【平安证券】债券深度报告-投资者行为之一:机构偏爱什么债?

（以下内容从平安证券《【平安证券】债券深度报告-投资者行为之一:机构偏爱什么债?》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号S1060519060001 摘要 前言：本文为投资者行为系列报告的第一篇，着重描述当前市场的截面特征：包括不同机构的市场地位、他们偏爱哪些品种，为什么形成了这种偏好，过去几年不同机构的偏好发生了哪些变化。 市场有哪些玩家？截至22年10月，我国债市规模约140万亿，商业银行和广义资管类账户是最重要的参与者，市场份额分别为49%和36%，此外保险、券商、基金、外资等投资者占比合计15%。 商业银行：配置大户爱地方债。（1）银行占据债市半壁江山，且随着供给增加大力增配，是债市天然的稳定器。（2）利率债中，银行偏好免税的国债和地方债，低配信用债和同业存单。（3）受流动性监管指标以及税收政策的影响，近年来银行进一步增持地方政府债，减持政金债、信用债和同业存单。 广义资管账户：积极扩容的财富管理者。（1）近年来伴随利率下行及资管行业规范监管，以理财子为代表的广义资管账户快速扩容，并对债市生态产生了深刻影响。（2）广义资管账户偏好信用债和存单，对国开债态度中性，低配国债及地方债。（3）但从趋势上看，广义资管账户正在追求收益与流动性的平衡，表现为近年来在利率债方面增配票息更好的地方债，进一步减配国债；在信用债方面大力增配金融债，以应对合意可投资资产越来越少的困境。 券商自营：积极尝鲜。（1）券商自营负债端稳定，鲜有大幅扩张或萎缩。投资灵活度较高，业绩考核压力在不同机构分化较大。（2）券商自营高配信用债，特别是公司债。对于利率债态度中性，持仓占比接近50%，但低于其市占率。对于可转债、可交债、ABS等品种，券商参与度很高。（3）从趋势上看，券商自营近几年增持地方债和金融债，减配国债和企业债，同时保持对小众品种的增配，可以看做是适应市场结构变化的一种平衡操作。 保险：长久期配置力量。（1）由于负债端主要来自寿险资金，负债久期很长，偏好超长期国债与地方债。此外，保险也是信用债和金融债市场的重要配置力量。（2）近几来保险大幅增持地方债和金融债，减持政金债和信用债。 公募基金：镣铐下起舞。（1）公募基金是我国监管最规范、运作最标准的资管机构，债券托管量近2万亿。由于其考核机制，公募基金风险偏好比一般机构高；但由于监管严格，公募基金只能在有限范围内通过信用下沉、久期偏离、波段交易、衍生品运用等方式竞争，负债端稳定性最低。（2）公募基金偏好公司债和可转债，其次是ABS、企业债和可交债，利率债参与不多。（3）近几年公募小幅增持可转债，减持信用债。 外资：美元流动性决定风险偏好。（1）外资持仓规模为3.4万亿元，偏好国债及政金债。（2）外资行为跟随美元流动性，放松则风险偏好抬升，增配我国债券，结构上增配信用债，反之亦然。 风险提示：1）监管环境大幅变化， 机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模、节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。 00 前言 债券是一个古老的金融工具。我国建国后很快就发行了“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”，发行政府信用债券逐渐形成常态。不过，跟当前市场形态最为接近的“以银行间市场为主导的交易市场”是在1997年由人民银行正式确立，次年人民银行恢复债券公开市场业务，以买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持。截至2022年11月16日，债券余额约为141万亿，交易主体愈发活跃。 由于不同机构的监管约束和投资目标不同，在不同阶段、不同机构的行为可能阶段性影响市场走势和品种分化。我们希望通过债券投资者行为系列专题从源头梳理不同类型的金融机构偏好什么品种，为什么形成了这种偏好，有哪些季节性规律可供追寻；而监管主线变迁，旧品种消亡、新品种扩容等政策主题又如何影响了机构的选择。 本系列报告分为三篇，第一篇着重描述市场当前的截面：不同机构的市场地位、他们偏爱哪些品种，为什么形成了这种偏好，过去几年不同机构的偏好发生了哪些变化。