【招商军工|深度报告】中无人机(688297):无人机系统领军者,“翼龙”家族欲振翅翱翔
（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
公司多年来专注于大型固定翼长航时无人机系统的研发和生产，致力于服务国家安全、服务“一带一路”，已成为国内军用大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。随着未来“翼龙”系列无人机谱系的继续发展，公司将实现业绩的再度提升，向着打造国内领先、世界一流的无人机专业化公司大步前进。 核心观点 1、公司业绩快速增长，盈利能力保持稳定。 公司自2019年开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。根据招股说明书中的模拟合并财务报表，翼龙无人机业务收入从2019年的18.30亿增长至2021年的25.15亿，年复合增长率达到17.23%，主要系翼龙系列无人机在国际军贸市场不断拓展客户，同时公司在国内军品市场取得开拓并实现销售收入所致。公司归母净利润随着翼龙无人机业务的转入实现高速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入21.66亿元，同比增长11.69%；实现归母净利润3.59亿元，高于2021全年水平，同比增长20.38%，收入、利润均保持提升态势。 2、无人机改写战争形态，我国需求缺口巨大。 从2001年阿富汗战争中的“持久自由行动”开始，无人机所扮演的角色愈发重要。美军对无人机的依赖程度也不断加深。在最近的俄乌冲突中，无人机对现代战争的作用再度深刻显现，其作为改写战争形态的破局者的角色愈发深入人心。冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提供无人机军事援助，俄乌战场的无人机装备不仅投入数量远超此前，取得的战果也是出人意料。而而我国目前相比美国无人机1040架的列装情况有巨大需求缺口，随着我国军费开支的稳步增长和无人机缺口的弥补，预计将释放广阔的市场空间。 3、我国无人机雄踞军贸市场，“翼龙”系列大放异彩。 根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。2010年-2020年间，在世界少数有能力开展无人机出口的国家中，我国占据了无人机军贸市场约17%的市场份额，仅次于以色列和美国位列第三位。我国主要的出口机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机，其中“翼龙”系列无人机占据我国无人机出口的半壁江山，赢得了广泛的国际市场声誉。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。公司“翼龙”系列无人机在军贸市场大放异彩，在当前俄乌冲突持续、国际形势日趋紧张的局势下，无人机国际军贸市场将持续保持活跃，“翼龙”无人机具备强大的核心竞争力，将进一步打开国际市场，实现腾飞远翔。 4、公司积极开拓无人机民用市场的新增长点。 公司面向国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级，依托“翼龙”系列成熟的无人机平台，积极开拓民用领域的应用场景，结合军用无人机先进技术并突破了防除冰技术、任务载荷快速集成技术等，增强了无人机在复杂环境的可靠性与任务作业效率，实现了无人机防除冰、气象探测等能力，并成功开拓了人工影响天气、应急通信等民用无人机市场领域。根据Frost&Sullivan的报告，2019年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为6.04亿元，预计到2024年其市场规模将达到80.29亿元。人工影响天气领域，预计2025年人工增雨（雪）作业影响面积达到550万平方公里以上。大型固定翼长航时无人机系统具备飞行航程大、任务载荷载重大、实用升限高等特征和优势，未来有望成为人工影响天气的重要空中作业工具，同样有较为广阔的市场需求。预计未来民用市场的开拓将会给公司带来新的业绩增长点。 5、乘募资之风，“翼龙”有望振翅高飞。 公司本次募集资金将投入到“无人机系统研制及产业化项目”、“技术研究与研发能力提升项目”的建设上。项目实施后，公司将1）结合国内外、军民用市场对大型固定翼长航时无人机系统的需求，在原有平台上完成翼龙-2发展型（含翼龙-2发展Ⅰ型和翼龙-2发展Ⅱ型）、翼龙-1E等三型翼龙发展型无人机系统研制，实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，以增强产品竞争力；实现基于大数据的无人机智能处理能力；根据行业应用需求，基于成熟平台，研制翼龙应用拓展型无人机系统。同时，打造信息化、柔性化、智能化生产线，提升公司大型固定翼长航时无人机大批量的生产服务能力。2）布局新型无人机的研发，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，完成无人预警关键技术研究和验证。通过相关研究提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，驱动我国无人机系统技术跨越式发展。 6、盈利预测。 预测2022-2024年公司归母净利润分别为3.83亿、5.11亿和7.09亿元，对应估值94/70/51倍，维持“强烈推荐”评级！ 风险提示：下游需求释放不及预期，市场竞争加剧导致公司份额及利润下降；股价大幅波动的风险。 一、中无人机基本情况 1、公司发展沿革回顾 中航（成都）无人机系统股份有限公司（股票代码：688297）创立于2007年，其原名为“成都空天高技术产业基地股份公司”，系由原中航工业第一集团公司、航空工业成都所、航空工业成飞联合中国电子科技集团公司第二十九研究所、中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国科学院光电技术研究所等8家公司及单位直接发起设立，2018年重组并更名为“中航（成都）无人机系统股份有限公司”，于2022年6月在科创板上市。中无人机是一家专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。公司坚守“航空报国、航空强国”的初心使命，致力于服务国家安全、服务“一带一路”、服务民生福祉、服务科技创新，打造国内领先、世界一流的无人机专业化公司。 公司是国内军用大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。公司的翼龙系列无人机系统已成为“中国制造”的一张名片，产品及其相关技术获得了第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步奖一等奖、二等奖及三等奖等奖项。在国际市场，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力型号；在国内市场，公司利用军贸无人机实用成果反哺国内装备建设，将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，公司翼龙-2无人机系统实现了无人机空空打击、对海上移动目标实弹打击等突破。 同时，公司面向国家重大需求，拓展无人机民用场景，创新大气象、大应急领域应用的新手段和新方法，完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展人工影响天气的作业，填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白，完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，为国家第一时间开展应急救援提供了全新的解决方案，并在2021年7月21日至22日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。 从股权结构来看，公司控股股东为航空工业成飞（持股比例26.41%），第二大股东为航空工业成都所。公司的两个员工持股平台为成都颐同人以及成都泰萃，于2019年12月以非公开协议方式对公司进行增资，目前分别持股3.77%和2.60%。公司董事曾强，高级管理人员李永光、李屹东、刘洪、刘海涛、徐俊芳、马克和王宏玉，核心技术人员崔济多、王月星、郑勇峰、丁健、缪炜星均通过员工持股平台成都颐同人、成都泰萃和成都益屯间接持有公司股份。 2、公司主营业务及产品 公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司主要产品为翼龙系列无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。其中无人机平台由机体、飞机管理系统、动力系统、机械电气系统、机载数据链系统等组成，是无人机实现空中飞行最基本的组成部分。 （1）无人机系统 公司当前翼龙系列无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等。 另外，公司基于翼龙-2 无人机平台，进一步开发了多个应用型号，具体包括： 2022年11月，第十四届中国航展之际，“翼龙”系列无人机再度吸引了国内外的眼光，“翼龙”1E、“翼龙”3、“翼龙”10A等“翼龙”家族多个新型号集中亮相。 翼龙-3无人机揭开神秘面纱首次公开亮相。翼龙-3无人机是我国全新打造并完全拥有自主知识产权的无人机平台，具有“远航程、重挂载、多用途”的特点，在大吨位同级别、中空长航时无人机系统产品中处于国际先进水平。其具有全自主起降和巡航飞行能力、空地协同能力、地面接力控制能力；装载可见光、红外、雷达、通信信号等多种侦察载荷，具备全域侦察、智能融合处理、精确侦察识别定位能力。在多种先进能力支持下，该无人机能够执行全域侦察打击、跨域支援协同、对抗环境作战和应急救援行动等作战任务，经扩展可具备海上护卫、反潜作战、空中近地支援、反辐射打击、低空警戒与拦截、电子侦察与干扰、通信中继、海上搜救等多种任务模式，在军用和民用领域均可发挥重要作用。 翼龙-1E无人机首次以实机形式亮相珠海，并进行挂弹表演。翼龙-1E无人机是公司自主研制的全复材多用途大型无人机，于2022年1月18日顺利完成首飞，其平台性能全面对标MQ-1C，通过优化，完成了升级迭代。 翼龙-10A无人机系统和翼龙-10B无人机系列也是首次亮相中国航展。翼龙-10A无人机系统是根据国际市场需求改进研制的出口型无人机系统，主要遂行高空、长航时、远距侦察和精确打击等任务。翼龙-10B无人机系统是根据国内外市场需求，基于翼龙-10无人机平台研制的一款高空高速长航时无人机系统，可实现在同一个平台系统上，通过不同任务载荷的灵活配置，遂行不同的任务。 （2）无人机技术服务 公司为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气、气象监测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。