年营收和归母净利润CAGR分别达28%和68%，销售净利率从2017年的3.3%提升至2022Q1-Q3的14.1%，规模效应明显。公司现有大型加工中心、立式和卧式数控机床等200多种型号，并广泛应用于新能源汽车、风电等行业，成为国内产品线最为齐全的数控机床龙头之一。近年新能源和航空航天等领域对大型机床需求增加，公司高毛利的大型加工中心收入占比逐步提升。 国之重器大而不强，政策频出助力发展 国内机床年产值达千亿规模，是全球最大市场，正处于向中高档机床国产化的转型阶段。从竞争格局来看，外资仍占据高档市场，但近年来国产机床龙头已逐步跻身市场前列，行业集中度和国产化率持续提升。 机床作为国之重器，近期政策频出助力发展。1）行业专项政策：①首批机床ETF发行；②首个中国主导的机床数控系统国标发布。2）制造业扶持政策：①高新技术企业在2022Q4购置设备享受税收减免；②人行设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款；③总书记在二十大报告强调制造强国和自主可控，11月21日三部门联合印发通知再次印证对机床与高端制造的重视。 募投产能逐步释放，迅速拓展新能源&海外业务 1）加速拓展需求快速扩张的新能源行业。公司机床种类丰富且性能优异，在大型化方面也领先国内同行，在拓展新能源车和风电领域具有优势。一方面，新能源车和风机所需零部件数量众多，需要多种机床进行加工；另一方面，一体化压铸和风机大型化趋势下，对大型机床需求逐步增加。 2)海外业务迅速拓展，销售网络覆盖全球主要国家。得益于纽威集团丰富的出海经验，公司已在全球四十多个国家建立了完善的销售网络。2021年纽威海外收入占比达12.4%，而国内同行海外收入占比约4-6%。 3）募投项目逐步达产将有效缓解公司产能不足压力。公司募投项目“三期中高端数控机床产业化项目”于7月28日正式投产，预计于2024年全部达产。全部达产后，将新增各类数控机床产品共计2000台，按照公司2020年机床平均售价约50万元/台计算，将新增机床产值约10亿元。 盈利预测与投资评级：随着通用设备景气度逐步企稳，明年有望迎来上行周期。公司机床业务发展良好，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.71/3.54/4.35亿元，当前股价对应动态PE分别为28/22/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、产品研发不及预期、海外地缘政治波动风险。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 海天精工（601882） 技术深厚的工业母机龙头 产品升级+规模扩张进行时 投资要点 海天精工：中高端数控机床领军企业，业绩快速增长 海天精工成立于2002年，背靠海天集团，成立以来专注于中高档数控机床的研发生产。公司以大型龙门加工中心起家，稳固行业地位后逐步拓品至卧式和立式加工中心，下游涵盖航空航天、汽车等众多领域。 2019-2021年公司营收从11.65亿元提升至27.3亿元，CAGR=53%；归母净利润从0.77提升至3.7亿元，CAGR=120%，业绩增速高于行业平均。我们判断主要系公司在2017-2018年行业低谷期积极布局产能，2019年以来充分受益于机床行业景气上行&产能充足。 国之重器大而不强，政策频出助力发展 国内机床年产值达千亿规模，是全球最大市场，正处于向中高档机床国产化的转型阶段。从竞争格局来看，外资仍占据高档市场，但近年来国产机床龙头已逐步跻身市场前列，行业集中度和国产化率持续提升。 机床作为国之重器，近期政策频出。1）行业专项政策：①首批机床ETF发行；②首个中国主导的机床数控系统国标发布。2）制造业扶持政策：①高新技术企业在2022Q4购置设备享受税收减免；②人行设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款；③总书记在二十大报告强调制造强国和自主可控，11月21日三部门联合印发通知再次印证对机床与高端制造的重视。 集团内循环优势明显，产能布局充足有望再造海天 1）多产品优势助力拓展新能源：公司优势产品龙门机床国内遥遥领先，近年来横向拓展至立加&卧加领域，实现逐步放量且部分指标已经达到国内先进水平。多产品优势助力公司拓展新能源领域，目前已推出适用于新能源汽车的一站式零部件解决方案，并获得市场良好反馈。 2）集团内循环优势明显：①集团内部加工需求为机床提供验证迭代机会，此外海天国际为注塑机全球龙头，有其作为大客户能为公司产品背书；②集团完善的海外渠道，助力公司拓展海外业务。2017-2021年公司海外营收由0.32上升至1.9亿元，CAGR=55.5%，发展迅速。③海天金属加码一体化压铸，压铸成型后还需配套相应机床进行精加工，海天金属与海天精工有望共同为客户定制一体化压铸全套解决方案。 