【招商房地产丨年度策略】福祸相依,否终则泰

（以下内容从招商证券《【招商房地产丨年度策略】福祸相依,否终则泰》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产综合服务）组 赵可、路畅、李盛天、区宇轩 报告日期：2022年11月17日 摘要： · 基本面：产业链弹性“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地”。销售：不同于历史一刀切放松的V型底部 ，本轮呈多底特征，当前已步入政策全面呵护期，或助力复苏，预计销量23年小个位数正增长，呈“宽∩型”；新开工：预计22年Q4延续边际改善，23年改善加速，但复苏力度或弱于销售，预计全年负增长收窄至-7%；竣工：预计23年上半年回补带来反弹，但19年以来的竣工大周期或在23年上半年结束，而24年负增长，产业链布局逻辑或转换；投资：土地购置费将延续下行趋势、竣工绝对值高点压制施工面积或共同导致23年投资负增长。 · 政策：认为从22年年底到23年，政策力度反转，“保交楼，保主体，保需求”或三位一体高度一致，预计全局政策强于11-12年，略弱于13-14年，结构上力度接近13-14 年。2月我们发布的《房地产行业政策分析框架1.0》提出房地产行业政策的三个主要目标分别是民生、风险防范和经济，当时指出“房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求”。从最新数据看，民生角度，70城房价已连续6个月同比为负，或打开更多因城施策宽松空间；风险防范角度，房价下跌持续时间长于过往周期，行业资金链情况以及供应链资金情况均处于历史低位，或驱动较大力度供应端融资支持政策；经济（增长和就业）角度，当前开工、竣工、投资及房地产业产出缺口均处于低位，叠加疫情及产业链上民企就业压力，认为“稳增长”主线或延续至23年。 · 压力测试：基于5%的行业销售额增长预测，预计优质房企资金面逐步宽裕，至多可支持40%左右的拿地力度，同时即使行业销售额下行两成，优质房企资金链也难以断裂出险。有趣的数字4：当货币资金覆盖倍数低于4时，房企或将出现债务置换展期/违约；在预测23年行业销售额同比+5%条件下，优质房企资金面将逐步宽裕；即使23年销售市场下行两成，优质房企资金链也难以断裂出险，安全边际足，但经营会陷入降速怪圈；从成长角度来看，值得关注的数字6：货币资金覆盖倍数明显高于6时，房企或将恢复投资能力；压力测试的反面，揭示在5%的销售额增长假设下，优质房企或最大支撑40%左右的拿地力度（拿地额/销售额）。 · 投资建议：布局分两阶段，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善。 房地产角度，从DCF模型视角来看，第一阶段看分母端明显改善对估值的显著拉动，第二阶段看分子端重回竞争格局改善逻辑。第一阶段布局困境反转，“赔率”或较高，包括已按出险定价的优质房企相关债券的“高收益”机会；以及股票角度具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】【金地集团】【美的置业】【碧桂园】等。第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙” 【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】【滨江集团】【越秀地产】等。 产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变。 风险提示： 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等 目录 一、引言 二、基本面：产业链弹性“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地” 1.销售特征：不同于历史一刀切放松的V型底部 ，呈现多底特征 2.销售展望：22年增速或在-20%左右，23年或小个位数正增长 3.新开工：预计22年四季度延续弱边际改善，23年改善加速，全年个位数负增长 4.竣工：23年上半年回补反弹，但19年以来的竣工大周期或在23年结束，产业链布局逻辑或有转换 5.投资：土地购置费延续下行趋势、竣工面积高点压制施工面积或共同导致23年投资仍负增长 三、政策：力度反转，预计全局政策强于11-12年，略弱于13-14年，结构上力度接近13-14 年 1.民生角度：需求端因城施策政策或进一步打开放松空间 2. 