公司按照航空行业标准建立了售后技术服务的工作内容、流程以及业务规范，为用户提供全寿命周期的持续保障服务，形成体系化精准保障能力；面向用户的装备需要，结合装备使用和保障特点，参照国际培训体系标准，逐步建立和健全了翼龙无人机机型培训体系，为用户学员提供优质且完善的无人机系统操作与维护培训服务。 在售后保障服务方面，公司根据与军贸公司签署的销售合同约定为最终用户提供商保期内的用户地故障损坏免费检查或更换等售后保障服务。此外，公司根据与军贸公司签署的技术服务合同为最终用户提供技术保障服务，具体内容包括现场服务保障、专项服务保障、技术状态管理、服务通报管理、外场技术质量问题处理、事故症候和事故调查、用户走访、用户满意度调查、备件支持、返修件管理、应急处理预案等。 3、公司业绩展翅腾飞，盈利能力保持稳定 公司业绩展翅腾飞。公司自成立至2010年未开展生产活动，2011年至2018年公司承接翼龙无人机系列的相关技术服务业务。2019年，公司开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。但由于航空工业成都所仍有2019年之前已经签订但尚未完成的销售合同，公司仍主要提供技术服务，实际销售的翼龙无人机系统数量较少；自2020年，翼龙系列无人机系统全部由公司生产交付，因此营业收入、净利润等得到大幅提升，业绩实现展翅腾飞。鉴于以上原因，为体现翼龙无人机业务的经营成果，我们根据招股说明书中的模拟合并财务报表，翼龙无人机业务收入从2019年的18.30亿增长至2021年的25.15亿，年复合增长率达到17.23%，主要系翼龙系列无人机在国际军贸市场不断拓展客户，同时公司在国内军品市场取得开拓并实现销售收入所致。从公司经营角度，公司归母净利润随着翼龙无人机业务的转入在2018-2021年实现了高速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入21.66亿元，同比增长11.69%；实现归母净利润3.59亿元，高于2021全年水平，同比增长20.38%，收入、利润均保持提升态势，单三季度营收增速下降主要系产品结构调整以及成都疫情影响交付等原因所致。 盈利能力保持稳定，三项费用率控制良好。2021年，公司销售毛利率达到24.03%，比2020年同期降低2.18pct，主要系公司销售的翼龙-2无人机对最终用户D国采取竞争性价格策略导致销售价格较低，同时对特定用户的销售暂定价格较低所致。销售净利率为11.95%，相比2020年降低1.61pct。2022年前三季度，公司毛利率、净利率均大幅回升，毛利率达到26.36%，相较去年同期提升2.60pct；净利率达到16.57%，相较去年同期提升1.18pct。公司自2020年开始大规模销售翼龙系列无人机系统后，无人机系统以及技术服务的毛利率保持相对稳定。公司三项费用率控制良好，近年下降明显，2022年前三季度三项费用率为2.22%，研发费用率保持高位运行，将助推公司未来业绩的提升。 翼龙-2无人机系统贡献公司业绩的核心动能。从业务构成来看，公司主营业务可分为无人机系统及相关产品和无人机技术服务两项，其中无人机系统及相关产品中包括了翼龙-1无人机平台、翼龙-2无人机平台、翼龙-2地面站（不含卫通地面站）以及卫通地面站、载荷、综保、备件等产品。从无人机系统型号来看，公司销售的产品以翼龙-2无人机系统为主，从2019年的1.80亿元增长至2021年的17.61亿元，CAGR达到212.78%，，为公司业绩快速增长持续贡献核心增长动能；翼龙-1无人机系统因技术升级迭代等原因在近年销量较少，2021年实现收入0.50亿元。从无人机系统构成来看，公司营业收入主要来自于销售无人机平台，占营业收入的比例达到约58%-61%，地面站、载荷、综保、备件等与无人机平台具有一定的匹配关系，一般来说随无人机平台销量的增加而增加。截至2021年12月31日，公司在手订单含税总额10.07亿元，预期持续盈利能力较强。预计未来一段时期内，随着公司技术水平的不断提高、产能优化以及预研、在研产品逐渐批产，公司收入规模将进一步提升。 二、改写战争形态的破局者，无人机需求缺口巨大 1、军用无人机行业概况 无人机（UAV）是无人驾驶飞机（Unmanned Aerial Vehicle）的简称，是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成，其中飞行平台是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电系统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。 国内外无人机相关技术飞速发展，无人机系统种类繁多、用途广特点鲜明，致使其在尺寸、质量、航程、航时、飞行高度、飞行速度，任务等多方面都有较大差异。由于无人机的多样性，出于不同的考量会有不同的分类方法： 军事领域无人机具有用途多、生存能力强、作战环境要求低等优点，是信息战和网络中心战的重要装备。在未来战争中。高、中、低空和远、中、近程等各类型军用无人机将分别执行侦察预警、跟踪定位、特种作战、中继通信、精确制导、信息对抗、战场搜救等各类战略和战术任务，今后其军事运用范围和领域必将不断扩大和拓展。 军事领域是无人机的最初应用场景，目前处于蓬勃发展阶段。无人机的发展最早可以追溯到1917年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出世界上第一架无人驾驶飞机。此后，全球军用无人机的发展大致经历了以下几个阶段：20世纪20-60年代，无人机主要作为靶机使用，是无人机发展的起步阶段；20世纪60-80年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；从20世纪90年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了全面应用，无人机正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。 从仿制到自主研发，我军无人机装备发展迅速。进入21世纪，“翼龙”、“彩虹”系列无人机的研制成功，并且多个机型已经实现出口，走向世界。而在中低空范围、小型、轻型无人机领域，缺乏代表机型。此外，美军垂直起降的无人直升机“火力侦察兵”和用于军事运输的“雪鹅”无人机，也是我国相对不足的领域。目前，我国现役军用无人机主要集中在中高空、远程、重型的无人机，虽然与美军相比谱系仍待完善，但在大型无人机领域我国的无人机型号已经相对成熟。我国现役的“翼龙”系列、“彩虹”系列均属于中高空长航时无人机、高空高速的重量级无人机也在持续推进中。目前在主要大型军用无人机型号中，我国在型号研制上基本已经实现与美国对标，除了在动力系统上有一定差距外，其余领域基本处在同一梯队。 2、无人机逐渐成为改写战争形态的破局者 从2001年阿富汗战争中的“持久自由行动”开始，无人机所扮演的角色愈发重要。自2001年后，军事指挥人员对无人机的认知发生了彻底的改变，其中大部分看法是无人机可用于作战使用，无人机在航空侦察、空对地攻击及近距离空中支援方面展现出了广阔的应用前景，给军事航空带来了根本性的变化。美军对无人机的依赖程度也不断加深。2010财年，美国国防部列出的采购清单中，无人机的数量有史以来第一次超过了有人机。在近年来的局部战争中，无人机发挥的作用愈发突出。 2020年1月3日，美军出动一架MQ-9死神无人机发射4枚地狱火导弹，刺杀了访问伊拉克的伊朗高级军官苏莱曼尼少将。 2020 年 9 月 27 日， 阿塞拜疆与亚美尼亚两国在纳卡地区爆发冲突。经过 44天的激烈交战，11 月 10 日零时，阿塞拜疆与亚美尼亚在俄罗斯调停下全面停火，阿塞拜疆取得胜利。此次冲突中，无人机首次作为主战装备，发挥了至关重要的作用，引起了世界各国对无人机作战运用的高度关注。 而在2022年2月以来的俄乌冲突中，无人机对现代战争的作用再度深刻显现，其作为改写战争形态的破局者的角色愈发深入人心。冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提供无人机军事援助，俄乌战场的无人机装备投入数量远超此前。据俄国防部发言人科纳申科夫少将26日宣布，俄军在对乌克兰的特别军事行动中摧毁了乌军1019架无人机；而西方评估认为俄军被击落的无人机数量也已超过百架。无人机在俄乌冲突中在侦察监视、目标指示、精确打击、电子战、认知战、舆论战等方面均发挥了显著效果。 俄罗斯列装无人机数量多，但出动架次少，且新型无人机列装少，难以形成非对称作战能力。俄军列装无人机数量总计达2000余架，基本覆盖了大中小型、高中低空、近中远程，任务谱系相对完备，但在此次冲突中出动无人机以中小型侦察无人机为主，仅动用少量察打一体无人机，以执行战场监视、目标指示、火炮校射任务为主，时敏打击能力不足。俄军此次无人机主力为“海雕-10”和“前哨-R”系列无人机。“海雕-10”无人机2010年开始交付俄军，“前哨-R”无人机 2020 年开始交付，首批不足30架。俄军另一型具备火力打击能力的“猎户座”无人机同样于 2020 年开始交付，数量不足且载弹量有限，难以发挥显著作战效果。 乌克兰无人机多为引进型号，装备类型丰富，运用样式多变。乌军在冲突开始后未获得制空权，且在俄空天军和防空力量压制下战斗机损失严重，故大量使用无人机装备。乌军使用无人机主要包括从土耳其采购的“旗手”TB2察打一体无人机、由美国援助的“弹簧刀”巡飞弹等。据悉，乌军还可能获得美国援助的MQ-9“死神”无人机，该机是世界最为先进的察打一体无人机，曾在2020年完成针对伊朗高官苏莱曼尼的刺杀任务，具有极强的时敏打击能力。此外，北约国家的RQ-4“全球鹰”无人机和MQ-9“死神”无人机频繁出现在俄乌战场周边，可能为乌克兰作战部队提供了丰富的战场情报信息。 另外，俄乌冲突中双方投入的无人机虽然在飞行高度、续航能力、武器挂载量等关键指标上与美国“捕食者”、中国“翼龙”等先进无人机有较大差距，但却取得了丰硕战果。以乌克兰使用的主力无人机“旗手”TB2为例，其作为一型中空长航时察打一体无人机，翼展12m，最大起飞重量700kg，武器挂载量150kg，最大速度220km/h，续航能力27h，种种性能指标均与世界先进无人机有较大差距，但其却在俄乌冲突中屡次立下战功。乌军使用的TB2不仅精准打击了俄军“山毛榉”防空导弹系统，而且摧毁了俄军一艘载有“道尔”防空系统的登陆舰，以每架50万美金的较低成本完成了远超其成本的攻击效果，并实现了对“无人机天敌”防空导弹的摧毁。 俄乌冲突中双方不断提升无人机的使用频次与强度，表明无人机可打破传统有人机主导的空中作战格局，初步形成空天融合、有人无人协同的作战形态，提高联合远程战略打击、中低空目标拦截、隐身突防等作战能力，形成以无人打有人的作战优势。无人机的战争形态破局者的角色愈发显现，也实打实地推翻了“无人机只适用于低烈度冲突”的传统观念。 3、我国无人机雄踞军贸市场，列装国内助力中华腾飞 （1）我国无人机在军贸市场大放异彩 随着无人机导航飞行控制和发动机技术的快速提升，无人机性能愈来愈优越，叠加无人机在当前不断爆发的安全问题、国际冲突中发挥的作用越发重要，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，推动了全球军用无人机需求不断扩大和无人机军贸市场的持续增长。