第二篇将深入到机构应对不同场景的行为特征，包括季节性规律有哪些，长期政策主线发生变化后机构的选择。第三篇，我们将从务实的角度，列示机构行为的跟踪指标体系。希望这个系列成为支持投资者的一本小册子，常读常新。 01 市场有哪些玩家？ 我国债券市场是商业银行和广义资管类资金主导的银行间市场。截至2022年10月末，债券市场余额为140万亿，主要投资者包括商业银行、非法人产品、保险机构、券商自营和境外机构等。按照托管机构的分类，公募基金作为最主要的资管机构被单独列示，银行理财、私募基金、券商资管、社保基金、企业年金等为代表的广义资管类账户统一纳入非法人产品。整体来看，商业银行和广义资管类账户是市场最主要的参与者，市场份额分别为49%和36%；保险、券商、基金、外资等投资者占比合计15%。 02 商业银行：配置大户爱地方债 2.1商业银行是债券市场的稳定器，也隐含着对周期位置的信息 商业银行作为债券配置规模大户，对市场起到了稳定器的作用。截至2022年10月末，商业银行持有债券规模约68万亿，接近市场的半壁江山。2018年9月以来，债券市场余额增速从16%下降至12%，银行持债整体也维持下降的趋势，但波动比市场更大。一般来说，银行增持债券的节奏与债券供给有关，供给抬升、收益率上行阶段银行趋于增配，反之亦然，因此银行天然具备债市稳定器的作用。 此外，银行行为能够提示债市的位置。银行持债与债市整体供给节奏发生背离的时期，一般对应着经济下行的尾声：宽货币-宽信用政策逐渐发力、但实体融资需求尚未改善，银行不得不以超配债券的行为应对，例如2019年及2022年后半程。 2.2商业银行偏好地方债、国债与政金债，低配信用债与存单 首先，地方政府债是商业银行配置规模最大的品种，在银行的持仓中占比为42%，远高于地方政府债在全市场中的份额25%。由于商业银行资金体量较大，风险偏好较低，地方政府债在供给规模和安全性方面比较匹配银行的需求。持有地方政府债的利息收入具有免税优势，并且资本占用较少，商业银行可以腾出更多资本金用于信贷投放。除此之外，配置地方政府债对商业银行未来发展也具有潜在的优势，有利于提升商业银行的综合收益。地方政府掌握了地方部分重要经济资源的控制权，投资地方政府债可以使商业银行更多参与到地方经济建设中，增强与地方政府的良性互动，从而获得更多的投资机会。以10年期为例，2022年1月至9月，地方政府债平均收益率相对于国债、国开债平均收益率高出约33BP、11BP ，考虑到资本占用、免税优势以及潜在影响，配置地方政府债的收益高于国债与政金债。 其次，银行超配国债及政金债，二者在银行持仓中占比分别为22%和17%，在全市场中的占比分别为17%和15%。近三年商业银行每年增持债券规模大约为6.6万亿，其中国债与政金债净供给规模大约为2.7万亿和2.0万亿，也是银行偏爱的配置品种。商业银行对国债的“偏爱”胜于政金债，这一方面由于国债具有税收优势，对于和商业银行来说，持有到期的政策性金融债的利息收入需缴纳25%的所得税，而持有到期的国债利息收入免征所得税，因此商业银行购买国债并持有至到期可以较大限度节约税收。另一方面国债作为配置型的品种，估值波动性小于政金债，对于银行账户管理的难度也较低。 最后，商业银行低配信用债和同业存单。截至2022年10月末，商业银行配置信用债的占比约为14%，远低于信用债在债券市场份额32%；商业银行配置同业存单的规模占比为5%，小于存单在债券市场中的份额10%。银行低配信用债，主要原因一是在考虑风险资本占用和税收之后，信用债的收益率不如利率债产品，因此银行整体对信用债投资比例较低。二是商业银行投资信用债需要符合本行信贷授信要求，入库资质严格，只有考核压力较大、信贷资源不足的中小银行相对偏好持有信用债。三是出于对流动性监管指标的考虑，银行业不得不持有大量的利率债。 同业存单是商业银行发行的期限在一年以内（1M、3M、6M、9M、1Y）工具，严格意义上来说属于货币市场产品，主要满足商业银行管理同业负债的需求，因此银行将同业存单主要定位为负债而非资产。2017年中国人民银行修改《同业存单管理办法》，规定银行新发行同业存单的期限不得超过1年，强化了同业存单作为短期流动性补充工具的定位。2017～2018年，中国人民银行《货币政策执行报告》先后将资产5000亿元以上银行、资产5000亿元以下银行发行的同业存单纳入MPA同业负债考核，同时严格禁止银行同业存单互发互购行为。