【东吴晨报1130】【固收】【行业】房地产、传媒【个股】兔宝宝、巨子生物、贵州茅台
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1130】【固收】【行业】房地产、传媒【个股】兔宝宝、巨子生物、贵州茅台》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221130 音频： 进度条 00:00 06:14 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 共同转债： 甾体药物起始物料领域领先企业 事件 共同转债（123171.SZ）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于黄体酮及中间体 BA 生产建设项目、补充流动资金。 当前债底估值为74.18元，YTM为3.35%。共同转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022-11-25）计算，纯债价值为74.18元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。 当前转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价27.14元/股，正股共同药业11月25日的收盘价为26.92元，对应的转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价27.14元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为19.16%,对股本有一定的摊薄压力。 我们预计共同转债上市首日价格在112.57~125.66元之间，预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到共同转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.57~125.66元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为15.36%。公司2021年实现营业收入5.91亿元，同比增加26.23%，实现归母净利润0.78亿元，同比增加46.99%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2017-2021年复合增速为15.36%。与此同时，归母净利润逐年增加，2017-2021年复合增速为13.36%。 公司非自产产品收入有所增长，主营业务收入主要源于中间体。公司业务分为自产产品与非自产产品两部分，2019/2020/2021年自产产品占营业收入比重分别为84.18%/81.90%/79.95%，非自产产品比重分别为15.81%/17.37%/19.63%。2021年自产产品中起始物料、中间体及受托加工占营业收入比重分别为25.05%/46.66%/8.23%，中间体贡献将近一半营业收入。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为14.22%、16.16%、15.70%、11.36%和13.21%，销售毛利率分别为30.56%、29.95%、28.33%、22.78%和26.39%。公司的销售费用率低于同行业下游上市公司，原因在同行业下游客户的部分产品主要销往医院、零售药店、基层医疗机构等不同终端，因此市场开拓和维护费用相对较高。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 齐鲁转债： 山东普惠金融领先企业 事件 齐鲁转债（113065.SH）于2022年11月29日开始网上申购：总发行规模为80.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于支持发行人未来各项业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充发行人核心一级资本。 当前债底估值为94.74元，YTM为2.34%。齐鲁转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.60%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的109.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.28%（2022-11-25）计算，纯债价值为94.74元，纯债对应的YTM为2.34%，债底保护较好。 当前转换平价为73.94元，平价溢价率为35.25%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月05日至2028年11月28日。初始转股价5.87元/股，正股齐鲁银行11月25日的收盘价为4.34元，对应的转换平价为73.94元，平价溢价率为35.25%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为22.93%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、0%”，条款中规中矩。按初始转股价5.87元计算，转债发行80.00亿元对总股本稀释率为22.93%，对流通盘的稀释率为39.61%,对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计齐鲁转债上市首日价格在87.49~97.48元之间，预计中签率为0.0239%。综合可比标的以及实证结果，考虑到齐鲁转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在87.49~97.48元之间。我们预计网上中签率为0.0239%，建议积极申购。 齐鲁银行是全国首批、山东省首家设立并引进境外战投的城商行，致力于发展普惠金融业务。