根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。 我国无人机雄踞军贸市场，“翼龙”、“彩虹”大放异彩。目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，而军用无人机在全球各国的需求却逐渐增加，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃且出口集中于几个领先国家。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场31%，美国市场份额约28%，中国市场份额约17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约25%。我国无人机出口主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。 我国无人机畅销中东地区，在中东地区站稳脚跟。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，中国无人机军贸出口的买家主要为阿联酋、沙特阿拉伯、埃及以及伊拉克等中东国家。2011年-2021年间，中国共交付沙特阿拉伯70架察打一体无人机，交付埃及60架察打一体无人机，交付阿联酋50架察打一体无人机。从中国的无人机军贸出口下游情况看，中东地区占比达到58.76%，是绝对的第一大客户；相应的，中国作为供应商在中东地区无人机军贸市场中占据近半壁江山，已立稳脚跟。相比之下美国和以色列由于政治或技术保密的原因，在中东地区的无人机市场中份额较小。 我们认为，当前无人机性能的快速提升，在战争、冲突中发挥的作用愈发重要，已逐渐成为先进空中作战力量的主战装备和体系化、智能化作战的关键组成部分，在当前俄乌冲突持续、国际形势日趋紧张的局势下，无人机国际军贸市场将持续保持活跃，我国的无人机也将进一步打开国际市场，将“翼龙”、“彩虹”等主力机型推向世界，实现无人机军贸的稳步发展。 （2）美军大力投入无人机研发采购，相比之下国内无人机缺口巨大 美国持续大力投入无人机研发采购，2023年相关预算大幅回升。美国拥有世界上最多的无人机研究人员，也是最大的无人机生产国和使用国，是第一个在战场环境中使用军用无人机的国家，无人机研究及生产水平稳居世界第一。从资金投入来看，在过去2010-2021年间，美军对无人机的采购预算持续维持在高位，累计在无人机领域投入超365亿美金，年均预算超30亿美金，约合200亿人民币。用于无人机的相关预算占航空装备整体预算比例的平均为6.02%。美国无人机相关预算在经历2021年、2022年两年的低谷之后，在2023年的无人机采购预算中大幅回升，达到31亿美金。我们认为，美军经过二十余年的发展，现有大型无人机超过1000架，现役大型无人机规模接近饱和，导致在2021年及2022年相关采购预算有所下降。目前美军在无人机领域的投入主要下一代更为先进的无人机研发，如RQ-180大型远程隐身无人侦察机、XQ-58A“女武神”无人战斗机、B-21 有人 / 无人战略轰炸机、MQ-25A“黄貂鱼”舰载监视与攻击无人机、V-247“警惕”无人倾转旋翼机等新型装备。预计在相关型号研发完成后，美军将进入新一轮的无人机采购高峰。 而对于某一型装备而言，相关投入周期长且金额较大。以美军MQ-9死神无人机为例，该机型由美国通用原子航空公司于20世纪90年代至21世纪初期研制，不算前期研发投入，该机型在2002年12月23日，正式收到美空军采购后，预计累计交付美国空军430架，时间跨度长达23年，累计投入高达126.37亿美元。其中该机型在2008年-2016年的9年间为采购数量高峰，期间平均年采购超过32架。在2012年后，虽然采购数量有所下滑，但由于该机型不断地升级迭代，相关配套采购持续增加，在2008-2022年间，年均总支出超过7.5亿美元。 相比之下，现阶段我国无人装备严重不足，列装缺口巨大。根据英国国际战略研究所（IISS）报告显示，目前我国无人机数量较美国差距巨大，美军现有无人机1040架（不含微型无人机），其中陆军装备497架、空军装备335架，是装备无人机数量最多的军种。从无人机类型来看，大型、侦查/察打一体无人机是主要列装方向。而目前我国已列装的大型无人机数量仅有数十架，相较于美国差距巨大，急需追赶。 我国军费开支持续增长，支持无人机加速列装。根据中国财政部3月5日在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，中国2022年军费预算为14504.5亿元人民币，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3百分点。这是中国自2019年以来军费预算增幅首次突破7%，军费持续、稳定地理性增长，继续推动军事现代化建设。2018年至2022年，我国国防费预算增幅分别为7.5%、6.6%、6.8%、7.1%，我国军费支出增速近两年维持增长并持续高于GDP增速。根据国防部介绍，我国军费主要用于：稳步推进武器装备现代化建设和“十三五”规划明确的重大工程、重点项目建设，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备等四个方面。根据党的十九大报告，确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。从长期看，我国国防开支将与国家经济发展水平相协调，继续保持适度稳定增长。 从军费使用构成来看，我国装备费占国防费比例持续提升。2019年7月24日，《新时代的中国国防》白皮书发布。报告指出，我国军费预算一般包含三个方面的投入，分别是人员生活费、装备费和训练维护费。纵向对比，装备费占国防费比例持续提升，从2010年的1773.59亿元提升至2017年的4288.35亿元，年均复合增长率达13.44%；装备费占比相应由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，提升7.9%。 2020年7月23日，习近平总书记视察空军航空大学时发表重要讲话，指出“现在各类无人机系统大量出现，无人作战正在深刻改变战争面貌。要加强无人作战研究，加强无人机专业建设，加强实战化教育训练，加快培养无人机运用和指挥人才”。我们认为，当今世界，正面临百年未有之大变局，国际形势也日趋严峻，军事领域正在发生广泛而深刻的变化，无人装备正在成为可实施精确打击的主战装备和支援力量，成为改写战争形态的破局者。世界主要军事强国纷纷加强无人机装备研制力度，大量装备多种无人机并广泛应用于实战。习近平总书记准确把握未来战争形态和装备发展的趋势，高屋建瓴地指出了无人机装备未来发展建设的方向。未来随着目前无人装备作战理论体系逐步成熟，我国具有后发优势，可以少走很多弯路。鉴于无人机的研发生产难度明显低于有人机的研发，因此我国有望在更短的时间内完成对美国等世界领先力量的追赶，同时实现国内无人机的加速列装。 三、公司以军贸市场为基石，国内市场有望取得突破 1、“翼龙”系列无人机于军贸市场腾飞远翔 军贸业务占据主导。公司无人机系统的销售和服务可分为军贸和内销两种模式。由于我国对军品出口实行许可制度，军品出口的经营主体是经国家授权的军贸公司，因此，公司军贸销售主要为对军贸公司的销售，由军贸公司负责对外出口，目前公司军贸无人机系统主要通过航空工业集团下属经国家授权的军贸公司中航技进行销售。公司内销主要为对国内用户的产品销售及服务。公司依托“翼龙”系列无人机，在军贸市场实现了快速发展，军贸业务成为了公司的发展基石。2019年-2021年，公司军贸业务占主营业务收入比例分别达到86.17%、93.50%以及89.55%，可以说，军贸业务的发展支撑了公司的业绩的快速增长。 翼龙系列无人机于军贸市场腾飞远翔。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2011年至2021年十年间，中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机，其中翼龙-1无人机（包括翼龙-1D）实现出口共计85架次，翼龙-2无人机实现出口共计115架次，在中国无人机出口型号中占比达到55.40%，占据了半壁江山。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。相比之下，美国出口的主力机型为MQ-9 Reaper、RQ-21 Blackjack、RQ-7 Shadow以及ScanEagle无人机，其中MQ-9 Reaper实现出口共计39架次；以色列出口的主力机型为Hermes-450、Heron-TP以及Hermes-900无人机，其中Hermes-450实现出口共计87架次。另外，在此次俄乌冲突中发挥重要作用的土耳其产“旗手”TB2无人机实现出口共计135架次。 2、“翼龙”系列无人机具备强大核心竞争力 公司“翼龙”系列无人机系统属于典型的察打一体无人机系统，通过将无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。目前国内的主要竞争者包括：航天彩虹的彩虹-5无人机系统、天宇长鹰的BZK-005C无人机系统以及海鹰航空的WJ-700“猎鹰”无人机系统；国外的竞争者包括美国通用原子的MQ-9“死神”无人机系统和MQ-1“捕食者”无人机系统、以色列航空工业集团的苍鹭（Heron）TP无人机系统、以色列Eibit Systems Ltd.的Hermes 900无人机系统以及土耳其Baykar Makina公司的Bayraktar TB-2无人机系统。 对比翼龙-1、彩虹-4以及美国MQ-1“捕食者”无人机，翼龙-1从各项性能指标来看已经不亚于美国MQ-1捕食者无人机，其性价比甚至可能更胜一筹。中航工业航空装备副总经理王昕海接受环球网记者采访时表示，这三种无人机的开发思路相近，翼龙与捕食者在使用成本方面有优势，翼龙与彩虹-4由于侧重不同，所以彩虹-4采用一些先进的技术，两种无人机的性能有一些区别也是很正常的。对比翼龙-2、彩虹-5以及MQ-9“死神”无人机，翼龙-2虽然在有效载荷方面有所欠缺，但在航程以及续航领域有一定优势，整体可以对标美国型号，达到世界一流水平；对比彩虹-5同样具备一定的优势。 公司居于同业领军地位，无人机业务营收利润规模快速增长。我国军用无人机产业链中的公司相对较少，公司主要的竞争对手包括航天科技集团下属的航天彩虹、腾盾股份、天宇长鹰以及航天科工集团下属的海鹰航空。对比无人机业务营收规模，公司居于领军地位，自2019年开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统后，公司营收利润规模快速增长，在2021年无人机业务营收规模达到24.76亿元，超越航天彩虹成为同行业的首位。 我们认为，公司的主要产品“翼龙”系列无人机在性能指标上对标国际先进型号，达到世界一流水平和国内领军地位，不仅将为其在国际军贸市场赢得稳定持续的军贸订单，还将在国内无人机加速弥补缺口所释放的广阔市场中取得先机。公司依托“翼龙”无人机的优良性能、较高的产品性价比以及公司精细化管理和成本管控，我们预计公司将在国内市场的释放中取得突破，进一步促进公司的快速发展。 