【东吴晨报1201】【策略】【固收】【宏观】【个股】中教控股、拼多多、中国黄金

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1201】【策略】【固收】【宏观】【个股】中教控股、拼多多、中国黄金》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221201 音频： 进度条 00:00 05:20 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 物价会下跌，然而... 美国通胀前景展望 观点 预计美国物价水平短期快速下降。我们认为美国物价水平会迅速回落，在2023年下半年核心CPI会下跌到3%左右，美国的CPI细项已经指向下跌。 1. 美国CPI细项各指标已经或即将下跌。其一，CPI中食品、能源项目价格已经下降。其二，推动本轮通胀的核心CPI相关项，工资和医疗服务都出现下滑趋势。1）医疗服务价格已经开始下跌。2）美国工资开始下滑。3）房租预计在明年3月后下跌。 2. 预计美国需求未来萎缩。过去8个月，美国、欧洲PMI一路呈现下行趋势。诸多数据表明美国在2023年上半年即将进入衰退，这将带来需求的萎缩，导致物价下跌。 3. 劳动力供给中长期看不存在短缺。许多投资者认为美国劳动力供给非常紧张，劳动力参与率下降，导致劳动力价格居高不下。但我们认为从中长期来看，供给永远不是问题，其能够进行自我调整。我们回溯1918-1920年大流行病期间，美国死亡率为0.52%（大流感死亡人数/总人口），美国劳动力丧失情况远比现在严重，然而价格指数在1920年后迅速回落。 但美国通胀水平不会回到2020年以前。 1. 央行的资产负债表难以收缩。从货币供应的角度来看，美联储资产总规模有两次明显的跳跃，分别在2008年和2020年。尽管现阶段美联储不断加息，每月缩表，也不太可能回到过去。货币总量不会缩小到从前，物价水平也难以下跌到以前的水平。 2. 政府的杆杆率很难下降。美国政府杠杆率超过100%，在2023年经济衰退预期明显上升的情况下，美国政府很难降低负债率，财政支出不下滑，物价水平难以下跌。 3. 制造业回流可能导致长期通胀。美国政府一直在推动制造业回流。然而，目前通胀居高不下的情况下，此愿景难以实现，因为劳动力、土地、资金等生产要素价格奇高。但如果像我们预测的2023年美国CPI回落至3%或以下，生产要素水平回归正常，制造业回流具备一定条件。不仅如此，我们格外关注美国政府会不会直接采取产业政策，主导制造业回流，比如：通过提供信贷融资，促使制造业在美国建厂。这样的产业支持做法，已经在欧洲出现，比如：法国新增银行贷款中70%为政府信用背书，意大利则达到100%。政府直接指导信贷，允许金融市场规模扩张。这其实与过去中国政府支持制造业发展的经验类似。值得注意的是，政府主导产业资本的模式在1939年-1979年，曾经盛行40年。如果美国能引导制造业持续回流，可能在相当长时间内牺牲资源在全球范围内的“经济型”配置，造成“逆全球化”，从而导致生产成本上升，也会推动通胀上升。 风险提示：美国通胀水平超预期，疫情情况更为严峻。 （分析师 陈李） 固收 制造业生产经营活动受疫情扰动 预期指数回落至荣枯线之下 事件 数据公布：2022年11月30日，统计局公布中国11月（以下月份未特殊标注均指2022年）官方制造业PMI相关数据：11月官方制造业PMI收于48%，较10月回落1.2个百分点；11月非制造业PMI收于46.7%，较10月下降2个百分点。 观点 产需两端放缓，生产经营活动预期回落至荣枯线之下。总体来看，11月PMI呈现产需两端放缓，企业去库存的特点。特别值得关注的是，生产经营活动预期自2020年2月以来，首次回落至荣枯线之下，表明后续基本面的复苏承压。具体来看：（1）产需两端均有所放缓。11月生产指数为47.8%，较10月回落1.8个百分点，新订单指数为46.4%，较10月回落1.7个百分点。2017-2021年的11月单月生产指数和需求指数的均值分别为53.1%和51.7%，今年的情况弱于季节性。新出口订单方面，指数自今年7月以来持续回落，如果说3-5月的低点或由上海港口阻塞造成，那么当前新订单出口指数的回落则表明外需的持续性下降，内需将成为拉动明年需求的重要发力点。（2）产成品库存指数回升，原材料库存指数回落，企业去库存。11月原材料库存指数为46.7%，较10月下行1个百分点，产成品库存指数为48.1%，较10月上行0.1个百分点。产成品库存指数和原材料库存指数一升一降，说明企业正在主动去库存，下游销售承压，造成产成品累库。（3）主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分处荣枯线上下，企业经营成本压力仍存。11月主要原材料购进价格指数为50.7%，较10月下行2.6个百分点，出厂价格指数为47.4%，较10月下行1.3个百分点。