【国君化妆品】嘉亨家化更新:新产能逐步爬坡,业绩拐点可期

（以下内容从国泰君安《【国君化妆品】嘉亨家化更新:新产能逐步爬坡,业绩拐点可期》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：Q4需求旺季叠加湖州新产能爬坡，公司业绩有望拐点向上，预计22-24年新产能有望贡献可观增量，同时随产能利用率提升盈利能力有望优化，业绩弹性有望凸显。 投资建议：公司新产能预计自22Q4起逐步爬坡，维持2022-24年EPS预测0.88、1.45、1.98元，考虑估值切换及23、24年业绩弹性，给予2023年30xPE，上调目标价至43.5元，维持增持评级。 新产能释放在即，22Q4起增长提速可期。公司湖州嘉亨化妆品生产车间已于2022年6月开始逐步投入使用，前期由于订单试生产等环节整体营收贡献较小，预计22Q4在新产能成熟+双十一旺季背景下，产能利用率逐步爬坡。我们参考2021年公司生产产品单价，假设2022-24年化妆品新产能利用率分别达到10%、50%、90%，则预计可带来收入增量0.99、4.97、8.95亿元，有望推动业绩增长大幅提速。 公司与头部美妆集团合作紧密，预计增量订单获取能力较强。公司现有客户以头部大型美妆集团为主，包括宝洁、贝泰妮、上海家化、联合利华等，过往5年经营稳定性强，且化妆品产能利用率维持在100%左右。新产能释放后，有望依托过往合作经验积极对现有客户订单进行增量拓展，同时引入新锐品牌客户，逐步提升新产能利用率。 新产能自动化率高、且具备一体化生产能力，盈利能力有望优化。新产能投产初期，由于有部分前置的人员费用、折旧摊销，公司短期利润率略有承压。但随产能爬坡，人员成本、折旧摊销有望被摊薄，同时新产能中塑包+化妆品代工协同有望减少仓储、运输成本，助力公司盈利能力优化，我们估算新产能成熟后公司净利润有望达10%+。 风险提示：疫情影响生产开工受限、新订单不及预期、原材料涨价等。 1、湖州新产能投产，营收空间打开 2017-2021年至今嘉亨家化化妆品代工业务持续高增，且随产能利用率维持近100%。2017年以来，随着公司与强生、贝泰妮、郁美净、上海家化等国内外头部美妆客户的合作加深，公司化妆品代工业务持续扩张，至2021年化妆品代工收入规模达6.30亿元，2017-2021年CAGR 60%，持续驱动公司增长。同期塑包业务、家庭护理产品代工业务2021年分别实现收入4.10、0.97亿元，2017-2021年CAGR 3%、12%，稳定发展。2021年化妆品代工业务收入占比首次超过塑包业务升至55%。同时，2017-2021年化妆品代工产能持续扩张，产量、销量随产能同步增长，产能利用率始终接近100%，业务需求持续旺盛。 湖州新工厂已于2022年6月投产，目前处于产能爬坡期，头部优质客户有望贡献增量订单。公司湖州嘉亨化妆品生产车间已于2022年6月开始逐步投入使用，前期由于订单试生产等环节整体对营收贡献较小，自2022年9月起新产能开始承接规模化订单，后续产能有望逐步释放。公司现有客户以头部大型美妆集团为主，包括宝洁、贝泰妮、上海家化、联合利华等，有望依托过往合作经验积极对现有客户订单进行增量拓展。同时公司积极引入头部新锐品牌客户，有望逐步提升新产能利用率。我们参考2021年公司生产产品单价情况，假设2022、2023、2024年塑料包装与化妆品新产能利用率分别达到10%、50%、90%，则预计新产能有望带来的收入增量达到1.18、5.89、10.60亿元；若仅考虑化妆品业务增量（先投产），2022-24年营收增量预计达到0.99、4.97、8.95亿元，有望为公司打开营收空间。 2、新产能自动化率提升+塑包业务协同，有助利润率提升 新产线自动化率高，叠加湖州用工成本低于上海，随产能利用率提升人工成本占比有望下降。新产能投产初期，由于有部分前置的人员费用、折旧摊销，公司短期利润率略有承压。但随产能利用率爬坡，人员成本、折旧摊销有望被摊薄，同时新产能中塑包+化妆品代工协同有望减少仓储、运输成本，助力公司盈利能力优化。 1）人员成本端：公司新产能自动化率较高，预计单一产线所需人员数量仅为原上海工厂的1/4，同时湖州地区的平均人工工资较上海低数百元/人/月，有望大幅节省人力成本。2018-2021年公司直接人工成本占营业收入的比例在9.5-11.5%，制造费用占营业收入的比例在9-11%，随湖州产能利用率提升，上述两项费率有望逐步优化。 2）仓储运输费端：过往公司代加工产品的包材生产、灌装生产等环节大都分属不同工厂，期间会形成较大规模的运输成本。公司湖州产能规划为塑包+代工一体化产线，可以承接客户一体化订单，节省包材的运输费用。2018-2021年，公司运输费占营收的比例为2%左右。此外，公司过往在上海等地租用仓库以储存产品，仓库租金高达千万级别，而湖州厂区拥有自有仓库，有望同步节省仓储费用。 参考可比公司毛利率及净利率，估算新产能成熟后可展望10%+净利率。国内化妆品代工厂因人力成本显著低于海外，在精细化运营下具备实现10%+净利率的基础。我们参考可比公司诺斯贝尔、芭薇股份、伊斯佳、栋方股份等，四家公司均在2015-2021年的个别年份或连续实现10%+净利率，且嘉亨毛利率水平与诺斯贝尔2017-2020年相近，预计在产线自动化率提升、运营逐步精细化下，有望实现净利率提升，长期看可展望10%+净利率。 3、投资建议 公司新产能预计自22Q4起逐步爬坡，维持2022-24年EPS预测0.88、1.45、1.98元，考虑估值切换及23、24年业绩弹性，给予2023年30xPE，上调目标价至43.5元，维持增持评级。 4、风险提示 1、疫情影响工厂生产开工受限，可能影响公司在手请到及新工厂投产进度； 2、新客户订单拓展不及预期，可能导致新产能利用率不达预期； 3、原材料涨价，可能导致公司盈利能力承压。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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