3、公司积极开拓无人机民用市场 公司面向国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级，依托“翼龙”系列成熟的无人机平台，积极开拓民用领域的应用场景，结合军用无人机先进技术并突破了防除冰技术、任务载荷快速集成技术等，增强了无人机在复杂环境的可靠性与任务作业效率，实现了无人机防除冰、气象探测等能力，并成功开拓了人工影响天气、应急通信等民用无人机市场领域。 人工影响天气领域市场空间广阔。《国务院办公厅关于推进人工影响天气工作高质量发展的意见》提出要探索大型无人机等人工影响天气作业新方式、新手段，预计2025年人工增雨（雪）作业影响面积达到550万平方公里以上。大型固定翼长航时无人机系统具备飞行航程大、任务载荷载重大、实用升限高等特征，能够穿越复杂地形、实现防除冰并加装人工影响天气任务载荷，未来有望成为人工影响天气的重要空中作业工具，有较为广阔的市场需求。2021年1月，发行人完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白，标志着我国人工影响天气作业能力显著提升，在全国具有示范引领作用。 中国工业无人机在应急产业领域市场规模预计在2024年达到80.29亿元。应急产业是为突发事件预防与应急准备、监测与预警、处置与救援提供专用产品和服务的产业。近年来，我国应急产业快速兴起并不断发展，在突发事件应对中发挥了重要作用。根据应急管理部发布的2021年全国自然灾害基本情况显示，2021年各种自然灾害共造成1.07亿人次受灾，867人死亡失踪，573.8万人次紧急转移安置，造成直接经济损失3,340.2亿元人民币。面对极端气候及灾害情况，无人机可迅速应对应急场景下的救灾需求，可快速到达受灾现场，在空中飞行的优势可以有效规避地面的灾情，降低抢险救灾人员的伤亡率。根据Frost&Sullivan的报告，2019年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为6.04亿元，预计到2024年其市场规模将达到80.29亿元。 2020年9月，公司完成我国首次大型无人机应急通信实战演练，在无信号覆盖区域构建起空天地一体化应急通信平台，创建了我国应急救援通信体系建设的全新方案。之后公司继续参与了四川省人民政府等地联合举行的“应急使命·2021”抗震救灾演习以及2021年河南省极端强降雨应急通信保障任务，均取得良好的应急保障效果，赢得广泛声誉。 气象监测领域同样有翼龙无人机的身影。2022年9月17日，在“世界屋脊”青藏高原东南缘的四川省阿坝藏族羌族自治州，一架由航空工业自主研制的高空气象探测大型无人机“翼龙”-2从红原机场腾空而起，在“中华水塔”三江源地区的阿尼玛卿雪山7500米高空成功下投12枚探空仪，与机载合成孔径雷达、大气微波综合廓线仪一起，实现对青藏高原大气垂直和下垫面“扫描”。伴随着一组组三江源地区云系分布、水汽结构、风场及下垫面情况等观测数据实时传回地面指挥系统，“翼龙”-2高空大型无人机高原气象观测试验首飞作业成功，为科学把握我国南亚高压、南支槽、高原涡等天气气候系统演变以及低纬海洋水汽进入我国通道等影响提供了关键科学数据，对我国进一步提高西南地区天气预报准确率、筑牢气象防灾减灾第一道防线具有重要意义。 我们认为，公司基于无人机系统可靠性强、可穿越复杂地形及多任务载荷集成能力，在人工影响天气、应急产业、气象监测及消防救灾、边境巡检等领域有较大的市场应用空间。公司以翼龙-2无人机平台为基础，以应用为导向开拓多个民用市场领域，创新开展人工影响天气、应急通信等民用无人机市场应用，未来将为公司带来新的业绩增长动能，促进公司快速发展。 四、乘募资之风，“翼龙”有望振翅高飞 公司本次向社会公开发行人民币普通股（Ａ股）13,500.00万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），募集资金总额扣除由公司承担的发行费用后的净额41.97亿元将用于公司主营业务相关项目，具体投资计划如下： 本次募集资金将投入到“无人机系统研制及产业化项目”、“技术研究与研发能力提升项目”的建设上。项目实施后，公司将1）结合国内外、军民用市场对大型固定翼长航时无人机系统的需求，在原有平台上完成翼龙-2发展型（含翼龙-2发展Ⅰ型和翼龙-2发展Ⅱ型）、翼龙-1E等三型翼龙发展型无人机系统研制，实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，以增强产品竞争力；实现基于大数据的无人机智能处理能力；根据行业应用需求，基于成熟平台，研制翼龙应用拓展型无人机系统。同时，打造信息化、柔性化、智能化生产线，提升公司大型固定翼长航时无人机大批量的生产服务能力。2）布局新型无人机的研发，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，完成无人预警关键技术研究和验证。通过相关研究提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，驱动我国无人机系统技术跨越式发展。本次募投项目建设周期分别为54个月和48个月，预计随着相关项目陆续完成及达产，公司将实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，提升公司大批量生产服务能力，加强市场竞争力和新型号、新技术的研发能力。此外，本次首次公开发行完成后，公司资本实力增强，资本结构更趋稳健，资金实力将得到有效提升，有利于降低公司的财务风险，提高公司偿债能力，也为公司后续发展提供有力的保障。 五、投资建议 1、公司业绩快速增长，盈利能力保持稳定。 公司自2019年开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。根据招股说明书中的模拟合并财务报表，翼龙无人机业务收入从2019年的18.30亿增长至2021年的25.15亿，年复合增长率达到17.23%，主要系翼龙系列无人机在国际军贸市场不断拓展客户，同时公司在国内军品市场取得开拓并实现销售收入所致。公司归母净利润随着翼龙无人机业务的转入实现高速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入21.66亿元，同比增长11.69%；实现归母净利润3.59亿元，高于2021全年水平，同比增长20.38%，收入、利润均保持提升态势。 2、无人机改写战争形态，我国需求缺口巨大。 从2001年阿富汗战争中的“持久自由行动”开始，无人机所扮演的角色愈发重要。美军对无人机的依赖程度也不断加深。在最近的俄乌冲突中，无人机对现代战争的作用再度深刻显现，其作为改写战争形态的破局者的角色愈发深入人心。冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提供无人机军事援助，俄乌战场的无人机装备不仅投入数量远超此前，取得的战果也是出人意料。而而我国目前相比美国无人机1040架的列装情况有巨大需求缺口，随着我国军费开支的稳步增长和无人机缺口的弥补，预计将释放广阔的市场空间。 3、我国无人机雄踞军贸市场，“翼龙”系列大放异彩。 根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。2010年-2020年间，在世界少数有能力开展无人机出口的国家中，我国占据了无人机军贸市场约17%的市场份额，仅次于以色列和美国位列第三位。我国主要的出口机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机，其中“翼龙”系列无人机占据我国无人机出口的半壁江山，赢得了广泛的国际市场声誉。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。公司“翼龙”系列无人机在军贸市场大放异彩，在当前俄乌冲突持续、国际形势日趋紧张的局势下，无人机国际军贸市场将持续保持活跃，“翼龙”无人机具备强大的核心竞争力，将进一步打开国际市场，实现腾飞远翔。 4、公司积极开拓无人机民用市场的新增长点。 公司面向国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级，依托“翼龙”系列成熟的无人机平台，积极开拓民用领域的应用场景，结合军用无人机先进技术并突破了防除冰技术、任务载荷快速集成技术等，增强了无人机在复杂环境的可靠性与任务作业效率，实现了无人机防除冰、气象探测等能力，并成功开拓了人工影响天气、应急通信等民用无人机市场领域。根据Frost&Sullivan的报告，2019年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为6.04亿元，预计到2024年其市场规模将达到80.29亿元。人工影响天气领域，预计2025年人工增雨（雪）作业影响面积达到550万平方公里以上。大型固定翼长航时无人机系统具备飞行航程大、任务载荷载重大、实用升限高等特征和优势，未来有望成为人工影响天气的重要空中作业工具，同样有较为广阔的市场需求。预计未来民用市场的开拓将会给公司带来新的业绩增长点。 5、乘募资之风，“翼龙”有望振翅高飞。 公司本次募集资金将投入到“无人机系统研制及产业化项目”、“技术研究与研发能力提升项目”的建设上。项目实施后，公司将1）结合国内外、军民用市场对大型固定翼长航时无人机系统的需求，在原有平台上完成翼龙-2发展型（含翼龙-2发展Ⅰ型和翼龙-2发展Ⅱ型）、翼龙-1E等三型翼龙发展型无人机系统研制，实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，以增强产品竞争力；实现基于大数据的无人机智能处理能力；根据行业应用需求，基于成熟平台，研制翼龙应用拓展型无人机系统。同时，打造信息化、柔性化、智能化生产线，提升公司大型固定翼长航时无人机大批量的生产服务能力。2）布局新型无人机的研发，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，完成无人预警关键技术研究和验证。通过相关研究提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，驱动我国无人机系统技术跨越式发展。 六、风险提示 1、公司上游原材料价格波动。若公司上游原材料价格大幅上涨，可能会影响公司的盈利能力。 2、募投项目进展不及预期。公司募投项目若进展不及预期，可能会对公司未来无人机生产和研发产生影响； 3、下游需求波动。公司下游主要为国外用户和军方，其采购需求受宏观规划影响较大，行业需求可能出现波动，给公司的业绩增长带来一定的影响 4、公司产品研发进度不及预期。公司所在的军用模拟集成电路市场在国产化的趋势下，对新产品的研发和性能提出愈来愈高的要求，若公司产品研发进度不能满足下游客户需求，可能影响公司在下游客户型号定型时的新增订单节奏； 5、竞争格局变动风险。若未来市场竞争加剧将可能会给公司的市场份额及盈利能力带来一定的影响； 6、行业估值波动。军工行业整体估值于A股二级市场中偏高。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料来源及观点出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
