【国君固收覃汉】“弱现实”强化“强预期”

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　“弱现实”强化“强预期” 音频： 进度条 00:00 04:33 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-11-30 周三债市继续走弱，早盘10年国债19平开于2.89，在央行OMO大额净投放和PMI明显不及预期的利好支撑下，债市投资者反应不大，在A股和国债期货开盘后，利率反而迎来一波上行，10年国债19盘中上行至2.91后再度窄幅震荡，等待10年国债一级发行结果落地。由于午间招标结果偏弱，10年国债19快速上行1bp至2.92，午后买盘开始发力，10年国债19一度回落至2.905，但因为广州防疫政策优化导致债市情绪再度转弱，10年国债19快速上行至2.92后有所回落，随后震荡上行至收盘。全天10年国债19上行2.75bp至2.9175，T2203上涨近1毛。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、周三早盘连续出现两个利好，一是央行持续加大净投放力度，周一520亿，周二780亿，周三1680亿；二是11月份PMI回落至48，表现远不及预期，连续两个月下滑。但对于债市而言，在这两个利好落地时，利率并未出现明显变化，这说明投资者对眼前的利好已经相当钝化，鲜有资金愿意基于当下的资金宽松或经济疲弱进场做多，这种盘面事实上是整个11月债市行情运行的缩影。 2、当前市场对于“弱现实，强预期”已经达成共识，“弱现实”对于债市构成明显利好，“强预期”对于债市则构成明显利空。理论上，如果现实变得更弱，在预期保持不变的情况下，债市会因此有上涨动力；又或者，如果预期变得更强，在现实保持不变的情况下，债市则会延续下跌。 3、但针对当前的情况，可能需要运用第二层思维去理解，“弱现实”和“强预期”并不是两个完全独立的变量。10月份重要会议胜利召开以后，股债走势出现反转，这使得市场普遍对于年底的政治局会议和中央经济工作会议充满期待。在这种氛围环境下，当现实变得更弱时，投资者则会对预期期待更强，反而是不利于债市的。换而言之，“弱现实”和“强预期”构成负反馈闭环，现实越弱，预期则越强，债市可能会下跌；如果现实没那么弱，预期反而可能会走弱，这种情况反而有利于债市企稳。 4、换一种思路去理解“弱现实，强预期”对于债市的影响，则需要思考利率下行的底层逻辑是什么，我们认为是市场对于货币政策边际变化的一致预期。在过去经济较差的阶段，如果央行明确释放宽货币的信号，那么投资者就会相信在信用宽起来之前，货币政策会延续宽松的状态。但当前市场对于货币宽松的潜在空间已经没有太大期待，所以当下的经济基本面偏弱，无法建立对货币宽松的映射，因此利率下行也就没有太大的想象空间。 5、虽然我们不太确定当前债市是否已经进入调整期，但投资者从牛市思维开始切换是显而易见的。例如，近期和我们交流行情的投资者，已经不太关心下一阶段利率下行的潜在空间，而是比较在意利率上行到什么点位可以开始进场配置。 6、综上，我们认为市场止跌的契机需要先看到“弱现实”和“强预期”负反馈闭环解除，近一段时间可能难以出现。所以，12月份债市表现可能延续弱势，建议投资者继续谨慎。 （完）

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