该银行专注零售、服务中小，大力发展普惠金融，积极探索县域金融、消费金融、科技金融、三板金融、物流金融等特色化发展模式，普惠金融业务在全省银行业金融机构中排在前列。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为17.00%。公司2021年实现营业收入101.67亿元，同比增加28.11%，实现归母净利润30.36亿元，同比增加20.52%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为17.00%。归母净利润也不断增长，2017-2021年复合增速为10.79%。 公司营业收入构成较为稳定，利息收入贡献主要营收。从收入结构来看，公司主营业务收入由利息收入、投资收益及手续费及佣金收入构成，2019-2022H1利息收入的占比均在90%以上。 公司销售净利率维稳，管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为37.34%、33.88%、31.82%、32.06%和30.22%。随着发行人业务和资产规模的不断扩大，业务及管理费也随之增长。2019-2022年Q1-3，发行人业务及管理费分别为21.70亿元、22.77亿元、26.60亿元、21.40亿元。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 行业 房地产： “第三支箭”落地 上市房企股权融资放开 投资要点 事件：11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，支持房地产企业股权融资。包括：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。 房企股权融资时隔6年后再次放开，地产行业在A股历史上经历几轮股权融资的放开与收紧，总体而言放开期远短于收紧期：2010年4月，为抑制房地产投资过热，国常会提出“对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监会暂停批准其上市、再融资和重大资产重组”；证监会称将会对两类企业的股权融资征求国土资源部的意见。之后A股房企股权融资基本停滞。2015年1月，证监会宣布房地产再融资业务取消国土部事前审查，股权融资重新开放。一年半后的2016年7月，为约束房企过度加杠杆融资，股权融资再次停滞。回顾历史，行业在受到股权融资放开的政策刺激后，也会同时迎来较大幅度的上涨，申万房地产指数（801180.SI）从2015年1月政策放开时的约4200点，至同年6月上涨至超过7000点，上涨幅度超70%。 保市场主体思路彻底明确，优质民企及央国企持续受益： 2022年11月以来，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到当前证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。我们认为本轮地产衰退周期的破局之道在于：恢复房企融资能力—解决民营房企信用危机—市场信心恢复—配合需求端政策的销售端回暖—市场最终恢复正常循环。供给端信用修复和供给主体资产负债表修复是行业复苏的先决条件。后续需要关注的核心是“三支箭”涉及的资金何时落地，即房企资产负债表和现金流的真实改善情况，以及明年销售端的拐点何时出现。 投资建议：近期供给侧政策明显发力，落地力度和速度超预期。在此时点，我们建议关注：1）低PB的优质混合所有制以及民营房企：如金地集团、新城控股、绿城中国等；2）低估值有扩张意愿和能力的央国企：如保利发展、华发股份、首开股份等。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 （分析师 房诚琦） 房地产： 供地“两集中” 何去又何从？ 摘要 中国土地拍卖制度变迁：第一阶段：土地出让市场化改革试点探索开始（1978-1986年），1978年改革开放前，我国土地资源基本实行“无偿划拨，无偿使用，无使用期限，不得流动”制度。第二阶段：协议出让逐渐向土地公开交易过渡（1987-2004年），1987年深圳首次把单一的土地划拨改为划拨、协议、招标、挂牌、拍卖等多种方式出让；2004年831大限严格纠察土地出让中的违规问题，严格执行经营性土地使用权招拍挂制度。第三阶段：出让制度规范化、土拍规模快速增长（2004-2020年），中国快速城镇化进展带来了房地产的黄金阶段，各地土拍市场火热，地王频现。第四阶段：集中供地开启新阶段（2021年-至今），2021年2月，自然资源部《2021年住宅用地供应分类调控相关工作要点》要求22个重点城市实行住宅用地“两集中”同步公开出让。 “两集中”供地政策影响分析：顺周期稳定器，降温土地市场，平稳行业波动：1）通过将城市各区政府的“零售市场”转向市级的“统一市场”，叠加大量宅地年内限次集中出让，构建土地市场长效机制，对土地市场降温来“稳预期”；2）对房企，“集中供地”信息披露透明，帮助房企从“逢地必抢”的泥潭中有效脱身；3）对地方政府，倒逼其编制好供地计划，包括供地批次、时间、规模，还可以根据市场热度决定供地计划的调整。逆周期弊端渐显：房企拿地资金要求提升，行业下行期间流拍加剧：1）集中供地背景下大量土地集中上市，对房企的资金实力提出了更高的要求；2）主要在部分土地热点城市展开，使得按照“两集中”模式供地，热点城市、优质板块与冷门城市、欠优质板块的分化会加剧；3）在房企资金链紧张的行业下行周期中，土地市场短期迅速降温，进而影响地方政府财政。 供地政策展望：从2021年三季度开始，我国楼市成交下滑，房企销售回款随之恶化，叠加去杠杆政策，房企现金流压力陡增，拿地意愿普遍下降。从拿地企业类型来看，央国企、城投公司扩充土地储备，民企拿地持续收缩，土地入市率下行。目前，实施不到两年的土地集中供应制度，部分城市已经开始进行调整和退出。除部分城市对土地出让“两集中”政策放松外，“放松限价”、“延缓土地出让金缴纳时间”等土拍规则亦在优化调整。总体来说，在行业上行阶段，“两集中”政策出台平抑土地市场热度的目标已完成；当前土地市场缩量供应，城投托底拿地模式亦不可长期持续。