公司多年来专注于大型固定翼长航时无人机系统的研发和生产，致力于服务国家安全、服务“一带一路”，已成为国内军用大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。随着未来“翼龙”系列无人机谱系的继续发展，公司将实现业绩的再度提升，向着打造国内领先、世界一流的无人机专业化公司大步前进。 核心观点 1、公司业绩快速增长，盈利能力保持稳定。 公司自2019年开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。根据招股说明书中的模拟合并财务报表，翼龙无人机业务收入从2019年的18.30亿增长至2021年的25.15亿，年复合增长率达到17.23%，主要系翼龙系列无人机在国际军贸市场不断拓展客户，同时公司在国内军品市场取得开拓并实现销售收入所致。公司归母净利润随着翼龙无人机业务的转入实现高速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入21.66亿元，同比增长11.69%；实现归母净利润3.59亿元，高于2021全年水平，同比增长20.38%，收入、利润均保持提升态势。 2、无人机改写战争形态，我国需求缺口巨大。 从2001年阿富汗战争中的“持久自由行动”开始，无人机所扮演的角色愈发重要。美军对无人机的依赖程度也不断加深。在最近的俄乌冲突中，无人机对现代战争的作用再度深刻显现，其作为改写战争形态的破局者的角色愈发深入人心。冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提供无人机军事援助，俄乌战场的无人机装备不仅投入数量远超此前，取得的战果也是出人意料。而而我国目前相比美国无人机1040架的列装情况有巨大需求缺口，随着我国军费开支的稳步增长和无人机缺口的弥补，预计将释放广阔的市场空间。 3、我国无人机雄踞军贸市场，“翼龙”系列大放异彩。 根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。2010年-2020年间，在世界少数有能力开展无人机出口的国家中，我国占据了无人机军贸市场约17%的市场份额，仅次于以色列和美国位列第三位。我国主要的出口机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机，其中“翼龙”系列无人机占据我国无人机出口的半壁江山，赢得了广泛的国际市场声誉。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。公司“翼龙”系列无人机在军贸市场大放异彩，在当前俄乌冲突持续、国际形势日趋紧张的局势下，无人机国际军贸市场将持续保持活跃，“翼龙”无人机具备强大的核心竞争力，将进一步打开国际市场，实现腾飞远翔。 4、公司积极开拓无人机民用市场的新增长点。 公司面向国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级，依托“翼龙”系列成熟的无人机平台，积极开拓民用领域的应用场景，结合军用无人机先进技术并突破了防除冰技术、任务载荷快速集成技术等，增强了无人机在复杂环境的可靠性与任务作业效率，实现了无人机防除冰、气象探测等能力，并成功开拓了人工影响天气、应急通信等民用无人机市场领域。根据Frost&Sullivan的报告，2019年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为6.04亿元，预计到2024年其市场规模将达到80.29亿元。人工影响天气领域，预计2025年人工增雨（雪）作业影响面积达到550万平方公里以上。大型固定翼长航时无人机系统具备飞行航程大、任务载荷载重大、实用升限高等特征和优势，未来有望成为人工影响天气的重要空中作业工具，同样有较为广阔的市场需求。预计未来民用市场的开拓将会给公司带来新的业绩增长点。 5、乘募资之风，“翼龙”有望振翅高飞。 公司本次募集资金将投入到“无人机系统研制及产业化项目”、“技术研究与研发能力提升项目”的建设上。项目实施后，公司将1）结合国内外、军民用市场对大型固定翼长航时无人机系统的需求，在原有平台上完成翼龙-2发展型（含翼龙-2发展Ⅰ型和翼龙-2发展Ⅱ型）、翼龙-1E等三型翼龙发展型无人机系统研制，实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，以增强产品竞争力；实现基于大数据的无人机智能处理能力；根据行业应用需求，基于成熟平台，研制翼龙应用拓展型无人机系统。同时，打造信息化、柔性化、智能化生产线，提升公司大型固定翼长航时无人机大批量的生产服务能力。2）布局新型无人机的研发，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，完成无人预警关键技术研究和验证。通过相关研究提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，驱动我国无人机系统技术跨越式发展。 6、盈利预测。 预测2022-2024年公司归母净利润分别为3.83亿、5.11亿和7.09亿元，对应估值94/70/51倍，维持“强烈推荐”评级！ 风险提示：下游需求释放不及预期，市场竞争加剧导致公司份额及利润下降；股价大幅波动的风险。 一、中无人机基本情况 1、公司发展沿革回顾 中航（成都）无人机系统股份有限公司（股票代码：688297）创立于2007年，其原名为“成都空天高技术产业基地股份公司”，系由原中航工业第一集团公司、航空工业成都所、航空工业成飞联合中国电子科技集团公司第二十九研究所、中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国科学院光电技术研究所等8家公司及单位直接发起设立，2018年重组并更名为“中航（成都）无人机系统股份有限公司”，于2022年6月在科创板上市。中无人机是一家专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。公司坚守“航空报国、航空强国”的初心使命，致力于服务国家安全、服务“一带一路”、服务民生福祉、服务科技创新，打造国内领先、世界一流的无人机专业化公司。 公司是国内军用大型固定翼长航时无人机系统的领军企业。公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。公司的翼龙系列无人机系统已成为“中国制造”的一张名片，产品及其相关技术获得了第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步奖一等奖、二等奖及三等奖等奖项。在国际市场，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的主力型号；在国内市场，公司利用军贸无人机实用成果反哺国内装备建设，将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，公司翼龙-2无人机系统实现了无人机空空打击、对海上移动目标实弹打击等突破。 同时，公司面向国家重大需求，拓展无人机民用场景，创新大气象、大应急领域应用的新手段和新方法，完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展人工影响天气的作业，填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白，完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，为国家第一时间开展应急救援提供了全新的解决方案，并在2021年7月21日至22日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应急通信工作，打通了应急通信保障生命线。 从股权结构来看，公司控股股东为航空工业成飞（持股比例26.41%），第二大股东为航空工业成都所。公司的两个员工持股平台为成都颐同人以及成都泰萃，于2019年12月以非公开协议方式对公司进行增资，目前分别持股3.77%和2.60%。公司董事曾强，高级管理人员李永光、李屹东、刘洪、刘海涛、徐俊芳、马克和王宏玉，核心技术人员崔济多、王月星、郑勇峰、丁健、缪炜星均通过员工持股平台成都颐同人、成都泰萃和成都益屯间接持有公司股份。 2、公司主营业务及产品 公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司主要产品为翼龙系列无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。其中无人机平台由机体、飞机管理系统、动力系统、机械电气系统、机载数据链系统等组成，是无人机实现空中飞行最基本的组成部分。 （1）无人机系统 公司当前翼龙系列无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等。 另外，公司基于翼龙-2 无人机平台，进一步开发了多个应用型号，具体包括： 2022年11月，第十四届中国航展之际，“翼龙”系列无人机再度吸引了国内外的眼光，“翼龙”1E、“翼龙”3、“翼龙”10A等“翼龙”家族多个新型号集中亮相。 翼龙-3无人机揭开神秘面纱首次公开亮相。翼龙-3无人机是我国全新打造并完全拥有自主知识产权的无人机平台，具有“远航程、重挂载、多用途”的特点，在大吨位同级别、中空长航时无人机系统产品中处于国际先进水平。其具有全自主起降和巡航飞行能力、空地协同能力、地面接力控制能力；装载可见光、红外、雷达、通信信号等多种侦察载荷，具备全域侦察、智能融合处理、精确侦察识别定位能力。在多种先进能力支持下，该无人机能够执行全域侦察打击、跨域支援协同、对抗环境作战和应急救援行动等作战任务，经扩展可具备海上护卫、反潜作战、空中近地支援、反辐射打击、低空警戒与拦截、电子侦察与干扰、通信中继、海上搜救等多种任务模式，在军用和民用领域均可发挥重要作用。 翼龙-1E无人机首次以实机形式亮相珠海，并进行挂弹表演。翼龙-1E无人机是公司自主研制的全复材多用途大型无人机，于2022年1月18日顺利完成首飞，其平台性能全面对标MQ-1C，通过优化，完成了升级迭代。 翼龙-10A无人机系统和翼龙-10B无人机系列也是首次亮相中国航展。翼龙-10A无人机系统是根据国际市场需求改进研制的出口型无人机系统，主要遂行高空、长航时、远距侦察和精确打击等任务。翼龙-10B无人机系统是根据国内外市场需求，基于翼龙-10无人机平台研制的一款高空高速长航时无人机系统，可实现在同一个平台系统上，通过不同任务载荷的灵活配置，遂行不同的任务。 （2）无人机技术服务 公司为客户的应用需求提供专业飞行服务，实现了人工影响天气、气象监测、应急救援等领域的成功应用，并提供各种载荷验证的试验飞行服务。公司按照航空行业标准建立了售后技术服务的工作内容、流程以及业务规范，为用户提供全寿命周期的持续保障服务，形成体系化精准保障能力；面向用户的装备需要，结合装备使用和保障特点，参照国际培训体系标准，逐步建立和健全了翼龙无人机机型培训体系，为用户学员提供优质且完善的无人机系统操作与维护培训服务。 