东海基金邢烨:债券投资的取舍之道
（以下内容从广发证券《东海基金邢烨:债券投资的取舍之道》研报附件原文摘录）
邢烨总金句分享 基金经理的工作要基于“天时地利人和”来进行。“天时”是对目前行情的判断，“地利”是产品状况，“人和”是基金经理的性格特征。因此，基金经理就是要在不同的外部条件下对风险收益进行衡量和取舍，灵活地进行决策。 具体而言，我的思考包括了四步：预测、应对、反思和乐观。预测是投资的起点，要有了提前的观点或判断之后才能进行投资。应对是投资的核心，需要基金经理根据产品定位以及资产负债情况进行决策。反思是投资能够不断迭代的保障。乐观是要有积极平和的态度，而不是盲目的乐观。 对于信用债的投资和交易，我的感悟是：一要重视趋势投资；二是针对市场反映的风险，即使我们的基本面研究没有发现问题，也需要及早调仓；三是重视信用债投资中的骑乘收益；四是要把握好流动性，以仓位和集中度管理作为抓手。 大部分人会倾向于做短期内简单而正确，但从长期来看可能不是最优的的抉择，而一些短期来看相对困难甚至是错误的决策，可能长期而言是正确的。因此，总的来说，“取舍之道”就是要判断是否愿意承担一些显性的决策成本和不确定性来追求长期的收益，要取舍风险是否能承担以及是否值得承担。 感谢大家对郁见投资的关注，第四十七期非常荣幸地邀请到了东海基金的基金经理邢烨。邢烨先生，上海财经大学金融硕士，CFA、CPA、FRM，10年证券从业经验，曾任职于德邦证券股份有限公司资产管理总部，先后担任交易员、投资经理、投资副总监等职务，2020年7月加入东海基金管理有限责任公司。他擅长自上而下的投资分析框架，注重策略优选和精细挖掘，目前管理公募基金规模超百亿。 1 您的投资理念和投资风格是怎样的？ 邢烨总介绍自己的投资理念和投资风格 音频： 进度条 00:00 09:59 后退15秒 倍速 快进15秒 我的投资风格和大部分固收基金经理类似，也是偏向于自上而下和周期轮动。我的思考方式，过去几年是比较偏系统化、模块化的。这是因为我的本科专业是信息系统管理，对于这种逻辑判断、模块调用的思考方式会更加熟悉，在刚入行之时，这有利于我进行逻辑框架的搭建和因果推导。在成为交易员之后，我比较喜欢阅读交易相关的书籍，也让我加深了对“交易系统”这个概念的理解。 但近几年当转向投资工作时，我也逐渐意识到系统和模型很难放之四海而皆准，更多需要的是灵活性。所以，我也在有意识地加强自己在投资决策中的灵活性，因为我认为基金经理的工作是要基于“天时地利人和”。“天时”是对目前行情的判断，“地利”是产品状况，“人和”是基金经理的性格特征。因此，基金经理就是要在不同的外部条件下对风险收益进行衡量和取舍，灵活地进行决策。所以，我也从以前比较偏机械化、系统性的风格，逐渐往更加灵活的方向转变。 更具体而言，我的思考包括了四步：预测、应对、反思和乐观。预测是投资的起点，要有了提前的观点或判断之后才能进行投资。主要有两个工具可以帮助我们进行预测，一是基本面分析，二是技术分析。基本面分析是基本功，几乎所有相关的投研人员都会进行基本面分析，主要关注的是供需问题。对于债券而言，债券的供需其实要关注货币的供需，再深入就要关注货币背后的资源供需，这是一个大的逻辑。更细化而言，我们会借鉴一些优秀的卖方的逻辑，并加入自己的框架逐渐完善。相对而言，技术分析是一种辅助手段。虽然技术分析无法预测市场，但能够很好地反映市场当下的状态，特别是债券市场具有较强的趋势性时。因此，我会比较关注一些趋势性或者反转性的指标，以及在一些重大事件或数据公布后价格的反应。总的来说，技术分析主要是分析市场对信息的反馈。 应对是投资的核心，需要基金经理根据产品定位以及资产负债情况进行决策。我认为可以从以下几个维度来思考：一是要基于产品的风险收益特征和资金情况去选择是否参与交易；二是当确定参与交易时具体应该采取怎样的策略，是选择直接追涨还是等待回调；三是要考虑止损的纪律。如果我们看好当前债券利率的下行，那针对不同风险收益特征的产品，我们就会采取不同的策略。对于中长债基金，我们认为这是一个很好的参与机会；但对于短债基金，此时票息保护不足，我们就会相对保守。所以，应对是基金经理基于多方条件考量之后进行决策的过程。 反思是投资能够不断迭代的保障。大家每天、每周都会进行复盘。我在反思时会关注两个方面：一是定期反思我们过去一段时间的逻辑框架，以及实际的操作策略和结果，还有在应对上是否存在漏洞；二是反思目前作为投资人是否陷入了某些行为偏差，比如锚定偏差、后验偏差等等。因为行为偏差是很难通过框架性的方法来发现的，而只能定期地用清单形式来检查。例如，我之前看空市场时选择空仓等待，后来市场证明我判断有误，但我可能会延续之前的逻辑去更大概率地看空。