广发电子|半导体行业:周期视角下半导体设计及设备、材料投资机遇

（以下内容从广发证券《广发电子|半导体行业:周期视角下半导体设计及设备、材料投资机遇》研报附件原文摘录）
　　本文将三重周期框架应用于半导体行业周期的复盘，根据当前行业在各个周期指标上的信号，本文推演了行业库存周期、产品周期和产能周期的未来发展趋势。 摘 要 半导体行业周期性：三重周期的嵌套。在供需关系的波动下，半导体行业呈现出周期性成长的趋势。通过分析每一轮周期背后的驱动因子，我们可以将半导体行业周期拆解为三重基本周期的嵌套：产品周期（需求端）、资本支出/产能周期（供给端）、库存周期（供需关系）。 复盘：2016-2019年的半导体行业周期。2016Q2-2019Q2，半导体行业经历了一轮完整的周期：(1)下游应用端需求提升，产品供不应求，行业库存周转天数下降；中游制造端晶圆产线趋于满载并规划扩产，上游配套端设备出货和订单增加。(2)中游制造端产能利用率维持高位，产能扩张推动供需趋于平衡；下游应用端芯片厂库存企稳，行业库存周转天数回升；上游配套端设备出货额增速保持稳定。(3)中游制造端产能持续扩张，行业供需反转，产品逐渐供过于求，此后，晶圆产线产能利用率开始松动并出现下滑；下游应用端芯片厂库存周转天数上升; 晶圆产线扩张节奏放缓，上游配套端设备订单收缩，出货增速回落。 推演：2019-2023年的半导体行业周期。2019Q3至今，本轮半导体行业周期的整体表现为：中游制造端产能持续扩张，以消费电子市场为代表的半导体市场的产能供需矛盾逐渐缓解。下游应用端需求分化，以消费电子市场为代表的半导体市场的行业库存开始累积，行业库存周转天数上升，前期因供需矛盾尖锐而大幅涨价的半导体产品的价格开始松动和下滑，以消费电子市场为代表的半导体市场开始主动去库存。从全球市场来看，上游配套端半导体设备出货额增速明显回落。从国内市场来看，得益于国产替代需求的增长，国内半导体设备厂商的订单和出货量的增速均维持高增长。在当前时点展望2023年：随着半导体行业主动去库存的持续，行业库存水位有望恢复至健康水平，产品周期处于历史低位，新品渗透和需求复苏有望带动产品周期触底回升，晶圆厂产能利用率松动有望减轻下游设计环节的成本压力，进而改善芯片设计环节的盈利能力和业绩。同时，在国内市场，上游的半导体设备、材料的自主可控需求迫切，当前国产化率仍处于非线性提升区间，随着国产替代持续推进，上游设备/材料有望穿越供需周期。 关注新品渗透+需求复苏的设计板块，国产替代突破+份额提升的设备/材料板块。 风险提示 市场需求不及预期, 企业研发不及预期，市场开拓不及预期。 正 文 研究逻辑 半导体行业呈现显著的周期性成长的特征。本文将半导体行业的周期性拆分为产品周期、产能周期和库存周期的嵌套，分别对应行业需求、供给和供需关系的变化，并分析了三重周期在行业景气度起落中的表现。 本文以2016-2019年半导体行业周期为例，将三重周期的分析框架应用于该轮周期的复盘，分析了三重周期在各个季度的变化，并将一轮完整的周期分隔为三个阶段，提炼了三个阶段中关键的周期指标（景气度信号）。之后，分析了两类细分市场的周期表现，一类包含晶圆制造行业和存储器行业，分别受重资产商业模式和市场供需反转的影响，两个行业在景气回落阶段的周期下行特征显著，另一类则包含设备行业和射频行业，分别受国产替代和产品更新升级驱动，两个行业均穿越周期波动、实现了市场规模的持续增长。 针对2019年演绎至今的本轮半导体行业周期，本文首先推演了2019年至今，三重周期在各个季度的表现，以及2022年本轮半导体行业周期的整体特征。之后，在当前时点展望2023年，根据当前行业在各个周期指标上的信号，本文推演了库存周期、产品周期和产能周期的未来发展趋势，得出了设计板块：看好顺周期趋势的渗透和复苏机遇、设备/材料板块：受益国产替代提速，上游板块有望穿越周期的结论。 