【国君固收&地产#纪要】好好把握减仓窗口

（以下内容从国泰君安《【国君固收&地产#纪要】好好把握减仓窗口》研报附件原文摘录）
　　注：下文为根据11.24早上7点半【中国债市电台 ·好好把握减仓窗口】整理的会议纪要。 核心观点： 1. 近期房地产政策频繁出台，需要重点关注以下三个方面：一是“央十六条”出台；二是，金融界论坛中有重要篇幅提及房地产，明确提出在2023年3月31号前完成2022年7月份提及的保交楼；三是，民营房企与以万科为代表的混合所有制房企获得了大量银行授信。 2. 前期信用债持仓较高，久期较长，在这一次调整中未来得及减仓的投资者，可以好好把握此次减仓调节奏的机会。 3. 当前国务院提及降准是短期利好信息，但并不改变长期的看空逻辑，看空的方向不会因这次提及降准而变化，整体上对债券市场依旧维持谨慎。 好好把握减仓窗口 音频： 进度条 00:00 19:25 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 地产谢皓宇： 近期房地产政策频繁出台，需要重点关注以下三个方面： 一是“央十六条”出台；二是，金融界论坛中有重要篇幅提及房地产，明确提出在2023年3月31号前完成2022年7月份提及的保交楼；三是，民营房企与以万科为代表的混合所有制房企获得了大量银行授信，只万科一家即获得两三千亿的授信额度，交行、中行、农行等都参与到房地产企业授信过程。除此之外还可以进行储架式债券的发行注册，涉及规模较大，万科获得280亿的资金额度。整体上看，过去一段时间政策密集出台、支持力度较大。 “央十六条”政策出台后，相关企业可以直接依靠文件在银行进行展期，从而解除短期的流动性危机。并且，对于剩余货值可进行再抵押的部分同样值得关注。在一般的项目流程中，项目会先开展开发贷的贷款，但在当前民营企业经营状况偏弱、短期资金难以恢复、可监管的总资金较少的背景下，对民营企业预售资金的监管意义不大。其当前的主要担忧，变为没有资金来源下如何偿债的问题，从现在的情况看，最好的方式还是再抵押。此次募集配套资金的再抵押。主要使用剩余货值作为担保物。其剩余货值即土地储备，房企未卖出的项目都可作为剩余货值。意味着即使不卖出商品房或被并购项目，房企也可在银行进行再抵押。同时文件强调抵押资金只能用于保交楼，在抵押率水平正常的情况下，房企可将在手货值进行抵押，且银行在尽职后可以不担责。若一系列操作的执行力较高，则目前房企在手的土储都可以进行一次再融资，并且涉及的融资规模较大。房企目前在手的土储去化速度缓慢，而政策推出后，在严格执行情况下，可以将未来四五年的在手土储一次性在银行进行融资，得到的资金进行债务偿还，流动性危机可瞬间得到解决。总体上看，对于未出险且资产负债率尚可，但是短期有流动性危机的房企，此条政策对减缓流动性危机行之有效。但对于已出险的房企，银行贷款意愿度较低。 金融界论坛中提及2000亿的无息借款，主要是为了确保保交楼资金充裕。但是此无息贷款还是要由金融机构来提供，在许多项目处于亏空、项目无新增现金流的状态下，若没有对应的未来还款现金流，本金偿还难以实现时，无息贷款大概率也难以接续。论坛中另一个重要的内容即明确提出在2023年3月31号前完成保交付，即由2022年7月份停工引发的民生问题要在此之前进行解决，也宣告了从2021年下半年至2022年供给侧出清的结束。2023年3月31号后，民企企业经营状态欠佳的项目完成保交付后，其企业其他项目的状况也将得到改善。而许多新增的央国企，如铁建、交建等建筑类公司，其新增土地储备量较大，在2023年这些新增的央国企在对冲民营企业信用下滑上还是绰绰有余。整体来看，2023年房企供给端将不再处于信用收缩状态。同时，2023年3月31号后，已违约但仍未妥善解决的房企后续将进入清算流程，其对市场不再产生干扰，而仍保持存续的房企将保持相对稳定。此后，市场的核心矛盾将逐步向需求端转移，整体上回归到对需求端的观察。 近期许多房企拿到大量授信和债券发行额度。目前来看，未来地产行业主要走资产担保路线，因此现在拿不出新增资产担保的公司将面临较大压力。住宅类公司除通过银行募集配套资金外，依靠其他方式难以获得资金，并且无担保品也难以申请储架式发行债券额度。已出险的房企许多项目已经被抵押过，提供资产担保的能力不存在。基于以上种种因素，基本框定了未来还能留存房企的范围和名单。 总体上看，在2023年3月31号前房地产仍以供给端为主，但目前已处于供给侧出清的高潮和尾声期。