风险防范角度：房价下跌压力和资金链压力或是当前供应端融资放松的本源 3. 经济（增长与就业）角度：“保增长”主线或延续至2023年 四、压力测试：硬币的两面——风险和成长 1.有趣的数字4：货币资金覆盖倍数低于4时，房企或将出现债务置换展期/违约 2.在预测23年行业销售额同比+5%条件下，优质房企资金面将逐步宽裕 3.即使23年销售市场下行两成，优质房企资金链也难以断裂而出险，但经营会陷入降速怪圈 4. 值得关注的数字6：货币资金覆盖倍数明显高于6时，部分房企或将恢复投资能力 5. 压力测试的另一面：揭示在5%的销售额增长假设下，23年优质房企或平均可支撑40%的拿地力度 五、投资建议 1. 房地产板块——第一阶段交易困境反转，第二阶段仍坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的 （1）第一阶段布局困境反转 （2）第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的 2. 产业链——“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变 六、风险提示 一、引言 2017 年年度策略报告《这个冬天不太冷》，我们指出中周期内部的小周期调整是不可避免的，指出从 2016 年 2 季度开始的调整将持续至 2017 年年底往后，但并不意味着从此步入下行周期，中周期的下半场（2018-2019 年）尚未来临； 2018 年年度策略报告《地产股画龙，房企创新变现模式点睛》，我们指出收益率和物业价格的倒挂进入历史顶部区间，而倒逼房企创新“变现模式”，这是存量时代的春笋发芽；并指出 18 年是基本面小年和转折年； 2019 年年度策略报告《认清几个长期问题，分析几个短期分歧》，我们阐述了许多长期和短期问题：判断行业未来住宅年销售额中枢在 11 万亿左右，销量见顶但并不失速；提出总量研究的同时更需要关注结构数据，结构的特点将深刻地改变房地产本身和上下游；总结房地产“洗牌十年”三特点：a.存量商机和房地产金融春笋发芽；b.房企变现模式渐变，但住宅开发仍是实现“周转”之核心；c.房地产对经济的领先性仍存在；同时提出土地供给结构扭曲导致住宅补贴工业等长期问题，是造成房价高企影响民生的主要原因，而非货币和人口流动；并对调控政策“交谊舞步”式改善阐述见解； 2020年年度策略报告《“失真”》，我们从“失真”角度系统性分析和预测数据，并试图从中找到背离带来的机会：第一，“房价失真”或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善；第二，“销售失真”导致周期看上去更平滑，或高估了当前的销售韧性，同时高估了重点城市库存水平；第三，“投资和竣工失真”或导致高估上游以及低估下游； 2021年年度策略报告《藏在房地产业增加值里的“转型”密码》，我们提出房企转型围绕主业构建生态圈，中介（交易）与物管是核心，而终极方向是注重运营的资产管理，指出基本面20年是“纠偏”年，21年先延续高空加油而后“调整”； 2022年年度策略报告《“烦恼”与“幸福的烦恼”》，我们指出短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，同时通过复盘美国并购潮历史，指出剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼”； 2023年年度策略报告，我们将一如既往对基本面和政策做出预测，同时从压力测试视角对风险和机会做出分析，帮助投资人找到安全边际： 二、基本面：产业链弹性“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地 1、销售特征：不同于历史一刀切放松的V型底部 ，呈现多底特征 呈现多底特征。本轮下行自21年5月开始，虽然政策底于21年下半年出现，但疫情的反复和资金链导致的房价下行压力放大使得居民预期转弱，销售虽边际好转但向上弹性一直被压制， 同时7月开始的保交楼事件也进一步压制了购房信心，底部反复构筑，呈现多底特征。直到9月开始，全国层面政策的放松和11月金融供应端融资政策的放松，使得情况开始反转。 居民消费函数（主要是收入预期）压制销售弹性，短期亮点佐证政策的有效性。我们跟踪的36城样本房企高频销售数据显示，10月36个样本城市新房同比增速-31%，较9月负增长扩大24个百分点，结构上一线/二线/三四线同比增速分别为-22%/-27%/-44%，降幅较9月分别-35 PCT/+2 PCT/-64 PCT，结构上二线城市或是亮点，在十月疫情反复背景下仍在改善，或佐证政策的有效性，往后看，我们认为本轮周期复苏，销量结构上或是一二线强于三四线，一方面是政策的边际效果有差异，一方面是不同能级城市的供需环境有差异。 