【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:宽货币基调不变,但有必要回归正常化

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:宽货币基调不变,但有必要回归正常化》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 宽货币基调不变，但有必要回归正常化 总体而言我们认为三季度《货币政策执行报告》变化有限，整体延续了此前的工作思路，年内货币政策仍将维持合理宽松，DR007在1.90%附近波动。 第一，央行对国内外经济形势保持谨慎判断，但对我国经济的预期更加乐观。 国际方面，央行认为外部环境“更趋复杂严峻”且“经济下行风险加大”。对此，央行首提“高度警惕”经济下行在全球更广范围蔓延的风险，提示“积累的紧缩效应可能超出预期”。国内方面，央行的基调较二季度更加乐观。认为经济总体“恢复向好”，新增“有效需求的恢复势头日益明显”，但也指出“经济恢复发展的基础还不牢固”。 第二，下一阶段央行的工作目标更为积极。 主要有三大变化：一是将力争经济运行实现“最好结果”改为“更好结果”。二是将“巩固经济回升向好趋势”增加“拓展”后改为“巩固和拓展经济回稳向上态势”。三是将“保持经济运行在合理区间”调整为“推动”经济实现“质的有效提升”和“量的合理增长”。 第三，偏积极的“稳增长”取向总体延续，“宽货币”方向没有改变。 在前述两点判断下，央行维持了“加大稳健货币政策实施力度”的总基调，但是删去“主动应对，提振信心”、“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等表述。 值得注意的是，央行强调了仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。此外，央行并未恢复“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”和“管好货币总闸门”等表述，指向市场对“宽货币”退出的担忧尚不成立。但随着经济企稳复苏，资金利率有必要逐步向正常化回归。 第四，央行对通胀关注度进一步提升。 通胀方面，央行认为当前物价总体稳定，但仍需“警惕未来通胀反弹压力”。 综合来看，我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。 第五，人民币汇率有在合理均衡水平上保持稳定的基础。 流动性观察 国内利率方面，上周（11月14-18日）期限利率分化，短端利率大幅回落，中长端利率大幅上行，其中国有行、股份行、城商行的上行幅度分别为22bp、29bp和23bp。 国内流动性方面，为呵护市场流动性，上周（11月14-18日）央行重启千亿级别逆回购，净投放3680亿元。 债券发行方面，上周（11月14-18日）政府债净融资312.6亿元；同业存单净融资-1164.9亿元；企业债券净融资-1341.3亿元。 风险提示 政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 正文 周观点：宽货币基调不变，但有必要回归正常化 11月16日，央行发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》）。总体而言我们认为《报告》变化有限，整体延续了此前央行的工作思路，年内货币政策仍将维持合理宽松，DR007在1.90%附近波动。 第一，央行对国内外经济形势保持谨慎判断，但对我国经济的预期更加乐观。 国际方面，央行认为外部环境“更趋复杂严峻”且“经济下行风险加大”。全球高通胀下，主要发达经济体货币政策持续收紧，在“稳物价和稳增长之间艰难权衡”，叠加地缘政治、疫情和能源食品危机等因素影响，全球经济活动放缓、金融市场震荡。对此，央行首提“高度警惕”经济下行在全球更广范围蔓延的风险，提示“积累的紧缩效应可能超出预期”。通胀方面，央行判断“全球通胀浪潮短期内恐将延续”，但将二季度高通胀是全球经济“最主要挑战”的表述改为“挑战依然严峻”。 国内方面，央行的基调较二季度更加乐观。认为经济总体“恢复向好”，新增“有效需求的恢复势头日益明显”，但也指出“经济恢复发展的基础还不牢固”。央行强调，国内仍然面临居民预防性储蓄制约消费复苏、有效投资收益不足等约束。 第二，下一阶段央行的工作目标更为积极。 主要有三大变化：一是将力争经济运行实现“最好结果”改为“更好结果”。二是将“巩固经济回升向好趋势”增加“拓展”后改为“巩固和拓展经济回稳向上态势”。三是将“保持经济运行在合理区间”调整为“推动”经济实现“质的有效提升”和“量的合理增长”。 第三，偏积极的“稳增长”取向总体延续，“宽货币”方向没有改变。 在前述两点判断下，央行维持了“加大稳健货币政策实施力度”的总基调，继续强调三个兼顾：“短期和长期”、“经济增长和物价稳定”、“内部均衡和外部均衡”。但是删去“主动应对，提振信心”、“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等表述。 总量上，央行基本延续了此前的表述，主要的边际变化在于将“降成本”的范围从企业进一步拓展至“个人消费信贷”。这与10月居民贷款疲弱有一定关系。 在回顾今年前三季度市场流动性时，央行认为“货币市场利率中枢下行，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”，并在展望部分强调了仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。此外，央行并未恢复今年2月（2021年四季度《报告》）以来删去的“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”和去年11月（2021年三季度《报告》）删去的“管好货币总闸门”等表述，指向当前市场对“宽货币”退出的担忧尚不成立。 需要提示的是，货币政策未来有必要向正常化回归。自今年5月以来，隔夜和7天等超短端资金利率中枢已长时间偏离政策利率锚。随着我国经济企稳复苏，资金利率已经向政策利率靠拢，未来将逐步回归正常化。 