开源晨会1125丨地产板块政策反转,价值重估仍在途;降准可能提供债市降久期机会;雅迪控股

（以下内容从开源证券《开源晨会1125丨地产板块政策反转,价值重估仍在途;降准可能提供债市降久期机会;雅迪控股》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【固定收益】降准可能提供债市降久期机会——2022年11月22日国常会解读-20221124 【金融工程】地产板块政策反转，价值重估仍在途——工具化产品研究系列（16）-20221124 【海外】海外市场2023年度投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天-20221124 行业公司 【家电：雅迪控股(01585.HK)】电动两轮车龙头，乘风而起扶摇直上——港股公司首次覆盖报告-20221124 研报摘要 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 降准可能提供债市降久期机会——2022年11月22日国常会解读-20221124 1、本次国常会的主要亮点 第一，本次会议的主题为部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础，聚焦稳增长。事实上，2022年八月以来几乎历次国常会都聚焦于稳增长。这与二十大要求量的合理增长、定调扩大内需同供给侧改革相结合一致。 第二，此次会议继续强调政策落实。决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地。落实力度不足，没有形成足够的实物工作量，是2022年经济未见明显起色的关键原因。此次第四次派出督导组，是解决落地的有效手段。 第三，再次强调保交楼借款，促进房地产市场健康发展。房地产问题需要在系统性风险防范与道德风险防范之间做平衡，当前更侧重防范系统性风险，对应的是保交楼专项借款尽快落到项目、银行发放专项贷款等，为房地产市场注入新的流动性，解决房地产当前存在的供需错位、负向循环等问题。 第四，支持平台经济持续健康发展。预计后续平台经济将迎来持续复苏。 第五，适时适度降准。按照过往经验，国常会在提出降准后，绝大部分情况下降准会在一周内落地，因此预计此次也是如此。 当前降准的主要作用包括：（1）释放稳增长信号，表明稳增长的意图；（2）释放长期流动性，缓解银行缺长钱的问题，支持实体贷款；（3）安抚市场情绪，缓解近期债市快速回调、银行理财赎回压力；（4）值得强调，复盘历史降准的影响，降准往往对于资金利率没有直接影响。 2、对于债券市场，降准可能提供降久期机会 2022年以来，几乎每次宽货币政策出台都是降久期机会，如1月17日降息、4月15日降准、8月15日降息，每次债市收益率都会出现短期低点，然后收益率趋势性上行。宽货币对债市基本只有短时性影响，收益率很快就会反弹到宽货币措施之前。 主要原因在于，2022年来央行的宽货币受制于海外货币政策收缩压力，市场很难形成持续的宽货币预期。同时，宽货币只是稳增长的开始，之后会有更多宽财政、宽信用措施，以及基本面见到阶段性起色，这些均不利于债市，导致收益率上行。 因此，近期我们建议债市应在短久期至中性久期间动态选择。 3、需要关注资金利率进一步正常化的可能性 由于理财赎回可能引发金融系统性风险，央行将隔夜资金利率重新压低至1%左右，再叠加降准，央行释放无紧货币意图的信号（资金利率正常化本来就不是紧货币），当前债券收益率明显回落。 当前货币市场成交量已经重新快速上升，央行再次进行货币市场利率正常化的可能性正在增加，需要密切关注资金利率变化。 资金利率正常化与降准、维持流动性合理充裕并不矛盾，2%左右的DR007已经是历史最低水平，2018年4月也出现过降准+资金利率收敛的情况，因此不宜掉以轻心。 4、降准窗口中的债市策略 对于利率债：（1）如果资金利率能够一直保持当前的水平，那么债市还有短期机会；而一旦隔夜利率再次向政策利率靠拢，则我们认为应果断降至短久期；（2）2022年来，历次宽货币落地后都是降久期机会；（3）按照资金利率正常化定价，十年国债在2.8%左右是合理的，若明显低于这一水平也可以降久期。 对于可转债，稳增长是最为确定的方向，二十大以来几乎所有政策都是围绕稳增长，而不是市场热炒的题材，我们继续看好内需相关板块，包括但不限于银地保、基建、消费、新能源、互联网平台等行业的龙头。 风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 地产板块政策反转，价值重估仍在途——工具化产品研究系列（16）-20221124 1、地产板块政策面：中央地方齐发力，宽松政策频出 房地产纾困政策密集推出，保交楼不断推进。自7月28日中央政治局会议明确提出“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”后，各地政府密集出台相关政策推进项目层面保交付。 购房者按揭利率大幅调降，支持居民刚性和改善性需求。9月29日，人民银行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。 “第二支箭”持续推进，民营房企发债融资获支持。11月8日，交易商协会持续推进并扩大民企债券融资工具，由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。 央行发布十六条措施，多方面支持房地产行业稳定发展。优质房企出具保函置换预售监管资金，保障企业层面保交付。 地方需求端放松政策往高能级城市推进。9-10月全国有超160省市出台政策超230条，政策主要涉及优化限购、降低首付比例、降低房贷利率、提高公积金贷款额度、发放购房补贴、降低限售年限等方面。 2、地产板块估值面：各细分赛道估值均位于历史底部 房地产板块下设三个子行业：房地产开发、房地产服务、房地产经营公司。截至20221122，房地产开发板块估值水平：市净率0.89，处在0.36%历史分位；市盈率10，处在53.49%历史分位。房地产服务板块估值水平：市净率1.45，处在17.95%历史分位；市盈率12.4，处在22.09%历史分位。