2019年起，规定计入同业存单后的银行同业负债总额不能超过总负债的1/3，防范银行将同业存单这一流动性补充工具当成监管套利与资金空转的工具，以控制金融系统期限错配和信用错配的风险。 国有大行信贷投放任务较重，对同业负债的需求增大，逐渐主导同业存单市场定价权。中小银行资产规模偏小且融资能力有限，相对于大行来说更加依赖存单。2019年5月24日，银保监会宣布由于包商银行出现严重信用风险并对包商银行进行托管。包商银行事件之后，中小银行面临较大的信用风险，同业存单发行成功率大幅下降，发行成本更高。 2.3 近几年，商业银行增持地方政府债，减持政金债、信用债和同业存单 商业银行的偏好不是一成不变的。从持有结构变化上来看，2019年以来，商业银行持有的地方政府债逐渐增加，政金债、信用债和同业存单的持仓占比回落。商业银行对地方政府债的配置比例一定程度上受到地方财政发力节奏影响，从图中我们可以看出，地方政府债在商业银行持债总规模中的占比与地方政府债发行量走势相近。2018年起同业存单纳入MPA考核，受到《商业银行流动性风险管理办法》规定的受流动性匹配率、流动性覆盖率等监管指标的限制，商业银行配置同业存单的力量趋弱。 03 广义资管类账户：快速扩容的财富管理者 3.1近几年，广义资管类账户扩张速度较快，对债市生态产生了越来越大的影响 非法人产品是债券市场上较为活跃的群体。按照上清所的定义，非法人产品包括但不限于银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保基金、保险产品、信托产品、私募基金、基金公司特定客户资产管理组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划等，我们把这类投资者统称为广义资管账户，他们是债券市场上最活跃的群体之一。截至2022年10月末，非法人产品持有债券规模约50万亿。近三年，广义资管类账户持续扩张，且扩容速度超过市场整体，这主要是因为利率下行趋势有利于金融体系扩张，随着资管新规对参与者的管控标准逐步统一，以银行理财为代表的的广义资管类产品迎来了蓬勃发展的时机。 观察广义资管账户的行为意义重大。一方面，资产类产品背后连接着金融机构资金与居民储蓄，尤其是居民储蓄，通过理财子公司参与到债券市场投资，并且占比不断提升，意味着债市定价的散户化趋势，这类投资者的话语权在提升，他们的投资行为也将深刻影响市场定价。例如2022年11月疫情防控与地产政策出台，债券市场掉头调整，随即发生了公募赎回-理财应对居民赎回-债市大幅波动的流动性冲击，市场波动较以往明显更剧烈。另一方面，广义资产账户的负债端期限有长有短（例如社保基金和企业年金每年有增量资金流入，负债端比较稳定；而券商资管产品和私募基金等大多为年度考核，银行理财多有1年以内的短期限产品），对收益率的要求有高有低，他们内部本身也存在着分化。因此观察这个群体的偏好对市场来说非常有借鉴意义。 3.2 广义资管账户偏好信用债与存单，对国开债配置中性，低配国债与地方债 非法人产品持仓中信用债占比为54%，高于信用债在全市场中的份额32%。非法人产品负债成本相对较高，对信用债等高票息资产有一定偏好。 非法人产品持仓中同业存单占比为17%，高于其在债券市场中的占比10%，主要是3-6个月短期限理财产品投资范围受限。同业存单作为流动性强且信用资质较优的短端品种，票面利率相对较低。目前，我国净值化转型已经趋于尾声，90%以上存量理财及100%新发理财产品全部为净值化运作，对于一些定位于短期限的理财产品，主要投资资产也受限于短久期，以避免过度偏离后市场大幅波动意向客户体验，甚至引发赎回潮。 非法人产品低配利率债，但会相对偏好政金债。全市场的国债、地方债和政金债市场份额分别为17%、25%和15%，非法人产品持有的三者占比分别为8%、6%和15%，其中明显低配国债和地方债，而对于流动性好的政金债更为青睐。这可能是由于在低利率环境下，资产的静态票息可能无法完全满足投资者的需求，因此资管账户的投资经理们加入方便交易利率波段的政金债，期待以交易增厚账户收益。 3.3 近几年，广义资管账户持续增配地方债和金融债，持续减配国债和企业债 非法人产品下辖的投资者种类较多，对收益率的要求不一，投资偏好较为多样。总体趋势上看，近年来非法人产品持续减配国债和企业债，持续增配地方政府债和金融债，同业存单的持有比例波动较大，政策性金融债和公司债券的配置占比相对平稳。