在售后保障服务方面，公司根据与军贸公司签署的销售合同约定为最终用户提供商保期内的用户地故障损坏免费检查或更换等售后保障服务。此外，公司根据与军贸公司签署的技术服务合同为最终用户提供技术保障服务，具体内容包括现场服务保障、专项服务保障、技术状态管理、服务通报管理、外场技术质量问题处理、事故症候和事故调查、用户走访、用户满意度调查、备件支持、返修件管理、应急处理预案等。 3、公司业绩展翅腾飞，盈利能力保持稳定 公司业绩展翅腾飞。公司自成立至2010年未开展生产活动，2011年至2018年公司承接翼龙无人机系列的相关技术服务业务。2019年，公司开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。但由于航空工业成都所仍有2019年之前已经签订但尚未完成的销售合同，公司仍主要提供技术服务，实际销售的翼龙无人机系统数量较少；自2020年，翼龙系列无人机系统全部由公司生产交付，因此营业收入、净利润等得到大幅提升，业绩实现展翅腾飞。鉴于以上原因，为体现翼龙无人机业务的经营成果，我们根据招股说明书中的模拟合并财务报表，翼龙无人机业务收入从2019年的18.30亿增长至2021年的25.15亿，年复合增长率达到17.23%，主要系翼龙系列无人机在国际军贸市场不断拓展客户，同时公司在国内军品市场取得开拓并实现销售收入所致。从公司经营角度，公司归母净利润随着翼龙无人机业务的转入在2018-2021年实现了高速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入21.66亿元，同比增长11.69%；实现归母净利润3.59亿元，高于2021全年水平，同比增长20.38%，收入、利润均保持提升态势，单三季度营收增速下降主要系产品结构调整以及成都疫情影响交付等原因所致。 盈利能力保持稳定，三项费用率控制良好。2021年，公司销售毛利率达到24.03%，比2020年同期降低2.18pct，主要系公司销售的翼龙-2无人机对最终用户D国采取竞争性价格策略导致销售价格较低，同时对特定用户的销售暂定价格较低所致。销售净利率为11.95%，相比2020年降低1.61pct。2022年前三季度，公司毛利率、净利率均大幅回升，毛利率达到26.36%，相较去年同期提升2.60pct；净利率达到16.57%，相较去年同期提升1.18pct。公司自2020年开始大规模销售翼龙系列无人机系统后，无人机系统以及技术服务的毛利率保持相对稳定。公司三项费用率控制良好，近年下降明显，2022年前三季度三项费用率为2.22%，研发费用率保持高位运行，将助推公司未来业绩的提升。 翼龙-2无人机系统贡献公司业绩的核心动能。从业务构成来看，公司主营业务可分为无人机系统及相关产品和无人机技术服务两项，其中无人机系统及相关产品中包括了翼龙-1无人机平台、翼龙-2无人机平台、翼龙-2地面站（不含卫通地面站）以及卫通地面站、载荷、综保、备件等产品。从无人机系统型号来看，公司销售的产品以翼龙-2无人机系统为主，从2019年的1.80亿元增长至2021年的17.61亿元，CAGR达到212.78%，，为公司业绩快速增长持续贡献核心增长动能；翼龙-1无人机系统因技术升级迭代等原因在近年销量较少，2021年实现收入0.50亿元。从无人机系统构成来看，公司营业收入主要来自于销售无人机平台，占营业收入的比例达到约58%-61%，地面站、载荷、综保、备件等与无人机平台具有一定的匹配关系，一般来说随无人机平台销量的增加而增加。截至2021年12月31日，公司在手订单含税总额10.07亿元，预期持续盈利能力较强。预计未来一段时期内，随着公司技术水平的不断提高、产能优化以及预研、在研产品逐渐批产，公司收入规模将进一步提升。 二、改写战争形态的破局者，无人机需求缺口巨大 1、军用无人机行业概况 无人机（UAV）是无人驾驶飞机（Unmanned Aerial Vehicle）的简称，是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成，其中飞行平台是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电系统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。 国内外无人机相关技术飞速发展，无人机系统种类繁多、用途广特点鲜明，致使其在尺寸、质量、航程、航时、飞行高度、飞行速度，任务等多方面都有较大差异。由于无人机的多样性，出于不同的考量会有不同的分类方法： 军事领域无人机具有用途多、生存能力强、作战环境要求低等优点，是信息战和网络中心战的重要装备。在未来战争中。高、中、低空和远、中、近程等各类型军用无人机将分别执行侦察预警、跟踪定位、特种作战、中继通信、精确制导、信息对抗、战场搜救等各类战略和战术任务，今后其军事运用范围和领域必将不断扩大和拓展。 军事领域是无人机的最初应用场景，目前处于蓬勃发展阶段。无人机的发展最早可以追溯到1917年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出世界上第一架无人驾驶飞机。此后，全球军用无人机的发展大致经历了以下几个阶段：20世纪20-60年代，无人机主要作为靶机使用，是无人机发展的起步阶段；20世纪60-80年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；从20世纪90年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了全面应用，无人机正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。 从仿制到自主研发，我军无人机装备发展迅速。进入21世纪，“翼龙”、“彩虹”系列无人机的研制成功，并且多个机型已经实现出口，走向世界。而在中低空范围、小型、轻型无人机领域，缺乏代表机型。此外，美军垂直起降的无人直升机“火力侦察兵”和用于军事运输的“雪鹅”无人机，也是我国相对不足的领域。目前，我国现役军用无人机主要集中在中高空、远程、重型的无人机，虽然与美军相比谱系仍待完善，但在大型无人机领域我国的无人机型号已经相对成熟。我国现役的“翼龙”系列、“彩虹”系列均属于中高空长航时无人机、高空高速的重量级无人机也在持续推进中。目前在主要大型军用无人机型号中，我国在型号研制上基本已经实现与美国对标，除了在动力系统上有一定差距外，其余领域基本处在同一梯队。 2、无人机逐渐成为改写战争形态的破局者 从2001年阿富汗战争中的“持久自由行动”开始，无人机所扮演的角色愈发重要。自2001年后，军事指挥人员对无人机的认知发生了彻底的改变，其中大部分看法是无人机可用于作战使用，无人机在航空侦察、空对地攻击及近距离空中支援方面展现出了广阔的应用前景，给军事航空带来了根本性的变化。美军对无人机的依赖程度也不断加深。2010财年，美国国防部列出的采购清单中，无人机的数量有史以来第一次超过了有人机。在近年来的局部战争中，无人机发挥的作用愈发突出。 2020年1月3日，美军出动一架MQ-9死神无人机发射4枚地狱火导弹，刺杀了访问伊拉克的伊朗高级军官苏莱曼尼少将。 2020 年 9 月 27 日， 阿塞拜疆与亚美尼亚两国在纳卡地区爆发冲突。经过 44天的激烈交战，11 月 10 日零时，阿塞拜疆与亚美尼亚在俄罗斯调停下全面停火，阿塞拜疆取得胜利。此次冲突中，无人机首次作为主战装备，发挥了至关重要的作用，引起了世界各国对无人机作战运用的高度关注。 而在2022年2月以来的俄乌冲突中，无人机对现代战争的作用再度深刻显现，其作为改写战争形态的破局者的角色愈发深入人心。冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提供无人机军事援助，俄乌战场的无人机装备投入数量远超此前。据俄国防部发言人科纳申科夫少将26日宣布，俄军在对乌克兰的特别军事行动中摧毁了乌军1019架无人机；而西方评估认为俄军被击落的无人机数量也已超过百架。无人机在俄乌冲突中在侦察监视、目标指示、精确打击、电子战、认知战、舆论战等方面均发挥了显著效果。 俄罗斯列装无人机数量多，但出动架次少，且新型无人机列装少，难以形成非对称作战能力。俄军列装无人机数量总计达2000余架，基本覆盖了大中小型、高中低空、近中远程，任务谱系相对完备，但在此次冲突中出动无人机以中小型侦察无人机为主，仅动用少量察打一体无人机，以执行战场监视、目标指示、火炮校射任务为主，时敏打击能力不足。俄军此次无人机主力为“海雕-10”和“前哨-R”系列无人机。“海雕-10”无人机2010年开始交付俄军，“前哨-R”无人机 2020 年开始交付，首批不足30架。俄军另一型具备火力打击能力的“猎户座”无人机同样于 2020 年开始交付，数量不足且载弹量有限，难以发挥显著作战效果。 乌克兰无人机多为引进型号，装备类型丰富，运用样式多变。乌军在冲突开始后未获得制空权，且在俄空天军和防空力量压制下战斗机损失严重，故大量使用无人机装备。乌军使用无人机主要包括从土耳其采购的“旗手”TB2察打一体无人机、由美国援助的“弹簧刀”巡飞弹等。据悉，乌军还可能获得美国援助的MQ-9“死神”无人机，该机是世界最为先进的察打一体无人机，曾在2020年完成针对伊朗高官苏莱曼尼的刺杀任务，具有极强的时敏打击能力。此外，北约国家的RQ-4“全球鹰”无人机和MQ-9“死神”无人机频繁出现在俄乌战场周边，可能为乌克兰作战部队提供了丰富的战场情报信息。 另外，俄乌冲突中双方投入的无人机虽然在飞行高度、续航能力、武器挂载量等关键指标上与美国“捕食者”、中国“翼龙”等先进无人机有较大差距，但却取得了丰硕战果。以乌克兰使用的主力无人机“旗手”TB2为例，其作为一型中空长航时察打一体无人机，翼展12m，最大起飞重量700kg，武器挂载量150kg，最大速度220km/h，续航能力27h，种种性能指标均与世界先进无人机有较大差距，但其却在俄乌冲突中屡次立下战功。乌军使用的TB2不仅精准打击了俄军“山毛榉”防空导弹系统，而且摧毁了俄军一艘载有“道尔”防空系统的登陆舰，以每架50万美金的较低成本完成了远超其成本的攻击效果，并实现了对“无人机天敌”防空导弹的摧毁。 俄乌冲突中双方不断提升无人机的使用频次与强度，表明无人机可打破传统有人机主导的空中作战格局，初步形成空天融合、有人无人协同的作战形态，提高联合远程战略打击、中低空目标拦截、隐身突防等作战能力，形成以无人打有人的作战优势。无人机的战争形态破局者的角色愈发显现，也实打实地推翻了“无人机只适用于低烈度冲突”的传统观念。 3、我国无人机雄踞军贸市场，列装国内助力中华腾飞 （1）我国无人机在军贸市场大放异彩 随着无人机导航飞行控制和发动机技术的快速提升，无人机性能愈来愈优越，叠加无人机在当前不断爆发的安全问题、国际冲突中发挥的作用越发重要，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，推动了全球军用无人机需求不断扩大和无人机军贸市场的持续增长。根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。 