3）产能布局充足，有望再造海天精工：2022年以来公司持续布局新产能。9月公司高端数控机床智能化生产基地项目开工，建成后将用于新能源领域。11月海天精工机械（广东）首台机床正式下线，完全投产后预计新增立式加工中心、数控车床和钻攻机等产能超500台/月，有望再造海天精工。 盈利预测与投资评级：随着通用设备景气度逐步企稳，明年公司机床业务发展良好，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.21/6.42/7.89亿元，当前股价对应动态PE分别为29/24/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业景气不及预期、核心部件依赖进口、毛利率下滑风险。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 普源精电-U（688337） 国产电子测量仪器引领者 搭载自研芯片进入蝶变期 投资要点 国产电子测量仪器龙头，引领高端示波器国产化 普源精电是国内电子测量仪器龙头，产品谱系已覆盖电子测量仪器核心品类，其中核心产品数字示波器被誉为“工程师之眼”，2021年占公司收入51%。公司是国内唯一具备自研芯片能力的厂商，2021年推出5GHz带宽的示波器 DS70000，代表国内自主产品的最高水平。2022年前三季度公司收入4.1亿元，同比提升26%，归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，销售毛利率52%，同比提升2pct，销售净利率12%，同比提升20pct，受益于自研芯片新品放量、产品高端化，公司成长提速。 电子测量仪器千亿级蓝海赛道，国产化率个位数，对标海外龙头空间广阔 电子测量仪器是科技产业链发展基石，任何电气电子设备的研发测试都离不开其支持，下游广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域研发测试环节，政策频出支持电子测量仪器国产化。电子测量仪器是千亿级蓝海赛道，2022年全球、中国电子测量仪器市场规模分别为1043亿元、380亿元，基本被海外厂商垄断，其中海外龙头Keysight（是德科技）全球份额达28%，内资龙头普源精电、鼎阳科技全球及国内合计份额均不足1%，成长空间广阔。2021年Keysight、普源精电全球收入分别316亿、5亿元人民币，2018-2021年营收CAGR分别为5%、18%，2022年前三季度 Keysight毛利率、净利率分别为64%、21%，高于普源精电12pct、9pct。公司对标海外龙头公司成长性优异、利润率有较大提升潜力，成长空间广阔。 搭载自研芯片切入高端蓝海市场，产品高端化进入蝶变期 自研芯片是打开中高端蓝海市场唯一途径，4GHz 及以上带宽高端示波器占全市场规模80%，但外采芯片基本只能满足2GHz及以下产品。普源精电是国内唯一、全球唯五搭载自研芯片的数字示波器厂商，经过十余年研发，2017年率先发布“凤凰座”自研芯片组，并于2019年、2021年推出搭载自研芯片组的2GHz、5GHz数字示波器，切入中高端蓝海市场。发布自研芯片后，公司成长性及盈利能力明显上行，2022年前三季度公司搭载自研芯片的产品收入同比+94.5%，数字示波器中搭载自研芯片的产品收入占比提升至72%，同比+20pct，整体毛利率同比提升约5pct（剔除原材料价格上涨影响）。我们认为未来搭载自研芯片的DHO、5GHz等产品有望进一步放量，13GHz等高端新品有望密集发布，公司自研芯片技术开始进入收获期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为6.4/8.7/11.8亿元，同比增长32%/36%/35%；归母净利润分别为0.8/1.7/2.6亿元，同比扭亏/+107%/+51%，当前市值对应PE为141/68/45倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，关键元器件进口依赖，自研芯片推出和产业化不及预期等。 （分析师 周尔双、罗悦） 哔哩哔哩（BILI） 2022Q3业绩点评 关注降本增效和变现效率提升的可持续性 投资要点 事件：哔哩哔哩发布2022Q3财报，收入58亿元，YoY+11%，略超市场预期；毛利率和Non-GAAP净利率分别为18.2%和-30.5%，均比市场预期高约1pct。 运营数据稳健增长，未来将更注重用户质量。2022Q3公司MAU达3.33亿，YoY+25%；DAU达9030万，YoY+25%；平均用户时长96分钟，环比增长8分钟；平均付费用户数达2850万，YoY+19%。公司不改2023年年底4亿MAU目标，但未来重心将更多放在DAU的增长上，以提升平台整体的活跃度、用户质量及变现水平。