2023年3月31号后，由老玩家（保利、中海等）、新玩家（建筑、地铁公司）和部分留存民营企业共同构成市场供给主体，整体信用池预计不会出现明显萎缩，基本维持持平的状态，主要转向关注需求端。 固收覃汉： 11月份以后政策出台的密集度非常高，在二十大召开前，特别是2022年第三季度，保交楼相关的民生问题就比较值得关注。7月份郑州事件后这个政策也在推行，但是可以明显感觉到10月份以后政策的密集度跟之前不是一个概念。 地产谢皓宇： 2022年房地产政策发行主要集中在两个月份，即3月份和11月份。在三月份时还未出现因保交付导致的民生问题，因此当时政策主要针对保主体，大量民企都得到了发债额度。但发债额度较小，“点名制”下效果有限，整体依旧处于收缩的高峰期。后续又叠加美联债的集中风险暴露，使得三月份的政策效果不明显。整体来看，3月份政策的主要受益者为央国企，民营企业得到的支持力度较小。而7月份发生了停工停贷事件，上升至民生问题，因此10月份后房地产政策出台十分集中，由最早的低息贷款到现在的无息贷款，未来可能还有政府直接的资金支持，整体上资金支持力度加大。 固收覃汉： 过去这段时间，70%民营企业都处于危机的模式之中，供给上的收缩就会导致信用难以铺开，可能会持续收缩。11月份以后，政策密集出台，并且已经上升至“保主体”。 地产谢皓宇： 整个地产市场中包括房企、居民以及作为加速器的金融机构。但与国外将居民信用制度作为房地产市场的发动机不同，我国整个房地产市场的发动机是土地信用制度。虽然此前早于供给端也推出许多需求端政策，但效果不大。10月份，市场对2022年房地产市场的预期在0附近，但实际数据下滑了20%左右，整体上处于低基数下的低增长。多重杠杆去掉后土地信用将大幅度萎缩，在未来出清后土地信用难以恢复过去发动机的角色，此后中国房地产市场将会进入到类似海外的市场模式中。 地产周期每一轮都是由政府投资开始，过渡到企业投资，最后体现在居民收入增长和预期改善，称之为GBC的传导路径。但过去政府的发动机角色是靠土地信用下房企拿地从而带动信用扩张，未来是否可由C端带动经济的复苏，从我国经济体制来看有些困难。目前来看，在供给端信用稳住后，是否还会进行信用扩张依旧尚不明确。同时居民端依旧维持低预期，可能会出现小幅负增长。综合以上因素，整个地产的大信用池2023年看起来还是略偏萎缩，但相比2022年将有显著好转。 固收覃汉： 地产行业整体的数据，包括信用的扩张很难回到过去，市场更关心的还是边际的变化。 地产谢皓宇： 边际的改善度和预期的改善度都会比较明显。而且新进入者的背景资质都非常强，从他们的历史包袱看，甚至是强于那些老的地产央国企。主要两方面原因：其一是他们可以直接在一二线城市拿地做开发；其二是作为央国企背景，信用端的支撑力度较强。 固收覃汉： 易会满主席在金融界论坛中提到要探索和建立中国特色估值体系，之后中字头股票出现大涨。并且一两个月前政策允许地产业务占营收不超过10%的企业上市。 地产谢皓宇： 整体来看比较看好央国企的信用资质。中建、铁建等在地产业务里也算二线央国企，边际信用较强，只是目前不在地产板块里。即便民营企业后续有留存，但“第二支箭”里民营企业只能走资产担保模式，而央国企还能走信用担保模式，其具有强大信用背书。中国房地产企业难以抛开信用，未来核心竞争力依旧是信用能力。但目前不在同一条赛道，民营企业在弯道，央国企在直道。从这个角度来看地产领域未来的发展还是以央国企为主。老央国企要先进行低能级城市的土储去化，而现在情况下其去化比较困难。而这些新进入者和二线央国企的特点便是没有需要去化的包袱，无在手土储，未来扩张会更加顺利。并且当前地产也在向其他业务扩展，实现由高价值量向低价值量领域拓展。央国企在强大信用背书下，扩张比其他时候更为顺畅。 固收覃汉： 11月25日，国常会指出，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。当天10年国债、10年国开债实现了从高点至低点七八个点的降幅。从利率走势来看也是超预期的利好信息，将上周踩踏最严重的一天的缺口补齐。 仔细梳理本次国务院提及降准。在2022年9月初便预期在四季度超储率较低、单月MLF的到期量较大背景下，将会进行一次降准。10月单月1万亿MLF到期，按过去降准释放MLF的节奏来看，降准预期在10月底至11月初较强，最佳降准时间点为11月份。从历史来看，降准一般在年底或年初进行，但这次时间点选择上有些超出市场预期，选择在11月底提及降准，预期将在12月置换5000亿MLF。 