我国无人机雄踞军贸市场，“翼龙”、“彩虹”大放异彩。目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，而军用无人机在全球各国的需求却逐渐增加，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃且出口集中于几个领先国家。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场31%，美国市场份额约28%，中国市场份额约17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约25%。我国无人机出口主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。 我国无人机畅销中东地区，在中东地区站稳脚跟。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，中国无人机军贸出口的买家主要为阿联酋、沙特阿拉伯、埃及以及伊拉克等中东国家。2011年-2021年间，中国共交付沙特阿拉伯70架察打一体无人机，交付埃及60架察打一体无人机，交付阿联酋50架察打一体无人机。从中国的无人机军贸出口下游情况看，中东地区占比达到58.76%，是绝对的第一大客户；相应的，中国作为供应商在中东地区无人机军贸市场中占据近半壁江山，已立稳脚跟。相比之下美国和以色列由于政治或技术保密的原因，在中东地区的无人机市场中份额较小。 我们认为，当前无人机性能的快速提升，在战争、冲突中发挥的作用愈发重要，已逐渐成为先进空中作战力量的主战装备和体系化、智能化作战的关键组成部分，在当前俄乌冲突持续、国际形势日趋紧张的局势下，无人机国际军贸市场将持续保持活跃，我国的无人机也将进一步打开国际市场，将“翼龙”、“彩虹”等主力机型推向世界，实现无人机军贸的稳步发展。 （2）美军大力投入无人机研发采购，相比之下国内无人机缺口巨大 美国持续大力投入无人机研发采购，2023年相关预算大幅回升。美国拥有世界上最多的无人机研究人员，也是最大的无人机生产国和使用国，是第一个在战场环境中使用军用无人机的国家，无人机研究及生产水平稳居世界第一。从资金投入来看，在过去2010-2021年间，美军对无人机的采购预算持续维持在高位，累计在无人机领域投入超365亿美金，年均预算超30亿美金，约合200亿人民币。用于无人机的相关预算占航空装备整体预算比例的平均为6.02%。美国无人机相关预算在经历2021年、2022年两年的低谷之后，在2023年的无人机采购预算中大幅回升，达到31亿美金。我们认为，美军经过二十余年的发展，现有大型无人机超过1000架，现役大型无人机规模接近饱和，导致在2021年及2022年相关采购预算有所下降。目前美军在无人机领域的投入主要下一代更为先进的无人机研发，如RQ-180大型远程隐身无人侦察机、XQ-58A“女武神”无人战斗机、B-21 有人 / 无人战略轰炸机、MQ-25A“黄貂鱼”舰载监视与攻击无人机、V-247“警惕”无人倾转旋翼机等新型装备。预计在相关型号研发完成后，美军将进入新一轮的无人机采购高峰。 而对于某一型装备而言，相关投入周期长且金额较大。以美军MQ-9死神无人机为例，该机型由美国通用原子航空公司于20世纪90年代至21世纪初期研制，不算前期研发投入，该机型在2002年12月23日，正式收到美空军采购后，预计累计交付美国空军430架，时间跨度长达23年，累计投入高达126.37亿美元。其中该机型在2008年-2016年的9年间为采购数量高峰，期间平均年采购超过32架。在2012年后，虽然采购数量有所下滑，但由于该机型不断地升级迭代，相关配套采购持续增加，在2008-2022年间，年均总支出超过7.5亿美元。 相比之下，现阶段我国无人装备严重不足，列装缺口巨大。根据英国国际战略研究所（IISS）报告显示，目前我国无人机数量较美国差距巨大，美军现有无人机1040架（不含微型无人机），其中陆军装备497架、空军装备335架，是装备无人机数量最多的军种。从无人机类型来看，大型、侦查/察打一体无人机是主要列装方向。而目前我国已列装的大型无人机数量仅有数十架，相较于美国差距巨大，急需追赶。 我国军费开支持续增长，支持无人机加速列装。根据中国财政部3月5日在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，中国2022年军费预算为14504.5亿元人民币，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3百分点。这是中国自2019年以来军费预算增幅首次突破7%，军费持续、稳定地理性增长，继续推动军事现代化建设。2018年至2022年，我国国防费预算增幅分别为7.5%、6.6%、6.8%、7.1%，我国军费支出增速近两年维持增长并持续高于GDP增速。根据国防部介绍，我国军费主要用于：稳步推进武器装备现代化建设和“十三五”规划明确的重大工程、重点项目建设，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备等四个方面。根据党的十九大报告，确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。从长期看，我国国防开支将与国家经济发展水平相协调，继续保持适度稳定增长。 从军费使用构成来看，我国装备费占国防费比例持续提升。2019年7月24日，《新时代的中国国防》白皮书发布。报告指出，我国军费预算一般包含三个方面的投入，分别是人员生活费、装备费和训练维护费。纵向对比，装备费占国防费比例持续提升，从2010年的1773.59亿元提升至2017年的4288.35亿元，年均复合增长率达13.44%；装备费占比相应由2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，提升7.9%。 2020年7月23日，习近平总书记视察空军航空大学时发表重要讲话，指出“现在各类无人机系统大量出现，无人作战正在深刻改变战争面貌。要加强无人作战研究，加强无人机专业建设，加强实战化教育训练，加快培养无人机运用和指挥人才”。我们认为，当今世界，正面临百年未有之大变局，国际形势也日趋严峻，军事领域正在发生广泛而深刻的变化，无人装备正在成为可实施精确打击的主战装备和支援力量，成为改写战争形态的破局者。世界主要军事强国纷纷加强无人机装备研制力度，大量装备多种无人机并广泛应用于实战。习近平总书记准确把握未来战争形态和装备发展的趋势，高屋建瓴地指出了无人机装备未来发展建设的方向。未来随着目前无人装备作战理论体系逐步成熟，我国具有后发优势，可以少走很多弯路。鉴于无人机的研发生产难度明显低于有人机的研发，因此我国有望在更短的时间内完成对美国等世界领先力量的追赶，同时实现国内无人机的加速列装。 三、公司以军贸市场为基石，国内市场有望取得突破 1、“翼龙”系列无人机于军贸市场腾飞远翔 军贸业务占据主导。公司无人机系统的销售和服务可分为军贸和内销两种模式。由于我国对军品出口实行许可制度，军品出口的经营主体是经国家授权的军贸公司，因此，公司军贸销售主要为对军贸公司的销售，由军贸公司负责对外出口，目前公司军贸无人机系统主要通过航空工业集团下属经国家授权的军贸公司中航技进行销售。公司内销主要为对国内用户的产品销售及服务。公司依托“翼龙”系列无人机，在军贸市场实现了快速发展，军贸业务成为了公司的发展基石。2019年-2021年，公司军贸业务占主营业务收入比例分别达到86.17%、93.50%以及89.55%，可以说，军贸业务的发展支撑了公司的业绩的快速增长。 翼龙系列无人机于军贸市场腾飞远翔。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2011年至2021年十年间，中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机，其中翼龙-1无人机（包括翼龙-1D）实现出口共计85架次，翼龙-2无人机实现出口共计115架次，在中国无人机出口型号中占比达到55.40%，占据了半壁江山。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。相比之下，美国出口的主力机型为MQ-9 Reaper、RQ-21 Blackjack、RQ-7 Shadow以及ScanEagle无人机，其中MQ-9 Reaper实现出口共计39架次；以色列出口的主力机型为Hermes-450、Heron-TP以及Hermes-900无人机，其中Hermes-450实现出口共计87架次。另外，在此次俄乌冲突中发挥重要作用的土耳其产“旗手”TB2无人机实现出口共计135架次。 2、“翼龙”系列无人机具备强大核心竞争力 公司“翼龙”系列无人机系统属于典型的察打一体无人机系统，通过将无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。目前国内的主要竞争者包括：航天彩虹的彩虹-5无人机系统、天宇长鹰的BZK-005C无人机系统以及海鹰航空的WJ-700“猎鹰”无人机系统；国外的竞争者包括美国通用原子的MQ-9“死神”无人机系统和MQ-1“捕食者”无人机系统、以色列航空工业集团的苍鹭（Heron）TP无人机系统、以色列Eibit Systems Ltd.的Hermes 900无人机系统以及土耳其Baykar Makina公司的Bayraktar TB-2无人机系统。 对比翼龙-1、彩虹-4以及美国MQ-1“捕食者”无人机，翼龙-1从各项性能指标来看已经不亚于美国MQ-1捕食者无人机，其性价比甚至可能更胜一筹。中航工业航空装备副总经理王昕海接受环球网记者采访时表示，这三种无人机的开发思路相近，翼龙与捕食者在使用成本方面有优势，翼龙与彩虹-4由于侧重不同，所以彩虹-4采用一些先进的技术，两种无人机的性能有一些区别也是很正常的。对比翼龙-2、彩虹-5以及MQ-9“死神”无人机，翼龙-2虽然在有效载荷方面有所欠缺，但在航程以及续航领域有一定优势，整体可以对标美国型号，达到世界一流水平；对比彩虹-5同样具备一定的优势。 公司居于同业领军地位，无人机业务营收利润规模快速增长。我国军用无人机产业链中的公司相对较少，公司主要的竞争对手包括航天科技集团下属的航天彩虹、腾盾股份、天宇长鹰以及航天科工集团下属的海鹰航空。对比无人机业务营收规模，公司居于领军地位，自2019年开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统后，公司营收利润规模快速增长，在2021年无人机业务营收规模达到24.76亿元，超越航天彩虹成为同行业的首位。 我们认为，公司的主要产品“翼龙”系列无人机在性能指标上对标国际先进型号，达到世界一流水平和国内领军地位，不仅将为其在国际军贸市场赢得稳定持续的军贸订单，还将在国内无人机加速弥补缺口所释放的广阔市场中取得先机。公司依托“翼龙”无人机的优良性能、较高的产品性价比以及公司精细化管理和成本管控，我们预计公司将在国内市场的释放中取得突破，进一步促进公司的快速发展。 