公司目前DAU/MAU达27%，我们预计2023年该比值将提升至30%。 游戏业务坚持精品自研战略，未来将更为聚焦。2022Q3移动游戏收入14.7亿元，YoY+6%，主要受益于国内外新游戏上线。公司将调整自研游戏策略，聚焦到二次元等优势品类，打造真正具有竞争力的精品自研游戏，公司自研游戏收入和pipeline占比将持续增大。我们预计2022Q4游戏业务收入11.6亿元，YoY-11%。 持续夯实广告基建，期待未来实现更高变现效率。2022Q3广告收入13.6亿元，YoY+16%，其中效果形态广告同比增长超过50%，主要由于经济和消费疲软的情况下，客户的品牌广告预算降低所致。Story Mode活跃度持续提升，2022Q3公司日均视频播放量YoY+64%，其中Story Mode播放量YoY+473%，鉴于短视频的变现效率更高，我们预计Story Mode将持续为公司贡献收入和利润增量。此外，本季度公司的开环电商业务有初步进展，未来公司将持续推动商业化消费场景，我们预计与电商相关的广告将在中期为公司的商业化提供支撑。预计2022Q4公司广告业务收入15.5亿元，YoY-2.5%。 直播业务稳健，大会员付费率环比略下滑：2022Q3增值服务收入22亿元，YoY+16%。受益于直播和视频的融合战略， 2022年前三个季度直播业务同比增速达30%。2022Q3，同时为UP主和主播的创作者同比增长73%，直播和视频的结合可有效提升用户活跃度和变现效率。受内容上线推迟影响，2022Q3大会员数量达2040万人，QoQ-3%，《三体》已定档12月，或会提振会员付费。预计2022Q4公司增速服务收入22.6亿元，YoY+19%。 降本增效态度坚决，成果初现。2022Q3公司毛利率达18.2%，环比提升3.2pct，主要受益于单位带宽成本的持续降低。销售费用12.3亿元，YoY-25%，占营收比降低至21%，随公司重心逐渐转移至DAU，我们预计后续销售费用将更为可控。研发费用11.3亿元，YoY+44%，占营收比20%，随自研游戏业务收缩，终止非核心项目，预计后续研发费用下降仍有较大空间。管理费用5.43亿元，YoY+14.4%，占营收比9%。Non-GAAP净利率-30.5%，环比收窄约10pct，预计2022Q4净亏损将进一步收窄。公司降本增效态度坚决，不改2024年Non-GAAP口径盈亏平衡的目标。我们预计2022Q4公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP净利率收窄至-25.8%。 盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，我们认为本次财报体现了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。此外，我们看好公司用户增长重心转向DAU，但对于销售费用下降后公司的MAU增长略有担忧，毕竟从用户体量和营收规模来看，哔哩哔哩仍属于“成长型”公司，若用户端增长放缓，估值空间将承压。同时，公司降本增效的可持续性也需要持续跟踪验证。我们将公司2022-2024年收入预测由222/294/359亿调整至218/283/342亿元，对应Non-GAAP净利润-70/-40/-6亿元，对应2022-2024年PS为2.0/1.5/1.3X，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期风险、商业化不及预期风险。 （分析师 张良卫） 小鹏汽车-W（09868.HK） 2022Q3季报点评 Q3毛利率表现靓丽 新一轮产品周期将启 投资要点 公告要点：小鹏汽车披露2022年三季报，公司实现营业收入68.23亿元，同环比分别为+19.28%/-8.24%，其中汽车业务营收为62.41亿元，同环比分别为+14.30%/-10.05%；Q3实现归母净利润-23.76亿元，同比去年亏损扩大7.81亿元，环比亏损小幅缩小3.25亿元。Q3公司整体营收符合我们预期。 Q3毛利率环比表现靓丽，产品结构优化作用明显：2022Q3公司毛利率实现13.5%，环比+2.6pct，同比-0.9pct，其中整车销售毛利率11.60%，同比-2.0pct，环比+2.5pct，同比下滑主要系2022Q3低毛利车型P5销量占比29.43%，去年同期仅有P7/G3两款车型在售，P5拉低产品整体毛利水平；环比明显改善主要系Q3交付更多涨价（2022年3月21日起全系车型价格上调1.01~2万元不等）后的车型&产品结构进一步优化，Q3交付车型种，P7/G9销量占比分别56.7%/0.6%，P5/G3销量占比29.4%/13.2%，环比分别-7.9/-3.0pct。费用来看，Q3研发费用投入15.0亿元，创单季最高，历史累计研发投入超150亿元，坚定智能化长期发展路线持续投入，于9月17日广州首发落地城市NGP；销售、行政及一般费用率为16.3亿元，对应费用率分别为21.96%/23.84%，环比分别+4.95/+1.45pct，终端渠道不断扩张，截至Q3末，小鹏全国门店数目407家，覆盖143个城市，自营充电站1011座，覆盖全国所有地级市。 