这就是一种行为偏差，会对预测、应对和投资的结果都产生影响。 乐观是要有积极平和的态度，而不是盲目的乐观。我认为投资从始至终都要保持比较平和的心态，包括对周期和常识的敬畏、对自己的框架的信心，也包括生活中的乐观态度。如果基金经理因为拿了某些信用债睡不着觉，或者因为利率债仓位较高导致心理压力很大，那就很可能是策略本身有问题，或是策略与基金经理不适配，就需要及时进行调整。 把“预测、应对、反思、乐观”作为投资系统和思考步骤，逐一完成这些工作，然后不断地循环并优化自己的想法，这就是我的投资理念。 2 您是怎样进行“预测”的？ 邢烨总介绍自己是如何进行“预测”的 音频： 进度条 00:00 04:25 后退15秒 倍速 快进15秒 我认为可以分成四个层面，一是基本面分析，二是通过资产轮动验证，三是聚焦收益率曲线，四是精挖个券价值。 第一，债券基本面分析是债券从业者的基本功，主要研究供需逻辑。供给分析，主要包括货币政策、货币派生以及资金进入机构后的机构行为研究。需求分析，则需要关注实体经济以及财政政策。所以，我们会日常跟踪一些经济指标和会议，这有利于进行方向性的判断。 第二，我们会通过资产轮动进行验证。我们既借鉴了美林时钟，也根据自己的逻辑对周期进行划分，然后确定资产轮动的顺序关系，判断当下哪种资产的胜率更高。而且，通过资产轮动，我们也可以佐证目前对债券市场进行的基本面分析是否正确。比如在2020年，国内经历了股票和期货的牛市。在期货牛市赶顶后，我们开始考虑债券的机会是否要到来了。虽然在商品期货价格高位时做空是比较危险的，因为此时期货价格是一个尖顶，而债券资产是一个圆弧底，风险收益比和安全性相对来说更高一点，所以从资产轮动的角度可以判断债券就是轮动的下一个品种。 第三，债券交易最终关注的还是收益率曲线。这主要是要求我们研究收益率曲线上不同位置背后的逻辑，以此来分析市场上隐含的预期，或久期等关键指标的未来变动方向。比如2021年一季度时我们观察到1年国开相较于1月短期债券的利差比较陡，反映出大家有较高的资金成本抬升的预期，而背后就是市场对货币政策收紧的预期。 第四，精挖个券价值，则主要是依靠信评和交易人员反馈微观主体的信用状态和交易价值，并且考虑骑乘策略的收益和风险，更多的是根据微观主体的特征去进行交易。 3 您进行信用债投资有何策略？ 邢烨总分享信用债投资的策略 音频： 进度条 00:00 05:40 后退15秒 倍速 快进15秒 我认为从投资的角度而言，对各种策略都应该保持中立的态度，因为策略是因时而动，在不同的条件下就会采取不同的策略。 我们对信用债是以研究为主，一方面重视基本面研究，另一方面重视外部市场的逻辑。基本面研究是基础，主要是由信用团队以及金融科技系统来完成信用风险、信用利差、信用定价等投研工作。重视市场逻辑，则要求我们在信用债投资中关注市场的流动性情况以及一些异常成交。比如当大家都觉得对某些行业或主体要逐步离场了，这时调仓速度一定要比别人快，而不是等待验证。 当基本面和市场的逻辑不一致时，我们会以账户为导向，选择跟着市场而动，提前调仓。例如，当我们认为市场开始变差时，即使主体资质或地区没有问题，我们也会先适当地调仓，因为早调仓就不会承担太多成本。这是因为大多数信用事件的暴露并不是大家通过研究发现的，而是类似于“黑天鹅事件”。 对于信用债的投资和交易，我也有几点感悟。一是要重视趋势投资。因为债券具有较强的趋势性，特别是信用债，因此可以在趋势右侧买入，等出现拐点之后再投资，如果当时的逻辑合理则建仓要更果断。 二是针对市场反映的风险，即使我们的基本面研究没有发现问题，也需要及早调仓。因为信用债投资风险主要包括流动性风险、估值风险和违约风险。如果流动性已经不好了，那就一定要及早处理。 三是信用债投资中骑乘的收益是比较重要的。考虑骑乘收益时要把握好微观、中观的节奏，明确骑乘利差中的信用风险溢价、流动性风险溢价的占比，以及账户是否能承担这些溢价。针对流动性风险溢价，如果对自己的交易能力比较自信，或者可以将单券控制在一定比例，那就是可以承担的。针对信用风险溢价，就要权衡是否对主体的信用判断有把握。 四是要把握好流动性，以仓位和集中度管理作为抓手。我们内部不仅有信用评级，也有流动性评级，针对不同评级的单券会有不同的集中度限制，总的仓位比例也会根据目前的市场情况以及对未来的预期进行调整。 至于收益增厚，我认为要根据市场以及产品本身来进行。例如，我们的短债产品在去年四季度至今年上半年的风格是比较激进的，一方面是因为当时的负债端比较稳定，另一方面则是因为市场确定性较高。为什么这么说呢？