【东吴晨报1129】【策略】【固收】【行业】电新【个股】继峰股份、仕净科技、明阳智能、统联精密、钧达股份

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1129】【策略】【固收】【行业】电新【个股】继峰股份、仕净科技、明阳智能、统联精密、钧达股份》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221129 音频： 进度条 00:00 05:36 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 Kill the winner行情中的逆袭方向 ——策略周聚焦 正文摘要 年底kill the winner现象多有发生。2006-2021年的复盘经验来看，多数年份存在kill the winner现象。过去15年中，超2/3年份中存在年底kill the winner，2-10月涨幅前三行业当年11月-次年1月收益在所有行业中多数居后50%；仅4年2-10月领涨行业的优势仍可持续。 Kill the winner的隐含逻辑：弱势市场中的强势板块补跌。①Kill the winner现象较为明显的年份中，市场多处于熊市，例如2007、2009、2015年底，市场都经历大牛市后转熊单边下跌，2012、2018年市场全年基本处于熊市环境。②我们理解其背后的逻辑在于，10月底三季报披露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，从而形成前期强势板块的补跌。 年底逆袭的条件：政策催化&前期滞涨。①弱势市场环境下，股价前期表现和估值水平成为构筑安全边际的主要考量，从股价表现来看，逆袭行业前期基本滞涨；从估值水平来看，逆袭行业估值偏低，且更具性价比。②业绩空窗期中，政策预期是低估值板块逆袭的重要方向。熊市行情一般对应相对疲弱的经济基本面，年底各类政策出台，明晰来年经济增长方向，往往驱动相关行业逆袭。 年底逆袭行业，次年表现相对一般。①2007年以来年底逆袭的行业，在次年2-10月收益排名基本在所有行业中居后50%，以08、10、12、14、15、21年最为明显，年底（当年11月-次年1月）涨幅前三行业次年收益排名均相对靠后。②逆袭行业次年领涨的案例仅有4个，核心支撑仍在基本面。 今年可能出现kill the winner行情，回避煤炭、国防军工、通信。①从历史规律来看，kill the winner多发生在弱势市场，今年以来市场整体持续下行，年初至今上证综指跌幅15%，仅优于08、18年熊市期间，市场整体震荡偏弱，业绩空窗期，估值的安全边际较基本面景气度更为重要。②从前期股价表现来看，煤炭、国防军工、通信今年2-10月领涨所有行业，年底建议回避。③其中军工、通信板块11月以来无正向收益，可能已在上演kill the winner。 结合前期滞涨&政策催化，年底关注建材地产银行非银。①政策来看，近期地产支持政策包括“第二支箭”、“金融16条”纷至沓来，宽松力度有望进一步加大；二十大报告重申2035远景目标，明年政府工作报告大概率设置5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力，房地产宽松和稳增长下房地产、银行、非银以及建筑建材板块可能受到政策催化发动逆袭。②前期股价表现来看，建筑建材今年2-10月跌幅-31%，领跌所有板块，此外非银-26%、银行-24%、房地产-23%，跌幅同样居前。③市场表现来看，11月以来房地产（涨21%）、建筑材料（涨19%）、非银（12%）、银行（11%）等板块的逆袭可能已经开始。 展望明年，逆袭或难延续，看好中小成长风格占优，行业关注半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等。①年底可能逆袭的行业，包括金融地产周期等稳增长板块，仅构成短期托底市场的抓手，难以成为经济中长期增长的驱动，在经济增长整体承压、地产周期仍在筑底的环境下，23年盈利也难有高增。②从十四五规划和二十大报告等中长期政策取向来看，半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等高端制造板块仍是高质量发展要求下、产业结构转型的主要方向。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 陈李、邢妍姝） 固收 新化转债： 脂肪胺行业高新技术企业 事件 新化转债（113663.SH）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为6.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于宁夏新化化工有限公司合成香料产品基地项目（一期）。 当前债底估值为83.59元，YTM为3.18%。