最后，针对下游设计板块的渗透、复苏机遇，以及上游设备/材料板块国产替代趋势的推进趋势，本文分析了服务器DDR5升级、功率器件、模拟芯片、MCU、FPGA、AIOT SOC、射频芯片、CIS、设备、材料等重点赛道的成长逻辑。 一、半导体行业周期性：三重周期的嵌套 在供需关系的波动下，半导体行业呈现出周期性成长的趋势。2010年以来的十多年间，半导体行业整体上经历了三轮大的周期波动，每一轮周期中，行业的供给端、需求端或是二者的关系均有非常鲜明的表征。 通过分析每一轮周期背后的驱动因子，我们可以将半导体行业周期拆解为三重基本周期的嵌套：产品周期、资本支出/产能周期、库存周期： （1）销售额为销量与ASP的乘积，而销量由产量及库存决定，由此可拆解出第一重周期---存货周期； （2）产量由产能和库存决定，由此可以拆解出第二重基本周期---资本支出/产能周期； （3）ASP由供给和需求决定，供给端的影响因素主要为产能、产量和库存，由此可拆解出第三重基本周期---产品周期（代表需求）。 产品周期代表了需求端的变化，主要与产品的生命周期相关；资本支出/产能周期代表了供给端的变化，主要与需求变化、竞争性投资、时滞等因素相关；库存周期代表了供需关系的变化，主要与行业供需关系、短期的信息不对称、时滞以及overbooking等因素相关。 半导体行业的周期性变化与产品周期的变化直接相关，行业增长与下滑的背后，是各类电子产品应用的兴衰更迭。从2010年以来的产品周期看，以智能手机为代表的智能移动终端产品的涌现和升级，整体驱动了半导体行业的持续扩容。目前，智能手机市场逐渐趋于饱和，新能源车、VR/AR等产品则有望成为推动半导体行业增长的全新驱动力。 半导体行业的周期性变化与资本支出/产能周期密切相关，并且这种相关性在存储器市场表现地较为显著：每一轮资本支出的低点之后，都尾随着行业毛利率（行业景气指标之一）的高点。 半导体行业的周期性变化与库存周期具备一定的相关性，其相关性在存储器以外的半导体市场表现地较为显著。 从库存周期的变化来看，一般行业库存周转天数触底之后，行业景气度即将开始上行，而库存周转天数上升到一定水平之后，需警惕行业景气度反转的风险。 二、复盘：2016-2019年的半导体行业周期 2016年Q2-2019年Q2，半导体行业经历了一轮完整的周期。 本轮半导体行业的周期主要包括三个阶段： （1）下游应用端：首先，下游应用需求提升，产品供不应求，以存储器为代表的产品价格上升，行业库存周转天数下降；中游制造端：此后，晶圆产线加大投片量，产能利用率提升；上游配套端：随着需求的持续增长，晶圆产线产能利用率满载，并规划扩产，上游设备出货和订单增加。 （2）中游制造端：产能利用率维持高位，产能持续扩张，推动供需趋于平衡；下游应用端：下游芯片厂库存企稳，行业库存周转天数回升，产品价格逐渐稳定；上游配套端：设备持续交付，出货额增速保持稳定。 （3）中游制造端：产能持续扩张，行业供需反转，产品逐渐供过于求，此后，晶圆产线产能利用率开始松动并出现下滑；下游应用端：下游芯片厂库存累积，行业库存周转天数上升，产品价格松动；上游配套端：晶圆产线扩张节奏放缓，设备订单收缩，出货增速回落。 从细分市场的周期表现来看，一方面，晶圆制造市场由于其重资产的属性，与行业周期波动的关联度较高。2018年Q3以来，伴随行业周期下行，以晶圆代工为代表的晶圆制造市场的营收增速亦显著回落；以DRAM为代表的存储器市场在经历了2016-2018年供不应求和产品涨价后，伴随供给端扩产快速推进，市场供需关系反转，产品价格下滑，行业步入下行周期。 另一方面，2018年Q3以来，尽管行业开始周期下行，但国产半导体设备市场凭借国产替代的推动，国内半导体设备板块营收同比增速整体维持在20%以上，增速显著高于全球半导体市场平均水平；同时，得益于4G的渗透和5G商用的启动，射频前端市场稳步增长，2016-2019年全球射频前端市场规模CARG=12%，基本未受到半导体行业周期下行的影响。 