一是我们认为当时市场流动性以及货币政策在转向，预判市场和央行的方向存在分歧点，判断这是一个交易机会；二是从技术的角度看，当时永煤事件将10年国债收益率短暂地推到了3.3%以上，但一天后收益率就被压降，随后金融委会议召开，而MLF利率也在月底一个非正常节点有超预期的投放。所以综合来看，我们认为当时市场处于情绪性陷阱，是之前一连串事件的发生将市场情绪推向高位。 在这种情况下，做多的胜率和赔率都比较高，我们就寻找了一些性价比高的资产来拉久期，从而获得骑乘收益。而且，当时的收益率水平相对较高，能承受一定的波动。但就目前而言，票息的保护变低，因此能接受的价格波动空间变小，所以我们也需要相应地降低收益预期，让风险和收益的平衡能符合当下账户的需求。 4 您债券投资“取舍之道”是怎样的？ 邢烨总分享债券投资的“取舍之道” 音频： 进度条 00:00 05:50 后退15秒 倍速 快进15秒 其实我们的每个决策，不论大小，都会涉及到“取舍”，就是要在风险和收益之间进行取舍的一个过程。我从自己的经历中发现，大部分人会倾向于做短期内简单而正确，但从长期来看可能不是最优的的抉择，而一些短期来看相对困难甚至是错误的决策，可能长期而言是正确的。 而且，一些短期内的投资逻辑可能会干扰长期的决策。比如说“别人疯狂时我们恐惧，别人恐惧时我们疯狂”，但这样逆向投资的最大挑战就是做决策时要承担相应的决策成本，并且往往是显性的成本。因此，如果只遵循短期的投资逻辑，很多决策无法被制定出来。 我还发现很多基金经理都是顺周期地进行决策，但如果我们能做到提前市场半步，比如今年要是能提前发现将改善的区域或主体，就会处于优势。当然这样不可避免地要承担一定的风险，比如流动性压力被放大，或者有波动的风险。 所以总的来说，“取舍之道”就是要判断是否愿意承担一些显性的决策成本和不确定性来追求长期的收益，要取舍风险是否能承担以及是否值得承担。当然，这需要我们基于对市场、对所处环境的深入研究以及对负债的评估来判断，同时也要合理把握时间和市场节奏。 5 您短债投资理念是怎样的？ 短债确实是今年比较热门的产品，规模也增长了很多。在资管新规发布后的净值化背景下，很多零售和机构的短期资金转向了短债产品，因为短债产品的风险收益特征比较符合短期资金的投资需求，预计未来仍会有持续性的资金来投。 我们对短债产品的管理理念包括三步：首先是产品定位。我认为短债产品就是做货币增强，所以一方面收益要相对于货基有一定的增厚，另一方面要尽量降低回撤的幅度以及时间和区间。其次在产品定位的基础上要明确投资目标，用一句话概括就是在严控流动性和信用风险的基础上，实现增厚收益和控制回撤的平衡。最后就是基于投资目标和市场环境来选择投资策略，包括会根据市场现状控制久期，以及在使用杠杆策略增厚时也会更加关注流动性等等，通过多样化的策略来控制净值波动。 我们认为这类产品的一个大方向就是通过资产配置和多策略组合实现收益和回撤的平衡，尽量地降低投资者的择时困难，让它成为一个可以长期投资或随时可以用于流动性管理的产品，这也是符合投资者需求的。 6 如何控制回撤？ 在控制回撤方面主要也有三点。一是，我们追求风险和收益的双平衡，投资策略也是双目标的，在增厚收益的同时会持续监控回撤和波动性，比如会逐日盯相关的指标并及时调仓。 二是，我们强调资产端要足够分散，从而可以降低流动性风险和估值波动风险，当赎回或估值波动发生时，我们就会快速地处置资产以防对净值产生较大影响。 三是，我们认为要对负债端进行预判，包括对客户的资金申赎特征、银行间融资的流动性等等，从而能创造窗口期提前调整。 7 您的团队如何进行分工协作？ 邢烨总介绍自己的团队是如何分工协作的 音频： 进度条 00:00 06:47 后退15秒 倍速 快进15秒 债券投资需要越来越精细化的管理，所以是团队中的合作是很重要的。需要团队中的每一位同事都发挥价值和优势，我们在团队建设方面有以下几点考虑： 一是人员结构优化，要组成一个梯队化的团队。比如说信评团队，人员背景有来自于评级机构、券商、基金、信托等等的，大家不同的从业经验可以提供知识的互补，并且大家也都经历过完整的市场周期，因此团队中的人员构成以及每个人的经验就是这个团队最宝富的财富。并且，我们也在不断吸纳新同事加入团队，比如有擅长Python编程等技能的人员新加入，就可以帮助提高工作效率、改进原有的研究方法。优化人员结构是在持续进行的。 二是明确目标导向，并不断提升成员的协作和参与感。我们总体工作目标是服务好账户的投资，但账户的管理是涉及到很多目标的，包括收益、回撤、流动性、风险管控等等，因此我们强调每个同事除了做好自己核心工作外，也要对其他的目标有一定的认识和参与感。