由于地方债具有税收优势，且收益率高于国债，因此非法人机构可能把地方债作为国债的替代品。非法人产品存单配置的主要力量为货币基金和现金管理类理财，因其负债来源时有波动较为不稳定，同业存单持有占比的变化较大。 04 券商自营：积极尝鲜 4.1 券商自营负债端平稳，跟随市场整体扩容节奏 券商自营是灵活度最高的投资者之一。券商自营是证券经营机构以自己的名义和资金买卖证券所获得利润的业务。券商自营的负债端较为稳定，除非出现全面的大幅增资投资，否则券商自营的债券配置节奏与市场整体比较匹配。至2022年10月末，券商自营持有债券规模3.6万亿，规模相对平稳，过去3年平均每年增持债券5163亿元。 4.2券商自营偏好配置信用债，也关注小品种的弹性 券商自营在操作上限制较少，但考核压力较大，这导致券商自营债券配置有着较少的投资约束，更偏好于配置公司债券和企业债券等高收益、高风险投资品种。 券商青睐公司债和企业债，二者在券商自营持仓中的占比分别为26%和8%，高于其在全市场中的占比16%和2%。同样作为信用债，券商对公司债比企业债配置明显更为积极，这主要是因为公司债在交易所上市，方便券商自营融资；而企业债主要在银行间市场交易（实际上可以跨市场），但融资便利度上不及公司债，对券商来说维持杠杆的潜在成本更高。 券商自营在利率债中偏好国债，持仓占比高于国债在全市场中的份额。券商对地方政府债的配置比例也达到了20%左右，与国债相当，但与地方政府债在全市场中的份额相对偏低。券商对政金债的配置比例仅有6.5%，远低于其在市场上的份额。券商自营相对青睐国债和地方债，可能是由于税收上的免税优势，并且流动性较好。 券商自营也较为偏好配置可转债、可交债以及ABS。券商自营的配置中，这三类债券的占比分别为1%、0.6%和3.8%，略高于其在债券市场中的占比0.6%、0.1%和3.0%，主要原因如前所述，券商需要多元化的投资策略以获取相对高的收益。 4.3近几年，券商自营增持地方政府债、ABS和金融债，减持政金债、企业债 利率债方面，2018年以来券商自营持有的地方债的占比总体呈上升趋势，政金债的持有占比则有所下降，可能因为地方债票息高于政金债，考虑税收优势以后更甚。 信用债方面，券商自营增持金融债和ABS，减持企业债。这一方面与供给有关，近年来随着金融债供给不断上升、企业债逐渐式微及信用风险的释放，安全性相对较好的金融债作为广谱信用债的替代品受到追捧，供给结构中“金融上、信用下”的格局得以延续。另一方面，券商也在积极尝试传统债券以外的其他品种，利用自身的灵活性优势，不断补充新的投资范围，扩容财源。 05 保险机构：长久期配置力量 5.1保险机构偏好国债和地方债 保险机构是债券市场比较重要的配置型力量，截至2022年10月末保险机构债券托管量约5.5万亿。保费收入是保险投资资金的主要来源。截至2022年9月，我国保费收入主要来源于寿险、财产险和健康险，占比分别为53.7%、25.2%和18.8%；其中，寿险保障期间通常超过一年甚至可至终身，属于长期险，因此资金久期偏长。而财产险和健康险的保障期间大多不超过一年，属于短期险。总的来说，保险机构的负债端久期偏长且较为稳定，资金成本具有刚性特征。 在利率债中，保险机构偏好国债和地方政府债，在保险机构配置的债券中，国债和地方政府债分别占比20%和33%，高于其在债券市场中的比例（分别为17%和25%）。这是由保险机构的长久期负债和低风险偏好所决定的。 在信用债中，保险机构更喜欢非标，其次也会配置公司债和金融债。截至22年10月，保险配置公司债和金融债的比重分别为19%和10%，高于二者在债券市场中的占比（分别为16%和7%）。这是由于保险机构负债成本相对刚性且负债稳定性较强，如果信用下沉能够获得安全的超额收益，也符合保险资金的需求。除了信用债和金融债以外，保险机构也会配置大量的保险资管计划（非标产品）。2021年末，保险资管产品余额为3.2万亿元，其中有76%以上的资金来源于系统内保险资金。 5.2近几年，保险机构大幅增持地方债，减持政金债和信用债 保险机构快速增持地方债。地方债持仓占比从2018年12月占比3%提高到2022年6月的32%，相反，政金债持有占比由2018年末的23%下降至2022年6月的11%，对于企业债和公司债也呈现减持的趋势。与政金债相比，购买国债和地方债的利息收入对保险机构更具有税收优势，由于地方债票面利率较高，这也促进了保险机构扩大持有地方债的比例和规模。