2、销售展望：22年增速或在-20%左右，23年或小个位数正增长 当前“保交楼，保主体，保需求”或已由前期的分而治之变为高度一致。不论是二三季度密集出台的各地因城施策式政策，还是9月底出台阶段性放宽首套利率下限、购房个税抵扣等政策以及11月的融资端支持政策，都表明对行业的呵护在增加。 当前压制销售最大的因素或为居民购房信心（购房能力*购房意愿）以及疫情的不确定性，我们用居民新增存款和存款余额同比增速来刻画居民购房能力，两项数据同比均处于高位，与销量同比形成明显剪刀差，较充足的购买能力或预示未来销售的企稳回升；用货币活化指数（M1/M2口径和活定期存款口径）来刻画居民购买意愿，两类口径数据自21年下半年以来持续处于历史较低位置，即居民购买意愿整体偏弱，但自三季度起两类口径数据已出现边际改善，居民投资意愿或逐步恢复。 往后看，认为销售或呈缓慢复苏，预计22年4季度整体或仍为负增长，维持22年整体销售宽U型走势判断，全年增速或在-20%左右；23年上半年延续回暖趋势，预计或在2季度单季转正，全年呈“宽∩型”走势，预计23年全年或呈小个位数正增长。 同时，判断房价同比增速或于23年上半年转正，销售额增速或略高于销售面积增速。 3、新开工：预计22年四季度延续弱边际改善，23年改善加速，全年个位数负增长 从逻辑上来看，房地产开发流程为“拿地→新开工→销售→竣工”，但基于当前市场情形，有几点值得注意： （1）过去习惯用拿地及新开工作为销售的领先指标，这是房地产行业杠杆牛市基础上的“幻觉”，拿地和销售并非前因后果，行业告别杠杆大牛市背景后，“以销定产”是房企普遍的投资策略，销售即成为整个房地产开发链条的领先指标，销售市场转好后，房企才有开复工意愿，同时也才会有足够的销售回款用于拿地补充土地库存，因此基于当前情形，我们认为销售或领先于开复工及拿地； （2）拿地中长期来看应是新开工的领先指标，但也并非因果关系，如果销售市场转好，企业首先会加快未开工库存及停工库存的施工进度，即新开工及复工进度，因为该部分库存达预售成本低以及转化为可售货源速度更快，而在企业取得销售回款，资金较为充裕后，或将恢复正常拿地行为，补充前端土地库存，因此基于当前情形，我们认为开复工或领先于拿地； （3）区别于统计局口径房地产开发投资（统计口径下，拿地计入房地产投资或是伴随施工进度而确认，因此存在滞后性），实际房地产开发投资中土地投资受拿地行为影响，建安投资受开复工进度下的施工强度影响，因此我们判断实际房地产投资或领先于拿地，滞后于开复工，居于两者之间；综上，随着销售复苏，我们判断产业链弹性或是“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地”。 综上所述，开工本质上是补库存的过程，但基于当前房企资金链相对较紧，且保交楼任务较重挤压开工力量，判断开工或滞后于销售复苏，且复苏力度或不及销售，主要由于开复工反弹幅度将受制于前期保守拿地。当前单月新开工面积同比增速连续数月高于单月土地购置面积同比增速或意味着前端已获取未开工库存将逐步消耗见底，及时补充土地库存或是开复工持续反弹的基础。 基于统计局有数据披露的新开工数据，我们预计22年四季度单季增速或较三季度改善，全年新开工面积增速或为-38%左右，23年由于保交楼对开工的压制降低，结合销售复苏后房企以销定投，预计23年开工或较22年有很大改善，全年开工增速或个位数负增长。 4.竣工：23年上半年回补反弹，但19年以来的竣工大周期或在23年结束，产业链布局逻辑或有转换 竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+。“竣工复苏周期”是19年至22年，19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，21年有两位数同比提升。 在前期基数、资金链压力及停工等导致部分竣工延后的情况下，预计22年竣工面积呈两位数负增长（-13%）。 预计23年回补部分22年停工等导致的待竣工面积，或保持较高正增长（+15%），∩型 ，下半年转弱而后24年转负，竣工大周期结束。19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现脉冲反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本结束。 