比如信评团队的同事除了要进行信用风险研究外，也需要对流动性、估值、交易方面的知识有所了解，这样他也能明确推荐的标的会给账户带来怎样的收益、会对流动性产生怎样的影响，而投资端的同事也能有相关的反馈，这样就会形成一个正循环，大家都能得到正反馈，也能提高参与感。 三是依靠金融科技系统提高投研效率，因为作为一家中小型的基金公司我们团队的人员总数肯定是相对较少的。我们开发了自己的科技金融系统，囊括了利率债的分析框架、信用债的打分框架、事前事中事后的审批和监控、指标的日常跟踪及历史复盘等等功能，并且通过这个系统也能够实现整个团队的知识共享、沉淀。 更具体而言，系统的名字是“Find Fit”，整个系统涵盖了各种大类资产，固收仅是其中的一个模块，固收模块也会细分利率债和信用债。在利率债方面，就会包括日常的观测指标，比如经济数据、利差等，都实现了自动化更新，以及一些小工具，比如骑乘收益计算器，可以大大提升评估效率；也包括相关的复盘数据，比如每年卖方关于今年走势和重要事件的梳理报告、日常的研究员分析报告或外部链接、每天的重要事件等等，通过这种方式就可以对过去一月、一年或几年的行情进行复盘，也可以观察某件事件的发生是产生了怎样的影响。 在信用债方面，最主要的功能就是利用模型评估，可以简化工作流程，提升工作效率。一方面，对资质较好的信用标的可以快速入库，而对不满足硬性要求的资质较差的信用标的则直接进入禁投库；另一方面，对处于两者之间的信用标的，系统也可以自动地拉取一些指标。而信评人员基于模型分析的结果就能对标的的水平有初步了解，再结合一些相关的调研报告以及主观评估，就可以形成内部评级。其他的功能还有入库管理、内评级别的调整等等。 8 您对目前的流动性和资金面有何判断？ 我们会关注一些指标，比如目前关于流动性的指标是R007-DR007和DR007-央行公开市场操作利率。这两个利差目前都处于低位，而且存单-MLF利率也基本处于10%的历史分位数之下，所以目前流动性还是很宽松的。 但是，目前长短端利差较大，反映出大家预期短端会向政策利率靠拢，我们认为这可能是一个比较有分歧的点。由于存在分歧，同时资金扰动加大，导致长端的波动。但是我认为货币政策短期内不会收紧，因此这个波动只会造成扰动。不过，对于方向性的判断还要更多关注信用侧是否会改善。 9 您如何看待目前的地产债和城投债？ 目前地产债对于公募基金而言风险相对较大，流动性也不太好，所以我认为要进行偏右侧的交易，但目前来看右侧还为时尚早。而城投债其实仍然是比较主流的投资标的，虽然地方财力的弱化导致我们对城投的信仰有所松动，但我认为出现系统性风险的概率不大。 当然要考虑“黑天鹅事件”就是难以预测的，所以目前也要通过应对来尽量向安全区域投资，控制流动性风险和估值风险。目前城投债也比较分化，一些弱地区的城投债的流动性不好，但比如苏北地区的城投债交易仍然比较拥挤，所以大部分机构的策略都比较趋同，未来城投也还是我们主要的投资方向。 10 对于今后的债市，您会采取怎样的策略？ 从中长期视角看，我认为利率还是下行的趋势。以过去的经验来看，三年是一个政策周期，也伴随着利率和金融周期，加上目前是人口周期的拐点，因此我认为未来大趋势仍是下行，并且在下行趋势中过往的周期性经验特征也会淡化。 从短期视角看，我认为今年四季度和明年一季度还是偏震荡。具体来说，首先大家对流动性维持宽松的预期是比较一致的，而主要的分歧点在于实体经济需求。一方面，之前的经济数据显示出弱复苏，但大家都认为结构不好，包括微观数据、高频数据反映出的情况也都不太好，所以在需求侧目前也不明确；另一方面，其背后的焦点是疫情管控和地产政策，而这部分就很难预测和判断。 因此在这样的背景之下，市场表现就是窄幅震荡，所以我们的判断就是震荡会一直维持到四季度。在这样的震荡市场下，应对策略应该以“高抛低吸”为主，如果要进行新产品建仓，则不要急着追，要逐渐建仓拉平成本；而针对存续型产品，就要把仓位放在高流动性品种，提前应对可能的套牢风险和踏空风险。 访谈时间：2022年10月 风险提示： 以上观点仅代表嘉宾个人意见，不代表投资建议。嘉宾意见及关注方向并非基金绝对投资方向，仅供参考，且未来可能发生变化。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。市场有风险，投资需谨慎。 访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。 作者： 刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 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邢烨总金句分享 基金经理的工作要基于“天时地利人和”来进行。