【东吴晨报1128】【固收】【宏观】【行业】银行【个股】波司登、志特新材、佐力药业、周大福、和黄医药

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1128】【固收】【宏观】【行业】银行【个股】波司登、志特新材、佐力药业、周大福、和黄医药》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221128 音频： 进度条 00:00 08:15 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 二级资本债周度数据跟踪 （20221121-20221125） 观点 一级市场发行与存量情况： 本周（20221121-20221125）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为6.30亿元，较上周增加了6.30亿元，发行年限为10Y，发行人性质为地方国有企业，发行人为农商行，主体评级为AA-，发行人地域为浙江省。 截至2022年11月25日，二级资本债存量余额达28,835亿元，较上周减少约449亿元。 二级市场成交情况： 本周（20221121-20221125）二级资本债周成交量合计约2,610亿元，较上周减少833亿元，成交量前三个券分别为18农业银行二级01（91.55亿元）、19农业银行二级02（91.32亿元）、22农行二级资本债02A（90.77亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和浙江省，分别约为1,757亿元、303亿元和125亿元。 从到期收益率角度来看，截至11月25日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-7.20BP、-4.93BP、3.07BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：0.39BP、0.39BP、8.39BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-0.56BP、-0.56BP、7.44BP。 估值偏离%前三十位个券情况： 本周（20221121-20221125）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，溢价成交幅度高于折价成交，比例低于折价成交。 折价个券方面，折价率前四的个券为21晋商银行二级01（-0.96%）、18华融二级资本债01（-0.91%）、19武汉农商二级01（-0.87%）和18国兴租赁二级01（-0.81%），其余折价率均在-0.8%以内。中债隐含评级以AAA-评级为主，地域分布以北京市、浙江省和江苏省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为17抚顺银行二级（2.86%）、20莲都农商二级（1.03%）、19东亚银行二级01（0.86%）和20泸州银行二级01（0.81%），其余溢价率均在0.8%以内。中债隐含评级以AA评级为主，地域分布以浙江省、广东省和四川省居多。 风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。 （分析师 李勇） 宏图转债： 国内卫星应用领先企业 事件 宏图转债（118027.SH）于2022年11月28日开始网上申购：总发行规模为10.0880亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于交互式全息智慧地球产业数字化转型项目以及补充流动资金。 当前债底估值为65.5元，YTM为3.31%。宏图转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.1%、1.5%、2.5%、3%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.03%（2022-11-24）计算,纯债价值为65.50元，纯债对应的YTM为3.31%，债底保护一般。 当前转换平价为93.5元，平价溢价率为6.95%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年06月02日至2028年11月27日。