新化转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-25）计算,纯债价值为83.59元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为99.51元，平价溢价率为0.50%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价32.41元/股，正股新化股份11月25日的收盘价为32.25元，对应的转换平价为99.51元，平价溢价率为0.50%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.81%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30, 130%”，有条件回售条款为“30, 70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.41元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为9.81%，对流通盘的稀释率为9.84%,对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计新化转债上市首日价格在117.76~131.19元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到新化转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.76~131.19元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 浙江新化化工股份有限公司是从事脂肪胺、有机溶剂、香料香精、双氧水及其他精细化工产品的国家高新技术企业。公司异丙胺、乙基胺产品采用自行开发的生产工艺及催化剂，生产过程采用DCS系统控制，产品质量达到国外同类产品质量指标。 2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为5.96%。公司2021年实现营业收入25.55亿元，同比增加10.07%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降4.25%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，2017-2021年复合增速为5.96%。归母净利润自2017年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为13.45%。 公司营业收入构成较为稳定，主营业务为脂肪胺、有机溶剂、香料香精和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过90%，其中脂肪胺产品各年占比均高于45%。 公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率和财务费用率自2017年起呈波动下降趋势，管理费用率自2017年起不断浮动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别5.80%、8.46%、7.35%、9.59%和8.23%，销售毛利率分别为18.90%、21.66%、23.54%、21.33%和18.35%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 行业 电新： 蓄势待发，多方参与，产业化元年将临 ——PET铜箔行业深度 复合铜箔理论上兼具安全性、高能量密度和低成本优势，可部分替代传统铜箔，2025年渗透率有望提升至10%。传统铜箔减薄存在理论上限，成本和性能难以兼顾。PET复合铜箔采用“三明治”结构，用低密度高分子膜置换金属铜，降低了热失控风险，相比于6μm传统铜箔，单位面积重量降低55%，能量密度提升5%-10%；理论上单位物料成本降低63%，我们测算，当前复合铜箔综合成本偏高，未来有望通过提升良率、设备线速继续降本，预计25年理论上有望降至3元以下（传统铜箔4元/平）。复合铜箔兼容性强，应用范围覆盖消费、动力和储能，相比之下，复合铝箔安全性优异，但成本过高，主要面向高端动力和消费领域。但复合铜箔阻抗较高，不适合快充电池，同时与硅基负极兼容性差，更适于高能量密度电池领域中应用，预计2025年渗透率达到10%，25年复合铜箔/设备的市场规模达到137/144亿元。 复合铜箔工艺路线更加复杂、多元，当前产业内以PET+两步法为主，量产难点在于设备和良率。1）材料端，PET抗拉强度更大、工艺简单成为主流选择；PP电池端性能好更受电池厂青睐，预计工艺成熟后上量。2）制作端，实践中分为一步法、两步法和三步法。一步法分为全湿法和全干法，产品性能优异、良率高，但尚处于实验室攻关阶段；两步法包括磁控溅射+水电镀环节，成熟度高；三步法增加真空蒸镀提升生产效率和均匀性，但损失良率。目前大多数厂商采用两步法。3）电池生产端，增加了滚焊，并将极耳焊接改为超声焊接。 目前复合铜箔处于工艺认证中后期，设备先行，加速突破0-1阶段，预计2023年下半年实现批量生产。从不同环节看复合铜箔产业链进展：1）电池环节，宁德领跑，已研发近5年，专利布局深厚，国轩高科、厦门海辰、比亚迪也在积极推进。2）设备环节，基本实现国产化，当下格局最好，未来或呈整线布局趋势。前道设备中腾胜科技占磁控溅射设备半壁江山，设备效率近1年大幅提升，2.5代溅射设备线速提升至50%至20米/min，年底开始交付，未来有望提升至30m/min，良率提升至90%；中道设备仅有东威科技水电镀设备实现量产，新一代设备线速将提升40%至10米，良率有望提升至90% ，明年设备预示订单对应70-100gwh ；后道设备中，骄成超声受宁德扶持，超声焊设备打开第二增长曲线。