【国信宏观固收】转债市场周报:债基赎回转债遇抛压,负反馈效应明显
（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】转债市场周报:债基赎回转债遇抛压,负反馈效应明显》研报附件原文摘录）
分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 -- 债基赎回转债遇抛压，负反馈效应明显 -- 本周转债遭遇抛压，转债平均平价+0.14%的情况下，绝对价格-2.77%。各平价区间转债的转股溢价率均大幅压降。其中，偏债型转债的溢价压降主要来自于正股涨而转债微跌，偏股型转债则是主动下跌。平价130元以上转债的平均转股溢价率从11月11日的10.64%降至11月18日的6.92%，平价120-130元区间转债的转股溢价率已降至历史71%分位数，上周为80%。跌幅居前的个券包括鼎胜转债、伯特转债、久其转债、中矿转债、华通转债、上能转债、拓普转债、国微转债、恩捷转债等。 转债价格下跌与公募债基赎回压力相互作用，形成负反馈效应。根据历史经验，由于可转债资产流动性较好，在债市整体走熊，债基面临赎回压力时易遭抛售，价格大幅下跌。今年3月上旬债市走熊，理财产品净值破1比例大幅增加，也出现过转债面临抛压、估值短时间内大幅下降的情况。 而可转债在债券类资产中，明显属于价格波动最大的一类，转债价格下跌对债基净值负面影响较为显著，进一步增加其赎回压力，形成负反馈效应。拉长时间看，我们计算的平价【90-125】元转债的平均转股溢价率与十年期国债利率的相关系数达到-0.75，负相关性显著。 而银行理财的转债持仓市值占比甚微，直接影响或有限。根据上交所披露的转债持仓数据，截至2022年10月银行理财转债持仓市值为93.45亿，仅占上交所转债总市值的1.71%；转债占银行理财债券持仓市值的比例不到1%。深交所不单独披露银行理财的债券持仓情况，但由于深交所转债评级偏低、规模偏小，而银行理财债券持仓行为偏保守，我们可以合理假设其深交所转债持仓占比更小。 我们交叉对比了有转债持仓的广义债券基金本周以来的净值变化情况以及三季报的转债持仓情况。整体来看，转债价格波动或是债基净值缩水主因之一，净值下降幅度靠前的债券型基金普遍转债仓位较高。而转债仓位较低的普通股票型、偏股混合型基金近一周来净值波动明显不如债基剧烈。 分基金类型来看，可转换债券基金（n=38)11月11日以来净值变化中位数为-3.51%，净值下降最多的-6.15%。从三季报持仓来看，除了苏银（24只）、杭银（20只）等银行底仓以外，隆22（15只）、温氏（15只）、华友（16只）等中大盘转债均出现在（括号内数量）的可转债基金的前20持仓当中。本次调整幅度较大的国微（8只）、三角（7只）和明泰（6只）进入不少基金前20持仓。 混合债券型二级基金（转债持仓n=368）本周以来净值变化中位数为-0.76%，净值下降最多的-5.31%，转债占该基金净值比例为92.63%，国债占15.82%。混合二级债转债市值占基金净值比例的平均值为17.97%，本周净值下降幅度靠前的转债持仓占比普遍较高。国债占比均值为12.31%。重仓个券方面，混合二级债基的前30大持仓均为平衡型或偏债型中大盘转债。 偏债混合型基金（转债持仓n=563）本周以来净值变化中位数为中位数为-0.51%，净值下降最多的-5.31%，转债占该基金净值比例为0.21%。从三季报来看，偏债混合型基金的转债仓位（平均占净值7.38%）明显低于混合二级债基，国债占比均值为8.13%，重仓转债的分布则类似。 灵活配置型基金（转债持仓n=596)本周以来净值变化率中位数为0.03%，绝大多数净值波动率在-1%-1%以内,净值下降最多的-13.03%。从三季报持仓来看，灵活配置型基金的转债仓位均值为3.23%。灵活配置型基金的债券仓位中，利率债占比较高，转债方面偏向于配置中等规模平衡型品种（通22、温氏、华友、立讯等）。 混合债券一级基金（转债持仓n=230)中，仅2只净值正增，净值变动中位数为-0.8%，净值降幅最大的-4.16%，净值变化与转债仓位呈较明显的负相关。混合一级债基的转债持仓集中在大规模偏债型转债当中，偏股型转债持仓较少，所以近一周以来净值波动幅度不如偏债混合型、混合二级债基剧烈。 偏股混合型基金（转债持仓n=566）本周以来净值变化率中位数为-0.64%，绝大多数偏股混合型基金的转债市值占基金净值比例小于1%。持仓方面也比较分散，或主要利用转债抗跌属性，作为正股替代。 普通股票型基金（转债持仓n=152）的情况与偏股混合型基金类似，转债仓位大多在1%以内，本周净值变动中位数为-0.38%，转债持仓分散，作用或多为正股替代。 目前为止，短端利率（隔夜、7天回购利率）已经基本回到了政策利率（OMO利率）附近，本轮调整的触发因素已经大幅缓解，短端利率不应该继续构成利空压力。后续来看，我们认为经济预期不稳的情况下，短期之内长端利率上行幅度有限，债市负反馈对转债估值的影响将趋于消散。 -- 上周市场回顾 -- 债市面临赎回风波，A股宽幅震荡后实现微涨：上周上证综指全周上涨0.32%，上证50全周上涨1.14%，中证1000指数上涨0.22%，创业板指全周下跌0.65%。分行业看，申万一级行业收涨和收跌各参半，医药生物（+6.15%）、传媒（+5.12%）、计算机（+3.86%）、电子（+3.45%）和非银金融（+2.26%）领涨，而煤炭（-5.82%）、有色金属（-5.29%）、电力设备（-3.50%）、汽车（-3.29%）跌幅较大。 上周中证转债指数全周下跌2.47%。我们计算的转债平价指数全周下降0.25%，全市场转股溢价率与上周相比-5.16%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-4.34%、-4.34%、-1.60%，目前处于历史80%、78%、87%分位数。上周转债市场总成交额为3586.62亿元，日均成交额为717.32亿元，较上周实现大幅上涨。 转债市场热点 分行业看，上周转债市场全部收跌，跌幅居前的包括电力设备（-7.04%）、有色金属（-6.24%）、美容护理（-5.62%），跌幅较小的包括医药生物（-0.89%）、纺织服装（-1.11%）、非银金融（-1.49%）和轻工制造（-1.49%）。 -- 估值一览 -- 截至上周五（2022/11/18），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为39.47%、27.43%、19.90%、18.63%、8.78%、6.92%，位于2003年以来/2010年以来84%/84%、80%/78%、78%/76%分位值、87%/88%分位值、71%/65%分位值、84%/80%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.61%，位于2003年以来/2010年以来的36%/33%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为38.90%，位于2003年以来/2010年以来74%/76%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-6.11%，位于2003年以来/2010年以来的64%/53%分位值。 -- 一级市场跟踪 -- 截至目前，待发可转债共计196只，合计规模3262.6亿，其中已获核准24只，获核准规模合计240.7亿；已过会22只，规模合计261.8亿。
分析师：王艺熹 S0980522100006 分析师：董德志 S0980513100001 -- 债基赎回转债遇抛压，负反馈效应明显 -- 本周转债遭遇抛压，转债平均平价+0.14%的情况下，绝对价格-2.77%。各平价区间转债的转股溢价率均大幅压降。其中，偏债型转债的溢价压降主要来自于正股涨而转债微跌，偏股型转债则是主动下跌。平价130元以上转债的平均转股溢价率从11月11日的10.64%降至11月18日的6.92%，平价120-130元区间转债的转股溢价率已降至历史71%分位数，上周为80%。跌幅居前的个券包括鼎胜转债、伯特转债、久其转债、中矿转债、华通转债、上能转债、拓普转债、国微转债、恩捷转债等。 转债价格下跌与公募债基赎回压力相互作用，形成负反馈效应。根据历史经验，由于可转债资产流动性较好，在债市整体走熊，债基面临赎回压力时易遭抛售，价格大幅下跌。今年3月上旬债市走熊，理财产品净值破1比例大幅增加，也出现过转债面临抛压、估值短时间内大幅下降的情况。 而可转债在债券类资产中，明显属于价格波动最大的一类，转债价格下跌对债基净值负面影响较为显著，进一步增加其赎回压力，形成负反馈效应。拉长时间看，我们计算的平价【90-125】元转债的平均转股溢价率与十年期国债利率的相关系数达到-0.75，负相关性显著。 而银行理财的转债持仓市值占比甚微，直接影响或有限。根据上交所披露的转债持仓数据，截至2022年10月银行理财转债持仓市值为93.45亿，仅占上交所转债总市值的1.71%；转债占银行理财债券持仓市值的比例不到1%。深交所不单独披露银行理财的债券持仓情况，但由于深交所转债评级偏低、规模偏小，而银行理财债券持仓行为偏保守，我们可以合理假设其深交所转债持仓占比更小。 我们交叉对比了有转债持仓的广义债券基金本周以来的净值变化情况以及三季报的转债持仓情况。整体来看，转债价格波动或是债基净值缩水主因之一，净值下降幅度靠前的债券型基金普遍转债仓位较高。而转债仓位较低的普通股票型、偏股混合型基金近一周来净值波动明显不如债基剧烈。 分基金类型来看，可转换债券基金（n=38)11月11日以来净值变化中位数为-3.51%，净值下降最多的-6.15%。从三季报持仓来看，除了苏银（24只）、杭银（20只）等银行底仓以外，隆22（15只）、温氏（15只）、华友（16只）等中大盘转债均出现在（括号内数量）的可转债基金的前20持仓当中。