“天时”是对目前行情的判断，“地利”是产品状况，“人和”是基金经理的性格特征。因此，基金经理就是要在不同的外部条件下对风险收益进行衡量和取舍，灵活地进行决策。 具体而言，我的思考包括了四步：预测、应对、反思和乐观。预测是投资的起点，要有了提前的观点或判断之后才能进行投资。应对是投资的核心，需要基金经理根据产品定位以及资产负债情况进行决策。反思是投资能够不断迭代的保障。乐观是要有积极平和的态度，而不是盲目的乐观。 对于信用债的投资和交易，我的感悟是：一要重视趋势投资；二是针对市场反映的风险，即使我们的基本面研究没有发现问题，也需要及早调仓；三是重视信用债投资中的骑乘收益；四是要把握好流动性，以仓位和集中度管理作为抓手。 大部分人会倾向于做短期内简单而正确，但从长期来看可能不是最优的的抉择，而一些短期来看相对困难甚至是错误的决策，可能长期而言是正确的。因此，总的来说，“取舍之道”就是要判断是否愿意承担一些显性的决策成本和不确定性来追求长期的收益，要取舍风险是否能承担以及是否值得承担。 感谢大家对郁见投资的关注，第四十七期非常荣幸地邀请到了东海基金的基金经理邢烨。邢烨先生，上海财经大学金融硕士，CFA、CPA、FRM，10年证券从业经验，曾任职于德邦证券股份有限公司资产管理总部，先后担任交易员、投资经理、投资副总监等职务，2020年7月加入东海基金管理有限责任公司。他擅长自上而下的投资分析框架，注重策略优选和精细挖掘，目前管理公募基金规模超百亿。 1 您的投资理念和投资风格是怎样的？ 邢烨总介绍自己的投资理念和投资风格 音频： 进度条 00:00 09:59 后退15秒 倍速 快进15秒 我的投资风格和大部分固收基金经理类似，也是偏向于自上而下和周期轮动。我的思考方式，过去几年是比较偏系统化、模块化的。这是因为我的本科专业是信息系统管理，对于这种逻辑判断、模块调用的思考方式会更加熟悉，在刚入行之时，这有利于我进行逻辑框架的搭建和因果推导。在成为交易员之后，我比较喜欢阅读交易相关的书籍，也让我加深了对“交易系统”这个概念的理解。 但近几年当转向投资工作时，我也逐渐意识到系统和模型很难放之四海而皆准，更多需要的是灵活性。所以，我也在有意识地加强自己在投资决策中的灵活性，因为我认为基金经理的工作是要基于“天时地利人和”。“天时”是对目前行情的判断，“地利”是产品状况，“人和”是基金经理的性格特征。因此，基金经理就是要在不同的外部条件下对风险收益进行衡量和取舍，灵活地进行决策。所以，我也从以前比较偏机械化、系统性的风格，逐渐往更加灵活的方向转变。 更具体而言，我的思考包括了四步：预测、应对、反思和乐观。预测是投资的起点，要有了提前的观点或判断之后才能进行投资。主要有两个工具可以帮助我们进行预测，一是基本面分析，二是技术分析。基本面分析是基本功，几乎所有相关的投研人员都会进行基本面分析，主要关注的是供需问题。对于债券而言，债券的供需其实要关注货币的供需，再深入就要关注货币背后的资源供需，这是一个大的逻辑。更细化而言，我们会借鉴一些优秀的卖方的逻辑，并加入自己的框架逐渐完善。相对而言，技术分析是一种辅助手段。虽然技术分析无法预测市场，但能够很好地反映市场当下的状态，特别是债券市场具有较强的趋势性时。因此，我会比较关注一些趋势性或者反转性的指标，以及在一些重大事件或数据公布后价格的反应。总的来说，技术分析主要是分析市场对信息的反馈。 应对是投资的核心，需要基金经理根据产品定位以及资产负债情况进行决策。我认为可以从以下几个维度来思考：一是要基于产品的风险收益特征和资金情况去选择是否参与交易；二是当确定参与交易时具体应该采取怎样的策略，是选择直接追涨还是等待回调；三是要考虑止损的纪律。如果我们看好当前债券利率的下行，那针对不同风险收益特征的产品，我们就会采取不同的策略。对于中长债基金，我们认为这是一个很好的参与机会；但对于短债基金，此时票息保护不足，我们就会相对保守。所以，应对是基金经理基于多方条件考量之后进行决策的过程。 反思是投资能够不断迭代的保障。大家每天、每周都会进行复盘。我在反思时会关注两个方面：一是定期反思我们过去一段时间的逻辑框架，以及实际的操作策略和结果，还有在应对上是否存在漏洞；二是反思目前作为投资人是否陷入了某些行为偏差，比如锚定偏差、后验偏差等等。因为行为偏差是很难通过框架性的方法来发现的，而只能定期地用清单形式来检查。例如，我之前看空市场时选择空仓等待，后来市场证明我判断有误，但我可能会延续之前的逻辑去更大概率地看空。