三、推演：2019-2023年的半导体行业周期 (一) 2019-2022年半导体行业周期复盘 2019年Q3以来，行业经历了新一轮的周期变化，在当前时点，产品周期和产能周期已经有较为明显的景气切换特征。 通过对图26中2019Q3以来各季度行业产品周期、产能周期、库存周期的分析可知，2022年，本轮半导体行业周期的整体表现为： 中游制造端：产能持续扩张，以消费电子市场为代表的半导体市场的产能供需矛盾逐渐缓解。 下游应用端：需求分化，以消费电子市场为代表的半导体市场的行业库存开始累积，行业库存周转天数上升，前期因供需矛盾尖锐而大幅涨价的半导体产品的价格开始松动和下滑，以消费电子市场为代表的半导体市场开始主动去库存。 上游配套端：从全球市场来看，半导体设备出货额增速出现回落。从国内市场来看，得益于国产替代需求的增长，国内半导体设备厂商的订单和出货量的增速均维持高增长。 (二) 2023年半导体行业周期展望 在当前时点展望2023年： 渗透+复苏，23年中半导体需求有望回升：从产品周期来看，一方面产业升级带动新品渗透快速推进，服务器DDR5产品升级带动市场量价齐升，新能源（车、发电、储能等）需求高增长推动应用市场扩容；另一方面，当前手机、PC等消费电子应用的产品周期处于历史低位，2023年随着需求复苏有望触底回升。根据西部数据业绩会的指引，随着市场企稳，公司预计2023财年的出货量有望逐渐回升；根据联发科的法说会指引，电视应用市场从21年底就已开始库存修正，目前修正已接近周期的尾部，终端应用市场已展现需求复苏的积极信号。 产能趋于宽松，设计板块成本压力有望缓解：从产能周期来看，一方面全球市场半导体设备出货额增速出现回落，另一方面，部分晶圆代工厂的产能利用率已开始松动，在当前需求分化和库存调整的趋势下，晶圆代工厂的产能裕量有望改善，并有望减轻下游的芯片设计环节的成本压力，进而改善芯片设计环节的盈利能力和业绩。 库存调整持续，行业库存逐步恢复健康水平：从库存周期来看，以台积电、联电、世界先进、英特尔、思佳讯等为代表的半导体公司或其客户均开始库存调整，随着半导体行业主动去库存的持续，行业库存水位有望恢复至健康水平，根据台积电的法说会指引，预计行业库存将持续调整几个季度至23H1。 同时，在国内市场，上游的半导体设备、材料的自主可控需求迫切，当前国产化率仍处于非线性提升区间，伴随着国产替代持续推进，上游半导体设备、材料有望穿越供需周期。 通过对半导体行业周期性的分析、复盘和推演，我们认为，2023年，顺周期的下游设计板块在产品、产能和库存等维度均有望持续改善，渗透和复苏带来的成长性凸显。上游半导体设备、材料受益于自主可控趋势和国产替代提速，仍具备显著的穿越周期特性。 四、下游设计环节：关注渗透与复苏机遇 (一) 产品创新+国产替代，市场渗透率快速提升 1.服务器DDR5：升级拐点将至 服务器DDR5 内存接口量价齐升，PC 贡献增量市场。DDR5内存接口芯片的市场规模=服务器端市场规模（服务器内存条数量×单个内存模组中接口芯片的价值量）+新增的PC端市场规模（PC内存条数量×单个内存模组中接口芯片的价值量）。服务器市场，量增逻辑：根据 JEDEC 的定义，在 DDR5 世代，服务器内存模组需要 新增搭配一颗串行检测芯片（SPD）、一颗电源管理芯片（PMIC）及两颗温度传感器（TS）。价增逻辑：性能更优的世代与子代升级，寄存时钟驱动器（RCD）和数据缓冲器（DB）的 ASP 提升。 DDR5新定义开辟PC端内存接口及配套芯片新增量市场。 DDR5世代普通台式机及笔记本电脑常用的内存模组UDIMM/SODIMM额外搭配一颗SPD及一颗PMIC。此外，根据JEDEC定义，DDR5渗透中后期UDIMM/SODIMM还将搭载一颗CKD芯片用以提高时钟信号的信号完整性和可靠性。 DDR5时代空间大幅增长，现有玩家继续瓜分市场，DDR5时代寡头竞争格局有望进一步强化。目前，在DDR5产品布局方面，澜起科技、瑞萨（IDT）均能提供RCD+DB+SPD+TS+PMIC的全套解决方案。