本次调整幅度较大的国微（8只）、三角（7只）和明泰（6只）进入不少基金前20持仓。 混合债券型二级基金（转债持仓n=368）本周以来净值变化中位数为-0.76%，净值下降最多的-5.31%，转债占该基金净值比例为92.63%，国债占15.82%。混合二级债转债市值占基金净值比例的平均值为17.97%，本周净值下降幅度靠前的转债持仓占比普遍较高。国债占比均值为12.31%。重仓个券方面，混合二级债基的前30大持仓均为平衡型或偏债型中大盘转债。 偏债混合型基金（转债持仓n=563）本周以来净值变化中位数为中位数为-0.51%，净值下降最多的-5.31%，转债占该基金净值比例为0.21%。从三季报来看，偏债混合型基金的转债仓位（平均占净值7.38%）明显低于混合二级债基，国债占比均值为8.13%，重仓转债的分布则类似。 灵活配置型基金（转债持仓n=596)本周以来净值变化率中位数为0.03%，绝大多数净值波动率在-1%-1%以内,净值下降最多的-13.03%。从三季报持仓来看，灵活配置型基金的转债仓位均值为3.23%。灵活配置型基金的债券仓位中，利率债占比较高，转债方面偏向于配置中等规模平衡型品种（通22、温氏、华友、立讯等）。 混合债券一级基金（转债持仓n=230)中，仅2只净值正增，净值变动中位数为-0.8%，净值降幅最大的-4.16%，净值变化与转债仓位呈较明显的负相关。混合一级债基的转债持仓集中在大规模偏债型转债当中，偏股型转债持仓较少，所以近一周以来净值波动幅度不如偏债混合型、混合二级债基剧烈。 偏股混合型基金（转债持仓n=566）本周以来净值变化率中位数为-0.64%，绝大多数偏股混合型基金的转债市值占基金净值比例小于1%。持仓方面也比较分散，或主要利用转债抗跌属性，作为正股替代。 普通股票型基金（转债持仓n=152）的情况与偏股混合型基金类似，转债仓位大多在1%以内，本周净值变动中位数为-0.38%，转债持仓分散，作用或多为正股替代。 目前为止，短端利率（隔夜、7天回购利率）已经基本回到了政策利率（OMO利率）附近，本轮调整的触发因素已经大幅缓解，短端利率不应该继续构成利空压力。后续来看，我们认为经济预期不稳的情况下，短期之内长端利率上行幅度有限，债市负反馈对转债估值的影响将趋于消散。 -- 上周市场回顾 -- 债市面临赎回风波，A股宽幅震荡后实现微涨：上周上证综指全周上涨0.32%，上证50全周上涨1.14%，中证1000指数上涨0.22%，创业板指全周下跌0.65%。分行业看，申万一级行业收涨和收跌各参半，医药生物（+6.15%）、传媒（+5.12%）、计算机（+3.86%）、电子（+3.45%）和非银金融（+2.26%）领涨，而煤炭（-5.82%）、有色金属（-5.29%）、电力设备（-3.50%）、汽车（-3.29%）跌幅较大。 上周中证转债指数全周下跌2.47%。我们计算的转债平价指数全周下降0.25%，全市场转股溢价率与上周相比-5.16%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-4.34%、-4.34%、-1.60%，目前处于历史80%、78%、87%分位数。上周转债市场总成交额为3586.62亿元，日均成交额为717.32亿元，较上周实现大幅上涨。 转债市场热点 分行业看，上周转债市场全部收跌，跌幅居前的包括电力设备（-7.04%）、有色金属（-6.24%）、美容护理（-5.62%），跌幅较小的包括医药生物（-0.89%）、纺织服装（-1.11%）、非银金融（-1.49%）和轻工制造（-1.49%）。 -- 估值一览 -- 截至上周五（2022/11/18），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为39.47%、27.43%、19.90%、18.63%、8.78%、6.92%，位于2003年以来/2010年以来84%/84%、80%/78%、78%/76%分位值、87%/88%分位值、71%/65%分位值、84%/80%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.61%，位于2003年以来/2010年以来的36%/33%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为38.90%，位于2003年以来/2010年以来74%/76%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-6.11%，位于2003年以来/2010年以来的64%/53%分位值。 -- 一级市场跟踪 -- 截至目前，待发可转债共计196只，合计规模3262.6亿，其中已获核准24只，获核准规模合计240.7亿；已过会22只，规模合计261.8亿。
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