在行业下行期调整集中供地政策是有必要的，有利于行业恢复常态。各城市如北京、武汉、南京等目前多采用增加土地出让频率至四次及以上的调整措施，预计未来会相应地缩减每批次供应地块数量，并合理调整土地出让的底价和溢价率。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 （分析师 房诚琦） 传媒： 《阿凡达2》内地定档 关注电影板块边际修复机会 投资要点 事件：《阿凡达：水之道》（下称《阿凡达2》）中国内地正式定档，将于2022年12月16日与北美同步上映，片长3小时10分钟。 《阿凡达2》热度高，有望带来观影热潮。根据猫眼电影专业版，2022年11月23日《阿凡达2》定档当日，中国内地新增想看人数近10万人，截至11月29日，累计想看人数已超89万，位列新增想看榜第一、累计想看榜第一，猫眼物料播放量超139万，抖音话题播放量达4.2亿，观众观影热情高。根据 Box Office Mojo数据，截至2022年11月28日，2009年上映的《阿凡达》全球票房达29.23亿美元，仍位居全球电影票房榜单第一。同时根据猫眼电影专业版，《阿凡达》中国内地累计票房达17.15亿元，其中2021年重映票房达3.75亿元，可见阿凡达IP影响力之大。作为《阿凡达》的续集，《阿凡达2》观众观影意愿强，票房表现值得期待，我们看好其上映将提振行业信心和观众观影需求，带动票房大盘增长。 内容端进口电影陆续定档，放映端边际改善明显。根据猫眼电影专业版，2022年11月27日，全国影院营业率为42.22%，上座率为2.42%，仅为去年同期的38%，我们认为主要系全国疫情多发，叠加影片供给有限，供需两端较弱致大盘承压，2022年11月1-28日票房为5.57亿元，较去年同期下滑69.15%。近期多部进口电影陆续定档，我们看好内容供给释放后，电影大盘持续修复。2022年11月18日《名侦探柯南：万圣节的新娘》上映，带动当周票房环比提升50.55%，截至2022年11月29日其累计票房达1.22亿元。展望未来，《航海王：红发歌姬》（定档2022年12月1日）、《阿凡达2》、《保你平安》（定档2022年12月31日）、《流浪地球2》（定档2023年1月22日）等将陆续上线，叠加圣诞、元旦、贺岁、春节档重要档期到来及其他头部新片陆续定档，票房大盘有望持续修复。 政策面利好频出，看好板块疫后估值业绩双修复。电影行业受疫情影响较大，2022年以来全国性及地方性纾困政策频出，通过税收减免、财政补贴、发放观影券等形式帮扶电影行业，促进行业恢复。2022年8月11日，国家电影局发布《关于开展2022年电影惠民消费季的通知》，提出要丰富影片供给、发放1亿元观影消费券、推动减税退税、房租减免等纾困政策落地。2022年11月21日，财政部发布通知，提前下达2023年中央补助地方国家电影事业发展专项资金，用于支持少数民族语电影译制、国产影片放映和影院建设。 政策面利好频出，叠加进口大片定档补位，关注内容供给改善带来的电影板块边际修复机会。我们推荐博纳影业（主旋律商业化电影领军者，储备有《无名》等重磅影片）、光线传媒（片单储备丰富，关注《深海》等影片带来业绩弹性），建议关注中国电影（业务板块涵盖全产业链，进口片直接受益者）、万达电影、猫眼娱乐、金逸影视、横店影视、上海电影等。 风险提示：疫情反复风险，票房不及预期风险，监管政策不确定风险，宏观经济下行风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 兔宝宝（002043） 渠道横纵并拓 模式优化升级 板材龙头稳健成长 投资要点 兔宝宝创建于1992年，已凭借其领先的产销规模成为国内装饰材料行业的龙头民营企业。公司目前装饰板材及成品家居两大业务，多元渠道扩张提升板材业务市占率；成品家居业务零售及工程端双轮驱动，品牌协同快速发展。 装饰板材丰富产品体系和业务模式，渠道多元化发展。人造板行业“大行业，小公司”，2020年人造板行业市场容量7000亿以上，1）业务模式：公司2010年开始探索OEM模式，轻资产运营提升经营效率。2017年公司推广易装模式定位板材深加工，加强板材销售；2）渠道建设：2019年以来公司大力推进工装、家装、家具厂等小B端渠道业务拓展、发展分公司运营进行渠道深耕与管理优化，2021年末兔宝宝在全国建立的各体系专卖店数量达到3542家，其中装饰材料门店2635家（含易装）。2020年来公司板材业务持续放量，板材业务进入发展新阶段。3）产品性能突出：公司产品长期定位高环保性，品牌及环保性能引领行业。 成品家居工程零售双轮驱动，品牌协同稳步发展。1）零售端：2012年以来，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售。目前公司致力于发展全屋定制+木门+地板产品体系，打造华东区域优势定制品牌。零售端家居门店持续整合升级，公司全屋定制业务依托图兔宝宝板材优势与头部品牌差异化竞争，规模有望持续增长。2）工程端：公司收购裕丰汉唐，完善公司工程端家居服务能力，2019-2021年裕丰汉唐均超额完成业绩承诺，2022年受房地产调控等影响业绩短期承压，未来裕丰在工程端仍以优质地产客户业务为主，有望进入稳健经营。 盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固C端经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展小B家具厂、装修公司等渠道，积极进行渠道下沉、异地扩张并进行分公司管理优化管理模式。成品家居业务领域，公司积极落实“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制等快速发展，工程市场短期承压优化客户结构，未来经营更加稳健。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为6.27/7.49/9.14亿元，同比分别变动-12%/+19%/+22%，对应PE分别为12X/10X/8X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、任婕） 巨子生物（02367.HK） 重组胶原领航者 专业护肤方兴未艾 肌肤焕活未来可期 投资要点 重组胶原引领者，专业护肤头部企业：公司是我国重组胶原蛋白引领者。