Rambus暂时可提供RCD+DB产品，SPD产品正在研发中，聚辰股份可提供SPD产品。 升级节奏方面，主流服务器CPU发布是DDR5渗透关键节点。目前主流CPU发布节奏和渗透预期都相继明晰。就渗透节奏看，各家对渗透节奏进行积极指引。 2. 功率器件：新能源需求爆发，本土公司持续突破 新能源行业需求接棒消费类产品，推动市场规模稳定增长。新能源市场爆发，引领高压功率器件量价齐升。在“双碳”政策的持续推动下，新能源行业需求持续提升。由于新能源车与新能源发电大多工作在高压环境，广阔的下游需求将有力推动以IGBT和超结MOSFET为首的高压功率器件需求，迎来量价齐升的好光景，推动行业实现持续增长。 产业进入碳化硅时代，开启产品新周期。在新能源汽车高压化升级，以及光伏逆变技术降低单位电成本升级的趋势下，碳化硅功率器件在新能源应用中的优势将继续扩大。同时伴随着技术迭代升级，碳化硅产业链正走向成熟，将逐步实现对硅基功率器件的全方位替代，碳化硅器件市场规模有望实现持续高速增长，推动功率器件产业升级，开启全新产品周期。 国内企业发力布局碳化硅产业。从上游衬底外延再到设计制造与封测，我国既有布局全产业链的企业，也有专注于某一具体环节的企业。目前我国碳化硅产业整体处于早期阶段，本土企业已开始加大布局力度，有望在未来3-5年内加速成长，成为国际市场上的重要力量。 我国作为最大的新能源下游市场，本土功率器件公司迎来高速发展的黄金期，庞大的本土需求有利于厂商与下游客户之间实现更加顺畅的前期沟通与产品导入；此外受地缘政治、疫情扰动等其他外界不确定因素影响，本土新能源客户对其供应链的稳定性要求日益提升，为本土企业创造更大的替代空间。 3.模拟芯片：长坡厚雪黄金赛道，国产替代加速推进 模拟IC市场空间广阔，下游应用广泛。根据WSTS的预测数据，2022年全球模拟芯片市场规模有望达到883亿美元，在全球集成电路市场中占比约15.8%，市场空间广阔。模拟IC的应用涵盖消费电子、通信、工业、汽车电子、安防监控、医疗等诸多下游领域，产品几乎存在于所有电子产品中，下游应用广泛。 模拟IC企业拥有较高的成长天花板，可保持较长的上行周期。海外龙头占据主要市场份额，国产替代空间广阔。根据IC Insights数据，2021年全球市占率前十模拟龙头均为海外厂商，合计占据约68%的市场份额。中国市场是全球最大的模拟IC市场，目前国产替代率较低，根据赛迪顾问和中商产业研究院数据测算，2021年国内上市模拟IC市场自给率仅约12%，具有广阔的国产替代空间。 国产替代下，国内的模拟IC公司可加速成长。在国产替代进程上，本土厂商在消费电子领域率先取得突破，在工业领域不断提高市占率。同时，布局汽车电子，把握下一轮机会窗口。 4. MCU：国产替代空间广阔，本土公司高端产品初露锋芒 下游需求广阔，市场规模持续提升。MCU芯片是实现智能控制的核心元件，广泛应用于汽车、工业、消费、计算等领域。根据IC Insights数据，随着2021年经济复苏，MCU市场规模实现了强劲增长，市场规模达196亿美元，同比提升23%。预计至2026年，全球MCU市场规模将达到272亿美元，五年复合增长率为6.7%。 汽车电子电气架构换代为MCU产品创造新机会。汽车应用引领MCU市场规模提升。根据IC Insights数据，汽车MCU市场规模在经历了2018~2020年的微增长，甚至负增长之后，在2021年迎来爆发式上涨，市场规模达76亿美元，同比提升23%。同时，IC insights还预计在未来两年，车载MCU市场仍然会以16%的年复合增长率实现快速增长，其增长速度显著高于行业整体增速。 海外市场占据主要份额，高端产品替代空间广阔。目前，MCU全球市场竞争格局较为分散，主要份额被恩智浦、瑞萨、意法半导体等海外厂商占据。在汽车电动化及智能化升级趋势下，众多MCU厂商纷纷入局汽车产业，汽车MCU领域竞争格局进一步集中。