综上，我们认为产业链布局逻辑将由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动，转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，行业或有新玩家改变竞争格局。而产业链竞争格局改善或迟于房地产约半年左右，主要原因是房地产资金链出现好转后，再传导至产业链，或滞后1-2个季度，同时因为房企资金链的分化，供应商资金链或也会体现明显的分化。 5.投资：土地购置费延续下行趋势、竣工面积高点压制施工面积或共同导致23年投资仍负增长 统计局口径房地产开发投资可细分为“土地购置费用”和“建安费用”及“其他”两项，其中“土地购置费用”或是按照项目施工进度计入房地产投资，实际计入时间滞后于实际拿地时间，从数据来看，滞后时间约为8个月；“建安费用”是按照施工中投入的建筑成本、安装成本等计入房地产投资，即与实际发生相对同步，将其同比增速与竣工面积同比增速相较来看（统计局数据未公布实际在施工面积，故选取较为刚性的竣工面积作为参考），19年及之前无疫情影响时，两者走势趋同，20年及21年受疫情影响存在小幅上下波动，“其他”项是房地产开发投资完成额除拿地和建安以外的部分，规模较小，对投资全局的影响可以忽略。判断22年四季度土地购置费用延续下行趋势，根据土地成交金额对土地购置费用的领先关系，我们预计22年土地购置费用同比增速约为-6%；再参考历史建安费用增速和竣工面积增速之间的关系（见图15），和上文预测的竣工面积同比增速，预计22年建安同比增速约为-8%，综合考虑，预估22年统计局口径房地产开发投资同比增速约为个位数负增长（-7.5%）。 23年行业资金链或较22年有所改善，但由于前期土地成交金额持续低迷，土地购置费用上半年或仍将随其进一步下行，且全局来看，房企补库存意愿或不强烈，全年增速或在-10%左右；建安方面，由于本轮竣工周期绝对值高点或在23年出现，竣工面积高点将导致施工面积有所减少，判断全年建安增速或在-12%，综合考虑，预估23年统计局口径房地产开发投资同比增速约为两位数负增长（-10.8%）。 三、政策：力度反转，预计全局政策强于11-12年，略弱于13-14年，结构上力度接近13-14 年 22年2月我们发布了研究报告《房地产行业政策分析框架1.0》，提出房地产行业政策的三个主要目标分别是民生、风险防范和经济（增长和就业），当时指出“房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求”。当前，70城房价已连续6个月同比为负，民生角度，或打开更多因城施策宽松空间；风险防范方面，房价下跌持续时间长于过往周期，行业资金链情况以及供应链资金情况均处于历史低位，或驱动较大力度的供应端融资支持政策；经济方面，当前开工、竣工、投资及房地产业产出缺口均处于低位，叠加疫情及产业链上民营企业就业压力，认为“稳增长”主线或延续至至23年。认为从22年年底到23年，政策力度反转，“保交楼，保主体，保需求”或由以前的相对独立，变为三位一体的高度一致。 1、民生角度：需求端因城施策政策或进一步打开放松空间 房价从21年的上涨压力转为22年的下行压力，再到涨幅低于通胀，目前进一步变为负增长，或推动需求端因城施策进一步放松，判断不限于首付比例、按揭利率下调，豪宅认定标准修改等。民生方面的约束一方面体现为房价上涨过度的风险；但另一方面，由于住房在居民财富中占比较大，房价过快下跌也可能导致居民财富“缩水”。从绝对房价的角度，当前70城房价已连续6个月出现负同比，环比下跌时间达12个月，百城房价同比也在0上下，房价下跌压力转大；而从相对价格的角度，70城和百城房价同比已经低于GDP和CPI同比，房价已出现实际贬值。如我们年初所判断，房价上涨压力已经转为房价下跌压力，认为因城施策进一步放松空间打开。 2、风险防范角度：房价下跌压力和资金链压力或是当前供应端融资放松的本源 风险防范主要体现在房价下跌和资金链恶化两个维度。 房价方面，从本轮房价下跌特征推断整体政策力度大概率大于11-12年，略低于14-15年，需求端宽松政策或更集中于二、三线城市。房价上涨过快可能给民生带来压力，而房价下跌过快则可能带来金融风险。住房、在建工程和土地是居民、企业以及地方政府贷款中的抵押品，如果房价下跌过快可能产生抵押品跌价，进而引发金融风险。回顾历史，政策放松的力度取决于房价下行的特点；如11-12年房价下行周期各项指标表现均好于14-15年，对应政策层面11-12年为城市层面政策微调、14-15年为全国层面政策宽松。