初始转股价88.91元/股，正股航天宏图11月24日的收盘价为83.13元，对应的转换平价为93.50元，平价溢价率为6.95%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.78%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价88.91元计算，转债发行10.0880亿元对总股本稀释率为5.78%，对流通盘的稀释率为5.78%,对股本摊薄压力较小。 我们预计宏图转债上市首日价格在106.11~118.45元之间，我们预计中签率为0.0032%。综合可比标的以及实证结果，考虑到宏图转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在106.11~118.45元之间。我们预计网上中签率为0.0032%，建议积极申购。 观点 公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。研发并掌握了具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心技术，为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为49.20%。公司2021年实现营业收入14.68亿元，同比增加73.43%，实现归母净利润2.00亿元，同比增加55.19%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为49.20%。与此同时，归母净利润也不断增长，2017-2021年复合增速为43.17%。 公司业务结构稳定，系统设计开发及数据分析应用服务贡献主要营收。从公司营业收入结构来看，公司主营业务收入以系统设计开发、数据分析应用服务为主，收入占比95%以上。 公司销售净利率维稳，毛利率略有下降，销售费用率有所波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为15.60%、15.01%、13.87%、15.20%和13.61%，销售毛利率分别为59.63%、61.70%、55.82%、53.45%和51.97%。财务费用率波动上升，管理费用率高于行业平均水平，销售费用率有所波动，高于行业平均水平。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 宏观 2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？ 2023年如果设定5%左右的GDP增速目标将如何实现？虽然2022年迄今疫情冲击和地产下行这两大风险并未缓释，但考虑到2022年经济增长的低基数，以及历年在GDP增速目标从未下调超过0.5个百分点，因此年末的中央经济工作会议仍有可能将2023年的GDP增速目标设定在5%左右。当然，仅靠低基数尚不足以实现这一目标的，本文通过对GDP主要分项的测算，发现2023年在财政赤字率上调和专项债扩容的前提下，还需要额外约2.7万亿的政策加码，才能填补5%增速下各行业累计的GDP缺口。 根据我们计算，这2.7万的GDP缺口主要来源于净出口、房地产投资、以及居民消费对GDP增速的拖累。但基建投资和政府消费仍将对5%的GDP增速产生正的贡献，以下是我们对上述每一项的测算过程。 房地产投资：2023年增速-5.8%，负缺口约为8600亿。2023年房地产投资的预测分为建安支出和土地购置费两块。建安支出的预测参考了历史上其与施工面积在增速上的线性关系，根据这一经验规律，考虑到当期的施工面积通过迭代可以换算成前期累积新开工面积（当前约为55个月），我们假设2023年新开工面积同比增速-15%，则计算得到2023年建安支出增速-6.2%。我们也考虑了乐观（新开工面积增速-5%）和悲观（新开工面积增速-30%）两种情形，对应的2023年建安支出增速分别为-5%和-7%。 土地购置费的预测我们参考了今年前三批集中供地的情况，因为历史上土地成交价款往往领先土地购置三个季度，考虑到2021-2022年各类房企的拿地的变化，我们假设2022Q4-2023Q1央企和地方国资拿地同比增10%，民企拿地同比降30%（混合所有房企2/3等同央企和地方国资，1/3等同民企），则计算得到2023年土地购置费增速为-17.2%。考虑乐观（央企和地方国资拿地20%，民企拿地-10%）和悲观（央企和地方国资拿地零增长，民企拿地-50%）两种情形，对应的2023年土地购置费增速分别为-14.7%和-21.8%。 除此之外，2023年保障性租赁住房可能额外拉动地产增速3个百分点。参考东吴地产团队的测算，2022年和2023年新增的保障性租赁房投资约为5465亿元和9450亿元，保障性租赁住房可能拉动地产投资约3个百分点。 