3）制造环节，验证进展上，重庆金美、宝明科技验证进展靠前，量产在即，双星、元琛、万顺等明年初设备调试，传统铜箔厂嘉元、诺德、中一等也已订购设备。我们预计23年下半年开始批量生产，产量有望达到2亿平，对应15-20gwh电池，24年有望达到8亿平，对应70gwh。 投资建议：复合铜箔技术加速成熟，23年量产元年即将来临，我们推荐四条主线：1）看好终端性能提升的电池厂商，推荐宁德时代、比亚迪，关注国轩高科；2）看好订单先行的设备龙头厂商，关注东威科技、骄成超声、三孚新科、道森股份；3）看好量产在即的复合铜箔制造厂商，推荐璞泰来，关注元琛科技、宝明科技、双星新材、阿石创、万顺新材；4）看好加快布局的传统铜箔厂商，推荐嘉元科技、诺德股份，关注中一科技。 风险提示：新技术量产进度不及预期；行业发展不及预期；行业竞争加剧的风险。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 个股 继峰股份（603997） 座椅业务再获突破 国产替代持续推进 投资要点 事件：公司近日发布获得乘用车座椅总成项目定点的公告。公司于近期收到《定点通知确认函》，公司成为某新能源汽车主机厂的座椅总成供应商，将为客户开发、生产前后排座椅总成产品。项目预计从2024年7月开始，项目生命周期为5年，预计生命周期总金额为18亿-25亿元（预计金额）。本次新获定点项目为公司在原有客户的基础上，获得的新客户的订单，进一步稳固了公司乘用车座椅业务的市场基础。 座椅是乘用车的核心零部件，市场空间大、行业格局集中。乘用车座椅涉及到舒适性、美观度和安全性等多个方面，是整车中的重要零部件。乘用车座椅单车价值量较高，一般在4千至5千元，国内市场规模近1000亿元，且随着座椅功能的持续升级单车价值量仍有提升的空间。竞争格局上，国内乘用车座椅市场的集中度较高，且当前处于外资垄断的竞争格局，安道拓、李尔、佛吉亚、泰极爱思、丰田纺织和TS TECH等占据了国内主要的市场份额，自主独立座椅企业的市场份额极低。展望后续，随着下游整车格局的变化，新势力和头部自主品牌不断崛起，叠加主机厂的降本需求，座椅行业有望迎来国产替代的大趋势。 格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，已经建立起了成熟的业务团队，并且公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了3个新能源汽车座椅定点项目，且合肥座椅标杆工厂进度不断推进。随着后续各主机厂完成验厂，公司乘用车座椅后续新项目定点可期，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额持续提升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为0.58亿、5.19亿、9.70亿的预测，EPS分别为0.05元、0.46元、0.87元，市盈率分别为246.95倍、27.68倍、14.80倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；新业务拓展不及预期；整合不及预期。 （分析师 黄细里、刘力宇） 仕净科技（301030） 光伏废气治理龙头景气度提升 资源化驱动最具经济价值水泥碳中和 投资要点 报告要点：1）光伏景气度提升，公司品类拓展顺利单位价值体量提升，订单获取加速；2）建材碳达峰方案落地催化水泥减碳需求释放，公司首个固碳项目已顺利投产，打开第二曲线；3）二期股权激励落地力度强化，董事长累计获激励股本占比3.08%，定增方案获深交所审核通过。 建材碳达峰出台水泥减排加速，新增碳中和业务推广在即。推动碳捕集技术及低碳原料替代，至2030年改造建设1000条绿色低碳生产线。 1、水泥固碳市场规模超千亿，鼓励添加矿渣增强水泥活性降低成本。矿渣硅酸盐水泥中矿渣可替代20~70%，公司矿粉可加在水泥中增加活性&降低成本。我们假设中性情景下矿粉替代比例为50%、单价310元/吨，公司市占率在10%、30%、85%时其复合矿粉产品对应市场空间分别达90/270/764亿元，为公司2021年营收的11、34、96倍。 2、全国首条钢渣资源化固碳投产，减污降碳+全产业链经济利益共赢打开广阔天地。公司水泥CO2减排和钢渣资源化利用首个项目已于2022年11月投产，项目建成后可以低成本捕集烟气CO2，同时实现钢渣资源化利用&制备低碳建筑材料，是该路径首个产业化落地项目。优势：1）排他协议&水泥生产方包销产品，商业模式通顺。2）共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益。a.经济效益佳:预计60万吨矿粉项目全年营收1.86亿元，净利润1575万元，税后内部回报率26.59%。b.低成本捕碳，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。预计年60万吨捕碳钢渣可直接减碳3.2万吨，间接综合减碳25万吨，按全国碳配额均价54元/吨计算，综合减碳价值达1350万元/年，对应项目净利润弹性高达85.69%。c.实现钢渣资源化合作共赢。我国钢渣实际利用率仅35%，项目能有效解决钢渣积存、污染环境等难题。3）合作协议接连落地，中建材已有客户资源积累有望复制。