如表5，从房价角度来看，当前70城房价指数累计跌幅为2.4%，下跌持续时间12个月，房价下跌幅度大于11-12年，小于14-15年，而房价下跌持续时间则长于14-15年。从房价下跌的特点推断整体政策力度大概率大于11-12年，结合我们前文对2023年销售的预测，预计房价下行压力可能继续存在一段时间，判断最终政策力度略低于14-15年。结构上，由于本轮周期一线城市房价整体暂未出现明显下跌，而二、三线房价下跌较为明显，判断因城施策的需求端宽松政策或更集中于二、三线城市。由于本轮房价下行持续时间比过往两轮周期更长，造成的预期影响可能更深重，判断后续复苏节奏或比历史周期更缓慢，呈现“低斜率复苏”。 资金链方面，当前资金链和供应链情况处于历史低位，或催生力度强于历史各轮周期的供应端支持政策。房企资金来源包含销售回款，各种筹资活动等甚至包括供应链融资间接带来的无息负债。周期下行过程中，资金链压力也可能成为政策放松的驱动因素。 宏观资金链方面，资金链指数反映出目前资金链压力已大于历史任何周期底部。资金链指数虽然出现一定改善，但绝对位置仍低于2011-12年、2014-15年以及2018年的历史周期低点。 微观资金链方面，房企现金流以及供应链压力持续上升，供应商难以独善其身，房企供应端融资等政策或保持持续友好。如图7，房企现金流层面，在销售持续承压背景下，资金链压力仍较大，剔除季节性波动因素，房企资金链中枢明显下移，2021年后中枢由正转负；房企单季现金净流入占货币资金比例所反映的房企资金链情况在2021Q3达到低点；虽然随后因季节性波动出现反弹，但后续资金链情况继续恶化。供应链方面，从“招商房地产供应链保障系数”观察，2011年后供应商资金链情况就已下一个台阶，但这种供应链关系的恶化被掩盖在房企加大杠杆扩规模带来的供应商订单激增下，截至2022Q3供应链保障系数持续下滑，已处于历史最低位，供应商风险并未改善，供应链承压或使得供应端政策持续保持宽松。 考虑房地产宏微观资金链情况以及供应链保障水平均处于历史低位，我们判断供应端支持政策力度或强于历史各轮周期。 3.经济（增长与就业）角度：“保增长”主线或延续至2023年 我们认为经济视角至少包括增长和就业两个维度，当前增长和就业两个维度共同指向“保增长”主线。增长的视角下，新开工、竣工、投资的同比增速均处于历史低位，“保增长”或仍是主线；结合我们对2023年新开工和投资仍为负同比的预测，判断“保增长”这一主线或延续至2023年。从产出缺口来看，房地产业产出缺口负向扩大，截至2022Q3产出缺口指数已下降至-38，判断经济仍有下行压力。根据历史经验，房地产业产出缺口低于-8时，房地产需求端刺激政策通常强化。认为伴随经济下行压力及供需关系不平衡现象持续，调控政策宽松大环境持续时间或较历史更长。 就业的视角下，根据历史规律，2004-2021年PMI就业指数跌破48即触发房地产政策更多宽松取向。2022年10月统计局PMI制造业从业人员指数为48.3，若就业压力转大或触发更多“保增长”动作，从房地产角度或引致宏观层面进一步“降息”的可能。 四、 压力测试：硬币的两面——风险和成长 22年11月以来，房地产供应端融资等政策开始反转，但市场仍然存在分歧，争论点在于政策落地的节奏和实际力度，在难以完全证伪和证实的当下，我们采用压力测试来模拟一个极端假设场景下的明年房企资金链情况，以给投资人提供决策支持。 基于当前市场情形以及前文预测逻辑，假设房企“无投资无筹资”，即投资上不拿地，筹资上存量债务到期偿还，无法发行新债，银行贷款适当展期，对应测算可动用资金。最后，用“覆盖倍数=月末货币资金/下月估算经营支出”来表征房企当前的资金压力。理念在于用出险房企首先勾勒出最低保障倍数区间，再利用横向对比度量不同房企明年的压力水平。 1.有趣的数字4：货币资金覆盖倍数低于4时，房企或将出现债务置换展期/违约 结合历史现金流偏紧公司出现债务置换展期或违约时的覆盖倍数来看，在月末货币资金无法覆盖下月经营支出4倍左右时（货币资金中部分或因预售监管、商业担保、税务筹划等经营安排受限），企业通常无法进行正常的经营活动，选择债务展期或债务违约。因此，可以合理把货币资金覆盖倍数不足4，当作企业经营难以为继的红线。另外，随着时间推移，“学习”能力增强，已出现部分房企在没有触发资金压力阈值时候，提前“躺平”的现象。 2.在预测23年行业销售额同比+5%条件下，优质房企资金面将逐步宽裕 采用和前文预测接近的整数5%作为23年压力测试的销售额增速，细分到企业层面，我们对当前不同拿地力度的企业分别给予不同的预计销售额增速，如，22年拿地力度大的房企，预计23年销售增速相对较高。 最后基于假设：（1）“无投资无筹资”；（2）23年行业销售额增速+5%，我们预计优质房企货币资金覆盖倍数均将逐步增大，企业资金面将逐步修复。 