对于信用债方面，随着信用风险的不断释放，特别是2022年民营开发商大规模违约以后，进一步打压了保险机构对信用债的偏好。 06 公募基金：镣铐下起舞 6.1公募基金偏好信用债和可转债 公募基金是债市中最标准化运作的资管类机构，截至2022年10月末，公募基金托管债券接近2万亿。公募产品定期向市场披露信息、债券估值标准化，资金来源除了机构资金，还有个人投资者。由于债券市场中个人投资者占比偏低，主流玩家仍然是机构投资者。截至2022年6月末，已公告基金年报的公募基金纯债产品中机构占比约为86%。机构投资者为什么不选择直接投资，而借助公募基金参与债券市场呢？这一方面因为公募基金具备专业优势和管理效率，对资金体量较大的银行及部分个人投资者和企业投资者提供了增值服务；更重要的原因是，除国债和地方政府债外，公募基金投资各类债券的税收成本明显低于金融机构自营和其它资管产品（财税[2008]1号指出对投资者从证券投资基金分配中取得的收入暂不征收所得税，财税[2016]140号指出持有非保本金融商品获得的收益不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税）。大部分公募基金产品约定随时申赎，因此公募基金的资金稳定性较差。综上，公募基金负债端稳定性最低，资产端更偏好信用债。 公募基金偏好公司债和可转债，也相对偏爱ABS、企业债和可交债，对利率债参与不多。公司债占据了公募基金的债券托管量中的56%，远超于其在债券市场中的占比16%。公募基金投资的第二大券种为可转债，其占比达到了13%，远超过债券市场中的可转债占比0.6%。同时公募基金也较为偏好配置ABS和企业债，这两种债券在公募基金的托管量中占比分别为6%和5%，高于其在债券市场中的占比（分别为3%和2%）。 6.2近几年，公募基金小幅减配公司债，增配可转债 随着近年来我国可转债市场的蓬勃发展，公募基金对可转债这一股债结合、低回撤且收益率稳定的高性价比产品的持仓占比不断增加。但是，受益于公司债较高的流动性和收益性，近年来公募基金对其的持有占比始终维持在50%以上，公司债始终处于配置的核心位置。 07 外资：美元流动性决定风险偏好 7.1 外资偏好国债和政金债 随着我国债券市场开放程度的提高，海外投资者对国内债券市场的参与度越来越高。截至2022年10月末，境外资金境内债券托管量达到3.4万亿。海外机构投资中国债券，大部分出于分散化投资的需要，除了票息收益也会综合考虑资本市场开放程度，该国货币的国际影响力等因素。此外，由于对境内发行主体不熟悉，主要参与国债和政金债投资。近几年，外资也在尝试境内信用债投资。 境外资金专注配置国债，也相对偏好政金债。国债在其配置的债券中占比为67%，远高于国债在债券市场中的占比17%。同时，境外资金也较为偏好配置政金债，持仓占比达到22%，超过政金债在债券市场中的占比15%。同业存单为境外资本配置的第三大券种，占比为3.6%。同时，由于我国信用评级缺乏代表性，境外机构较少配置信用债，信用债在境外机构的债券配置中占比仅为6.8%。此外，由于外资对我国地方政府债的信用风险定位较为模糊，再加上银行的持仓在地方政府债市场占比过大且银行通常会选择持有到期，政府债流动性较弱，境外机构对其偏好不强。 7.2 22年以前，外资减持国债，增持政金债和信用债，随后有所逆转 随着中美货币政策的分化，2022年以来中美利差快速收敛甚至倒挂，叠加国际政治形势因素和人民币贬值影响，自今年2月份以来，外资已连续九个月减持我国债券以降低投资风险。从具体持有结构来看，在2021年及以前，外资减持国债，加大对政金债和信用债的持有比例，表明外资机构的风险偏好有所上升。而自2022年开始，国债持有比例增加，政金债和信用债持有比例均出现一定程度的减少，体现出了外资风险偏好的下降。 08 风险提示 1、监管环境大幅变化， 机构行为约束逻辑转向。 2、利率债供给规模、节奏显著超预期。 3、不同托管机构数据统计口径略有差异。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】行业深度报告-TMT-ICT行业供需结构分化，国产化确定性强-强于大市 【平安证券】食品饮料复盘系列之十：2018-2019年小周期中白酒行业经历了什么？ 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