2019年公司与中建材签订76亿元烟气治理设备合作协议，技术获龙头企业认可有望复制。 行业景气度上行，光伏废气治理龙头单位价值量提升成长加速。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏废气治理龙头地位。受益于光伏行业景气度上行电池扩产加速，截至2022H1公司在手订单约14.87亿元，为约 65GW 光伏电池片新增产能提供配套设备，同时新技术路线&一体化品类扩张将有望提升公司单位价值量。1）新技术路线：TOPCon电池扩产加速，工序增加、污染物增多带动公司设备价值量提升。2）一体化系统：将废气设备优势复制至综合配套系统，2021年公司接连中标2亿元/3.1亿元综合配套设备大单验证模式转变，综合配套设备系统单GW价值体量可达5000-6000万，较废气设备投资额有5~11倍提升空间。 盈利预测与投资评级：光伏景气度上行，水泥固碳进展顺利潜在空间广阔，我们维持公司2022-2024年归母净利润1.20/2.40/3.15亿元，同增106.94%/99.05%/31.45%，对应50、25、19倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期，研发风险，行业竞争加剧。 （分析师 袁理、赵梦妮） 明阳智能（601615） 海风明日之子 半直驱技术领先 投资要点 海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006年，2019年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2021年公司新增风电装机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2021年实现营收272亿元，同比+21%，归母净利润31亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。 海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们预计2022-2025年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本重点，22年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。 深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。深耕半直驱技术14年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021年5-6MW和6MW以上大型风机出货占比达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021年预计实现单位成本下降超5%。同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。 双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有望不断提升：2022年1-9月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022年7月发行GDR，旨在持续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。 滚动开发电站，发电+转让持续提升盈利能力，同时布局风光储氢全产业链。1）风电场滚动开发：截至2022年上半年，自营新能源电站并网容量1.27GW，在建容量2.26GW，主要装机所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让投资收益；2）风光储氢一体化布局：子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能，前瞻布局建筑光伏一体化。同时，联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。 盈利预测与投资评级：考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计2022-2024年归母净利润41.15/54.50/71.37亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE 15/12/9倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023年20倍PE，风电场运营和转让给予10倍PE，目标市值800亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 统联精密（688210） 研发铸就高速成长 精密零部件新星升起 投资要点 公司是国内MIM企业第一梯队，核心竞争力是持续成长的保障。公司深耕MIM领域，产品主要应用于平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等消费类电子领域，同时业务逐步向其他制造工艺如精密注塑、激光加工、CNC等加工工艺进行拓展，22H1公司整体营收/归母净利润同比增速41%/91%，公司核心管理团队技术实力过硬，研发创造价值的理念深耕大客户各类产品线，“正”字文化凸显企业坚定踏实价值观。 