坚持智能化长期战略，调整组织架构重视产品思路补齐短板，长期依然看好。展望2022Q4，公司自身预计交付2~2.1万辆汽车，营收对应48~51亿元，单车均价24万元左右，新车型G9占比提升，G3/P5等车型占比将进一步下降，盈利能力提升。中长期来看，公司坚定内部组织变革，调整发展重心，总裁夏珩辞去执行董事一职，将更多精力聚焦于智能电动汽车产品，吸引更大客户群；2023年，小鹏汽车还将推出两款全新车型，推动销量和盈利能力进一步高增长。截至2022Q3末，小鹏汽车现金储备依然超400亿元，依然足够支撑公司未来几年内正常经营发展。 盈利预测与投资评级：考虑短期疫情封控以及新产线爬坡影响，2023年之后整车行业竞争格局恶化等因素，我们将公司2022~2024年收入预测由372/903/1929亿元下调至267/562/1003亿元，盈利预测由-80/-38/22亿元下调至-85/-62/-17亿元，对应PS为2.1/1.0/0.6倍PS，考虑公司智能驾驶能力领先优势，长期竞争力依然强劲，维持小鹏汽车“买入”评级。（本文货币单位为人民币，换算汇率对应为1港元=0.9080元） 风险提示：新能源汽车行业发展低于我们预期；新平台车型不及预期等。 （分析师 曾朵红、黄细里） 新奥股份（600803） 天然气一体化龙头 波动局势中稳健发展 投资要点 天然气全产业链布局完成，优秀经营&管理能力推动公司稳健、长远发展。公司分别在2020、2022年完成新奥能源（2011-2021年业绩CAGR20%）、舟山LNG接收站90%资产注入，实现天然气全产业链布局。实控人王玉锁行业经验丰富；股权激励充分调动人员积极性；现金流良好匹配资本开支；优秀经营&管理能力推动公司稳健、长远发展。 国内外气价波动剧烈，公司经营稳健性突出。2021年起，受新冠疫情和贸易逆全球化等影响，国际气价大幅上涨，与国内出现倒挂并带动国内价格上涨。城燃公司气源成本上涨，销售价受政府管控难以及时调整，导致亏损；而行业龙头保持价差的相对稳定。新奥能源2018-2021年零售气价差-10%，比国内五大城燃-12%的平均值更稳定；2011-2021年零售气销量增速始终高于行业，市占率从2011年的3.9%提至2021年的7.6%。公司一体化优势明显，在气价波动形势下具备独特投资价值。 公司为国内天然气龙头，上下游一体化优势显著。1）上游庞大资源池助力公司保持价差稳定。2021年公司国内资源占84%，国外资源占16%（其中长协144万吨，占国外资源1/3）。公司国内气源包括管道气、液态及非常规气，总量300亿方/年；积极拓展国际资源，截至2022Q3，累计在手年度长约714万吨，挂钩低价&低波动指数降低气源成本，FOB模式增强转售灵活性。2） 中游储配基础稳固。公司积极获取国家管网资源的同时进行自有资产建设。2022Q3公司在国家管网公司获取的储气库/接收站/管道配额占比为3%/0.67%/1.6%，位于行业第4/5/5（将三大油剔除后，位列第3/2/2）。建设自有中游资产，①储气库：截至2022Q3，公司储气能力达6.5亿方。②LNG接收站：公司是三大油之外拥有LNG接收站的六大公司之一，且自有舟山接收站处理能力逐年增长，三期投产后接卸能力可从750增至1000万吨/年。③管道：公司自有管道占全国比例逐年增加，2021年末达6.42%。3） 下游客户优质，综合能源与工程建造业务协同下游开拓。公司客户类型&项目优质，零售气非居民客户占80%以上，单城燃项目售气量为行业第3，且用气量逐年增加，顺价能力有保障。在综合能源业务中，公司将天然气与多种可再生能源相融合，增加天然气潜在用户；发展工业、园区等优质客户，进一步提高非居民客户占比。燃气安装协同主业，推动整体气量稳步提升；工程建造布局氢能技术，实现产业链延伸&带动液厂气源获取。 盈利预测与投资评级：公司完成新奥能源和舟山接收站的注入，实现天然气全产业链布局；在全球能源局势波动的情况下，公司借助强大的上游气源获取、中游储运资源调配以及下游优质分销渠道优势，龙头地位日益稳固。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 44.39/56.01/69.52 亿元，同比 8%/26%/24 %，EPS 1.43/1.81/2.24 元，PE 12.8/10.1/8.2 倍（估值日期 2022/11/29），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续影响经济活动风险，安全经营风险，汇率波动风险。 （分析师 袁理、任逸轩） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