公司于2009年和2011年推出可丽金和可复美品牌，是世界上首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。2021年公司实现营收15.5亿元，同增30.4%；2021年毛利率高达87.2%，处于行业较高水平。 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向：胶原蛋白在人体内含量多、分布广，起到保持肌肤弹性、修复再生等作用，可分为天然胶原和重组胶原。2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率为37.7%，长期随着重组胶原技术和规模化进步，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白产品应用领域主要包括专业皮肤护理、肌肤焕活等，2021年产品市场主要由专业皮肤护理组成，产品市场规模为94亿元，占比超80%（其中功效性护肤和医用敷料占比分别为42%和44%），此外未来肌肤焕活应用规模也有望实现较快增长。 胶原蛋白类功效性护肤品具备差异化优势快速放量，医用敷料规范化整治下格局向好：（1）功效性护肤：胶原蛋白对于皮肤修复作用独特不可替代，龙头厂商有望形成差异化竞争优势，功效性护肤应用预计2022~2027年增速CAGR为55.0%，快速放量；（2）医用敷料：2021年底以来加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类产品整治，利好合规化胶原蛋白医用敷料份额提升；（3）肌肤焕活：按照Ⅲ类医疗器械审批，行业高门槛，随着技术突破、产品丰富长期空间广阔。 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期：（1）卓越产品力&品牌力：享专业护肤细分赛道高增红利，类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白健肤喷雾等大单突出，公司兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲。（2）研发力：以合成生物学技术为根基的研发平台，在研管线达100+，其中包括4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品。（3）渠道拓展：加快拓展直销渠道，类似贝泰妮是由B到C的又一范例。（4）长期空间：我们预计至2027年公司零售额有望突破300亿元。 盈利预测与投资评级：公司是我国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期。我们预计公司2022~24年分别实现归母净利润10.0/13.1/17.1亿元，分别同比增长21.2%/30.8%/30.3%，当前市值对应2022~24年PE为24x/19x/14x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，产品推广不及预期。 （分析师 吴劲草、张家璇） 贵州茅台（600519） 股东底部增持，信心更上一层 投资要点 股价低位增持，也是2014年后的首次增持，充分彰显发展信心。1）集团和技开公司拟通过集中竞价交易的方式，对股份公司进行增持，且本次不设增持价格区间，并且出于对公司长期发展的信心，增持主体也倡导其他股东利用本次分红所得资金自愿增持，进一步支持公司的长期稳定健康发展。2）梳理历年增持时间，公司在2010、2012、2013、2022年分别实际增持了总股本的0.04%、0.05%、0.18%，2010-2012年增持股本数量较小，2013年增持幅度较大，恰逢调整期，增持期间茅台最低PE为8倍。本次增持的金额，按照当前股价计算，茅台集团+技开公司计划增持102到205万股，占比在0.08%到0.16%之间；按照2022-2023年收入同比+16%/15%，利润同比+18%/16%的盈利预测表现，当前股价对应PE为31/26X，处于公司历史估值中枢的下沿（近三年当年的估值中枢在45X、近五年在38X、且2018年茅台最低20X左右）。 今年以来疫情反复消费承压，茅台回调幅度较大。今年疫情反复超预期，消费承压，近期疫情仍有扩散蔓延加剧，且区域政策更严格，上海11月24日起抵沪未满5天不得进入部分公共场所，郑州/三亚/长沙/合肥/杭州/南昌/武汉/衡阳/哈尔滨/厦门等也出台类似政策，区域流动受限有所加强。茅台股价年初至今下跌幅度达到26%。 茅台渠道表现良性，全年+15%的目标实现确定性高。从批价角度来看，茅台散瓶2600-2700、整箱2900-3000，相比年初下跌了100-200元，考虑到大环境及近几年的价格表现，当前批价仍处于正常区间；整体渠道库存0.5M左右，同比去年略高一点，在行业中处于低位，渠道表现良性。公司2022年营业总收入目标同比+15%，股东大会提及要推动茅台高质强业新征程迈上新台阶，达成确定性高：1）截至11月21日公司实现茅台酒不含税营收894.08亿元，11-12月份仍在正常发货之中；2）i茅台全年收入有望过百亿；3）1935截至目前超过42亿元，前三季度系列酒收入125亿元/+31%，我们预计系列酒整体全年有望维持25%以上的增速，销售额达成150-160亿元。 