基于上述结果可以得到中性情形下2023年房地产投资增速为-5.5%（乐观和悲观情形下分别为-4.3%和-7.7%），但鉴于土地购置费不纳入GDP统计，因此中性情形下如果对标5%的实际增速，房地产投资存在的GDP缺口为8598亿。 居民消费：2023年增速4.7%，负缺口约为9560亿元。鉴于疫情仍是影响2023年消费复苏的核心变量，我们预测假设的出发点为防疫政策严苛程度在不同情景下的演变。基本假设为一季度末，二三线城市防疫政策大幅放松，而一线城市考虑到稳定因素、三线以外城市考虑到医疗资源有限，仍维持动态清零政策，但相对于2022年防疫政策边际放松。根据后续防疫政策的严苛程度，我们对于居民消费的预测分为中性、乐观、悲观三种情景假设。 测算重点参考了22Q2我国香港和22Q3杭州在防疫政策放松后的社零增速（分别为2.8%、13%），基本设定为二三线城市增速领跑，一线和三线以外城市根据假设乘以0.75-0.85间的系数。中性情形下，假设防疫政策在23H2边际小幅收紧，预计2023年增速4.7%，对标5%的实际增速，社零缺口为9,559亿元。乐观情形下（政策仅在23Q4边际收紧）和悲观情形下（假设23Q1政策放松后疫情大规模反弹，政策于6月大幅收紧，直至23Q4才放松），预计2023年增速分别为6.6%、1.9%。 对外贸易：2023年增速-1.4%，负缺口为10448亿元。根据我们此前报告（《2023全球增速下滑=多大的出口逆风？》）测算，中性、乐观、悲观情形下，我国2023年出口增速分别为-1.4%、3.2%、-4.9%。若我们假设2023年进口增速为2%，上述三种情景对应的缺口/盈余（负数/正数）分别为-10448、5283、-15300亿元。 政府消费和基建投资：2023年增速为6.6%和6%，正缺口约为1990亿元。对于2023年政府端支出的预测，如图7所示，我们采取从收入和融资端入手来估算支出，其中政府消费的主要来源是一般公共预算，而基建既有财政端的资金来源（一般公共预算、土地出让金以及专项债），也有非政府资金的参与。 出口和土地收入拖累=赤字率上升、专项债保持高水平。展望2023年，此前支持经济的出口将转为拖累，这意味着财政稳增长的压力更大，预计赤字率将破3%，则一般公共预算支出增速约为8%（约28万亿元），而为了对冲土地收入的继续萎缩（中性情形下2023年土地出让金同比增速为-17%），专项债发行规模需要维持在较高水平——考虑到2022年专项债规模约为41500亿元，中性形下2023年专项债依旧应该维持在大致相当的水平。 2023年基建增速> 5%，非财政资金也需发挥更大的作用。2022年基建增速超过11%，高基数下2023年增速若要保持在5%以上，除了财政发力外，非财政资金也要发挥更大的作用——基建杠杆（基建规模/基建的财政端资金）需要适当上升（中性情形下，由2022年的1.94上升到2023年的2.02），这意味着一方面，准财政资金需要继续发力，政策性金融工具、PSL等工具的使用要继续且适当扩大；另一方面，要更加鼓励民间资金的参与，除了积极推进商业银行进行配套融资外，还应稳定和拓宽信托贷款、PPP以及Reits等多种渠道。 给予以上分析，我们估计中性情形下基建投资和政府消费的增速将分别为6.0%和6.6%（乐观情形下为8.4%和8.3%，悲观情形下为0.9%和4.1%）。对标5%的实际增速，政府消费+基建的GDP正向贡献约为1990亿元。 综合以上对于经济主要组成部分的测算，要达到5%的增速水平，仍有2.7万亿元的空间需要弥补，而主要的发力方向可能有以下三个： 一是财政政策的额外发力，例如动用特别国债、长期建设国债等工具，在不影响赤字的情况下进一步支持政府支出。 二是继续支持和刺激制造业投资，通过重大项目建设以及低息专项贷款来支持企业扩大投资和进行设备更新升级。 三是更加迅速地进行防疫优化、配合上必要的消费刺激，更快释放压抑的消费空间，当然这个选项背后存在较大的不确定性。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。 （分析师 陶川） 行业 银行： 降准落地！ 提振银行信用扩张力度 事件：11月25日，央行宣布自12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 当前正是降准窗口期。一是托底经济增长。当前我国经济处在复苏期，经济基础不牢固，外部面临全球经济衰退风险，外需疲弱，出口回落；国内主要靠基建和制造业投资，在疫情反复的背景下，消费低迷，房地产尚未企稳，四季度经济存在再次探底风险。二是市场亟待流动性支持。12月有5000亿MLF到期，明年一季度MLF到期规模合计1.2万亿，市场担心央行收紧流动性引发债市赎回，本次降准亦可稳定流动性宽裕预期。三是掣肘货币政策的力量暂时消退。