MIM基本盘大有可为，消费电子、汽车、医疗器械多领域前景广阔。根据机构数据预测，预计2026年全球MIM市场空间将达到52.6亿美元， 2021-2026年CAGR为8.5%，中国2026年MIM市场规模将达到141.4亿元。消费电子领域欧盟要求从2024年底开始，所有便携式电子设备充电接口均采用Type C接口，预计苹果将有更多的产品线转用Type C接口，其中iPhone有望成为最主要的MIM增量点，智能可穿戴设备及折叠屏手机带来空间增量，汽车、医疗器械等多领域随着轻量化、复杂度提升，MIM渗透率有望进一步提升。 公司MIM全流程竞争力优势显著，定位精密零部件不断拓展精密加工能力边界。MIM制造工艺流程较长，公司从喂料、模具、自动化等全流程进行自主研发，以工艺创新实现技术解决方案的突破。围绕客户需求，公司通过不断向客户证明自身全方面技术方案解决能力，以工艺创新为契机，切入激光切割、CNC、精密注塑等精密加工业务，打造全工艺产品组合，完成多元化协同，不断做深做透大客户。考虑公司在MIM及其他精密件工艺的技术优势及多维度拓展方向（老客户新产品、新客户老产品、新客户新产品），公司业绩有望保持快速成长势头。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.9、1.4、2.3亿元，可比公司长盈精密、精研科技、福立旺、东睦股份（国内领先的精密结构件厂商）、立讯精密（果链重点企业）22-24 PE为64/18/13倍，公司当前市值对应PE分别为28/19/12倍，公司未来三年营收、净利润有望保持50%以上增速，我们给予公司23年30倍PE，对应目标市值43亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大客户订单不及预期；核心喂料环节外购依赖度高；新建产能投产不及预期。 （分析师 马天翼） 钧达股份（002865） 转型光伏盈利向好 N型扩产迅速前景广阔 投资要点 剥离汽车业务专注光伏，N型时代迎高速增长：钧达已实现全资控股捷泰科技，剥离原有汽车业务，全面转型专业光伏电池厂商，核心人员均为光伏老将，经验丰富。捷泰科技2010年起建设首个光伏电池工厂，2013年电池出货量位居行业前五，2017年成为全球最大黑硅电池供应商；2021年8.5GW PERC满产，启动N型电池开工建设。2022Q1-3捷泰科技营收69.46亿元，同增106%；净利润3.75亿元，同增192%；同时公司8GW TOPCON已投产，进度行业领先，N型时代有望高速增长。 光伏需求高景气，N型变革成行业趋势：2023年硅料产能释放，中美欧市场旺盛，我们预计全球装机370-380GW，同增50%，后续至2025年保持20%+增长。2022年以来大尺寸电池供需紧缺，盈利持续修复；N型电池步入量产元年，TOPCON渗透率持续提升，我们预计2022年占比7-10%，2023年提升至20-30%，后续成为市场主流。1）盈利：供需紧缺+新技术超额收益，电池盈利持续改善，我们预计PERC 2022年单瓦盈利5-8分，2023年供应缓解但整体偏紧；TOPCON成本P/N同价在即，单瓦享约1毛盈利红利。2）效率：2023年导入SE提效，效率目标25.5%+，后续叠加双面Poly等技术量产潜力达27%+，产业经济性持续提升。3）产业化：N型变革中百舸争流，晶科、钧达等量产进展领先，有望脱颖而出享受新技术红利。 TOPCON量产领先，盈利持续受益：公司TOPCON量产进度行业领先，紧跟晶科能源位列行业第一梯队。1）效率：公司TOPCON电池量产效率已达25.0%，良率达97-98%，后续导入SE提效等技术后我们预计2023H2达25.5%+，TOPCON技术know-how积累塑造动态护城河；2）产能：公司布局上饶9.5GW PERC及滁州18GW+淮安26GW TOPCON产能基地；其中滁州一期8GW已满产，我们预计二期10GW 2023Q1投产，淮安一期13GW于2023Q2投产，二期2023年启建。3）出货：公司电池出货快速提升，我们预计公司2022-24年出货11.4/30.5/44GW，同增100%/167%/44%，其中TOPCON出货2.4/21/36GW，N型占比行业领先。4）盈利：电池盈利持续修复，我们预计2022Q4公司PERC盈利1毛+/W，TOPCON享4分左右超额收益。2023年整体盈利向好，我们预计PERC单瓦6分/W，TOPCON实现P/N同价，单瓦盈利达1毛/W，公司TOPCON占比高、弹性大，盈利能力持续受益！ 盈利预测与投资评级：基于公司TOPCON产业化提速，我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS为6.7/17.7/23.3元。考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价353元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、技术导入不及预期、光伏政策超预期变化等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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