这就是一种行为偏差，会对预测、应对和投资的结果都产生影响。 乐观是要有积极平和的态度，而不是盲目的乐观。我认为投资从始至终都要保持比较平和的心态，包括对周期和常识的敬畏、对自己的框架的信心，也包括生活中的乐观态度。如果基金经理因为拿了某些信用债睡不着觉，或者因为利率债仓位较高导致心理压力很大，那就很可能是策略本身有问题，或是策略与基金经理不适配，就需要及时进行调整。 把“预测、应对、反思、乐观”作为投资系统和思考步骤，逐一完成这些工作，然后不断地循环并优化自己的想法，这就是我的投资理念。 2 您是怎样进行“预测”的？ 邢烨总介绍自己是如何进行“预测”的 音频： 进度条 00:00 04:25 后退15秒 倍速 快进15秒 我认为可以分成四个层面，一是基本面分析，二是通过资产轮动验证，三是聚焦收益率曲线，四是精挖个券价值。 第一，债券基本面分析是债券从业者的基本功，主要研究供需逻辑。供给分析，主要包括货币政策、货币派生以及资金进入机构后的机构行为研究。需求分析，则需要关注实体经济以及财政政策。所以，我们会日常跟踪一些经济指标和会议，这有利于进行方向性的判断。 第二，我们会通过资产轮动进行验证。我们既借鉴了美林时钟，也根据自己的逻辑对周期进行划分，然后确定资产轮动的顺序关系，判断当下哪种资产的胜率更高。而且，通过资产轮动，我们也可以佐证目前对债券市场进行的基本面分析是否正确。比如在2020年，国内经历了股票和期货的牛市。在期货牛市赶顶后，我们开始考虑债券的机会是否要到来了。虽然在商品期货价格高位时做空是比较危险的，因为此时期货价格是一个尖顶，而债券资产是一个圆弧底，风险收益比和安全性相对来说更高一点，所以从资产轮动的角度可以判断债券就是轮动的下一个品种。 第三，债券交易最终关注的还是收益率曲线。这主要是要求我们研究收益率曲线上不同位置背后的逻辑，以此来分析市场上隐含的预期，或久期等关键指标的未来变动方向。比如2021年一季度时我们观察到1年国开相较于1月短期债券的利差比较陡，反映出大家有较高的资金成本抬升的预期，而背后就是市场对货币政策收紧的预期。 第四，精挖个券价值，则主要是依靠信评和交易人员反馈微观主体的信用状态和交易价值，并且考虑骑乘策略的收益和风险，更多的是根据微观主体的特征去进行交易。 3 您进行信用债投资有何策略？ 邢烨总分享信用债投资的策略 音频： 进度条 00:00 05:40 后退15秒 倍速 快进15秒 我认为从投资的角度而言，对各种策略都应该保持中立的态度，因为策略是因时而动，在不同的条件下就会采取不同的策略。 我们对信用债是以研究为主，一方面重视基本面研究，另一方面重视外部市场的逻辑。基本面研究是基础，主要是由信用团队以及金融科技系统来完成信用风险、信用利差、信用定价等投研工作。重视市场逻辑，则要求我们在信用债投资中关注市场的流动性情况以及一些异常成交。比如当大家都觉得对某些行业或主体要逐步离场了，这时调仓速度一定要比别人快，而不是等待验证。 当基本面和市场的逻辑不一致时，我们会以账户为导向，选择跟着市场而动，提前调仓。例如，当我们认为市场开始变差时，即使主体资质或地区没有问题，我们也会先适当地调仓，因为早调仓就不会承担太多成本。这是因为大多数信用事件的暴露并不是大家通过研究发现的，而是类似于“黑天鹅事件”。 对于信用债的投资和交易，我也有几点感悟。一是要重视趋势投资。因为债券具有较强的趋势性，特别是信用债，因此可以在趋势右侧买入，等出现拐点之后再投资，如果当时的逻辑合理则建仓要更果断。 二是针对市场反映的风险，即使我们的基本面研究没有发现问题，也需要及早调仓。因为信用债投资风险主要包括流动性风险、估值风险和违约风险。如果流动性已经不好了，那就一定要及早处理。 三是信用债投资中骑乘的收益是比较重要的。考虑骑乘收益时要把握好微观、中观的节奏，明确骑乘利差中的信用风险溢价、流动性风险溢价的占比，以及账户是否能承担这些溢价。针对流动性风险溢价，如果对自己的交易能力比较自信，或者可以将单券控制在一定比例，那就是可以承担的。针对信用风险溢价，就要权衡是否对主体的信用判断有把握。 四是要把握好流动性，以仓位和集中度管理作为抓手。我们内部不仅有信用评级，也有流动性评级，针对不同评级的单券会有不同的集中度限制，总的仓位比例也会根据目前的市场情况以及对未来的预期进行调整。 至于收益增厚，我认为要根据市场以及产品本身来进行。例如，我们的短债产品在去年四季度至今年上半年的风格是比较激进的，一方面是因为当时的负债端比较稳定，另一方面则是因为市场确定性较高。为什么这么说呢？