10月中国、美国CPI同比均回落，10月中国CPI同比上涨2.1%，较上月降低0.7个百分点，美国10月未季调CPI同比升7.7%，超预期下降0.5个百分点，美联储加息预期有所放缓，人民币贬值压力减轻，为我国新一轮货币宽松政策赢得了时间窗口。 本次降准落地快，力度符合预期，全面降准释放宽松信号，资金释放量可基本对冲12月份MLF到期量。一是落地快。11月23日，国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，仅时隔两日，央行公告降准，宽松信号明确。二是政策力度适度，符合预期。本次降准0.25个百分点，预计将释放长期资金5000亿，可完全对冲12月MLF到期量，流动性保持在合理充裕区间内，降准幅度符合市场预期，没有出现“大水漫灌”情形。三是兼顾降成本。降准将降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。本次降准释放的积极信号，与稳增长政策相互呼应，将有效促进金融市场信心抬升，维持市场基本稳定，为实体经济恢复创造有利环境。 降准利好稳经济、股市、债市、房地产，稳定货币宽松预期，修复市场信心。对于实体经济，有助于托底四季度经济，降低实体经济融资成本，加大宽信用力度，特别是对中小微企业、民营企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。对于金融机构，缓解货币政策转向的焦虑，部分机构在央行Q3货币政策报告发布后，担心央行转变宽松态度，及时降准理顺市场预期，维持流动性平稳。对于大类资产，利好股市和债市，尤其是稳增长受益板块。对于房地产，近期央行、银保监会正式发布金融支持房地产十六条措施，多家银行为房企出具保函，降准有利于银行加大对房地产支持力度，满足刚需和改善需求。对于通胀，当前国内通胀温和，核心CPI处于低位，表面需求不足是当前经济的主要矛盾，本次降准对通胀影响有限。 对于银行板块，负债端压力减轻，信贷扩张能力增强，抓住银行配置黄金期。近期宽信用预期升温、资金利率回升、债市回调、央行表态关注通胀反弹，引发市场对政策转向的担忧。我们认为当前市场流动性偏紧由多重因素影响，并非央行有意引导，本次降准再次表明央行态度，货币政策保持宽松，呵护市场流动性。此次降准预估将降低银行资金成本每年约56亿元，提高银行信贷投放能力。叠加“防疫优化二十条”与“金融支持房地产十六条”，消费和房地产预期得到边际修复，银行业既受益于稳经济带来的信用扩张，同时受益于地产链企稳带来的资产质量改善，处于估值底部。建议关注区域发展强劲、信贷资源充足、资产质量优异的银行，关注杭州银行、江苏银行、常熟银行、成都银行。 风险提示：疫情反复，房地产硬着陆，后续政策对冲力度不足。 （分析师 胡翔） 个股 波司登（03998.HK） FY23H1业绩点评： 稳定优质增长，期待旺季销售 投资要点 公司公布2022/23上半财年业绩（截至22/09/30六个月）：营收61.81亿元/yoy+14.1%，归母净利7.34亿元/yoy+15%。 品牌羽绒服：主品牌收入表现稳健、毛利率提升，线上渠道增速较快。FY23H1收入38.57亿元/yoy+10.2%/占比62.4%、毛利率同比+2.2pct至63.6%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+8.2%/+29.4%/+1%、占品牌羽绒服的91.3%/4.5%/1%、毛利率分别+3.9/-3/+5.2pct至66.5%/46.4%/25.8%，主品牌波司登收入稳健增长、毛利率提升来自新品销售占比及产品ASP提升（主因库存健康、折扣压力小）。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+32%/+6.13%、占比22.6%/77.4%。线上快速增长主因公司重视线上渠道、积极拓展抖音等新兴平台。3）按模式分，直营/加盟收入分别同比+3%/+12.2%、占品牌羽绒服的31.6%/65.2%。公司继续升级渠道结构、强调店效，截至FY23H1末线下门店共3670家（直营1563+加盟2107家），较FY22末净关139家（直营-163家&加盟+24家）。 贴牌加工业务表现优秀，女装承压下滑，校服保持较快增长。1）贴牌加工：FY23H1收入18.95亿元/yoy+32.7%/占比30.7%、毛利率同比+1.3pct至20.4%，收入快速增长来自现有客户订单稳健增长、新增客户订单、人民币贬值带动订单价格提升，我们判断订单增长与欧洲能源危机及冷冬预期下冬季御寒产品需求增加有关，毛利率提升受益于人民币贬值。2）女装：收入3.4亿元/yoy-18.3%/占比5.5%、毛利率同比-7.4pct至66.2%，主因疫情冲击线下渠道、拖累收入及盈利水平（FY23H1女装线上收入同比+1.3%）。