行业方面，以生产基础性原材料为主的石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数回落幅度较大，价格指数的回落侧面反映了市场需求的疲弱。（4）大中小型企业PMI分别下行1个、0.8个和2.6个百分点，小型企业面临的生存环境更艰难。综上所述，制造业PMI弱于季节性，其中生产经营活动预期指数回落到荣枯线之下，是基本面复苏缓慢的一个印证。 非制造业PMI回落，建筑业和服务业景气水平均有所下降。分行业看，建筑业商务活动指数为55.4%，较10月回落2.8个百分点，服务业商务活动指数为45.1%，较10月回落1.9个百分点。建筑业和服务业景气水平均有所下降。具体来看，11月非制造业PMI呈现如下特征：（1）建筑业受政策拉动，持续处于高景气水平区间。建筑业PMI虽然较上月有所下降，但仍处于高位，表明基建投资是当前拉动经济增长的亮点，有效对冲了房地产的下滑。但值得注意的是，建筑业新订单指数较上月进一步下滑2个百分点，位于荣枯线之下，成为隐忧。若近期一系列支持房地产市场供给端的措施能够有效拉动竣工端，则建筑业有望继续回暖。（2）服务业景气度进一步回落，其中聚集性接触性行业受疫情的影响更大。受11月疫情反弹影响，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，随着秋冬季节的到来，疫情对服务业的影响或加大。 债市观点：11月PMI的回落主要受到疫情反弹的影响，成为了今年以来除4月之外的第二低点。虽然基本面对债券形成利多，但在“弱现实，强预期”的组合中，当前投资者对基本面利好钝化，而对政策的强预期较为敏感，因此短期内可保持谨慎，中长期需要观察基本面的复苏能否对债市转熊构成支撑。 风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期。 （分析师 李勇） 宏观 美元：2023年会更像1974还是1981？ 2022年，美元指数再次王者归来，2023年呢？2022年在大类资产中，除了受到严重供给冲击而大幅波动的油气外，美元指数的表现强而且稳——2022年再次成为美元大年。由于高通胀和美联储激进的紧缩步伐，市场往往会把2020s比作1970s和1980s初，但是两个时期美元指数的表现大相径庭，前者美元跌多涨少，后一段时间则见证了战后美元最大的牛市。2023年可能迎来美联储货币政策的转向，而同样的场景也在1974年和1982年出现，那么2023年会更像谁？背后有怎样的大类资产配置含义？ 结合历史和基本面的分析，我们认为本轮美元的形态和节奏会介于1974和1981年之间、呈现双峰结构，第一个高点在2022年9月底已经出现，而第二个高点可能会出现在2023年第二季度。这意味着美元见顶会是2023年重要的交易主题，从大类资产配上看，政府债券和高等级债券的胜率最高，新兴市场股市、能源和工业金属的弹性最大，此外黄金也值得提前布局；从权益板块上看，信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股收益居前，不过由于美联储货币政策迅速转向的概率不大，信息技术是否还能领跑存疑。 美元的基本面可以从美国和非美经济体两个维度来看：美国方面，2023年绕不过去的两个话题是美国衰退和美联储停止加息；非美方面，重点关注的则是欧洲和中国的复苏合适见底复苏。 美元如何交易衰退？从1970年以来的衰退经历来看，美元具有较为明显的衰退避险模式，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储转向的速度、力度以及非美经济体的经济韧性（如果主要非美经济体复苏越块，美元回落也越快）。 值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。不过这一场景在2023年发生的概率不大。 美元如何交易美联储加息的转向？市场对于2023年美联储是否会降息尚存在较大的不确定性，但是年中暂停加息是大概率事件。回顾1974年以来的历史，如图3所示，从平均水平来看，美联储最后一次加息前美元指数整体保持升值，加息结束后进入震荡（1年内约跌1.2%）。 2023年的情况可能介于1974年和1981年两种情形之间。同样面对高通胀和衰退的抉择，1974年美国政府选择保经济：大幅降息超过800bp+财政支出更加积极，美元在最后一次加息前就已经见顶，随后逐步进入贬值；1980s初则选择了控通胀，联邦基金利率在1981年一度上涨至20%+里根政府财政改革（削减政府支出+减税），美元在最后一次加息后出现阶段性顶部，不过此后在全球经济衰退和新兴市场危机的阴影下继续走高。 2022年至2023年的美元走势会介于以上两种情形之间，很可能呈现双峰结构，第一峰在2022年9月底已经出现。