在中美摩擦加剧等因素的影响下，本土下游客户替代意愿逐渐加强；同时在应对众多造车新势力的设计与采购需求时，产品供应紧张态势持续，行业需要更多优秀的芯片企业投身于汽车MCU供应链，高端应用MCU国产替代空间正逐渐打开。 本土MCU公司产品持续突破，高端领域初露锋芒。由于消费电子类、家电类MCU验证周期较短，较易实现国产替代，目前本土MCU厂商大多以家电、消费类MCU产品为主。随着国产替代进程由点到面，由易到难的深入，叠加“缺芯”的加速，在工业、汽车等领域，本土MCU厂商已逐渐实现产品导入，成长动能强劲。 5.FPGA：国产替代驱动本土厂商持续成长 国产FPGA迎来历史发展机遇。一方面，行业成长性佳。FPGA芯片在网络通信、工业控制、消费电子、人工智能等终端应用场景持续渗透，叠加FPGA制程工艺、逻辑规模和集成度升级带来的ASP提升，FPGA芯片将迎来量价齐升、新应用场景不断涌现的发展机遇。根据Frost&Sullivan预计，2022年中国FPGA芯片市场规模约200亿。另一方面，FPGA的重要下游场景如通信、工控等对国产替代需求增加。而国产厂商技术升级、中美贸易摩擦、客户技术支持和自主产权化等多因素助力国产替代。 本土FPGA厂商在国内市场各领域均有布局。本土厂商从成熟制程和中小逻辑规模细分市场切入赛道，随后不断进行产品迭代。 (二) 行业复苏+新品拓展，开启广阔成长空间 本土厂商在存量和增量市场有较多可触及空间。半导体芯片类型品类繁多、下游广泛。从存量市场看，各个细分品类和应用广泛还存在较多领域国产厂商并未触及。同时，各类半导体芯片产品形态还在不断演进，下游空间还在不断扩展，如汽车和AIOT需求，增量需求也给延展了国产厂商可开拓空间。虽然短期行业受到了宏观环境、行业周期等因素波动影响，但长期来看，各下游需求场景需求增加对芯片功能和数量增加的长期趋势不变。 下行期打磨功力，静待景气修复东风来。我们预计随着供给端的产能稼动率在2023年进一步降低，供需更加缓和，价格属性边际变弱的情况下，公司的产品扩展能力价值更加凸显。因此应该密切关注在下行期磨练功力，拓宽产品边界并取得实质性进展，愿意在下行期加大研发，围绕核心技术和下游重点领域积极布局研发，来支撑未来长期成长的研发和产品驱动型公司。此类公司在行业景气修复后，新产品有望引领新一轮增长。 五、上游设备材料环节：国产替代空间广阔，产品突破穿越周期 (一) 国产替代驱动成长，设备板块空间广阔 历经行业“超级周期”之后，半导体设备市场规模有望在高位维持稳定。2019年-2021年，受到下游应用需求的驱动以及疫情对行业供需关系的影响，全球半导体设备市场经历了一轮高景气周期。2022年，半导体设备市场规模有望再创新高。根据SEMI的数据，2022年，全球半导体设备销售额有望达1143.4亿美元，同比增长11.24%，以2021年中国市场的占比测算，预估2022年中国半导体设备市场规模有望达329.48亿美元，同比增长11.24%。并且，未来1-2年的半导体设备市场规模有望在高位基本保持稳定。其中，全球半导体设备市场规模有望稳定在1000亿美金左右，中国半导体设备市场规模有望稳定在300亿美金左右。 半导体设备公司的增量将更多地来源于市场份额的提升。市场份额的提升主要由三个因素驱动：产品的竞争力、所处市场的份额或空间、品类扩张能力。 中国大陆晶圆产能仍处于快速扩张期，且增速显著高于全球平均水平，配套半导体设备的需求稳固。 根据IC Insights的数据，2021年，全球晶圆产能约2160万片/月（8寸约当），同比增长3.78%，中国大陆晶圆产能350万片/月（8寸约当），同比增长9.92%，在全球的占比约16.2%。根据SIA的数据，伴随着中国大陆晶圆产能的持续快速扩张，2030年，大陆晶圆产能在全球的占比有望达24%，届时将成为全球最大的晶圆产能区域市场。晶圆产能的持续扩张，有望显著拉动上游配套半导体设备的市场需求。 内资晶圆产线产能距离规划仍有较大的提升空间，国产半导体设备的订单增量前景广阔。