房地产经营公司板块估值水平：市净率1.55，处在8.47%历史分位；市盈率16.3，处在15.12%历史分位。 3、地产板块资金面：机构资金和南向资金均看好地产板块 地产板块资金面：机构资金和南向资金均看好地产板块。截至20221117，11月份机构资金买入A股地产公司，机构专用席位出现在多只地产股的龙虎榜上。截至20221121，11月份南向资金净流入港股地产板块，平均增持比例为0.48%。 4、华夏中证全指房地产ETF：深度追踪地产板块价值重估 中证全指房地产指数：估值处于历史低位。中证全指房地产指数是追踪A股房地产行业的常用指数。截至20221121，中证全指房地产指数PB估值为0.9倍，估值水平处于历史低位。 华夏中证全指房地产ETF（代码：515060.SH）投资价值分析。基金追踪中证全指房地产指数，成立于2019年11月28日。基金收益表现较优，11月份以来反弹明显。当前基金由基金经理李俊先生管理，李俊先生在管基金产品共计17只，合计规模为288.5亿元，均为被动指数型基金产品，产品覆盖各大热门行业赛道。 风险提示：指数表现基于历史数据，市场未来可能发生变化。对基金产品和管理人研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 吴柳燕 海外首席分析师 证书编号：S0790521070001 【海外】 海外市场2023年度投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天-20221124 1、2021-2022年港股深度调整，源自分子端、分母端均承压 （1）分子端：盈利预期下修，2021年国内行业强监管影响资金的中长期盈利增速预期g；2022年疫情反复及防控升级亦是原因之一。 （2）分母端：美债利率持续超预期上行（通胀超预期导致美元加息周期，港股作为资本自由出入的离岸市场，面临更大的流动性冲击压力）、股票风险溢价上升（2021年主要源自国内政策监管、2022年源自俄乌冲突、中概股退市风险）。 2、港股估值位于历史低位 港股当前估值水平偏低，恒生指数FORWARD-12m PE为8.2倍，远低于历史平均值12.4X，显著低于深证成指的15倍PE、标普500的16.4倍PE，已经具备中长期配置价值。 3、展望2023年，中国经济体增长潜力相比海外的相对优势有望凸显，驱动港股业绩估值抬升 （1）分子端：2022年是中国经济体景气低点，2023年经济有望回暖。2023年中国经济体GDP预期增速高于欧美经济体，根据IMF预测，2023年中国GDP增速4.4%高于美国、欧元区的1.0%、30.5%。2023年欧美经济体面对衰退风险：据IMF预测，2022-2024年美国经济体实际GDP预期增速分别为1.6%/1.0%/1.2%；2022-2024年欧洲经济体实际GDP预期增速分别为3.1%/0.5%/1.8%。 （2）无风险利率：港股整体跟踪美国10年期国债收益率，在物价有所回落前提下，后期美联储加息步伐可能会逐渐放缓，有利于港股表现。 （3）流动性风险溢价：当中国经济增长潜力优势前景获得兑现，港股作为外资买入中国资产的主要渠道，有望再次吸引资金面回流。 （4）资金结构调整：港股市场仍由外资主导，基于内资及外资对中国经济体前景信心的认知分歧，有望加速港股资金结构调整、内资权重有望扩大。中美两国关系成为核心变量，中国就中概股退市事宜协商进展对港股流动性的潜在影响仍需持续关注。 风险提示：软件及产品推出不及预期；产能及供应链风险；疫情影响；监管政策变动；宏观经济增长放缓。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 雅迪控股(01585.HK)：电动两轮车龙头，乘风而起扶摇直上——港股公司首次覆盖报告-20221124 1、高景气赛道的龙头兼具低估值，给予“买入”评级 新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率会逐步提升。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业，另外随着公司东南亚市场产线的逐步建设，业绩放量有望再上新台阶。我们预计2022-2024年公司归母净利润为21.23/26.84/32.22亿元，对应EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为15.4/12.2/10.2倍。公司未来业绩成长清晰，且同可比公司相比当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 2、行业展望：供给端持续出清，需求端量价可期 我们认为国内电动两轮车行业正处于需求持续扩张、供给端持续优化的高景气阶段。需求端：（1）短期看新国标强制替换集中释放需求，外加新增需求及自然更新需求替换，我们测算2022-2025年国内需求平均在6119万辆左右；（2）中长期看东南亚市场在电动化政策驱动下有望迎来电动两轮车高速发展的黄金阶段，类比国内电动化率的进度，我们测算远期到2025年东南亚地区电动两轮车需求量或达470万辆。供给端：在新国标推行下国内行业技术壁垒加高，头部企业加速聚集，“2+N”竞争格局凸显。另外在新国标催化行业提质增效发展下，行业价格中枢也在逐步抬升。 3、竞争力：多维度发力构筑难以复制的壁垒优势 我们认为公司拥有持续领跑行业的内生驱动力，主要基于：（1）强大的研发实力为产品持续升级迭代注入源源不断的活力，提质增效实现单车利润的不断攀升；（2）对市场捕捉敏锐，新国标出台后，抓住集中替换需求加速渠道铺设实现弯道超车，渠道网点布局大幅领先行业，挖深自身护城河；（3）多元化的营销推广，夯实雅迪品牌知名度提升用户粘性。另外公司已启动加码布局东南亚产能，现有组装产能20-30万，远期将继续扩建为承接海外市场的需求做准备。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2022.11.24 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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