盈利预测与投资评级：大环境长期向好趋势不变，在弱动销、慢复苏进程下白酒板块优选确定性+估值性价比，茅台利润贡献点仍多，渠道表现良性，估值具备长期较强的安全边际，股东增持带来信心更上一层，我们预计22-24年利润同比+18%/16%/16%，EPS为49.4./57.4/66.6元，对应PE为31/26/23X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期、需求疲软超预期、食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221130 音频： 进度条 00:00 06:14 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 共同转债： 甾体药物起始物料领域领先企业 事件 共同转债（123171.SZ）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于黄体酮及中间体 BA 生产建设项目、补充流动资金。 当前债底估值为74.18元，YTM为3.35%。共同转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2022-11-25）计算，纯债价值为74.18元，纯债对应的YTM为3.35%，债底保护一般。 当前转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价27.14元/股，正股共同药业11月25日的收盘价为26.92元，对应的转换平价为99.19元，平价溢价率为0.82%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价27.14元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为10.83%，对流通盘的稀释率为19.16%,对股本有一定的摊薄压力。 我们预计共同转债上市首日价格在112.57~125.66元之间，预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到共同转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.57~125.66元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为15.36%。公司2021年实现营业收入5.91亿元，同比增加26.23%，实现归母净利润0.78亿元，同比增加46.99%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2017-2021年复合增速为15.36%。与此同时，归母净利润逐年增加，2017-2021年复合增速为13.36%。 公司非自产产品收入有所增长，主营业务收入主要源于中间体。公司业务分为自产产品与非自产产品两部分，2019/2020/2021年自产产品占营业收入比重分别为84.18%/81.90%/79.95%，非自产产品比重分别为15.81%/17.37%/19.63%。2021年自产产品中起始物料、中间体及受托加工占营业收入比重分别为25.05%/46.66%/8.23%，中间体贡献将近一半营业收入。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率低于行业平均水平。2017-2021年，公司销售净利率分别为14.22%、16.16%、15.70%、11.36%和13.21%，销售毛利率分别为30.56%、29.95%、28.33%、22.78%和26.39%。公司的销售费用率低于同行业下游上市公司，原因在同行业下游客户的部分产品主要销往医院、零售药店、基层医疗机构等不同终端，因此市场开拓和维护费用相对较高。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 齐鲁转债： 山东普惠金融领先企业 事件 齐鲁转债（113065.SH）于2022年11月29日开始网上申购：总发行规模为80.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于支持发行人未来各项业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充发行人核心一级资本。 当前债底估值为94.74元，YTM为2.34%。齐鲁转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.60%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的109.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.28%（2022-11-25）计算，纯债价值为94.74元，纯债对应的YTM为2.34%，债底保护较好。 当前转换平价为73.94元，平价溢价率为35.25%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月05日至2028年11月28日。初始转股价5.87元/股，正股齐鲁银行11月25日的收盘价为4.34元，对应的转换平价为73.94元，平价溢价率为35.25%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为22.93%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、0%”，条款中规中矩。按初始转股价5.87元计算，转债发行80.00亿元对总股本稀释率为22.93%，对流通盘的稀释率为39.61%,对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计齐鲁转债上市首日价格在87.49~97.48元之间，预计中签率为0.0239%。综合可比标的以及实证结果，考虑到齐鲁转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在87.49~97.48元之间。我们预计网上中签率为0.0239%，建议积极申购。 齐鲁银行是全国首批、山东省首家设立并引进境外战投的城商行，致力于发展普惠金融业务。该银行专注零售、服务中小，大力发展普惠金融，积极探索县域金融、消费金融、科技金融、三板金融、物流金融等特色化发展模式，普惠金融业务在全省银行业金融机构中排在前列。