【国君固收覃汉】好好把握减仓窗口

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】好好把握减仓窗口》研报附件原文摘录）
　　好好把握减仓窗口 音频： 进度条 00:00 06:07 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-11-23 周三债市大幅上涨，资金面持续宽松叠加多地疫情防控政策出台，导致债市情绪明显好转，早盘10年国债19低开于2.8225，之后一度下行至2.8125，国债期货开盘后大幅上涨，表现明显好于现货。午后股市拉升导致债市情绪阶段性转弱，10年国债19一度上行至2.8225，13点50分后利率开始持续下行，临近收盘10年国债19已下行至2.80附近，随着当晚国常会提及降准，夜盘多头继续发力，10年国债19最低下行至2.75，之后止盈盘出来利率有所反弹，全天10年国债19下行7bp至2.76。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、我们在上上周四的备忘录《减仓窗口启动》中明确提出要抓紧时间减仓，无奈疫情防控和地产对冲政策出台太快、太密集，导致利率反转的速度太快，而且在市场一致预期形成后，又叠加了银行理财的抢跑赎回，导致负反馈闭环快速形成，债市之后出现了连续几天的踩踏行情。考虑到债市投资者规模体量普遍较大，如果是小几十亿的银行自营账户，尚有可能在拐点出现的第一时间大幅减仓，但对于绝大多数规模在上百亿甚至大几百亿的账户来说，如果想要大幅减仓调结构，起码需要预留1~2周的时间缓冲处理。所以在上周债市踩踏期间，同时收益率曲线出现熊平走势，导致几乎所有固收类账户净值大幅回撤，无一幸免。 2、凭心而论，虽然我们过去两个月整体观点比较谨慎，但在上上周四备忘录中明确提出减仓窗口启动以后，其实这个时间点提出这个建议对大多数投资者来说不具备可操作性。所以在上周债市的暴跌中，我们报告中更多是以宣传正能量、安抚投资者为主，无意加剧市场悲观情绪。随着上周后半周央行开始强压资金利率维稳，以及疫情再度反复，理财赎回冲击退潮，市场情绪出现一定幅度缓和，在面对如此低的隔夜时，如果说市场因为担心存单爆量提价而对长端利率比较谨慎，那么周三晚国常会提及适时适度降准，彻底引爆做多情绪，10年国债19一度下行8bp至2.75，基本上回补了上周一的缺口。 5、再次重申，我们之前对债市谨慎的三点逻辑：（1）基本面“现实弱，预期强”的组合一直到2023年两会前后都不会被证伪，在此期间市场对短期经济数据差钝化，对政策频繁发力敏感，这种基本面和政策面组合下明显利好权益，对债市中性偏空，政策如此高强度的发力，迟早会量变转为质变，对债市在基本面维度构成实质性冲击；（2）货币宽松的想象空间非常有限，导致这个情况的因素有好几个，包括稳增长方式、汇率制约、通胀担忧等等，国常会提及降准的措辞首次使用“适度”，说明放水的空间难以大超预期，不排除最后一次降准的可能；（3）做多债市的赔率非常低，纵向比较，当前10年国债、中高评级信用债收益率、信用利差都处于历史底部，虽然近期经历了调整，但底部已经探明，继续大幅向下空间有限，横向比较，股债天平已经明显倒向权益，纯债在大类资产中的性价比很低。 6、此外，经过这一轮理财赎回冲击，我们对债市谨慎还增加了两点逻辑：（1）债市投资者发现其实自身负债端并不稳定，居民—理财—基金的闭环既然可以在过去一年多时间正反馈推动利率和利差不断下行，也可以在未来相当长时间负反馈推动利率和利差不断上行，这一轮理财赎回的冲击或许已经退潮，但后续类似的赎回冲击还会重现，这是由近两年理财投资者教育工作推广进度偏慢导致，短期内无解，债市微观结构出现明显恶化；（2）我们要尊重历史规律，虽然行情不会简单重复，但周期背后的逻辑都是相似的，本轮调整中虽然长端利率低点向上调整20bp看似不多，但同业存单和中短端信用债收益率的上行幅度和节奏，已经不能用简单的牛市调整来定义，更符合熊市初期的行情特征，对此要有基本的敬畏。 7、总的来说，由于本次降准宣布太过突然，导致行情快速演绎，这种行情属于非常典型的超预期信息推动，事前难以把握。但下一阶段，我们对利率表现好于信用，短端表现好于长端的判断并不会因为本次降准而改变，建议信用债仓位过重、久期过高的投资者好好把握这来之不易的减仓窗口期。 （完）

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