从政策上看，2023年美联储的货币政策较1974年和1980s会更加均衡，面对通胀和衰退的风险可能会选择暂停加息，而非大幅加息或者降息，同时明年美国财政政策扩大支出面临较大的约束；从衰退相关的风险来看，主要的冲击集中在临近衰退和衰退前期，对应的是2023年上半年，美联储的坚持（不轻易转向降息）+ 商品价格下滑，会使得短期内美元指数再次上冲、新兴市场经济体压力骤升——美元指数的第二峰可能出现在2023年第二季度（美联储暂停加息）。 第二峰之后，如果美联储不进一步转向降息，美元是不是就没有下跌空间了？并不是，我们在之前的报告中曾经提及，美元除了要看美国自身的经济和政策外，还要注意主要非美经济体的情况，尤其是欧洲和中国——中国和欧洲经济一起边际改善将会是美元贬值的重要推手，从历史均值测算，这个贬值幅度一般能达6%。 欧元区经济可能在明年第三季度出现比较明显的改善。在经过2022年俄乌冲突、高通胀和货币政策急速收紧的三重冲击后，欧元区经济大概率在今年底和明年初进入衰退状态，明年这三大因素的负面影响都会边际减弱、后两者则进一步改善，这会为下半年欧洲经济的复苏创造条件。 美元见顶会是明年重要的交易主题，应该关注什么资产？ 美元见顶后，哪个大类资产胜利最高、弹性最大？从历史经验看，政府债券（含新兴市场主权债）和投资级债券胜率最高，但是弹性上新兴市场股市、原油和工业金属（例如铜）更加具有吸引力。此外，黄金的空间可能比图6统计的更大，因为有经济衰退风险的加成，黄金的行情会启动得更早。 美元见顶之后，哪个板块最受益？从全球股市来看，美元见顶之后收益居前的板块是信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。不过信息技术板块能否继续领跑存在一定的不确定性，其超额收益背后有很大一部分来自于金融危机以来货币政策在面临经济逆风时往往会快速转向宽松，这一幕可能在2023年难以出现，而其他板块在政策转向之外，还有经济边际复苏的重要逻辑。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。 （分析师 陶川） 个股 中教控股（00839.HK） FY2022年报 归母净利同比+27.8%至18.45亿元 高质量办学内生增长强劲 投资要点 归母净利润同比+27.8%至18.45亿元：公司于2022年11月28日晚披露FY2022业绩，FY2022实现收入47.6亿元，同比+29.2%，实现归母净利润18.45亿元，同比+27.8%，实现经调整归母净利润18亿元，同比+12.1%。期末现金储备55.2亿元，拟分红8亿元，分红率44%。 高等教育板块收入增长强劲，中职和海外教育受疫情有一定扰动：分板块业务来看，高等教育收入39.3亿元，同比+42%，收入高增主要得益于锦城学院的并表，以及强劲的内生增长。中职教育收入6.4亿元，同比减少9.5%，主要因为疫情反复影响了部分地区的招生人数，国际教育收入1.9亿元，同比下滑14%，主要因为澳洲因疫情对入境有一定限制，影响了新招生，但该项政策已于2022年2月取消。FY2020-FY2022，公司高等教育板块收入贡献占比持续增长，占收入比重从65%提升到83%，净利润贡献从67%提升到88%。 新并表学校和新校区投入使用使得毛利率有一定摊薄：FY2022毛利率为57.9%，同比下滑1.2pct，主要因为锦城学院并表和新建校区投入使用后折旧摊销增多所致。 在校生同比突破30万人，新学年新招生突破7万人：截至2022年8月底，公司在校生总人数为30.4万人，同比+27%，其中高等教育在校生24.6万人，同比+38.65%，中职教育在校生人数5.5万人，同比-7.6%，国际教育在校生3431人，同比+13.8%，全日制在校生生均收入达到2.1万元，同比+6.7%。2022/23学年，公司高等教育新生人数达到7.1万人，同比+48%，其中本科新生3.3万人，同比+50%，专升本新生2.4万人，同比+64%，专科新生1.4万人，同比+24%，报到率达到90.3%，同比+10pct。 职业教育是政策重点鼓励支持的方向：职业教育一直是教育行业中监管重点支持的方向，新《职业教育法》明确鼓励完善产教融合办学机制，构建政府统筹管理，行业企业积极举办，社会力量深度参与的多元办学格局。在此之下，中教控股也在积极推动产教融合，校企合作，提高办学质量，培养更多高质量的技术应用型人才。 盈利预测与投资评级：中教控股是我国民办高校的龙头企业，规模优势明显，教学质量突出，职业教育是我国政策鼓励的方向，行业龙头或持续受益，我们调整FY2023-2024归母净利润从21.8/25.5亿元至21.2亿元/24.7亿元，预计FY2025财年归母净利润为28.9亿元，最新收盘价对应FY2023-FY2025 PE为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，招生不及预期，政策风险等。 （分析师 吴劲草） 拼多多（PDD） 2022Q3业绩点评 业绩大超市场预期 盈利水平持续提升 投资要点 营收、利润远超市场预期：2022Q3拼多多实现营收355.04亿元（+65%yoy），高于彭博一致预期309.04亿元。Non-GAAP归母净利润为人民币124.47亿元（+295%），远超彭博一致预期70.87亿元。广告和佣金收入的大幅增加以及销售费用率的下滑为公司释放了更大的盈利空间。 消费者信心复苏，广告和佣金带动营收增长：广告收入284.26亿元，高于彭博一致预期为243.05亿元，同比上升58%；佣金收入70.22亿元，高于彭博一致预期为65.38亿元，同比上升102%；我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。品牌化带来了更多新的品类选择，比如农业、电子产品、化妆品等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 持续投入研发，销售费用率小幅收窄：2022Q3公司研发费用同比增长11.38%，主要由于招募了更多研发人员；销售费用同比增长39.78%，主要因为促销和广告活动投入；管理费用同比增长170.78%，主要由于员工成本上升。研发费用率下滑至7.60%，同比减少3.66pct；销售费用率为39.57%，同比减少7.17pct；管理费用率达到2.55%，同比增加1 pct。短期内部分推广活动和农业项目延期，公司将会继续专注于长期投资农业和研发，以应对激烈的市场竞争，为消费者和社会创造更大的价值。 盈利预测与投资评级：由于拼多多用户心智的提升和消费复苏超预期，因此我们将2022-2024年的营收预测从121,918/148,269/178,368百万元调高至130,397/162,498/195,485百万元，我们将2022-2024年的EPS从6.0 /7.4 /9.2元调高至6.9 /8.9 /10.9元，对应PE分别为15.7/12.3/9.9倍（美元/人民币=7.17，2022/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。 （分析师 张良卫、张家琦） 中国黄金（600916） 央企黄金珠宝龙头 培育钻石迎来新契机 静待发布 投资要点 背靠大央企，黄金业务增长稳健：中国黄金是我国黄金珠宝头部品牌，背靠大央企中国黄金集团，主要负责黄金产品的零售，公司早年以投资类金条起家，后逐步市场化，黄金饰品类业务占比提升，陆续推出了轻奢品牌“珍如金”和快时尚珠宝品牌“珍尚银”，2021年，公司营业总收入/归母净利润分别实现508亿元/7.9亿元，yoy+50%/+59%。 公司终端超过3500家门店，渠道优势明显：公司主要依靠直营店、大客户、银行、电商、加盟店渠道进行销售，公司通过省代拓展下沉区域门店，2017年以来加快开店节奏，截至2022年9月末，公司拥有3532家线下门店，其中加盟店3427家，直营店105家。 培育钻石下游景气度高，国内零售端市场方兴未艾：培育钻石目前仍处于渗透率快速提升的阶段，下游需求旺盛，印度数据显示2022年1-10月培育钻石出口同比增速50%以上，目前下游需求主要在美国，国内市场方兴未艾，占全球消费市场规模比重较低，仍处于消费者接受度提升的阶段，近期国内下游品牌端频频进入培育钻石赛道，共同把行业做大，国内市场零售端需求同样前景广阔。 公司未来准备切入培育钻石赛道，璀璨星钻静待发布：公司目前镶嵌类产品布局较少，包袱较少，培育钻石或给公司提供一个切入钻石赛道的契机。未来公司积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，在实操层面，零售端公司可能会先通过电商渠道试销，根据实际销售情况再逐步布局线下渠道。同时背靠央企优势，未来或可实现培育钻石上下产业链的合作，打通产业链布局，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：中国黄金是我国黄金珠宝头部企业，背靠大央企，资源优势明显，未来或切入培育钻石赛道，或实现培育钻石上下游产业链打通，为公司的利润端有望带来增量，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.1/11.1/13.5亿元，同比增速15%/22%/22%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别为23/19/15倍，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：经济景气度下降，培育钻石业务布局不及预期，门店拓展不及预计等。 （分析师 吴劲草） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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