3、即使23年销售市场下行两成，优质房企资金链也难以断裂而出险，但经营会陷入降速怪圈 从目前仍没有出险的优质样本房企测算结果来看，若23年销售下滑超过3成，部分主流房企资金面或出现恶化，若23年销售下滑超过4成时，部分主流房企或出现风险。从逻辑上看，可能的解释是：单月权益销售额不低于已售项目的建安及税费支出时（对应下滑约30%-40%），房企出险概率较小。因此，即使23年行业销售市场不及预期再下滑两成，优质房企总体风险或仍可控，但会对投资开工形成明显压制。 4、值得关注的数字6：货币资金覆盖倍数明显高于6时，部分房企或将恢复投资能力 从22H样本房企货币资金覆盖倍数来看，覆盖倍数明显超过6的房企，均仍有拿地行为，覆盖倍数位于6左右或低于6的房企，可以分两类来看，一是区域性房企（下图条状柱标黄），因受益于深耕区域的品牌力及布局城市范围小，对在手货币资金的要求更低，故货币资金覆盖倍数更低；二是几乎无拿地行为的全国性房企（条状柱标灰的），其货币资金基本仅能维持正常经营，该类房企只有伴随资金面恢复，在覆盖倍数明显超过6后，投资能力或将恢复。 回测过去两年的样本房企的货币资金覆盖倍数，各企业基本保持稳定，主要与企业长期的经营策略相关，从不同企业间覆盖倍数的差异能看出企业经营策略的差异。平均覆盖倍数越高的房企，其资金充裕度偏高，逆周期抗风险能力更强，但资金利用效率可能偏低；平均覆盖倍数越低的房企，资金利用效率更高，在顺周期时更具成长性，但其抗风险能力可能较差。 5、压力测试的另一面：揭示在5%的销售额增长假设下，23年优质房企或平均可支撑40%的拿地力度 基于假设：（1）“无投资无筹资”；（2）23年行业销售额增速+5%，测算出各房企23末无投资条件下的货币资金，再假定企业经营策略保持稳定（即22年及23年末货币资金覆盖倍数与22H1保持一致），推算出各房企23年末需留存用于经营的货币资金，其余充裕资金可用于土地投资，而最终实际投资额度还需看企业的主观意愿。基于上述分析及条件，我们预计23年优质房企在手货币资金或能最大支撑40%左右的拿地力度。 五、 投资建议 1、房地产板块——第一阶段交易困境反转，第二阶段仍坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的 相信福祸相依，周期永恒。布局可能分两阶段，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善。 从DCF模型的视角来看，第一阶段看分母端的明显改善对估值的显著拉动，第二阶段看分子端重回竞争格局改善逻辑。 （1）第一阶段布局困境反转 从DCF模型的视角来看，短期看分母端的明显改善对估值的显著拉动。在政策支持之下房企融资功能得到恢复，得以回到“借新还旧”的正常轨道，经营的可持续性预期改善，这种改善可能从两个角度传导到估值上。一方面，在之前市场预期比较悲观的情况下，折现率中可能包含了较高的风险溢价，而随着房企融资功能修复，风险溢价减少使得折现率下降，可以带动估值上行；另一方面，在原本融资不畅的情况下，市场在估值中给予的永续增长率可能较低，甚至可能为负，而随着经营可持续性预期的改善，估值中永续增长率可以得到改善。在此基础上，受益于长期竞争格局改善，优质房企的永续增长率假设也可能进一步提高。由于永续增长的改善一定程度上可能需要基本面改善的印证，且分子端的现金流仍受基本面下行拖累，当前，分母端风险溢价下行对估值的改善作用可能更为直接和迅速。 此外，公司或可以通过新发行债券融入的资金替换定价中包含较高风险溢价的原有债务，直接在当期获得一定的利益，在估值上体现为对当期价值的增厚，类似于高收益债模式。估值改善的另一种逻辑是陷入困境概率下降提升估值。公司价值可以被视作基于永续经营假设下的公司价值以及陷入困境情况下的公司价值二者的加权平均，权重为概率。房企融资功能得到恢复，经营的可持续性预期改善的情况下，公司陷入财务困境的概率减少，从而公司估值提升。 建议布局部分本身经营能力较强但由于自身民企背景被错杀的优质房企，有望获得较大弹性释放。 房地产债券角度：关注部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会； 股票角度：短期遭错杀，具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】【金地集团】【美的置业】【碧桂园】等。