根据各公司官网的不完全统计，目前，内资晶圆产线的总产能约为162.5万片/月（8寸约当），而各条产线的规划总产能约为454.5万片/月（8寸约当），现有产能距规划产能仍有较大的扩充空间。 当前半导体设备国产化率仍处于非线性提升区间，国产替代驱动的份额提升，将为行业贡献可观的成长速度和空间。根据中国电子专用设备工业协会的数据，2021年，国产半导体设备销售额为385.5亿元，同比增长58.71%，占中国大陆半导体设备销售额的比例为20.02%。 在半导体设备市场规模趋稳，份额提升贡献主要增量的背景下，国产半导体设备厂商依托本土晶圆产能的快速扩张，以及公司自身的产品竞争力、广阔的份额增长空间和品类扩张能力，有望加速提升半导体设备的国产替代份额，成长速度和空间均十分显著。 (二)自主可控任重道远，材料厂商加速突破 晶圆制造材料占据主要的市场空间，半导体材料市场规模稳健增长。根据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模约643亿美元，同比增长约15.9%；其中，晶圆制造材料和封装材料市场规模分别约为404亿美元和239亿美元，占比分别约为62.8%和37.2%，晶圆制造材料占据主要市场空间。受益于全球晶圆产能的增长和先进制程的发展，2016-2021年全球半导体材料市场规模CAGR约8.5%，稳健增长。 半导体材料种类繁多，硅片为最大细分市场。硅是第一代半导体材料，目前硅基半导体仍然占据主要半导体市场，硅片也是半导体材料最大细分市场，根据SEMI数据，2018年硅片市场在晶圆制造材料市场中占比为38%。电子特气、光掩模为第二、第三大晶圆制造材料市场，占比均约为13%。抛光材料、光刻胶辅助材料、光刻胶、工艺化学品、靶材等材料占比均在2%-7%之间。 中国大陆是半导体材料第二大市场，增速较快，全球占比持续提升。根据SEMI数据，2021年中国半导体材料市场规模达到119亿美元，在全球市场占比为18.6%，是全球第二大市场。中国大陆晶圆产能的持续扩张显著拉动了对上游配套半导体材料的市场需求，2021年中国半导体材料市场规模同比增长约21.9%，远高于全球平均水平15.9%，同比增速与欧洲地区并列全球第一。过去15年间，中国大陆半导体材料市场在全球占比从6.4%提升至18.6%，市场空间、全球占比均实现快速提升。未来，随着国内晶圆产能的快速扩张和释放，本土半导体材料需求有望持续扩容，市场规模有望保持持续增长。 本土厂商奋起直追，部分半导体材料已基本实现国产自给自足。本土高端半导体材料尚处于起步阶段，国产替代仍有较大空间。受益于大陆晶圆代工产业的快速发展和国产替代趋势下企业得到的政策、产业支持，本土半导体材料厂商有望保持快速成长；中低端产品有望进一步扩大产能、提高市占率，高端产品有望加速取得产品研发、客户导入进展，不断拓宽企业成长边界。 风险提示 （一）市场需求不及预期 若电子产品应用市场需求不及预期，相关公司产品销售可能受到影响，从而影响公司营收的增长。 （二）企业研发不及预期 电子行业相关产品研发的专业化程度较高，存在一定技术壁垒，技术开发难度和研发投入大，若新一代产品研发进度不及预期，相关公司核心业务的营收规模和增速可能受到影响。 （三）市场开拓不及预期 市场开拓不及预期：由于下游需求放缓，导致相关公司与主要客户的稳定合作关系发生变动或市场开拓不及预期，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。 报告信息 本摘要选自报告：《半导体行业：周期视角下半导体设计及设备、材料投资机遇》2022-11-21 报告作者： 许兴军 S0260514050002 王亮 S0260519060001 耿正 S0260520090002 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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