梳理过去一年降准节奏，2021年11月份总理外事访问时提及要降准，当时市场也有反应，此后很快12月份降准，整体符合操作思路。现在提及的适时适度降准，关于“适度”的措辞是第一次提出，“适度”即意味着降准空间需处理好。当前我国准备金率本身不高，降准的潜在空间不多。关于这次降准幅度猜测大概率为25bp，以现在存款量来看，这个幅度的降准基本可以释放5000亿的长线资金，刚好对冲10月份到期的5000亿MLF，从而达到货币政策精准滴灌的目的。若只是按社会预期降准，行情基本一步到位，十年国债利率2.75%左右，过去1年期MLF的顶部现在已经变成了底部。但是若选择进行50bp大幅度降准，释放1万亿资金，将会大超预期，债券市场行情可以继续提升，10年国债利率可能回归到2.70%以下。 前期信用债持仓较高，久期较长，在这一次调整中未来得及减仓的投资者，可以好好把握此次减仓调节奏的机会。我们此前已提出减仓窗口启动，随后很快卫健委二十条、金融十六条出台，而疫情与地产作为当前中国经济的两座大山，这次的快速出台措施导致债市投资者的预期出现了非常一致的转向，从牛市向熊市的转变导致了踩踏事件的发生。基于债市产品的大体量，小幅利率变动下难以进行大规模调仓，基本上是保持债持不炒的逻辑。但当真正拐点出现，市场普遍预期利空出现时又难以及时完成减仓。现在的思路主要是针对规模体量比较大的基金经理提出的建议。回过头来看，上周市场情况下没有很强的可操作性，投资者选择赎回、负债端出现问题时只能选择卖出。上周后半周央行放水，将隔夜利率压低，同时23日又进行了降准，利率国债期货回补上个月的缺口，现在已经提供了充分的时间和空间去减仓。 这次暴跌前即存在的三个看空逻辑，目前没有出现明显变化。 第一，基本面上现实弱预期强，这个组合在2023年两会之前都不会被证伪。10月份后出现了股债反转，包括政策出台密集，表面上是疫情和地产的相关政策出现明确拐点，底层逻辑是重要会议后执政效率和关切的问题出现明显变化。按照这个逻辑，未来政策推出会越来越猛烈。虽然现在封控的城市还比较多，短期经济基本面偏弱，但绝大部分投资者心理预期已经出现改变，不再过分关注当前情况，更多开始畅想2023年甚至未来疫情放开后的情况。虽然最近疫情出现反复，但整体放开的大方向已是不可逆。在这个前提下，未来政策放开明显利好权益而对债券偏空，虽然短期可能出现利好债市的政策，但未来相当长时间上依旧偏空。而在高强度下最终会出现量变引起的质变，反映在实际数据层面也会有明显的改善。当真正的数据出现改善，对债市造成基本面的持续冲击时，再去看空减仓已经来不及，因此应该提前做好充分的心理准备和认知。 第二，虽然惯性思维下认为降准降息还有可能，但整体上此后货币宽松的想象空间有限。目前央行再贷款PSL的方式优于过去传统的降准降息，而导致货币政策工具方向切换的原因有许多，包括稳增长的方式、汇率的制约、潜在通胀的担忧等。以欧美为例，其2008年后整体处于通缩状态，但是疫情后普遍出现了严重的通胀失控问题，我国未来可能也会面临较大的通胀压力。尤其是在疫情过后，经济起稳复苏下，通胀因素对债券市场是较大的利空。 第三，关于赔率的问题。纵向比较，各种利率利差的分位数还是处于底部；横向比较，股债的性价比差异下，明显存在中高评级的信用债性价比较低的情况。 经历上一轮理财赎回的冲击，针对债券市场，除了以上三条既有逻辑外，还增加了两个新的看空逻辑。一是，债券投资者自身的负债端非常不稳定。居民理财基金作为一个闭环，过去债券的牛市不断正反馈，压低利率压低利差。而现在趋势已经反转，未来相当长时间将会出现卖空赎回冲击从而产生负反馈。这种赎回冲击很大程度上是由理财客户的教育工作不到位导致的，投资者无法接受净值回撤下产生了资金亏损。整体上债券市场的微观结构出现明显恶化，投资者结构高度不稳定。第二，参考历史规律，当前存单、信用债收益率出现了大幅调整，利率上升的斜率和幅度已经不再简单的是牛市里的调整，而表现出非常典型的熊市行情特征。在当前行情趋势出现问题的情况下应该保持谨慎。 总体上看，当前国务院提及降准是短期利好信息，但并不改变长期的看空逻辑，看空的方向不会因这次提及降准而变化，整体上对债券市场依旧维持谨慎。对于大规模大体量的基金经理来说，过去一周因为行情转换太快，负债端出问题、持仓的信用债出现难以出售的情况，现在趁着此轮利率下行，应该把握来之不易的减仓窗口期，及时将持仓较重、久期较长的信用债、利率债减仓。 （完）

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