这类房企或受益于困境反转，短期弹性或较大，“赔率”或较高； （2）第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的 进入第二阶段房价稳定预期逐步企稳后，弱β低斜率复苏下坚持布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的。我们在之前的报告中已多次阐述板块内的三种商业模式，该阶段仍需布局a类商业模式的稳健优质房企，以下再次重述如何区分abc三类商业模式： a. “高质量”周转类房企：均衡发展，可简单类比价值成长型股票投资人 典型房企如万科、保利，华润，龙湖，金地等；该类房企主要通过“高质量”周转实现稳定的增长（类似于制造业），整体资金链波动不大，且结构上经营性现金流入对资金来源的贡献长期稳定高于筹资性现金流入（如下图），这意味着此类房企具备较强的内生造血能力，驾驭周期能力较强，不过度依赖筹资行为维系现金流，具备合理运营杠杆的能力，过去在单边周期时代缺乏弹性，而在当下和未来“管理红利时代”具备更强的竞争力。另外，这种现金流结构的稳定与房企的资产配置组合并无关（纯住宅开发or住宅开发组合购物中心或其他），并不会因为你是否从事购物中心或者产业园运营而影响全口径现金流结构的健康，无非是某个时间段有某个时间段的重点，不管资产组合如何配置，均需保障全口径现金流结构的稳健，而作为结果，通常循序渐进的提高持有型资产运营能力对企业内生能力的提高更有益处，因为，现金流结构的稳定也是一种经验，并不是做购物中心就应该得到高估值，总之，长期均衡发展的房企其现金流结构的稳定是持续的，现在符合三道红线的要求，过去也符合。 b. 择时类房企：博弈周期特点较突出，弹性较大，可类比自上而下择时能力和行业轮动偏好的股票投资人 如下图，典型房企如融创、阳光城，此类房企杠杆水平相对较高，顺周期特点明显，在行业较为景气时加大杠杆拿地，而在行业一般时相对收敛，且投拓能力相对较强（择地），如下图，其现金流结构随周期波动而存在明显的波动性，对周期的驾驭和平滑能力相对较弱，但可能依靠“止损”能力（选择性囤地）对冲行业不太景气时候的高杠杆。和股票投资人类似，通常自上而下能力出众的选手稀缺，更容易在某些阶段被“景仰”，当然，此类公司因为管理能力的差别，不同公司也具备较大差异性。 c. 高杠杆，囤地型房企：始终难以在依赖杠杆的发展中解决旧的盈利问题 典型房企如恒大、泰禾等，此类房企杠杆水平相对较高，现金流结构特点在于筹资性现金流对总现金流的贡献长期高于经营性现金流，一方面在于公司“造血”（创造价值）能力相对不足，另一方面在于始终“难以在发展中解决旧的问题”。与第二类房企不同的是，第三类房企多数在过去重于拿地，而对经营和管理能力相对忽视，内生造血能力相对一般，或主要依靠筹资行为来维系整体现金流的稳定，此类房企资产负债表的扩大依赖于行业金融杠杆红利的时代背景，通俗说，过去赚了时代的钱。此种商业模式是金融杠杆红利时代的极端产物，是那个时代的特点，对于商业模式本身的出现，无可厚非，不是A企业，也会有B企业。 第二阶段中长期布局的结论： 股票角度关注：如上文所述，本轮周期基本面或呈现宽U型低斜率复苏的特点，也即当前周期特征下，并不具备过去房价大幅上涨救赎劣质资产的条件，上述第a类商业模式，即“高质量”周转的“管理红利”模式或具备护城河优势。在此基础上我们建议回归以下主线： a.“稳增长”主线下优先配置“持续内生性现金流创造能力”龙头 建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙” （【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）：该类房企为大型央企及优质民企龙头，契合“稳增长”逻辑主线，主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，随着11月8日央行支持和指导交易商协会继续推进扩大民企债券融资支持工具，部分本身经营能力较强但由于自身民企背景被错杀的优质房企有望获得较大弹性释放，金地集团、龙湖集团等或都为此类受益标的。且本身这类优质国央企及民企公司作为龙头更应享受到行业后续基本面回升带来的经营层面改善及估值溢价，所以当前阶段重点关注高质量周转龙头。 b.销售复苏后货值弹性较大的地方区域型国企和民企 此类公司如【建发股份】【越秀地产】【滨江集团】【美的置业】等：该类房企多重仓于某些热度相对较高的二线城市，同时国资背景或者历史稳健性使得其在行业不景气时拿地表现相对突出，这也为销售复苏后的货值释放提供了保障。若后续这类区域型公司重点布局的热点城市销售回暖，其货值释放的弹性较大，有望对后续业绩形成较强支撑。 c.