3、公司积极开拓无人机民用市场 公司面向国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级，依托“翼龙”系列成熟的无人机平台，积极开拓民用领域的应用场景，结合军用无人机先进技术并突破了防除冰技术、任务载荷快速集成技术等，增强了无人机在复杂环境的可靠性与任务作业效率，实现了无人机防除冰、气象探测等能力，并成功开拓了人工影响天气、应急通信等民用无人机市场领域。 人工影响天气领域市场空间广阔。《国务院办公厅关于推进人工影响天气工作高质量发展的意见》提出要探索大型无人机等人工影响天气作业新方式、新手段，预计2025年人工增雨（雪）作业影响面积达到550万平方公里以上。大型固定翼长航时无人机系统具备飞行航程大、任务载荷载重大、实用升限高等特征，能够穿越复杂地形、实现防除冰并加装人工影响天气任务载荷，未来有望成为人工影响天气的重要空中作业工具，有较为广阔的市场需求。2021年1月，发行人完成了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无人机人工增雨（雪）的空白，标志着我国人工影响天气作业能力显著提升，在全国具有示范引领作用。 中国工业无人机在应急产业领域市场规模预计在2024年达到80.29亿元。应急产业是为突发事件预防与应急准备、监测与预警、处置与救援提供专用产品和服务的产业。近年来，我国应急产业快速兴起并不断发展，在突发事件应对中发挥了重要作用。根据应急管理部发布的2021年全国自然灾害基本情况显示，2021年各种自然灾害共造成1.07亿人次受灾，867人死亡失踪，573.8万人次紧急转移安置，造成直接经济损失3,340.2亿元人民币。面对极端气候及灾害情况，无人机可迅速应对应急场景下的救灾需求，可快速到达受灾现场，在空中飞行的优势可以有效规避地面的灾情，降低抢险救灾人员的伤亡率。根据Frost&Sullivan的报告，2019年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为6.04亿元，预计到2024年其市场规模将达到80.29亿元。 2020年9月，公司完成我国首次大型无人机应急通信实战演练，在无信号覆盖区域构建起空天地一体化应急通信平台，创建了我国应急救援通信体系建设的全新方案。之后公司继续参与了四川省人民政府等地联合举行的“应急使命·2021”抗震救灾演习以及2021年河南省极端强降雨应急通信保障任务，均取得良好的应急保障效果，赢得广泛声誉。 气象监测领域同样有翼龙无人机的身影。2022年9月17日，在“世界屋脊”青藏高原东南缘的四川省阿坝藏族羌族自治州，一架由航空工业自主研制的高空气象探测大型无人机“翼龙”-2从红原机场腾空而起，在“中华水塔”三江源地区的阿尼玛卿雪山7500米高空成功下投12枚探空仪，与机载合成孔径雷达、大气微波综合廓线仪一起，实现对青藏高原大气垂直和下垫面“扫描”。伴随着一组组三江源地区云系分布、水汽结构、风场及下垫面情况等观测数据实时传回地面指挥系统，“翼龙”-2高空大型无人机高原气象观测试验首飞作业成功，为科学把握我国南亚高压、南支槽、高原涡等天气气候系统演变以及低纬海洋水汽进入我国通道等影响提供了关键科学数据，对我国进一步提高西南地区天气预报准确率、筑牢气象防灾减灾第一道防线具有重要意义。 我们认为，公司基于无人机系统可靠性强、可穿越复杂地形及多任务载荷集成能力，在人工影响天气、应急产业、气象监测及消防救灾、边境巡检等领域有较大的市场应用空间。公司以翼龙-2无人机平台为基础，以应用为导向开拓多个民用市场领域，创新开展人工影响天气、应急通信等民用无人机市场应用，未来将为公司带来新的业绩增长动能，促进公司快速发展。 四、乘募资之风，“翼龙”有望振翅高飞 公司本次向社会公开发行人民币普通股（Ａ股）13,500.00万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），募集资金总额扣除由公司承担的发行费用后的净额41.97亿元将用于公司主营业务相关项目，具体投资计划如下： 本次募集资金将投入到“无人机系统研制及产业化项目”、“技术研究与研发能力提升项目”的建设上。项目实施后，公司将1）结合国内外、军民用市场对大型固定翼长航时无人机系统的需求，在原有平台上完成翼龙-2发展型（含翼龙-2发展Ⅰ型和翼龙-2发展Ⅱ型）、翼龙-1E等三型翼龙发展型无人机系统研制，实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，以增强产品竞争力；实现基于大数据的无人机智能处理能力；根据行业应用需求，基于成熟平台，研制翼龙应用拓展型无人机系统。同时，打造信息化、柔性化、智能化生产线，提升公司大型固定翼长航时无人机大批量的生产服务能力。2）布局新型无人机的研发，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，完成无人预警关键技术研究和验证。通过相关研究提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，驱动我国无人机系统技术跨越式发展。本次募投项目建设周期分别为54个月和48个月，预计随着相关项目陆续完成及达产，公司将实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，提升公司大批量生产服务能力，加强市场竞争力和新型号、新技术的研发能力。此外，本次首次公开发行完成后，公司资本实力增强，资本结构更趋稳健，资金实力将得到有效提升，有利于降低公司的财务风险，提高公司偿债能力，也为公司后续发展提供有力的保障。 五、投资建议 1、公司业绩快速增长，盈利能力保持稳定。 公司自2019年开始作为总体单位对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动。根据招股说明书中的模拟合并财务报表，翼龙无人机业务收入从2019年的18.30亿增长至2021年的25.15亿，年复合增长率达到17.23%，主要系翼龙系列无人机在国际军贸市场不断拓展客户，同时公司在国内军品市场取得开拓并实现销售收入所致。公司归母净利润随着翼龙无人机业务的转入实现高速增长。2022年前三季度，公司实现营业收入21.66亿元，同比增长11.69%；实现归母净利润3.59亿元，高于2021全年水平，同比增长20.38%，收入、利润均保持提升态势。 2、无人机改写战争形态，我国需求缺口巨大。 从2001年阿富汗战争中的“持久自由行动”开始，无人机所扮演的角色愈发重要。美军对无人机的依赖程度也不断加深。在最近的俄乌冲突中，无人机对现代战争的作用再度深刻显现，其作为改写战争形态的破局者的角色愈发深入人心。冲突爆发以来，俄乌双方频繁将无人机装备投入战场，加之美国等北约国家不断向乌克兰提供无人机军事援助，俄乌战场的无人机装备不仅投入数量远超此前，取得的战果也是出人意料。而而我国目前相比美国无人机1040架的列装情况有巨大需求缺口，随着我国军费开支的稳步增长和无人机缺口的弥补，预计将释放广阔的市场空间。 3、我国无人机雄踞军贸市场，“翼龙”系列大放异彩。 根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。2010年-2020年间，在世界少数有能力开展无人机出口的国家中，我国占据了无人机军贸市场约17%的市场份额，仅次于以色列和美国位列第三位。我国主要的出口机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机，其中“翼龙”系列无人机占据我国无人机出口的半壁江山，赢得了广泛的国际市场声誉。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。公司“翼龙”系列无人机在军贸市场大放异彩，在当前俄乌冲突持续、国际形势日趋紧张的局势下，无人机国际军贸市场将持续保持活跃，“翼龙”无人机具备强大的核心竞争力，将进一步打开国际市场，实现腾飞远翔。 4、公司积极开拓无人机民用市场的新增长点。 公司面向国家重大需求，统筹大气象、大应急等重点领域产业发展和升级，依托“翼龙”系列成熟的无人机平台，积极开拓民用领域的应用场景，结合军用无人机先进技术并突破了防除冰技术、任务载荷快速集成技术等，增强了无人机在复杂环境的可靠性与任务作业效率，实现了无人机防除冰、气象探测等能力，并成功开拓了人工影响天气、应急通信等民用无人机市场领域。根据Frost&Sullivan的报告，2019年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为6.04亿元，预计到2024年其市场规模将达到80.29亿元。人工影响天气领域，预计2025年人工增雨（雪）作业影响面积达到550万平方公里以上。大型固定翼长航时无人机系统具备飞行航程大、任务载荷载重大、实用升限高等特征和优势，未来有望成为人工影响天气的重要空中作业工具，同样有较为广阔的市场需求。预计未来民用市场的开拓将会给公司带来新的业绩增长点。 5、乘募资之风，“翼龙”有望振翅高飞。 公司本次募集资金将投入到“无人机系统研制及产业化项目”、“技术研究与研发能力提升项目”的建设上。项目实施后，公司将1）结合国内外、军民用市场对大型固定翼长航时无人机系统的需求，在原有平台上完成翼龙-2发展型（含翼龙-2发展Ⅰ型和翼龙-2发展Ⅱ型）、翼龙-1E等三型翼龙发展型无人机系统研制，实现大型固定翼长航时无人机系统产品谱系化发展，以增强产品竞争力；实现基于大数据的无人机智能处理能力；根据行业应用需求，基于成熟平台，研制翼龙应用拓展型无人机系统。同时，打造信息化、柔性化、智能化生产线，提升公司大型固定翼长航时无人机大批量的生产服务能力。2）布局新型无人机的研发，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，完成无人预警关键技术研究和验证。通过相关研究提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，驱动我国无人机系统技术跨越式发展。 六、风险提示 1、公司上游原材料价格波动。若公司上游原材料价格大幅上涨，可能会影响公司的盈利能力。 2、募投项目进展不及预期。公司募投项目若进展不及预期，可能会对公司未来无人机生产和研发产生影响； 3、下游需求波动。公司下游主要为国外用户和军方，其采购需求受宏观规划影响较大，行业需求可能出现波动，给公司的业绩增长带来一定的影响 4、公司产品研发进度不及预期。公司所在的军用模拟集成电路市场在国产化的趋势下，对新产品的研发和性能提出愈来愈高的要求，若公司产品研发进度不能满足下游客户需求，可能影响公司在下游客户型号定型时的新增订单节奏； 5、竞争格局变动风险。若未来市场竞争加剧将可能会给公司的市场份额及盈利能力带来一定的影响； 6、行业估值波动。军工行业整体估值于A股二级市场中偏高。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料来源及观点出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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