【国君固收覃汉】如何理解隔夜和存单的背离
（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】如何理解隔夜和存单的背离》研报附件原文摘录）
如何理解隔夜和存单的背离 音频： 进度条 00:00 04:56 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-11-21 周一债市冲高回落，周末受多地疫情反复等消息面影响，早盘债市情绪较好，10年国债19低开于2.805，小幅走高后快速下行至2.8025，虽然资金面全天维持宽松，但存单开始重新提价，午后利率持续上行，国务院联防联控机制综合组制定关于疫情防控优化的四条细则对债市产生明显冲击，10年国债19盘中最高上行至2.8275，尾盘有所回落。全天10年国债19下行1bp至2.82，T2203上涨1毛1分5。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、上周末市场基于多地疫情反复，对防控优化推进节奏产生疑虑，这种预期层面的微妙变化，在周一早盘债市回暖、股市大跌中就可以得到印证。事实上，11月份以来股债走势出现同步逆转，这背后的核心原因就是来自于对于疫情防控的预期出现根本性变化。我们认为随着决策层防控优化20条的推出，按照终局思维，大方向已经非常确定，无非只是在政策初期，基于客观数据导致预期层面的拉扯，但并不影响大局。随着政策推进，相关预期的波动会趋于收敛。基于疫情反复去做多利率的逻辑，有点勉强，所以没有持续性。 2、不过从上周后半周开始，资金面出现较为明显的宽松，隔夜利率持续回落，特别是周一隔夜加权跌破1.1，与同期存单提价形成明显反差，虽然同属于短端利率范畴，且这两个利率长期看走势趋同，但阶段性的定价逻辑有所不同，所以两者的走势在短期内可以背离。 3、对于隔夜而言，目前有两重利好支撑利率处于低位，一是来自于央行维稳资金面，在重大市场冲击时，央行通常会采取一定措施维稳市场，这在前几年的包商和永煤事件后都可以看到央行出手的痕迹，虽然本次央行OMO净投放量并不大，但是微观体感狭义流动性较为宽松，不排除通过窗口指导政策行和大行的方式融出，在这种模式下，流动性是有分层的，因为非银和产品户有授信制约，所以这些机构的真实融资成本比看上去要高一些。 4、二是来自于资金流层面，购买固收类理财的群体相对来说风险偏好极低，多以中老年人为主，上周开始赎回理财产品后，资金不太可能立即流入股市，大概率转换为存款和货币基金，所以在理财赎回潮下，资金面会经历一波再平衡，赎回潮的上半场会出现泥沙俱下的局面，到了下半场资金利率反而稳定下来的概率更大。若在此期间，机构因为对后市谨慎，主动去杠杆降低融资需求，则会让资金利率维持低位的时间变长。 5、但需要注意的是，临近年末季节性的资金缺口，如果央行不大幅增加净投放或在12月降准，仅依靠窗口指导和理财转换为存款的方式，恐怕难以平复资金面收紧的压力。周一大行净融出仅回升至2.5万亿，并未出现显著抬升，我们认为隔夜回落至低位只是暂时现象。 6、对于存单而言，提价的趋势似乎比较确定。基于11月的存单到期量，在央行不大幅净投放的中性假设下，尚有1万多亿存单待发行，量比价先行，上周后半周一级发行回落带动存单价格回落，而如果后续存单发行开始放量，存单价格面临新一轮提价压力。我们认为1年国股存单2.6以上有配置价值，但如果叠加情绪转弱，阶段性站上2.75以上也不是不可能。对于想抄底做多的投资者，我们建议等待存单放量提价以后再作行动，未来一段时间债市下跌风险并未完全释放。 （完）
如何理解隔夜和存单的背离 音频： 进度条 00:00 04:56 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-11-21 周一债市冲高回落，周末受多地疫情反复等消息面影响，早盘债市情绪较好，10年国债19低开于2.805，小幅走高后快速下行至2.8025，虽然资金面全天维持宽松，但存单开始重新提价，午后利率持续上行，国务院联防联控机制综合组制定关于疫情防控优化的四条细则对债市产生明显冲击，10年国债19盘中最高上行至2.8275，尾盘有所回落。全天10年国债19下行1bp至2.82，T2203上涨1毛1分5。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、上周末市场基于多地疫情反复，对防控优化推进节奏产生疑虑，这种预期层面的微妙变化，在周一早盘债市回暖、股市大跌中就可以得到印证。事实上，11月份以来股债走势出现同步逆转，这背后的核心原因就是来自于对于疫情防控的预期出现根本性变化。我们认为随着决策层防控优化20条的推出，按照终局思维，大方向已经非常确定，无非只是在政策初期，基于客观数据导致预期层面的拉扯，但并不影响大局。随着政策推进，相关预期的波动会趋于收敛。基于疫情反复去做多利率的逻辑，有点勉强，所以没有持续性。 2、不过从上周后半周开始，资金面出现较为明显的宽松，隔夜利率持续回落，特别是周一隔夜加权跌破1.1，与同期存单提价形成明显反差，虽然同属于短端利率范畴，且这两个利率长期看走势趋同，但阶段性的定价逻辑有所不同，所以两者的走势在短期内可以背离。 3、对于隔夜而言，目前有两重利好支撑利率处于低位，一是来自于央行维稳资金面，在重大市场冲击时，央行通常会采取一定措施维稳市场，这在前几年的包商和永煤事件后都可以看到央行出手的痕迹，虽然本次央行OMO净投放量并不大，但是微观体感狭义流动性较为宽松，不排除通过窗口指导政策行和大行的方式融出，在这种模式下，流动性是有分层的，因为非银和产品户有授信制约，所以这些机构的真实融资成本比看上去要高一些。 4、二是来自于资金流层面，购买固收类理财的群体相对来说风险偏好极低，多以中老年人为主，上周开始赎回理财产品后，资金不太可能立即流入股市，大概率转换为存款和货币基金，所以在理财赎回潮下，资金面会经历一波再平衡，赎回潮的上半场会出现泥沙俱下的局面，到了下半场资金利率反而稳定下来的概率更大。若在此期间，机构因为对后市谨慎，主动去杠杆降低融资需求，则会让资金利率维持低位的时间变长。 5、但需要注意的是，临近年末季节性的资金缺口，如果央行不大幅增加净投放或在12月降准，仅依靠窗口指导和理财转换为存款的方式，恐怕难以平复资金面收紧的压力。周一大行净融出仅回升至2.5万亿，并未出现显著抬升，我们认为隔夜回落至低位只是暂时现象。 6、对于存单而言，提价的趋势似乎比较确定。基于11月的存单到期量，在央行不大幅净投放的中性假设下，尚有1万多亿存单待发行，量比价先行，上周后半周一级发行回落带动存单价格回落，而如果后续存单发行开始放量，存单价格面临新一轮提价压力。我们认为1年国股存单2.6以上有配置价值，但如果叠加情绪转弱，阶段性站上2.75以上也不是不可能。对于想抄底做多的投资者，我们建议等待存单放量提价以后再作行动，未来一段时间债市下跌风险并未完全释放。 （完）
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