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为17.00%。公司2021年实现营业收入101.67亿元，同比增加28.11%，实现归母净利润30.36亿元，同比增加20.52%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为17.00%。归母净利润也不断增长，2017-2021年复合增速为10.79%。 公司营业收入构成较为稳定，利息收入贡献主要营收。从收入结构来看，公司主营业务收入由利息收入、投资收益及手续费及佣金收入构成，2019-2022H1利息收入的占比均在90%以上。 公司销售净利率维稳，管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为37.34%、33.88%、31.82%、32.06%和30.22%。随着发行人业务和资产规模的不断扩大，业务及管理费也随之增长。2019-2022年Q1-3，发行人业务及管理费分别为21.70亿元、22.77亿元、26.60亿元、21.40亿元。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 行业 房地产： “第三支箭”落地 上市房企股权融资放开 投资要点 事件：11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，支持房地产企业股权融资。包括：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。 房企股权融资时隔6年后再次放开，地产行业在A股历史上经历几轮股权融资的放开与收紧，总体而言放开期远短于收紧期：2010年4月，为抑制房地产投资过热，国常会提出“对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监会暂停批准其上市、再融资和重大资产重组”；证监会称将会对两类企业的股权融资征求国土资源部的意见。之后A股房企股权融资基本停滞。2015年1月，证监会宣布房地产再融资业务取消国土部事前审查，股权融资重新开放。一年半后的2016年7月，为约束房企过度加杠杆融资，股权融资再次停滞。回顾历史，行业在受到股权融资放开的政策刺激后，也会同时迎来较大幅度的上涨，申万房地产指数（801180.SI）从2015年1月政策放开时的约4200点，至同年6月上涨至超过7000点，上涨幅度超70%。 保市场主体思路彻底明确，优质民企及央国企持续受益： 2022年11月以来，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到当前证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。我们认为本轮地产衰退周期的破局之道在于：恢复房企融资能力—解决民营房企信用危机—市场信心恢复—配合需求端政策的销售端回暖—市场最终恢复正常循环。供给端信用修复和供给主体资产负债表修复是行业复苏的先决条件。后续需要关注的核心是“三支箭”涉及的资金何时落地，即房企资产负债表和现金流的真实改善情况，以及明年销售端的拐点何时出现。 投资建议：近期供给侧政策明显发力，落地力度和速度超预期。在此时点，我们建议关注：1）低PB的优质混合所有制以及民营房企：如金地集团、新城控股、绿城中国等；2）低估值有扩张意愿和能力的央国企：如保利发展、华发股份、首开股份等。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 （分析师 房诚琦） 房地产： 供地“两集中” 何去又何从？ 摘要 中国土地拍卖制度变迁：第一阶段：土地出让市场化改革试点探索开始（1978-1986年），1978年改革开放前，我国土地资源基本实行“无偿划拨，无偿使用，无使用期限，不得流动”制度。第二阶段：协议出让逐渐向土地公开交易过渡（1987-2004年），1987年深圳首次把单一的土地划拨改为划拨、协议、招标、挂牌、拍卖等多种方式出让；2004年831大限严格纠察土地出让中的违规问题，严格执行经营性土地使用权招拍挂制度。第三阶段：出让制度规范化、土拍规模快速增长（2004-2020年），中国快速城镇化进展带来了房地产的黄金阶段，各地土拍市场火热，地王频现。第四阶段：集中供地开启新阶段（2021年-至今），2021年2月，自然资源部《2021年住宅用地供应分类调控相关工作要点》要求22个重点城市实行住宅用地“两集中”同步公开出让。 “两集中”供地政策影响分析：顺周期稳定器，降温土地市场，平稳行业波动：1）通过将城市各区政府的“零售市场”转向市级的“统一市场”，叠加大量宅地年内限次集中出让，构建土地市场长效机制，对土地市场降温来“稳预期”；2）对房企，“集中供地”信息披露透明，帮助房企从“逢地必抢”的泥潭中有效脱身；3）对地方政府，倒逼其编制好供地计划，包括供地批次、时间、规模，还可以根据市场热度决定供地计划的调整。逆周期弊端渐显：房企拿地资金要求提升，行业下行期间流拍加剧：1）集中供地背景下大量土地集中上市，对房企的资金实力提出了更高的要求；2）主要在部分土地热点城市展开，使得按照“两集中”模式供地，热点城市、优质板块与冷门城市、欠优质板块的分化会加剧；3）在房企资金链紧张的行业下行周期中，土地市场短期迅速降温，进而影响地方政府财政。 供地政策展望：从2021年三季度开始，我国楼市成交下滑，房企销售回款随之恶化，叠加去杠杆政策，房企现金流压力陡增，拿地意愿普遍下降。从拿地企业类型来看，央国企、城投公司扩充土地储备，民企拿地持续收缩，土地入市率下行。目前，实施不到两年的土地集中供应制度，部分城市已经开始进行调整和退出。除部分城市对土地出让“两集中”政策放松外，“放松限价”、“延缓土地出让金缴纳时间”等土拍规则亦在优化调整。总体来说，在行业上行阶段，“两集中”政策出台平抑土地市场热度的目标已完成；当前土地市场缩量供应，城投托底拿地模式亦不可长期持续。在行业下行期调整集中供地政策是有必要的，有利于行业恢复常态。各城市如北京、武汉、南京等目前多采用增加土地出让频率至四次及以上的调整措施，预计未来会相应地缩减每批次供应地块数量，并合理调整土地出让的底价和溢价率。