3）多元化服装：收入0.88亿元/yoy+22.2%/占比1.4%、毛利率同比-1.3pct至26.9%。飒美特校服收入同比+36.6%、占多元化服装的86.8%，高增主因持续推进渠道升级（打通北上广高端私立学校合作）、拓宽线上渠道。 整体毛利率持平略降，存货周转加快。1）毛利率：同比-0.7pct至50%、整体持平略降，其中两大核心业务板块品牌羽绒服、贴牌加工业务毛利率提升，女装、多元服装毛利率下滑。2）费用率：分销/行政费用率分别同比-3.5pct/+0.1pct至26.3%/8.5%，分销费用率下降主因加强品宣费用管理、提升使用效率。3）存货：截至FY23H1末存货34.34亿元/yoy-3.1%，周转天数同比-31天至181天，得益于维持较低首单比例、推行拉式补货及全渠道商品一体化运营。4）现金流：经营活动现金流净额-16.65亿元，主因上半年为销售淡季、资金投入期，下半年进入销售旺季和回款期（下半年销售收入通常占全年70%左右），净现金值43.08亿元/yoy-4.19%，资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，坚持“品牌引领”发展模式，FY23H1业绩稳定高质量增长、羽绒服+OEM两大核心业务毛利率提升、库存周转天数稳步下降、全渠道拓展和会员经营带动主流消费者占比提升。22/09公司举办新品大秀，推出轻薄羽绒服，并先后官宣新代言人谷爱凌、易烊千玺，助力品牌形象年轻化，有望带动旺季销售，期待后期天气转冷销售放量。考虑到当前多地疫情封控对终端销售的影响，我们将FY23-25归母净利从24.8/29.7/35.6亿元分别略下调至24.3/29.0/34.8亿元，EPS为0.22/0.27/0.32元，PE 为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化影响销售、经济疲软、暖冬不利于羽绒服销售。 （分析师 李婕、赵艺原） 志特新材（300986） 铝模板租赁龙头 信息化管理赋能铸就综合竞争优势 投资要点 成长中的铝模板租赁龙头，股权结构稳定，成长性优异。公司主营铝模板租赁、销售业务，目前产品涵盖全系列模架以及装配式建筑PC产品的生产供应。公司快速扩张，2021年实现营业收入14.8亿元，2016-2021年营收CAGR达56.4%。 铝模板渗透率持续提升，短期需求低迷加速行业出清提升集中度，租赁模式考验企业精细化管理能力。（1）铝模板具备可回收复用、施工效率高等优点，高层建筑场景下经济效益可观，经测算当项目标准层达9层及以上时，铝模板具有经济优势。近年来铝模板渗透率快速上升，2020年达到30%，主要应用于住宅、写字楼等领域。（2）铝模板受益于政策层面利好，且契合装配式建筑高精度要求。（3）市场空间中长期仍具备可观潜力：建筑业新开工需求短期触底，中期稳定，铝模板需求核心受益于渗透率提升，经测算，2022-2025年铝模板使用面积需求CAGR约为5%；（4）市场集中度提升初露端倪，铝模板体系复杂性和租赁模式考验企业精细化管理能力，需求低迷叠加下游信用风险暴露致使企业加速出清。 公司：全流程信息化管理赋能，产品研发、管理、客户服务构筑综合优势，国内外加速扩张。（1）产品端优势提升标准化率、回收率：公司注重智能化设计和精益化生产，有助于提高模板生产准确率、标准化率。（2）全流程信息化管理赋能，加速模板周转、提升人效：公司自建全流程信息管理平台，覆盖设计配模、智能制造、质量验收、工程服务、项目收款、客户管理等环节，打通售前、售中、售后全链条，进一步提升旧板回收率、模板周转率等，2020年模板平均周转次数达26.5次；（3）公司重视客户开发、维护和反馈，提高客户粘性：公司客户资源丰富，与国内大型建筑总包方和地产开发商建立长期合作关系，且初步建立海外销售网络。（4）国内外加速布点，规模优势显现：公司上市后持续扩大子公司和产能覆盖范围，通过网状铺设触达多个重点地区客户进行产品推广，实现售后快速响应，规模效应显著，2018-2020年单个人员所服务的平均项目个数由2.89栋/人升至4.61栋/人。（5）延伸爬架、PC构件等品类提升客单价。 盈利预测与投资评级：铝模板行业中长期渗透率将持续提升，市场集中度提升也初露端倪，公司作为快速成长的铝模板租赁龙头，上市后加速国内外布点、扩张产能，延伸爬架、PC构建等品类提升客单价，且在信息化系统赋能下精细化管理能力、客户服务能力位居业内优秀水平，驱动收入、利润高速增长。