一是我们认为当时市场流动性以及货币政策在转向，预判市场和央行的方向存在分歧点，判断这是一个交易机会；二是从技术的角度看，当时永煤事件将10年国债收益率短暂地推到了3.3%以上，但一天后收益率就被压降，随后金融委会议召开，而MLF利率也在月底一个非正常节点有超预期的投放。所以综合来看，我们认为当时市场处于情绪性陷阱，是之前一连串事件的发生将市场情绪推向高位。 在这种情况下，做多的胜率和赔率都比较高，我们就寻找了一些性价比高的资产来拉久期，从而获得骑乘收益。而且，当时的收益率水平相对较高，能承受一定的波动。但就目前而言，票息的保护变低，因此能接受的价格波动空间变小，所以我们也需要相应地降低收益预期，让风险和收益的平衡能符合当下账户的需求。 4 您债券投资“取舍之道”是怎样的？ 邢烨总分享债券投资的“取舍之道” 音频： 进度条 00:00 05:50 后退15秒 倍速 快进15秒 其实我们的每个决策，不论大小，都会涉及到“取舍”，就是要在风险和收益之间进行取舍的一个过程。我从自己的经历中发现，大部分人会倾向于做短期内简单而正确，但从长期来看可能不是最优的的抉择，而一些短期来看相对困难甚至是错误的决策，可能长期而言是正确的。 而且，一些短期内的投资逻辑可能会干扰长期的决策。比如说“别人疯狂时我们恐惧，别人恐惧时我们疯狂”，但这样逆向投资的最大挑战就是做决策时要承担相应的决策成本，并且往往是显性的成本。因此，如果只遵循短期的投资逻辑，很多决策无法被制定出来。 我还发现很多基金经理都是顺周期地进行决策，但如果我们能做到提前市场半步，比如今年要是能提前发现将改善的区域或主体，就会处于优势。当然这样不可避免地要承担一定的风险，比如流动性压力被放大，或者有波动的风险。 所以总的来说，“取舍之道”就是要判断是否愿意承担一些显性的决策成本和不确定性来追求长期的收益，要取舍风险是否能承担以及是否值得承担。当然，这需要我们基于对市场、对所处环境的深入研究以及对负债的评估来判断，同时也要合理把握时间和市场节奏。 5 您短债投资理念是怎样的？ 短债确实是今年比较热门的产品，规模也增长了很多。在资管新规发布后的净值化背景下，很多零售和机构的短期资金转向了短债产品，因为短债产品的风险收益特征比较符合短期资金的投资需求，预计未来仍会有持续性的资金来投。 我们对短债产品的管理理念包括三步：首先是产品定位。我认为短债产品就是做货币增强，所以一方面收益要相对于货基有一定的增厚，另一方面要尽量降低回撤的幅度以及时间和区间。其次在产品定位的基础上要明确投资目标，用一句话概括就是在严控流动性和信用风险的基础上，实现增厚收益和控制回撤的平衡。最后就是基于投资目标和市场环境来选择投资策略，包括会根据市场现状控制久期，以及在使用杠杆策略增厚时也会更加关注流动性等等，通过多样化的策略来控制净值波动。 我们认为这类产品的一个大方向就是通过资产配置和多策略组合实现收益和回撤的平衡，尽量地降低投资者的择时困难，让它成为一个可以长期投资或随时可以用于流动性管理的产品，这也是符合投资者需求的。 6 如何控制回撤？ 在控制回撤方面主要也有三点。一是，我们追求风险和收益的双平衡，投资策略也是双目标的，在增厚收益的同时会持续监控回撤和波动性，比如会逐日盯相关的指标并及时调仓。 二是，我们强调资产端要足够分散，从而可以降低流动性风险和估值波动风险，当赎回或估值波动发生时，我们就会快速地处置资产以防对净值产生较大影响。 三是，我们认为要对负债端进行预判，包括对客户的资金申赎特征、银行间融资的流动性等等，从而能创造窗口期提前调整。 7 您的团队如何进行分工协作？ 邢烨总介绍自己的团队是如何分工协作的 音频： 进度条 00:00 06:47 后退15秒 倍速 快进15秒 债券投资需要越来越精细化的管理，所以是团队中的合作是很重要的。需要团队中的每一位同事都发挥价值和优势，我们在团队建设方面有以下几点考虑： 一是人员结构优化，要组成一个梯队化的团队。比如说信评团队，人员背景有来自于评级机构、券商、基金、信托等等的，大家不同的从业经验可以提供知识的互补，并且大家也都经历过完整的市场周期，因此团队中的人员构成以及每个人的经验就是这个团队最宝富的财富。并且，我们也在不断吸纳新同事加入团队，比如有擅长Python编程等技能的人员新加入，就可以帮助提高工作效率、改进原有的研究方法。优化人员结构是在持续进行的。 二是明确目标导向，并不断提升成员的协作和参与感。我们总体工作目标是服务好账户的投资，但账户的管理是涉及到很多目标的，包括收益、回撤、流动性、风险管控等等，因此我们强调每个同事除了做好自己核心工作外，也要对其他的目标有一定的认识和参与感。