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 （分析师 房诚琦） 传媒： 《阿凡达2》内地定档 关注电影板块边际修复机会 投资要点 事件：《阿凡达：水之道》（下称《阿凡达2》）中国内地正式定档，将于2022年12月16日与北美同步上映，片长3小时10分钟。 《阿凡达2》热度高，有望带来观影热潮。根据猫眼电影专业版，2022年11月23日《阿凡达2》定档当日，中国内地新增想看人数近10万人，截至11月29日，累计想看人数已超89万，位列新增想看榜第一、累计想看榜第一，猫眼物料播放量超139万，抖音话题播放量达4.2亿，观众观影热情高。根据 Box Office Mojo数据，截至2022年11月28日，2009年上映的《阿凡达》全球票房达29.23亿美元，仍位居全球电影票房榜单第一。同时根据猫眼电影专业版，《阿凡达》中国内地累计票房达17.15亿元，其中2021年重映票房达3.75亿元，可见阿凡达IP影响力之大。作为《阿凡达》的续集，《阿凡达2》观众观影意愿强，票房表现值得期待，我们看好其上映将提振行业信心和观众观影需求，带动票房大盘增长。 内容端进口电影陆续定档，放映端边际改善明显。根据猫眼电影专业版，2022年11月27日，全国影院营业率为42.22%，上座率为2.42%，仅为去年同期的38%，我们认为主要系全国疫情多发，叠加影片供给有限，供需两端较弱致大盘承压，2022年11月1-28日票房为5.57亿元，较去年同期下滑69.15%。近期多部进口电影陆续定档，我们看好内容供给释放后，电影大盘持续修复。2022年11月18日《名侦探柯南：万圣节的新娘》上映，带动当周票房环比提升50.55%，截至2022年11月29日其累计票房达1.22亿元。展望未来，《航海王：红发歌姬》（定档2022年12月1日）、《阿凡达2》、《保你平安》（定档2022年12月31日）、《流浪地球2》（定档2023年1月22日）等将陆续上线，叠加圣诞、元旦、贺岁、春节档重要档期到来及其他头部新片陆续定档，票房大盘有望持续修复。 政策面利好频出，看好板块疫后估值业绩双修复。电影行业受疫情影响较大，2022年以来全国性及地方性纾困政策频出，通过税收减免、财政补贴、发放观影券等形式帮扶电影行业，促进行业恢复。2022年8月11日，国家电影局发布《关于开展2022年电影惠民消费季的通知》，提出要丰富影片供给、发放1亿元观影消费券、推动减税退税、房租减免等纾困政策落地。2022年11月21日，财政部发布通知，提前下达2023年中央补助地方国家电影事业发展专项资金，用于支持少数民族语电影译制、国产影片放映和影院建设。 政策面利好频出，叠加进口大片定档补位，关注内容供给改善带来的电影板块边际修复机会。我们推荐博纳影业（主旋律商业化电影领军者，储备有《无名》等重磅影片）、光线传媒（片单储备丰富，关注《深海》等影片带来业绩弹性），建议关注中国电影（业务板块涵盖全产业链，进口片直接受益者）、万达电影、猫眼娱乐、金逸影视、横店影视、上海电影等。 风险提示：疫情反复风险，票房不及预期风险，监管政策不确定风险，宏观经济下行风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 个股 兔宝宝（002043） 渠道横纵并拓 模式优化升级 板材龙头稳健成长 投资要点 兔宝宝创建于1992年，已凭借其领先的产销规模成为国内装饰材料行业的龙头民营企业。公司目前装饰板材及成品家居两大业务，多元渠道扩张提升板材业务市占率；成品家居业务零售及工程端双轮驱动，品牌协同快速发展。 装饰板材丰富产品体系和业务模式，渠道多元化发展。人造板行业“大行业，小公司”，2020年人造板行业市场容量7000亿以上，1）业务模式：公司2010年开始探索OEM模式，轻资产运营提升经营效率。2017年公司推广易装模式定位板材深加工，加强板材销售；2）渠道建设：2019年以来公司大力推进工装、家装、家具厂等小B端渠道业务拓展、发展分公司运营进行渠道深耕与管理优化，2021年末兔宝宝在全国建立的各体系专卖店数量达到3542家，其中装饰材料门店2635家（含易装）。2020年来公司板材业务持续放量，板材业务进入发展新阶段。3）产品性能突出：公司产品长期定位高环保性，品牌及环保性能引领行业。 成品家居工程零售双轮驱动，品牌协同稳步发展。1）零售端：2012年以来，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售。目前公司致力于发展全屋定制+木门+地板产品体系，打造华东区域优势定制品牌。零售端家居门店持续整合升级，公司全屋定制业务依托图兔宝宝板材优势与头部品牌差异化竞争，规模有望持续增长。2）工程端：公司收购裕丰汉唐，完善公司工程端家居服务能力，2019-2021年裕丰汉唐均超额完成业绩承诺，2022年受房地产调控等影响业绩短期承压，未来裕丰在工程端仍以优质地产客户业务为主，有望进入稳健经营。 盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固C端经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展小B家具厂、装修公司等渠道，积极进行渠道下沉、异地扩张并进行分公司管理优化管理模式。成品家居业务领域，公司积极落实“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制等快速发展，工程市场短期承压优化客户结构，未来经营更加稳健。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为6.27/7.49/9.14亿元，同比分别变动-12%/+19%/+22%，对应PE分别为12X/10X/8X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、任婕） 巨子生物（02367.HK） 重组胶原领航者 专业护肤方兴未艾 肌肤焕活未来可期 投资要点 重组胶原引领者，专业护肤头部企业：公司是我国重组胶原蛋白引领者。