公司ROE、ROA均高于行业平均水平，显示优秀的盈利能力，我们预计公司2022-2024年归母净利润1.98/2.70/3.60亿元，对应EPS1.21/1.65/2.20元，市盈率28/21/16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争程度超出预期、地产信用风险暴露、铝价下降不及预期的风险、政策推进不及预期的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 佐力药业（300181） 乌灵系列、百令片、配方颗粒多品种驱动 业绩持续高增长 投资要点 战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量：公司主要产品为乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等；三大基药核心品种院端持续快速放量，围绕一体两翼战略，深耕院端，加大OTC、线上等渠道开拓；根据需求新建产能，解决产能瓶颈；业绩有望保持高增速，预计2022-2024年净利润CAGR约40%。 顶层政策支持中医药：“十四五”规划提出要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例90%等要求将持续提升中医市场规模；986基药政策利于基药品种在不同等级医院放量，利于中成药放量；十二大后北京、江苏针对中成药独家产品集采降价幅度有收窄趋势，企业通过规格调整及集采后销售费用下降，实现快速放量，对净利润影响有限。 乌灵胶囊有望成为20亿大单品，潜力品种灵泽片有望达到5亿：乌灵胶囊是公司的独家品种，主要成分为具有高生产壁垒的乌灵菌粉，是公司核心产品之一，2021年收入8.5亿元（+40.2%），稳居2021年公立医院神经类中成药第二。乌灵胶囊不断开拓新适应症，已开展帕金森病、冠心病、功能性胃肠病等新适应症临床研发，且开始老年痴呆（AD）等临床前研究；随着公司深入对乌灵胶囊药理和作用机制的研究，并联合知名医院开展高等级的循证医学研究，未来新适应症拓展空间大。目前乌灵胶囊医疗机构覆盖过万家，且公司在医院端、药店端、线上渠道等共同发力，覆盖率不断上升；预计乌灵胶囊2022-2024年保持25-30%左右增速；有望在2025年成长为20亿大单品。灵泽片是乌灵系列又一大作，主要治疗前列腺相关疾病，潜力大，2022-2024年预计保持35%年复合增速；有望在2027年成为5亿单品。 百令片应用范围广，成长空间广阔，配方颗粒将迎来放量：百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，临床应用科室范围广，包括肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，适用人群基数大。百令片在2018年纳入基药后迅速放量，2019-2021年销售额复合增长率达21.5%；公司继续深入该品种渠道建设，未来预计保持20%左右稳定增长；长期看有望成为5-10亿级别大品种。中药饮片和配方颗粒是国家重点支持领域，中药饮片不受涨价影响；配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨，峰值产值约8亿元；目前公司已有国标101个品种、省标29个品种，且开始多省份备案，估计2023、2024年实现快速放量。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收为19.0/25.7/32.2亿元，同比增速分别30%/35%/25%；归母净利润为2.6/3.8/5.1亿元，同比增速分别45%/44%/35%，2022-2024年P/E估值分别为27/19/14X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。 （分析师 朱国广、周新明、徐梓煜） 周大福（01929.HK） FY2023半年报 收入端平稳增长+5.3% 利润端受汇率影响有波动 开店进展超预期 投资要点 公司FY2023H1归母净利润33.4亿港币，同比下滑6.8%：2022年11月24日晚，公司披露FY2023半年报，FY2023H1收入465.35亿港币，同比+5.3%，其中大陆地区收入409.3亿港币，同比+6.2%，港澳及其他市场收入56.1亿港币，同比下滑0.5%，归母净利润33.4亿港币，同比下滑6.8%，其中包括人民币贬值造成的汇兑损失2.7亿港币，主要经营利润率为9.3%，同比下滑0.8pct，销售净利率7.3%，同比下滑1pct。中期每股派息0.22港元，分红率达到2/3。 