【国信宏观固收】转债市场周报:11月市场回顾与12月择券策略

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】转债市场周报:11月市场回顾与12月择券策略》研报附件原文摘录）
　　分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 -- 转债策略：11月市场回顾与12月择券策略 -- 11月转债市场回顾 11月以来权益市场筑底回升，但主要指数动态市盈率仍处于历史低位。今年以来权益市场经历几轮下跌，而今年以来影响市场走势的几大因素均在11月发生较大的积极变化： 1.优化防控工作的20条措施发布，疫情管控措施有望进一步精准化; 2.地产“第二支箭”及“金融16条”推出推动房企健康发展，稳定市场预期；3.美国核心CPI环比增速放缓，美联储加息幅度或收窄；4.俄乌冲突或有缓和之机；此外，中美领导人在G20峰会会晤，有助于中美关系的稳定。 受几大利好因素提振，11月上中旬权益市场筑底回升。然而11月20日以来全国疫情呈多点散发态势，股市又略有调整。指数层面看，年内/11月以来上证指数-14.30%/7.20%，创业板指-30.50%/1.95%，中证1000指数-18.70%/3.49%，上证50指数-22.29%/10.83%。当前主要指数市盈率仍接近今年4月26日的底部，处于历史较低分位数水平。 分行业板块来看，11月以来权益市场涨幅居前的板块包括房地产、新型城镇化、老基建、饮料/白酒、新冠特效药等，或与推动地产市场平稳发展的“第二支箭”、“金融16条”以及“建立具有中国特色的估值体系”的提出有关。申万行业分类来看，涨幅居前的一级行业为房地产（+20.90%）、建筑材料（+18.77%）、建筑装饰（+12.70%）、食品饮料（+11.84%）、非银金融（+11.69%）等，国防军工（-5.57%）和计算机（-0.55%）下跌。 债市方面，短期利率上行引发债市调整，经济预期上修形成加速器。短端利率方面，加权隔夜利率从1.2%-1.3%、7天利率从1.5%，均回归到2.0%的政策利率附近。同时，防疫政策的变化以及地产政策的出台形成利率上行加速器。债市走熊导致债基出现赎回潮，负反馈效应形成导致利率进一步上行。11月24日国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具”，然而11月25日10年期国债利率仍上行。11月10年期国债利率从2.64%上行至2.83%，共上行19bp。 转债估值随债市调整压缩后略有修复，指数涨幅由平价贡献。11月以来中证转债指数上涨0.86%，个券价格变动大多在【0%-5%】区间，与此同时正股价格也大多实现了上涨。各平价区间转债转股溢价率在11月中旬受债市“赎回潮”波及开始大幅下降，其中偏债型转债的溢价压降主要来自于正股涨而转债微跌，偏股型转债则是主动下跌。11月以来全市场平均转股溢价率下行8.25%，算数平均平价上涨4.05%。 转债股性与溢价水平不匹配的问题仍是制约择券的主要问题。平价低于70元的偏债型品种和平价在70-100元区间的平衡型品种占大多数，算术平均平价仅达到历史49%分位数。同时，当前100元平价转债的转股溢价率多在35%以上，平均价格在历史78%分位数。 12月市场展望与择券策略 经济方面，从中微观层面来看，今年以来定期报告中制造业企业多反馈其生产、货品交付和下游建筑业正常施工受到阻碍，而消费类企业则反馈各类消费场景缺失、需求疲软的境况。反映到宏观数据上，常态化动态清零措施会导致经济增长不出现大落，但是也制约了经济增长出现大起，只能寻求经济的边际改善或弱化。若后续国内防疫政策对人流和物流的限制不再出现收紧，则国内经济可能会持续向上修复。 市场走势方面，我们认为短期之内股债市场仍面临经济复苏预期反复变化以及国内外货币政策错位的影响，或延续底部波动态势。债市利率走高、债基赎回压力传导至转债市场，导致转债估值短时间内迅速压缩的情况也有可能再次发生。 落实到择券层面，基于我们对于经济与市场环境的判断，暂时建议采取偏保守的策略，优先关注更抗跌的中低价位转债。2022年盈利增速较低、2023年业绩修复空间较大的板块，正股股价或迎盈利估值戴维斯双击，有望覆盖中低价格转债的高溢价率。 结合当前存续的转债品种，我们总结了中低价格转债数量较多的部分行业的主要投资逻辑。 -- 上周市场回顾 -- 中字头国企带动大盘上涨，降准未改利率升势：上周上证综指全周上涨0.14%，上证50全周下跌0.08%，中证1000指数下跌2.20%，创业板指全周下跌3.36%。分行业看，申万一级行业中约1/3行业收涨，其中房地产（+5.09%）、建筑装饰（+5.03%）、煤炭（+4.46%）、银行（+4.05%）涨幅靠前，而社会服务（-5.94%）、休闲服务（-5.94%）、计算机（-5.47%）和传媒（-5.26%）跌幅较大。 上周中证转债指数全周上涨0.60%。我们计算的转债平价指数全周上涨1.53%，全市场转股溢价率与上周相比+2.62%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.67%、+1.03%、-0.69%，目前处于历史81%、81%、86%分位数。上周转债市场总成交额小幅下降，全周成交3402.98亿元，日均成交额为680.60亿元。 转债市场热点 分行业看，上周转债市场多数行业收涨，其中公用事业（+2.06%）、银行（+1.62%）、建筑装饰（+1.59%）、石油石化（+1.56%）、煤炭（+1.56%）行业涨幅靠前，而医药生物（-1.79%）、社会服务（-1.57%）和计算机（-1.38%）跌幅较大。 -- 估值一览 -- 截至上周五（2022/11/25），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为40.33%、28.10%、20.93%、17.94%、10.30%、8.30%，位于2003年以来/2010年以来86%/86%、81%/80%、81%/79%分位值、86%/86%分位值、74%/70%分位值、86%/83%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.66%，位于2003年以来/2010年以来的36%/34%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为40.05%，位于2003年以来/2010年以来76%/79%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-5.00%，位于2003年以来/2010年以来的69%/57%分位值。 -- 一级市场跟踪 -- 截至目前，待发可转债共计185只，合计规模3101.5亿，其中已获核准24只，获核准规模合计188.5亿；已过会19只，规模合计228.4亿。

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