精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企 该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，当前能够真正实现“有质量增长”的企业不多，博弈杠杆弹性品种的前提是需要识别其风险是否可控，销售出现明显右侧后可精选布局。 d.资源型公司仍可获取稳健回报 资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”将陆续释放。资源型公司关注【华侨城】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善。 2、产业链——“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变 如上文所述，竣工大周期告一段落后当前产业链配置逻辑也或发生变化，由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证，在此基础上建议关注： （1）顺延于开发的转型：购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等 核心优质物业（包括商办、物流及产业园等）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比REITs），在经济下行和疫情冲击下，预判2023年此类公司或具备底部机会；其中： a.零售物业线：线上对线下的侵蚀逐步转化为对线下赋能（品牌），未来五年或是破局关键，关注运营能力相对不错的【华润置地】【龙湖集团】【新城控股】【华润万象生活】【星盛商业】等； b.商办物业：总量供给相对过剩，区域分化趋势明显，关注优质商办公司【中国国贸、金融街】等； c.保障性租赁住房和长租公寓：万亿市场空间继续突破，政策实现从量到质的突破，重视具备运营能力基础的重资产盘活预期，关注【万科A】【龙湖集团】等； d.产业园、物流地产：在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量资本化盘活可期，产业园关注已上市REITs【蛇口产园REIT】【华安张江光大REIT】等；物流地产关注已上市REITs【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】，同时关注【南山控股】【万科A】等。 （2）围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技等 a. 集采：泛建材交易市场潜力大，科技、互联网赋能或能解决传统模式对降本增效的掣肘，关注平台化的一级市场公司以及产品完整化下的精装修比例提升与供应商不可逆的集中度提高；另外可重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性；重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等 b. 中介：存量房崛起，交易在互联网端作为一个天然入口可以自然叠加装修/金融等延伸服务，关注【贝壳】； c. 物管：住宅物业平台化，凭借社区增值服务打造第二增长曲线；非住宅领域头部企业抢跑城市服务黄金赛道；关注【碧桂园服务】、【华润万象生活】、【保利物业】、【招商积余】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵； d. 房地产科技：智能建造、运维智能化、房地产金融科技等地产科技领域或迭代和加速催化。 六、风险提示 1、疫情反复超预期：疫情反复一定程度上影响房企经营包括开竣工进度，同时在需求端或抑制及延后居民购房需求，对房企短期基本面数据可能造成较大影响； 2、政策改善不及预期：当前政策已出现较为明显的改善，但基本面改善仅略有起色，若后续政策改善不持续，如改善型需求等发力过慢，则基本面回升幅度或受到一定程度压制； 3、销售下滑超预期：房企资金来源（销售回款）若下降，或进一步影响房企现金流的稳定性，同时约束资本开支和成长性预期； 4、市场流动性改善不及预期：流动性改善不及预期一方面将影响房企融资，另一方面或抑制居民购房情绪以及股票估值； 5、海外流动性收紧超预期等：一方面或约束到国内流动性环境，同时或对房企海外债等造成一定影响。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 【招商房地产】福祸相依，否终则泰

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