比如信评团队的同事除了要进行信用风险研究外，也需要对流动性、估值、交易方面的知识有所了解，这样他也能明确推荐的标的会给账户带来怎样的收益、会对流动性产生怎样的影响，而投资端的同事也能有相关的反馈，这样就会形成一个正循环，大家都能得到正反馈，也能提高参与感。 三是依靠金融科技系统提高投研效率，因为作为一家中小型的基金公司我们团队的人员总数肯定是相对较少的。我们开发了自己的科技金融系统，囊括了利率债的分析框架、信用债的打分框架、事前事中事后的审批和监控、指标的日常跟踪及历史复盘等等功能，并且通过这个系统也能够实现整个团队的知识共享、沉淀。 更具体而言，系统的名字是“Find Fit”，整个系统涵盖了各种大类资产，固收仅是其中的一个模块，固收模块也会细分利率债和信用债。在利率债方面，就会包括日常的观测指标，比如经济数据、利差等，都实现了自动化更新，以及一些小工具，比如骑乘收益计算器，可以大大提升评估效率；也包括相关的复盘数据，比如每年卖方关于今年走势和重要事件的梳理报告、日常的研究员分析报告或外部链接、每天的重要事件等等，通过这种方式就可以对过去一月、一年或几年的行情进行复盘，也可以观察某件事件的发生是产生了怎样的影响。 在信用债方面，最主要的功能就是利用模型评估，可以简化工作流程，提升工作效率。一方面，对资质较好的信用标的可以快速入库，而对不满足硬性要求的资质较差的信用标的则直接进入禁投库；另一方面，对处于两者之间的信用标的，系统也可以自动地拉取一些指标。而信评人员基于模型分析的结果就能对标的的水平有初步了解，再结合一些相关的调研报告以及主观评估，就可以形成内部评级。其他的功能还有入库管理、内评级别的调整等等。 8 您对目前的流动性和资金面有何判断？ 我们会关注一些指标，比如目前关于流动性的指标是R007-DR007和DR007-央行公开市场操作利率。这两个利差目前都处于低位，而且存单-MLF利率也基本处于10%的历史分位数之下，所以目前流动性还是很宽松的。 但是，目前长短端利差较大，反映出大家预期短端会向政策利率靠拢，我们认为这可能是一个比较有分歧的点。由于存在分歧，同时资金扰动加大，导致长端的波动。但是我认为货币政策短期内不会收紧，因此这个波动只会造成扰动。不过，对于方向性的判断还要更多关注信用侧是否会改善。 9 您如何看待目前的地产债和城投债？ 目前地产债对于公募基金而言风险相对较大，流动性也不太好，所以我认为要进行偏右侧的交易，但目前来看右侧还为时尚早。而城投债其实仍然是比较主流的投资标的，虽然地方财力的弱化导致我们对城投的信仰有所松动，但我认为出现系统性风险的概率不大。 当然要考虑“黑天鹅事件”就是难以预测的，所以目前也要通过应对来尽量向安全区域投资，控制流动性风险和估值风险。目前城投债也比较分化，一些弱地区的城投债的流动性不好，但比如苏北地区的城投债交易仍然比较拥挤，所以大部分机构的策略都比较趋同，未来城投也还是我们主要的投资方向。 10 对于今后的债市，您会采取怎样的策略？ 从中长期视角看，我认为利率还是下行的趋势。以过去的经验来看，三年是一个政策周期，也伴随着利率和金融周期，加上目前是人口周期的拐点，因此我认为未来大趋势仍是下行，并且在下行趋势中过往的周期性经验特征也会淡化。 从短期视角看，我认为今年四季度和明年一季度还是偏震荡。具体来说，首先大家对流动性维持宽松的预期是比较一致的，而主要的分歧点在于实体经济需求。一方面，之前的经济数据显示出弱复苏，但大家都认为结构不好，包括微观数据、高频数据反映出的情况也都不太好，所以在需求侧目前也不明确；另一方面，其背后的焦点是疫情管控和地产政策，而这部分就很难预测和判断。 因此在这样的背景之下，市场表现就是窄幅震荡，所以我们的判断就是震荡会一直维持到四季度。在这样的震荡市场下，应对策略应该以“高抛低吸”为主，如果要进行新产品建仓，则不要急着追，要逐渐建仓拉平成本；而针对存续型产品，就要把仓位放在高流动性品种，提前应对可能的套牢风险和踏空风险。 访谈时间：2022年10月 风险提示： 以上观点仅代表嘉宾个人意见，不代表投资建议。嘉宾意见及关注方向并非基金绝对投资方向，仅供参考，且未来可能发生变化。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。市场有风险，投资需谨慎。 访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。 作者： 刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 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