公司于2009年和2011年推出可丽金和可复美品牌，是世界上首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。2021年公司实现营收15.5亿元，同增30.4%；2021年毛利率高达87.2%，处于行业较高水平。 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向：胶原蛋白在人体内含量多、分布广，起到保持肌肤弹性、修复再生等作用，可分为天然胶原和重组胶原。2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率为37.7%，长期随着重组胶原技术和规模化进步，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白产品应用领域主要包括专业皮肤护理、肌肤焕活等，2021年产品市场主要由专业皮肤护理组成，产品市场规模为94亿元，占比超80%（其中功效性护肤和医用敷料占比分别为42%和44%），此外未来肌肤焕活应用规模也有望实现较快增长。 胶原蛋白类功效性护肤品具备差异化优势快速放量，医用敷料规范化整治下格局向好：（1）功效性护肤：胶原蛋白对于皮肤修复作用独特不可替代，龙头厂商有望形成差异化竞争优势，功效性护肤应用预计2022~2027年增速CAGR为55.0%，快速放量；（2）医用敷料：2021年底以来加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类产品整治，利好合规化胶原蛋白医用敷料份额提升；（3）肌肤焕活：按照Ⅲ类医疗器械审批，行业高门槛，随着技术突破、产品丰富长期空间广阔。 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期：（1）卓越产品力&品牌力：享专业护肤细分赛道高增红利，类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白健肤喷雾等大单突出，公司兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲。（2）研发力：以合成生物学技术为根基的研发平台，在研管线达100+，其中包括4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品。（3）渠道拓展：加快拓展直销渠道，类似贝泰妮是由B到C的又一范例。（4）长期空间：我们预计至2027年公司零售额有望突破300亿元。 盈利预测与投资评级：公司是我国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期。我们预计公司2022~24年分别实现归母净利润10.0/13.1/17.1亿元，分别同比增长21.2%/30.8%/30.3%，当前市值对应2022~24年PE为24x/19x/14x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，产品推广不及预期。 （分析师 吴劲草、张家璇） 贵州茅台（600519） 股东底部增持，信心更上一层 投资要点 股价低位增持，也是2014年后的首次增持，充分彰显发展信心。1）集团和技开公司拟通过集中竞价交易的方式，对股份公司进行增持，且本次不设增持价格区间，并且出于对公司长期发展的信心，增持主体也倡导其他股东利用本次分红所得资金自愿增持，进一步支持公司的长期稳定健康发展。2）梳理历年增持时间，公司在2010、2012、2013、2022年分别实际增持了总股本的0.04%、0.05%、0.18%，2010-2012年增持股本数量较小，2013年增持幅度较大，恰逢调整期，增持期间茅台最低PE为8倍。本次增持的金额，按照当前股价计算，茅台集团+技开公司计划增持102到205万股，占比在0.08%到0.16%之间；按照2022-2023年收入同比+16%/15%，利润同比+18%/16%的盈利预测表现，当前股价对应PE为31/26X，处于公司历史估值中枢的下沿（近三年当年的估值中枢在45X、近五年在38X、且2018年茅台最低20X左右）。 今年以来疫情反复消费承压，茅台回调幅度较大。今年疫情反复超预期，消费承压，近期疫情仍有扩散蔓延加剧，且区域政策更严格，上海11月24日起抵沪未满5天不得进入部分公共场所，郑州/三亚/长沙/合肥/杭州/南昌/武汉/衡阳/哈尔滨/厦门等也出台类似政策，区域流动受限有所加强。茅台股价年初至今下跌幅度达到26%。 茅台渠道表现良性，全年+15%的目标实现确定性高。从批价角度来看，茅台散瓶2600-2700、整箱2900-3000，相比年初下跌了100-200元，考虑到大环境及近几年的价格表现，当前批价仍处于正常区间；整体渠道库存0.5M左右，同比去年略高一点，在行业中处于低位，渠道表现良性。公司2022年营业总收入目标同比+15%，股东大会提及要推动茅台高质强业新征程迈上新台阶，达成确定性高：1）截至11月21日公司实现茅台酒不含税营收894.08亿元，11-12月份仍在正常发货之中；2）i茅台全年收入有望过百亿；3）1935截至目前超过42亿元，前三季度系列酒收入125亿元/+31%，我们预计系列酒整体全年有望维持25%以上的增速，销售额达成150-160亿元。 盈利预测与投资评级：大环境长期向好趋势不变，在弱动销、慢复苏进程下白酒板块优选确定性+估值性价比，茅台利润贡献点仍多，渠道表现良性，估值具备长期较强的安全边际，股东增持带来信心更上一层，我们预计22-24年利润同比+18%/16%/16%，EPS为49.4./57.4/66.6元，对应PE为31/26/23X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期、需求疲软超预期、食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁） 最新金股组合 法律声明 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