结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求。但删去“结构性货币政策积极做好‘加法’”的表述，对小微企业的金融支持力度由“加大”调整为“保持”。 第四，央行对通胀关注度进一步提升。 通胀方面，央行认为当前物价总体稳定，但仍需“警惕未来通胀反弹压力”。三季度CPI受猪肉蔬菜等食品价格较快上涨支撑，以及出行住宿等服务价格拖累，涨幅“总体较为温和”。PPI则受国际大宗商品价格震荡下行带动“持续回落”，预计年内将“维持低位”。 此外，央行延续了今年一季度以来《报告》中的两个“密切关注”（即“国内外通胀趋势变化”和“主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响”），但将国内通胀“升温的潜在可能性”由“密切关注”升级为“高度重视”，表达了央行对国内通胀，特别是“需求侧的变化”带来的通胀上行风险的关注。 综合来看，我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。 第五，人民币汇率有在合理均衡水平上保持稳定的基础。 央行在“专栏四”中专门讨论了今年三季度人民币汇率的波动。强调未来人民币汇率维持稳定有基本面和政策面两大基础。 基本面方面，央行强调汇率最重要的支撑因素是国内经济“大盘稳定、稳中向好”。其次，我国国际收支基础坚实，外汇供求平衡。贸易渠道带来的经常项目顺差充分满足了我国企业和居民的外汇需求。三是我国可观的外汇储备规模是汇率稳定的基石。截至9月末我国外汇储备仍位于3万亿美元上方，可覆盖一年以上的进口付汇需求，我国短期外债相较外储也保持低位。 政策面方面，随着我国汇率市场化改革深化，宏观审慎管理完善，市场和政府“两只手”的作用充分发挥，央行“已退出常态化干预”。此外，人民币汇率形成机制已经受住多轮外部冲击考验，有效发挥了“缓冲垫”的作用。 流动性观察 外部环境：美联储12月加息速率可能放缓 美联储 11月FOMC加息75bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于3.90%和3.80%。上周四（11月17日）SOFR利率较前一周（11月10日）小幅上升2bp至3.80%。 截至11月14日，美联储资产负债表规模为8.63万亿美元，较前一周（11月7日）减少532.7亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的96.2%。 欧央行 欧央行11月加息后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于2.00%、2.25%和1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（11月17日）较前一周（11月10日）保持不变，位于1.40%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将10年期日本国债收益率维持在0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（11月18日）较前一周（11月11日）保持不变，位于-0.07%。 国内利率：长短端利率走势分化 央行关键利率 11月15日，中期借贷便利利率（MLF）公布，1年期利率无变化，维持在2.75%。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，上周大幅回落。上周五（11月18日）R001、DR001与GC001较前一周（11月11日）分别下降34bp、38bp和34bp；而R007、DR007、GC007分别下降3bp、10bp、3bp。 中长端利率方面，上周大幅上行。上周五（11月18日）国有行、股份行、城商行发行利率较前一周（11月11日）分别上升22bp、29bp和23bp至2.45%、2.53%和2.69%。 国内流动性：央行呵护市场流动性 上周（11月14-20日），央行净投放流动性资金3680亿元。其中：7天逆回购净投放3680亿元（到期330亿元，投放4010亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。 本周（11月21-27日），央行逆回购将到期4010亿元，其中7天逆回购到期4010亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（11月21日）央行7天逆回购投放30亿元，14天逆回购投放0亿元。 上周（11月14-18日），银行间市场质押回购平均日均成交5.19万亿，较此前一周（11月7-11日，5.05万亿）增加0.15万亿。隔夜回购占比为85.1%，较此前一周（84.7%）上升0.4pct。 债券融资：信用债总体收缩 政府债上周（11月14-18日）共计发行2026.2亿元，净融资312.6亿元，较此前一周（11月7日-11月11日）的1400.4亿元大幅少增。本周计划发行1455.4亿元，净融资额预计为564.4亿元。 同业存单上周（11月14-18日）共计发行4663.5亿元，净融资-1164.9亿元，较此前一周（11月7日-11月11日）的-942.2亿元小幅多减。本周计划发行1525.3亿元，净融资额预计为-3017.1亿元。 企业债券上周（11月14-18日）共计发行1815.1亿元，净融资-1341.3亿元，较此前一周（11月7日-11月11日）的567.1亿元大幅下降。其中城投债融资贡献约15.9%。本周计划发行583.6亿元，净融资额预计为-2701.9亿元。 汇率：美元指数小幅上行 上周五（11月18日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（11月11日）上行0.22至98.12，同期美元指数上行0.56至106.97。11月18日，美元兑人民币在岸汇率较11月11日的7.11上行约169基点至7.13，离岸汇率从7.17下降约230基点至7.15。

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