黄金产品销售表现亮眼，拉动收入增长，但对毛利率有一定摊薄：FY2023H1经调整毛利率22.4%，同比下滑1.1pct，主要由于加盟商收入占比的提升，以及产品结构中黄金产品占比的提升，FY2023H1黄金产品收入同比增速12.7%，占比达到75.6%，同比提升了4.9pct，周大福黄金产品销售亮眼，其中融合了传统国潮文化的周大福传承系列占大陆地区黄金产品销售额的40.7%，镶嵌类产品收入则同比下滑了11.1%，收入占比降至19.1%。 受疫情反复的影响，大陆地区同店销售额同比有所下滑：1）大陆地区同店销售额同比下滑7.8%，主要由于FY2023Q1大陆地区多点疫情反复，使得部分门店实际经营时间和客流受到影响，FY2023Q2随着疫情好转，同店销售额同比恢复正增长（同比+3.4%）， 但10月以来新一波疫情反复或对下半财年内地销售有一定影响。2）中国香港和澳门地区同店销售额同比+1.3%，港澳地区随着疫情防控政策的放松，黄金珠宝消费市场回暖。 疫情下不改加盟商开店热潮，公司FY2023Q2大陆周大福净增595家门店：从渠道来看，截至2022年9月底，集团共有6679家周大福终端门店，其中大陆地区6547家门店， FY2023H1净开933家门店，其中加盟门店839家， FY2023Q2净开595家门店，开店进展超预期，截至2022年9月底，大陆地区周大福加盟店达到4929家。 盈利预测与投资评级：周大福是我国黄金珠宝的头部品牌，品牌认知度高，产品力强，考虑到疫情影响持续，我们下调2023-25财年归母净利润从72亿/87亿/111亿港币至66/86/103亿港币，最新收盘价对应2023-25财年PE为24倍/18倍/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济景气度下降，门店拓展和产品受欢迎程度不及预期。 （分析师 吴劲草） 和黄医药（00013.HK） 厚积薄发 以差异化产品优势面向全球市场 投资要点 三款商业化产品销售不断放量，今年肿瘤业务收入预计为1.6-1.9亿美元：2022年上半年尽管受到部分地区新冠疫情影响，公司肿瘤/免疫业务综合收入依然达到0.9亿美元，同比增长113%。其中，核心产品呋喹替尼市场销售额为0.5亿美元（+26%）；索凡替尼为0.14亿美元（+69%）。赛沃替尼2021年6月上市，今年上半年市场销售额为0.23亿美元（相比去年增长46%）。今年全年的肿瘤业务收入目标为1.6-1.9亿美元，有望达成预期。 差异化优势产品进入收获期，解决多个适应症的临床痛点：1.呋喹替尼是靶向特异性最好的抗血管生成口服小分子，2018年获批治疗三线结直肠癌，安全性好于竞品瑞戈非尼，去年四季度市场占有率已经超越瑞戈非尼，且差距在不断扩大。和其他PD1联用的潜力大，有望进一步提高晚期结直肠癌患者的疗效。二线胃癌III期达到主要终点PFS。2.索凡替尼是国内唯一一个治疗所有晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂，相比竞品覆盖患者人群更广。安全性对比其它小分子口服药更好，价格也相对进口药物有优势，竞争格局极佳。联合PD1单抗潜力较大，有望填补NEC治疗领域空白。3. 赛沃替尼是国内首个获批的MET抑制剂。MET 外显子14跳变每年大概有1万多新增患者，但中国每年有超过12万的各类MET驱动的患者。因此，赛沃替尼拥有较大的潜在市场，与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFR TKI耐药性问题，恢复对EGFR TKI的敏感性，并且联合疗法可能成为一线MET异常/EGFR突变的NSCLC治疗的选择。阿斯利康助力其全球商业化，和黄拥有特许权收入中国30%，中国以外9-18%。 海外管线持续推进，明年催化剂不断落地：今年赛沃替尼参加医保公司医保谈判意愿强，作为国内唯一上市的cMet抑制剂，有望获得温和的降价幅度帮助明年持续放量；呋喹替尼的三线结直肠癌适应症全球多中心OS为终点的临床数据申报美国NDA, 明年上市的可能性大；呋喹替尼二线胃癌明年有望国内申报NDA。 盈利预测与投资评级：我们预计2022~2024年公司国内肿瘤业务收入为12.28、17.15和28.86 亿元人民，2027年达到销售峰值为63亿元人民币，由于其他收入主要来源于上海和黄，未来可能会剥离，暂不予以考虑。给予2027年9倍PS，对应目标市值567亿元人民币，按10%折现后对应2023年目标市值387亿元人民币，较当前市值有较大增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期；海外新药注册审批进度不及预期。 （分析师 朱国广） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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